沈玲+李利軍

內(nèi)容摘要：物流金融證券化模式包括融資證券化和資產(chǎn)證券化，蘇寧云商開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)物流資產(chǎn)證券化模式運(yùn)作先河，提供了寶貴可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。本文通過(guò)案例分析，給出物流金融證券化模式的實(shí)現(xiàn)路徑，以期有利于我國(guó)物流金融證券化模式的健康實(shí)施。

關(guān)鍵詞：物流金融 證券化模式 第三方物流企業(yè) 蘇寧云商

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)物流金融的理論研究最初是沿著物資銀行、倉(cāng)單質(zhì)押和保兌倉(cāng)的業(yè)務(wù)總結(jié)開(kāi)始的。鄒小、唐元琦首次定義了“物流金融”的概念。他們認(rèn)為物流金融就是面向物流業(yè)的運(yùn)營(yíng)，通過(guò)開(kāi)發(fā)、提供和應(yīng)用各種金融產(chǎn)品和金融服務(wù)，有效地組織和調(diào)劑物流領(lǐng)域中資金和信用的運(yùn)動(dòng)，達(dá)到信息流、物流和資金流的有機(jī)統(tǒng)一（鄒小等，2006）。目前，對(duì)物流金融的研究主要集中在三個(gè)方面：研究綜述、運(yùn)作模式和風(fēng)險(xiǎn)分析。2010年，李毅學(xué)等將物流金融業(yè)務(wù)分為基本的三類：一類是基于交易關(guān)系的預(yù)付款融資模式，二是基于存貨的物流金融業(yè)務(wù)模式，也是物流金融的核心模式，第三種是基于應(yīng)收賬款的物流金融模式（李毅學(xué)等，2010）。在此三種模式中，第三方物流企業(yè)需要與銀行有密切的關(guān)系，由物流企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保和管理，最終由銀行提供資金，銀行的間接金融發(fā)揮決定性作用。

我國(guó)物流金融與國(guó)外物流金融的發(fā)展?fàn)顩r不同，國(guó)外的物流金融以銀行推動(dòng)為主，而我國(guó)物流金融則是以第三方物流企業(yè)的推動(dòng)為主。在上述的三種物流金融模式中，第三方物流企業(yè)存在明顯的資金瓶頸和融資風(fēng)險(xiǎn)。證券化融資模式是一種直接融資方式，從其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，能夠起到擴(kuò)大資金來(lái)源和降低融資風(fēng)險(xiǎn)的作用。在我國(guó)物流金融的研究中，目前還沒(méi)有物流金融證券化模式的專門(mén)性研究。在中國(guó)知網(wǎng)（CNKI）數(shù)據(jù)庫(kù)中，與“物流金融”和“證券化”相關(guān)的文獻(xiàn)搜索結(jié)果為零。主題相關(guān)的文獻(xiàn)中，僅有兩篇是針對(duì)物流行業(yè)證券化和倉(cāng)單證券化的研究，不存在以第三方物流企業(yè)開(kāi)展物流金融視角的證券化模式研究?；诖?，本文將證券化模式應(yīng)用于第三方物流企業(yè)的物流金融業(yè)務(wù)，并展開(kāi)動(dòng)因、實(shí)例及路徑探討。

物流金融證券化模式的含義

（一）證券化模式的含義

證券化的含義包括兩個(gè)層次，一是廣義的證券化，一是狹義的證券化。廣義的證券化可以分為融資證券化和資產(chǎn)證券化。融資證券化是指融資主體通過(guò)發(fā)行證券的方式籌集資金。資產(chǎn)證券化是將有未來(lái)收益的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，發(fā)行可流通的證券的過(guò)程。狹義的證券化專指資產(chǎn)證券化。本文認(rèn)為，物流金融中需要融資證券化和資產(chǎn)證券化共同發(fā)揮作用，因此，將采用廣義證券化的含義，并且，在兩種證券化中，將以資產(chǎn)證券化作為討論重點(diǎn)。

證券化模式也可以叫做證券化趨勢(shì)，是指在金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中以證券交易的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，用于交易的證券主要是股票、債券等有價(jià)證券。在融資過(guò)程中，改變或突破以往進(jìn)行信貸的單一融資方式，而傾向于使用發(fā)行有價(jià)證券或者進(jìn)行資產(chǎn)證券化的方式，在以銀行等金融機(jī)構(gòu)為中介的間接融資的背景下，發(fā)展向資金供給者直接融資的融資模式。

（二）物流金融證券化模式的含義

物流金融證券化模式是證券化融資方式在物流金融業(yè)務(wù)中的應(yīng)用。物流金融證券化包括物流融資證券化和物流資產(chǎn)證券化。

物流融資證券化是指第三方物流企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票、債券等有價(jià)證券來(lái)融通資金。股票和債券的發(fā)行方式可以采用公募和私募兩種，私募發(fā)行比公募發(fā)行的要求低。不同規(guī)模的第三方物流企業(yè)可以按照自身的實(shí)際情況，選擇不同的發(fā)行方式和證券類型，規(guī)模較小的企業(yè)可以嘗試聯(lián)合發(fā)行債券，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的企業(yè)可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，避免利息和本金的償還。物流金融資產(chǎn)證券化是在物流過(guò)程中，將未來(lái)有預(yù)期穩(wěn)定性現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)后，組成資產(chǎn)池，由特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）進(jìn)行運(yùn)作， 將其轉(zhuǎn)化為可以在金融市場(chǎng)上交易的證券化產(chǎn)品的過(guò)程。基于第三方物流企業(yè)的非金融企業(yè)屬性以及資產(chǎn)證券化潛在投資人的特點(diǎn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化是第三方物流企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的主要方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化的審批部門(mén)是證監(jiān)會(huì)，實(shí)行備案制?？梢栽诮灰姿_(kāi)發(fā)行，也可以由券商承銷私募發(fā)行。

物流資產(chǎn)證券化中，需要解決三方面的問(wèn)題。首先，選擇進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。資產(chǎn)類型有以下幾種：第一種，第三方物流企業(yè)對(duì)客戶的應(yīng)收賬款。在替代采購(gòu)和代理結(jié)算的過(guò)程中，當(dāng)?shù)谌轿锪髌髽I(yè)為客戶墊付了貨款，并允許客戶在提交部分保證金的情況下收貨，而客戶沒(méi)有結(jié)清所墊付貨款以前，第三方物流企業(yè)擁有對(duì)客戶的應(yīng)收賬款資產(chǎn)。第二種，倉(cāng)單。當(dāng)客戶以倉(cāng)單抵押形式向第三方物流企業(yè)要求墊付貨款時(shí)，在客戶沒(méi)有結(jié)清所墊付貨款以前，倉(cāng)單的所有權(quán)歸物流企業(yè)所有。第三種，倉(cāng)庫(kù)或設(shè)備。依據(jù)的是倉(cāng)庫(kù)和設(shè)備的收入，可以采用售后租回的模式開(kāi)展。其次，SPV的選取。SPV的形式有信托、公司和有限合伙等。物流金融資產(chǎn)證券化的SPV應(yīng)選擇證券公司，通過(guò)證券公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的形式進(jìn)行。最后，物流金融資產(chǎn)證券化的投資人。2014年我國(guó)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確，資產(chǎn)支持證券應(yīng)當(dāng)面向合格投資者發(fā)行，發(fā)行對(duì)象不得超過(guò)二百人，單筆認(rèn)購(gòu)不少于 100萬(wàn)元人民幣發(fā)行面值或等值份額。合格投資者主要是證券市場(chǎng)上的金融類和非金融類的機(jī)構(gòu)投資者。

第三方物流企業(yè)進(jìn)行物流金融證券化的動(dòng)因分析

（一）物流金融是第三方物流企業(yè)重要的增值服務(wù)

近幾年，我國(guó)的第三方物流市場(chǎng)以每年16%-25%的速度增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)份額逐漸擴(kuò)大。我國(guó)的第三方物流企業(yè)大概有1-1.5萬(wàn)家，數(shù)量雖多，但大多處于中低端市場(chǎng)，產(chǎn)品和服務(wù)的同質(zhì)化情況嚴(yán)重，多數(shù)的物流企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源以倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸和管理為主，增值服務(wù)的開(kāi)展規(guī)模較小，金融增值服務(wù)的規(guī)模亦十分有限。在物流金融的現(xiàn)有模式中，貨款的代收代付業(yè)務(wù)占比較大，而金融特征更為明顯的倉(cāng)單質(zhì)押模式開(kāi)展的并不多。增值服務(wù)是物流企業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的主要領(lǐng)域，將影響到第三方物流企業(yè)的規(guī)模和發(fā)展空間。

（二）第三方物流企業(yè)普遍存在資金缺乏現(xiàn)象

首先，第三方物流企業(yè)經(jīng)營(yíng)中有大量的資金需求。物流行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，購(gòu)買(mǎi)更新物流設(shè)備和進(jìn)行信息化管理需要大量的資金，而且第三方物流企業(yè)可能面臨替客戶墊付貨款的要求，在客戶不能及時(shí)結(jié)清貨款的情況下，會(huì)造成第三方物流企業(yè)的資金占用。其次，第三方物流企業(yè)缺乏資金的有效供給。在我國(guó)上萬(wàn)家第三方物流企業(yè)中，企業(yè)人數(shù)少、注冊(cè)資本低的中小型物流企業(yè)占較大比重。中小型企業(yè)受到規(guī)模和資信程度的影響，在金融市場(chǎng)中，往往存在著融資難度大和融資成本高的特點(diǎn)。

（三）物流金融證券化模式有利于降低經(jīng)營(yíng)成本

第三方物流企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本包括運(yùn)輸成本、倉(cāng)儲(chǔ)成本、搬運(yùn)成本、包裝成本和財(cái)務(wù)成本等幾個(gè)方面。首先，開(kāi)展物流金融的增值服務(wù)，可以有條件的適度降低運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)等傳統(tǒng)物流業(yè)務(wù)的所占比例，降低傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中的能源消耗和人力成本。其次，第三方物流企業(yè)存在信息系統(tǒng)建設(shè)和創(chuàng)立企業(yè)品牌等無(wú)形資產(chǎn)的費(fèi)用成本。物流金融證券化模式實(shí)施的過(guò)程中，能夠加速物流產(chǎn)業(yè)一體化和加強(qiáng)物流企業(yè)的信息管理，并增強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的知名度，降低第三方物流企業(yè)獲得無(wú)形資產(chǎn)的成本。第三，物流金融的證券化有利于擴(kuò)大融資規(guī)模，降低第三方物流企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。財(cái)務(wù)成本是企業(yè)融資的利息成本，由于第三方物流企業(yè)多數(shù)屬于中小型企業(yè)，而中小型企業(yè)在申請(qǐng)銀行貸款時(shí)，其貸款利率往往要高于一般的企業(yè)，按照企業(yè)的資信程度，最高可能達(dá)到基準(zhǔn)利率的3倍，超過(guò)10%的利率水平。而證券化融資的利率大約在6%-8%，普遍低于10%，因此，可以實(shí)現(xiàn)較低的財(cái)務(wù)成本。

（四）物流金融證券化模式有利于降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

在傳統(tǒng)的物流金融模式下，第三方物流企業(yè)處于墊款或擔(dān)保的地位，其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為：客戶未能及時(shí)結(jié)清所墊貨款，物流企業(yè)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。在倉(cāng)單質(zhì)押和保兌倉(cāng)等模式中，第三方物流企業(yè)承擔(dān)的貨物價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。融資證券化使得第三方物流企業(yè)能夠通過(guò)證券市場(chǎng)融資，防止物流企業(yè)因資金鏈斷裂而破產(chǎn)。資產(chǎn)證券化能夠?qū)?yīng)收賬款和倉(cāng)單等未來(lái)能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)進(jìn)行打包轉(zhuǎn)讓重組，實(shí)現(xiàn)了第三方物流企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的隔離。此外，第三方物流企業(yè)還存在內(nèi)部管理不善所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的規(guī)章制度不健全、部門(mén)之間的合作不充分、企業(yè)內(nèi)部的信息溝通不暢和執(zhí)行力不強(qiáng)等內(nèi)部問(wèn)題會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，而證券化模式對(duì)于企業(yè)管理和信息化的要求，將推動(dòng)第三方物流企業(yè)健全內(nèi)部管理機(jī)制。

物流金融證券化模式的案例研究——以蘇寧云商為例

（一）蘇寧云商第三方物流平臺(tái)的建立

我國(guó)的第三方物流企業(yè)按照其來(lái)源性質(zhì)，可分為四種。一是國(guó)有物流企業(yè)，國(guó)有物流企業(yè)是借助于原有物流資源發(fā)展而來(lái)的，以運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)為主。二是新設(shè)立的民營(yíng)物流企業(yè)，我國(guó)民營(yíng)物流企業(yè)出現(xiàn)的時(shí)間比較晚，是我國(guó)物流行業(yè)的生力軍。三是外資和中外合資物流企業(yè)。它們以獨(dú)資和合資方式進(jìn)入我國(guó)物流領(lǐng)域，憑借豐富的行業(yè)知識(shí)和實(shí)際運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，與國(guó)際物流客戶有良好關(guān)系。四是在自營(yíng)物流基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的第三方物流企業(yè)。蘇寧物流有限公司是蘇寧云商的下屬企業(yè)，蘇寧物流開(kāi)始于1990年，早期主要為蘇寧提供物流服務(wù)，2012年蘇寧物流從蘇寧的內(nèi)部服務(wù)體系中剝離出來(lái)，轉(zhuǎn)型成為第三方物流公司，蘇寧物流有限公司屬于第四種物流企業(yè)。蘇寧物流在物流金融的證券化模式中走在了行業(yè)的前列，提供了諸多可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，由于蘇寧物流屬于蘇寧云商的下屬企業(yè)，因此下文分析中均以蘇寧云商為代表。

（二）蘇寧云商物流金融證券化模式發(fā)展歷程

初始階段。蘇寧云商實(shí)現(xiàn)融資證券化模式的階段。蘇寧創(chuàng)辦于1990年12月26日，前身為蘇寧電器股份有限公司，2004年7月，蘇寧電器股份有限公司成功上市，2013年2月19日，公告稱由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)形態(tài)的變化而擬將更名。2013年2月21日，蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司宣布其新運(yùn)營(yíng)模式和組織架構(gòu)，融合其線上線下平臺(tái)，投資180-220億元人民幣發(fā)展物流項(xiàng)目。2014年2月7日，蘇寧宣布已經(jīng)通過(guò)國(guó)家郵政局快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可審核，獲得國(guó)際快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可。蘇寧由此成為國(guó)內(nèi)電商企業(yè)中第一家取得國(guó)際快遞業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可的企業(yè)（何爾錦，2015）。2015年8月10日，阿里巴巴集團(tuán)投資283億元人民幣參與蘇寧云商的非公開(kāi)發(fā)行，占發(fā)行后總股本的19.99%，成為蘇寧云商的第二大股東。

發(fā)展階段。蘇寧云商門(mén)店資產(chǎn)收入資產(chǎn)證券化階段。2015年2月6日，蘇寧云商與中信證券合作的首單私募REITs（房地產(chǎn)投資基金）產(chǎn)品——中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃在深交所掛牌交易。蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司是中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人，計(jì)劃管理人是華夏資本管理有限公司。蘇寧以11家門(mén)店為基礎(chǔ)，通過(guò)私募基金持有這些物業(yè)后，把私募資金的份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)設(shè)立資產(chǎn)支持證券。根據(jù)蘇寧云商發(fā)布的公告，門(mén)店分別是北京通州世紀(jì)聯(lián)華店等11間，用門(mén)店的地面房屋所有權(quán)與土地使用權(quán)分別設(shè)立了11家全資子公司來(lái)持有資產(chǎn)（李玉敏，2014）。中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持證券的發(fā)售規(guī)模為43.95億元，其中，A 類證券規(guī)模約為 20.85 億元，B類證券規(guī)模約為23.1億元。A類資產(chǎn)支持證券的持續(xù)期限為18個(gè)計(jì)劃年度，預(yù)期收益率約為7.0%-8.5%；B類資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期限為3+1個(gè)計(jì)劃年度，為固定+浮動(dòng)收益，固定部分約為8.0%-9.5%。

成熟階段。蘇寧云商倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)證券化的階段。2016年5月22日，蘇寧云商計(jì)劃以不低于人民幣165，251.61萬(wàn)元的價(jià)格將公司6處自有供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給中信金石基金管理公司的相關(guān)方擬發(fā)起設(shè)立的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，以推動(dòng)蘇寧供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模的快速擴(kuò)張。轉(zhuǎn)讓完成后，公司及子公司擬以市場(chǎng)價(jià)格租用6處供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)的全部或大部分房屋用于倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)。預(yù)計(jì)，本次交易將實(shí)現(xiàn)超過(guò)3億元的稅后凈收益。這一舉動(dòng)可謂開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新運(yùn)作先河。蘇寧將建立 “物流倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)——物流倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)——基金運(yùn)作”的良性資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，形成物業(yè)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理與基金運(yùn)作的閉合循環(huán)。此舉將提升蘇寧物流業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率，提高物流增值服務(wù)收入，也將幫助降低物流運(yùn)營(yíng)成本，有助于提升經(jīng)營(yíng)效益。

（三）蘇寧云商證券化模式的效果評(píng)價(jià)

蘇寧盤(pán)活其倉(cāng)儲(chǔ)物流存量有利于發(fā)展增量，一方面獲得優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)增值收益和現(xiàn)金回籠；另一方面公司及下屬子公司以穩(wěn)定的租賃價(jià)格和長(zhǎng)期租約獲得供應(yīng)鏈倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)的長(zhǎng)期使用權(quán)。另外，布局物流的回報(bào)也相當(dāng)豐厚。截至2015年末，公司擁有6051個(gè)快遞點(diǎn)。在全國(guó)327個(gè)城市、1993個(gè)區(qū)縣實(shí)現(xiàn)次日達(dá)，同時(shí)公司積極利用O2O優(yōu)勢(shì)，近200個(gè)城市、2000條街道可實(shí)現(xiàn)急速達(dá)。與此同時(shí)，2015年蘇寧物流妥投率98.97%，及時(shí)率達(dá)到91.71%。物流基礎(chǔ)設(shè)施的完善，奠定了公司互聯(lián)網(wǎng)零售發(fā)展的基礎(chǔ)。2016年一季度，蘇寧云商營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了318.43億元，其中線上平臺(tái)實(shí)體商品交易總規(guī)模為141.21億元，同比增長(zhǎng)99.62%，高于當(dāng)年一季度全國(guó)網(wǎng)上商品零售額25.9%的增速。

在物流金融方面，蘇寧云商的子公司蘇寧金融開(kāi)展第三方支付、供應(yīng)鏈金融、理財(cái)、保險(xiǎn)銷售、基金銷售、眾籌、預(yù)付卡等金融業(yè)務(wù)，蘇寧金融的供應(yīng)鏈金融與物流金融的內(nèi)容聯(lián)系密切。針對(duì)B2C交易，蘇寧云商推出任性付業(yè)務(wù)，任性付是由蘇寧消費(fèi)金融公司推出的小額消費(fèi)貸款，用戶可在購(gòu)物時(shí)使用該產(chǎn)品付款，享受30天免息（費(fèi)）、指定商品3零分期、提額、任性借等服務(wù)。任性付的額度可以循環(huán)使用，每筆訂單使用的額度完成還款后，對(duì)應(yīng)的信用額度恢復(fù)，可繼續(xù)使用。免息期為30日，自支付成功之日起計(jì)算，逾期每天將收取任性付貸款逾期違約金。針對(duì)B2B交易，蘇寧為平臺(tái)商戶、上游供應(yīng)商提供了“賬速融”、“信速融”、“票速融”三大融資服務(wù)產(chǎn)品，貫穿了供應(yīng)鏈流程中訂單、交貨、結(jié)算、支付等各個(gè)環(huán)節(jié)，可滿足應(yīng)收賬款、信用、票據(jù)貼現(xiàn)等多種類型的融資需求。通過(guò)向上游供應(yīng)鏈提供金融服務(wù)，供應(yīng)商會(huì)更傾向使用蘇寧的倉(cāng)儲(chǔ)和物流，加強(qiáng)了蘇寧對(duì)供應(yīng)鏈的掌控，并有益于供應(yīng)鏈整體的降本增效。

物流金融證券化模式的實(shí)現(xiàn)路徑

（一）完善物流金融證券化模式的法律法規(guī)

首先，物流金融證券化一方面促進(jìn)物流企業(yè)的發(fā)展，另一方面也對(duì)物流企業(yè)的規(guī)模實(shí)力提出了更高的要求。在物流金融證券化的趨勢(shì)下，物流企業(yè)勢(shì)必會(huì)大規(guī)模的開(kāi)展合并、收購(gòu)、兼并，進(jìn)行企業(yè)重組。我國(guó)目前還沒(méi)有調(diào)解企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的專門(mén)性法律，現(xiàn)有的并購(gòu)法規(guī)中，不同立法主體規(guī)范之間存在分歧和沖突，法律規(guī)范缺少可操作性。其次，物流金融證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計(jì)為倉(cāng)儲(chǔ)、租賃和應(yīng)收賬款的收益權(quán)。但是從目前的法律情況看，只有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)是被最高院的司法解釋所認(rèn)定的，并可以剝離出收益權(quán)的，除此以外其他的應(yīng)收賬款或者債權(quán)的收益權(quán)，尚缺乏明確的法律依據(jù)。另外，在第三方物流企業(yè)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上，2005年5月16日，財(cái)政部印發(fā)了關(guān)于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》的通知，但是仍然沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)合并報(bào)表的明確規(guī)定，因此，會(huì)出現(xiàn)不同的會(huì)計(jì)處理。進(jìn)一步，由于會(huì)計(jì)處理不同而導(dǎo)致信息披露的范圍不夠規(guī)范。物流金融證券化模式的實(shí)現(xiàn)依賴于相關(guān)法律法規(guī)的完善。

（二）完善物流金融證券化的資產(chǎn)評(píng)級(jí)和增級(jí)機(jī)制

資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用評(píng)級(jí)是不可缺少的重要環(huán)節(jié)。信用評(píng)級(jí)的等級(jí)認(rèn)定，將直接影響到證券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行成本。然而在我國(guó)，證券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，也沒(méi)有建立較完善的信用評(píng)估體系。在物流金融證券化的過(guò)程中，企業(yè)資產(chǎn)證券化主要采用單評(píng)級(jí)的方法，即由一家評(píng)估單位評(píng)級(jí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)重視追蹤評(píng)級(jí)工作。對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，應(yīng)加強(qiáng)專業(yè)性評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建設(shè)，確定統(tǒng)一的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，并且加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督、管理和行業(yè)自律。資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)主要分為內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩種類型。內(nèi)部增級(jí)包括發(fā)行優(yōu)先級(jí)和次級(jí)的差別結(jié)構(gòu)，采用利差形式、繳納保證金或現(xiàn)金存款和提供超額抵押等方式，以增加資產(chǎn)抵押證券信用的角度展開(kāi)。外部增信包括第三方擔(dān)保、流動(dòng)性支持和回購(gòu)承諾等形式，以金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)提供的信用擔(dān)保為主。物流金融資產(chǎn)證券化過(guò)程中，由于資產(chǎn)證券化的發(fā)起人主要是第三方物流企業(yè)，基于我國(guó)第三方物流企業(yè)的現(xiàn)狀，其自身信用水平和基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性相對(duì)較弱，因此，在采用內(nèi)部增級(jí)的同時(shí)，對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量較低的資產(chǎn)支持計(jì)劃，還需要由第三方提供擔(dān)保。

（三）建立第三方物流企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的管理體系

由于我國(guó)第三方物流企業(yè)從倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸型物流企業(yè)轉(zhuǎn)型而來(lái)的數(shù)量較多，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)第三方物流企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)的參與程度不高，從企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制到企業(yè)的業(yè)務(wù)管理體系，都與資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制存在較大的差異。與資本市場(chǎng)的疏離，將對(duì)物流企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。產(chǎn)融結(jié)合是指物流產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)在資金、資本上相互聯(lián)系和協(xié)作，通過(guò)聯(lián)系而進(jìn)入對(duì)方的業(yè)務(wù)范圍，進(jìn)而形成物流產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)互相融合的趨勢(shì)，物流產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的融合是行業(yè)發(fā)展到成熟化階段的表現(xiàn)。物流金融證券化模式是物流產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)結(jié)合的產(chǎn)物，第三方物流企業(yè)不僅要考慮傳統(tǒng)物流業(yè)務(wù)的管理，更要為參與證券化的整體機(jī)制運(yùn)作，建立相應(yīng)的管理體系。第三方物流企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的管理體系包括組織結(jié)構(gòu)管理、成本管理、信息管理和人力資源管理等組成部分。因此，應(yīng)建立適合證券化的組織結(jié)構(gòu)，選聘和培養(yǎng)具有金融和物流綜合素質(zhì)的人才。在通過(guò)證券化獲得穩(wěn)定的資金支持下，運(yùn)用現(xiàn)代化的有效管理方式，降低運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和保管的物流成本。并且，通過(guò)證券化過(guò)程中的信息搜集和信息披露，加強(qiáng)第三方物流企業(yè)的信息管理。

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