石泓+張躍東

摘要：研究旨在檢驗我國創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司IPO效應(yīng)的存在性并分析影響這一現(xiàn)象出現(xiàn)的主要因素。筆者運用配對樣本t檢驗和多元回歸分析的方法，將創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司作為研究對象，分析各因素如何影響IPO效應(yīng)。結(jié)果顯示，我國創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司確實存在IPO效應(yīng)，股權(quán)集中度、公司所處地域和募資規(guī)模三者與創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板IPO效應(yīng)之間存在正向顯著性影響，產(chǎn)權(quán)比率與之存在反向顯著性影響。

關(guān)鍵詞：中小板上市公司 IPO效應(yīng) 創(chuàng)業(yè)投資持股

一、引言

IPO效應(yīng)是指上市公司在首次公開發(fā)行（IPO）股票后經(jīng)營業(yè)績存在明顯下滑趨勢的現(xiàn)象，IPO前后公司業(yè)績明顯的大幅波動將嚴(yán)重影響我國資本市場持續(xù)健康發(fā)展?，F(xiàn)有研究成果證實，在發(fā)達(dá)的資本市場中確實存在IPO效應(yīng)，但我國中小板上市公司是否同發(fā)達(dá)國家資本市場一樣存在IPO效應(yīng)還有待檢驗。對中小板市場中重要參與者的創(chuàng)業(yè)投資來說，其通過持有股權(quán)的形式為中小企業(yè)提供資金支持，對中小企業(yè)的發(fā)展起到了巨大的促進(jìn)作用，但同時也可能引發(fā)中小企業(yè)業(yè)績變動等問題。因此，有必要選擇我國創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司為對象，研究其在IPO前后的業(yè)績變動趨勢，對改善IPO效應(yīng)狀況具有重要意義。

二、指標(biāo)選取

有關(guān)IPO效應(yīng)檢驗的實證研究中，各學(xué)者選擇的指標(biāo)不盡相同。首次提出美國資本市場存在IPO效應(yīng)的Jain.B.A 和 Kini.O兩位學(xué)者選擇的檢驗指標(biāo)是總資產(chǎn)凈利率與經(jīng)營現(xiàn)金流量比率。國內(nèi)學(xué)者黃品奇等（2006）在研究中使用了凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)檢驗了IPO效應(yīng)的存在；杜傳文（2010）等則是使用了相對指標(biāo)檢驗了IPO效應(yīng)的存在性；丁鑫（2004）在研究香港市場IPO效應(yīng)的存在性時則選用了總資產(chǎn)毛利率和總資產(chǎn)凈利潤兩個指標(biāo)。雖然指標(biāo)選取不盡相同，都達(dá)到了研究目的，但是指標(biāo)的選取還存在一定的不足，凈利潤率類的指標(biāo)雖然是財務(wù)指標(biāo)中最重要的，但由于凈利潤是扣除所得稅后的凈額，不同行業(yè)的所得稅率也不盡相同，因此選擇凈利潤作分子并不合理；此外，以凈資產(chǎn)作為分母可能會因創(chuàng)業(yè)投資持股導(dǎo)致公司股權(quán)價值被高估而夸大IPO效應(yīng)的程度。

因此本文在綜合考慮后選擇資產(chǎn)息稅前收益率（ROA）和經(jīng)營活動現(xiàn)金資產(chǎn)比率（OCF/A）作為實證指標(biāo)，一方面資產(chǎn)息稅前收益率剔除了所得稅的影響，可以有效反映公司的競爭實力和發(fā)展能力，另一方面經(jīng)營活動現(xiàn)金資產(chǎn)比率則考慮了股權(quán)價值高估的問題，以使公司獲利能力得到更好的反映。

三、實證分析

（一）IPO效應(yīng)存在性檢驗

1.數(shù)據(jù)來源。我國中小板市場創(chuàng)立于2004年，至今已有10余年時間。為使研究結(jié)論更加全面有效，考慮以近年創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板IPO公司為基礎(chǔ)選取數(shù)據(jù)，要求樣本所在年份必須滿足需要有上市前后各兩個完整年度的財務(wù)數(shù)據(jù)，便于比較IPO前后財務(wù)業(yè)績變動趨勢。因2013年我國暫停IPO的審核，且在2014年上市的公司，其IPO后兩年（2015、2016）的數(shù)據(jù)暫未發(fā)布，在考慮數(shù)據(jù)可獲得性的基礎(chǔ)上，將樣本界定為2010—2012年間有創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板IPO公司，研究三年間中小板上市公司IPO前后兩年（包括IPO當(dāng)年，樣本數(shù)據(jù)的時間跨度為2008—2014年）的財務(wù)業(yè)績變化趨勢。為降低研究誤差，將樣本中涉及金融地產(chǎn)業(yè)和公共事業(yè)類的樣本剔除，因為這兩行業(yè)公司使用的核算準(zhǔn)則不盡相同，不具可比性。

因此，本文選擇2010—2012年間在中小板IPO并存在創(chuàng)業(yè)投資持股的173家公司作為研究樣本，研究三年間中小板上市公司IPO前后兩年的財務(wù)業(yè)績變化趨勢。所有數(shù)據(jù)均來源于清科集團(tuán)私募股權(quán)投資大數(shù)據(jù)平臺和深圳證券交易所公開披露的信息，下文不再贅述。

2.樣本分析。從IPO年份的角度來看，中小板市場中有創(chuàng)業(yè)投資持股的公司有173家，占中小板三年IPO公司總量的47.14%。具體情況如表1所示。

可以看出，我國中小板創(chuàng)業(yè)投資持股的IPO公司所占比例略低于無創(chuàng)業(yè)投資持股的公司，但并不明顯，不到6%，說明隨著中小板的成熟，有VC持股的公司呈現(xiàn)不斷增長的態(tài)勢，并將持續(xù)下去。

3.描述性統(tǒng)計。選取樣本按確定的指標(biāo)進(jìn)行匯總后，運用描述性統(tǒng)計的方法，逐年比較中小板公司IPO前后（IPO-2、IPO-1、IPO、IPO+1、IPO+2）的業(yè)績變化情況，檢驗是否存在IPO效應(yīng)。指標(biāo)的統(tǒng)計匯總情況如表2所示。

4.實證檢驗。（1）配對t檢驗。逐年配對樣本t檢驗是將中小板公司IPO前后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行相鄰各年的比較（IPO-2/IPO-1，IPO-1/IPO，……），可以從每年t值是否呈現(xiàn)顯著性變化的角度分析IPO效應(yīng)的存在性。表3詳細(xì)展示了逐年配對樣本t檢驗的有VC持股的中小板公司業(yè)績變動趨勢。

從表3各年統(tǒng)計指標(biāo)均值的比較可以發(fā)現(xiàn)，ROA指標(biāo)在IPO前后出現(xiàn)V型趨勢，IPO前后各年間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，自IPO-2年至IPO+2年出現(xiàn)顯著下滑，其中從IPO當(dāng)年至IPO+1年顯著性水平較高，下滑形勢明顯，至IPO+2年出現(xiàn)了小幅上漲。而OCF/A指標(biāo)在IPO前后出現(xiàn)整體下滑趨勢，指標(biāo)自IPO-2年至IPO+1年間存在顯著相關(guān)關(guān)系，并在幾年間顯著下滑，IPO+2年雖然呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，但t值并不顯著。（2）檢驗結(jié)果分析。①ROA指標(biāo)在IPO前后出現(xiàn)V型趨勢，各年間均值存在顯著的相關(guān)關(guān)系。究其原因，可能由于公司在IPO前的投資行為致總資產(chǎn)的水平不斷增長，指標(biāo)分母擴大，而投資行為并未達(dá)到獲利周期，分子縮小，導(dǎo)致IPO+1年前的各年指標(biāo)業(yè)績顯著下滑。至IPO+2時，之前的投資開始實現(xiàn)收益，IPO+2年出現(xiàn)小幅回升的態(tài)勢。②OCF/A指標(biāo)在IPO前后各年間出現(xiàn)整體下滑，出現(xiàn)L型趨勢，除IPO+2年外，各年間均值存在顯著差異。這可能是由于指標(biāo)均值與上一年度的均值差異較小，樣本公司在IPO+1年已逐漸適應(yīng)了資產(chǎn)規(guī)模增加和無創(chuàng)業(yè)投資扶持的現(xiàn)實，并正為改善自身經(jīng)營活動而付諸努力。

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司確實存在IPO效應(yīng)。

（二）影響因素分析

仍采用上面的兩個衡量企業(yè)業(yè)績變動的指標(biāo)在IPO前后兩年的變動幅度作為被解釋變量，解釋變量數(shù)據(jù)來源取自樣本公司招股說明書和年度財務(wù)報告。

1.股權(quán)集中度。一般認(rèn)為，大股東的持股比例與代理成本之間存在反向變動關(guān)系。但在我國中小板IPO公司中往往存在“一股獨大”的結(jié)構(gòu)。為了募集資金，大股東往往不顧及其他中小股東的利益，對公司IPO前的業(yè)績進(jìn)行粉飾，代理成本此時相應(yīng)提高，在IPO后出現(xiàn)業(yè)績惡化的風(fēng)險。為此，本文提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與IPO效應(yīng)呈正向關(guān)系。

2.產(chǎn)權(quán)比率。產(chǎn)權(quán)比率是負(fù)債與權(quán)益的比例，反映債權(quán)人和股東之間的關(guān)系。產(chǎn)權(quán)比率的大小，可以反映出公司的舉債能力，比率越大，舉債能力越強，說明公司在IPO前具備的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力獲得了銀行等機構(gòu)的認(rèn)可，經(jīng)過第三方機構(gòu)的評價，在IPO后出現(xiàn)IPO效應(yīng)的可能性較低。為此，本文提出假設(shè)：

H2：產(chǎn)權(quán)比率與IPO效應(yīng)呈反向關(guān)系。

3.所處地域。由于我國區(qū)域發(fā)展存在較大差異，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資往往選擇將投資對象集中在東部發(fā)達(dá)地區(qū)。該地區(qū)中小板公司IPO后可能獲得較大發(fā)展?jié)摿?，從而降低IPO效應(yīng)。為此，本文提出假設(shè)：

H3：所處地域區(qū)位優(yōu)勢與IPO效應(yīng)呈反向關(guān)系。

4.募資規(guī)模。選取這一變量的主要原因：具有創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司在IPO籌集的大量資金的使用效率直接影響IPO效應(yīng)。若籌集資金的規(guī)模超過了正常需要的規(guī)模，則公司大量資金處于閑置狀態(tài)，公司會為此付出超額的資金持有成本，直接導(dǎo)致IPO后因資金使用效率不足產(chǎn)生的業(yè)績下降的現(xiàn)象。為使變量更精確地反映情況，本文基于前人研究經(jīng)驗，選用變量時采用相對指標(biāo)，用IPO募資總額/公司上市當(dāng)年年初總資產(chǎn)來衡量募資規(guī)模。為此，本文提出假設(shè)：

H4：募資規(guī)模與IPO效應(yīng)呈正向關(guān)系。

根據(jù)已選取的解釋變量，構(gòu)建多元回歸模型如下，運用SPSS 17.0計量分析軟件，分別對以ROA和OCF/A兩個指標(biāo)在IPO前后兩年的變動幅度為基礎(chǔ)的被解釋變量進(jìn)行回歸分析，探究上述解釋變量是如何影響我國中小板上市公司IPO效應(yīng)的。

△ROA=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μ （1）

△OCF/A=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μ （2）

模型中，△ROA表示IPO前后資產(chǎn)息稅前收益率的變動情況，△OCF/A表示IPO前后經(jīng)營活動現(xiàn)金資產(chǎn)比率的變動情況。X1表示IPO當(dāng)年第一大股東持股比例；X2表示IPO-1年產(chǎn)權(quán)比率；X3表示所處地域，華北、華東、華南地區(qū)的中小板IPO公司定義為1，其他地區(qū)定義為0；X4表示IPO當(dāng)年募集資金占上年總資產(chǎn)的比。β1、β2、β3、β4為回歸系數(shù)；α為截距；μ為殘差項?；貧w結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，兩個被解釋變量與解釋變量的相關(guān)關(guān)系基本一致。兩個模型的擬合優(yōu)度R2值分別為0.634和0.531，表明模型可解釋的方差占總體的63.4%和53.1%，擬合度較高，總體解釋能力較好；從F值和顯著性水平可以看出ROA的F統(tǒng)計量為80.181，總體顯著性水平為0.001，OCF/A的F統(tǒng)計量為48.563，總體顯著性水平為0.002，說明回歸模型整體在1%的水平上具有顯著性。

從單個解釋變量的回歸系數(shù)和顯著性檢驗來看，第一大股東持股比例和募資規(guī)模與兩模型的被解釋變量呈正向變動關(guān)系，產(chǎn)權(quán)比率和被解釋變量呈反向變動關(guān)系，這與原假設(shè)一致，接受原假設(shè)；但所處地域與被解釋變量呈反向變動關(guān)系，拒絕原假設(shè)。究其原因可能是由于創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資機構(gòu)林立，其持股的短期行為促使這些地區(qū)的中小板IPO公司為滿足創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的需求在業(yè)績報告上做手腳，使IPO后的業(yè)績大不如前，產(chǎn)生IPO效應(yīng)。另外，客觀來說，也可能由于這些地區(qū)的中小企業(yè)起步較高，難以維持IPO之前的高速增長，產(chǎn)生IPO效應(yīng)。

四、結(jié)論與建議

實證分析表明，我國創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司普遍存在IPO效應(yīng)，股權(quán)集中度、公司所處地域和募資規(guī)模三者與創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板IPO效應(yīng)之間存在正向顯著性影響，產(chǎn)權(quán)比率與之存在反向顯著性影響。IPO效應(yīng)產(chǎn)生的根本原因還是由于我國資本市場還不成熟，監(jiān)管機制不健全導(dǎo)致的。因此，本文根據(jù)實證研究的結(jié)果，從以下兩方面提出改善IPO效應(yīng)的建議。（1）強化公司內(nèi)部股權(quán)制衡關(guān)系。保持稍高的股權(quán)集中度對我國中小板不成熟這一現(xiàn)狀而言具有一定優(yōu)勢，但應(yīng)當(dāng)增加股權(quán)間的制衡關(guān)系，而不是一股獨大，缺乏制衡。較為理想的解決方案應(yīng)是適當(dāng)增加其他性質(zhì)的股東的持股比例，積極引入創(chuàng)業(yè)股權(quán)投資這類新興投資主體?？梢钥紤]適當(dāng)分散第一大股東的持股比例，其他股東可通過回購等方式將分散的部分股權(quán)納入名下，使其持股比例合計達(dá)到或超過第一大股東的持股比例。這樣能夠在內(nèi)部形成股權(quán)制衡，起到相互約束的效果，防范大股東持股比例過高導(dǎo)致IPO效應(yīng)發(fā)生風(fēng)險。（2）落實創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金政策。應(yīng)當(dāng)充分落實創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金政策，以現(xiàn)階段國家提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為契機，積極引導(dǎo)具有潛在投資需求的民間創(chuàng)投機構(gòu)進(jìn)入市場，特別是引導(dǎo)中西部非發(fā)達(dá)省份大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資項目，放大財政資金的杠桿效應(yīng)。與此同時，對于東部發(fā)達(dá)地區(qū)創(chuàng)業(yè)投資持股的中小板上市公司IPO后業(yè)績增長速度放緩的趨勢，政府部門也應(yīng)當(dāng)加大對科技類創(chuàng)投機構(gòu)的引導(dǎo)力度，充分發(fā)揮供給側(cè)改革的科技要素支持力度。政府還應(yīng)該對具有投資價值，但投資風(fēng)險不確定性較高的項目給予資金支持，適當(dāng)降低對引導(dǎo)基金的收益需求，給予民間創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)一定的風(fēng)險補償，以提高其投資的積極性，特別是在引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資向中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的投資過程中，使有較強發(fā)展?jié)摿Φ墓菊嬲@得資金支持。

參考文獻(xiàn)：

[1]Jain B.A，Kini O.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].The Journal of Finance，1994，49（5）.

[2]胡丹，馮巧根.信息環(huán)境、審計質(zhì)量與IPO抑價——以A 股市場2009—2011年上市的公司為例[J].會計研究，2013，（2）.

[3]李琳子.我國上市公司IPO效應(yīng)問題研究[J].商業(yè)會計，2016，（14）.

[4]黃品奇，蔣力.我國IPO公司財務(wù)績效分析[J].統(tǒng)計與決策，2006，（11）.

[5]杜傳文，葉乃杰.中小企業(yè)板IPO效應(yīng)研究——基于創(chuàng)業(yè)投資的視角[J].浙江社會科學(xué)，2010，（11）.

作者簡介：

石泓，女，東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士；研究方向：會計理論與實務(wù)。

張躍東，男，東北農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生；研究方向：會計理論與實務(wù)。