劉中華
中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1002-5812(2016)21-0006-04
摘要:文章以2001—2013年的A股上市公司為樣本,以CEO變更為切入點(diǎn),通過雙重差分模型識別女性CEO上任對企業(yè)投資水平的影響。實(shí)證結(jié)果表明,女性CEO上任顯著降低了企業(yè)的投資水平,并且這種抑制作用在國有企業(yè)中更加明顯。文章從行為金融學(xué)的角度,為轉(zhuǎn)型市場和新興經(jīng)濟(jì)體背景下更好地理解公司的投資行為、完善經(jīng)理人市場具有一定的啟示意義。
關(guān)鍵詞:女性CEO CEO變更 國有企業(yè) 投資水平
一、引言
投資活動(dòng)是企業(yè)最重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一。隨著我國資本市場的高速發(fā)展,上市公司規(guī)模在不斷擴(kuò)大,企業(yè)投資活動(dòng)越發(fā)活躍,呈現(xiàn)出投資熱潮。其中一部分企業(yè),違背了股東利益最大化原則,將大量資金盲目投放到一些新興的“熱門行業(yè)”,其投資支出遠(yuǎn)超企業(yè)最優(yōu)投資水平,反而降低了企業(yè)投資效率,造成企業(yè)非效率投資,表現(xiàn)出一種“過度投資”現(xiàn)象,尤其是在國有控股上市公司更是如此(魏明海、柳建華,2007;張洪輝、王宗軍,2010;劉婷、郭麗虹,2015)。關(guān)于企業(yè)投資水平過高的形成原因,公司治理理論認(rèn)為,在權(quán)責(zé)分離制度下,一方面,所有者頻繁使用凈利潤作為最主要的考核和激勵(lì)指標(biāo),誘使管理者為追求利潤值而盲目投資;另一方面,管理者也會(huì)出于“自利”而過度投資,犧牲所有者權(quán)益(Jensen and Meckling,1976)。
然而,以上針對投資尤其是過度投資的研究大多集中于公司治理、制度環(huán)境等因素,卻忽視了管理者自身的特征。事實(shí)上,管理者特質(zhì)影響著其所在企業(yè)的戰(zhàn)略選擇,并進(jìn)而影響企業(yè)的投資決策。尤其CEO處于企業(yè)權(quán)力的核心,其個(gè)人特征、心理差異對企業(yè)決策有著重要影響,現(xiàn)實(shí)范例屢見不鮮。
人的心理特征如自信情結(jié)、后悔厭惡等會(huì)對其投資決策產(chǎn)生影響,而管理者不同的背景特征會(huì)影響其個(gè)人信念和心理特征。并且,企業(yè)管理者的認(rèn)知特征又是其個(gè)人特征,如性別、年齡、學(xué)歷和經(jīng)驗(yàn)等為基礎(chǔ)演化來的,其中性別具有重要的作用。從心理學(xué)角度看,在相同背景環(huán)境下,女性比男性更加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),在商業(yè)和投資領(lǐng)域表現(xiàn)出的過度自信程度更低。一方面,在心理特征的性別差異的基礎(chǔ)上,已有研究從公司投融資、并購、公司治理等角度,研究了高管性別特征對公司行為的影響,從各個(gè)方面說明了女性高管會(huì)降低管理層整體的過度自信水平和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度,做出相對保守的公司決策。另一方面,從管理者背景特征出發(fā),現(xiàn)有研究已經(jīng)從管理者任職時(shí)間、年齡等方面對企業(yè)的投資進(jìn)行過探討(姜付秀等,2009)。
在我國,企業(yè)高管層由男性獨(dú)當(dāng)一面的情況開始發(fā)生變化,女性開始在商業(yè)領(lǐng)域嶄露頭角。數(shù)據(jù)顯示,CEO為女性的公司數(shù)由2001年的不到40家上升到2013年的126家,數(shù)量顯著上升。同時(shí),在右圖中,我們將CEO分性別描繪了不同企業(yè)在每一年的平均投資支出水平,發(fā)現(xiàn)除了少數(shù)年份之外,女性CEO所在公司投資水平要持續(xù)低于男性CEO公司。因此,CEO性別與企業(yè)投資之間存在怎樣的關(guān)系,女性CEO是否能有效降低企業(yè)投資支出,是一個(gè)非常值得研究的問題。
本文結(jié)合我國企業(yè)過度投資和女性CEO比例不斷上升的實(shí)際背景,利用雙重差分法,從CEO變更視角,對2001—2013年上市公司進(jìn)行實(shí)證分析,旨在對CEO性別影響上市公司投資水平的程度大小進(jìn)行因果識別。進(jìn)一步,國有企業(yè)由于其所處的特殊的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境和政府干預(yù)因素,投資問題尤為嚴(yán)重,我們也區(qū)分了上市公司所有制性質(zhì)來展開討論。
本文的貢獻(xiàn)在于,在理論上,從行為金融學(xué)的角度,進(jìn)一步豐富了女性高管、尤其是女性CEO對企業(yè)決策影響的研究,為企業(yè)財(cái)務(wù)策略的研究提供了一個(gè)新的視角。現(xiàn)有研究較少關(guān)注中國市場上CEO性別與公司投資行為之間的關(guān)系,更未能結(jié)合我國轉(zhuǎn)型市場和新興經(jīng)濟(jì)體的時(shí)代背景,進(jìn)行基于因果關(guān)系的探討,本文彌補(bǔ)了相關(guān)的不足。同時(shí),女性CEO在我國上市公司中的比重逐年提升,研究女性CEO的決策影響因素和行為后果,對我國這個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中提升資本市場效率、完善經(jīng)理人市場相當(dāng)重要,凸顯了本文的現(xiàn)實(shí)意義。在方法上,相比已有研究關(guān)于企業(yè)投資與CEO性別的相關(guān)關(guān)系,我們以CEO上任為研究視角,利用雙重差分模型來識別出兩者的因果關(guān)系,使得實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果更加穩(wěn)健和具有說服力。
二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)
投資活動(dòng)是企業(yè)為了獲得未來投資收益,將自由現(xiàn)金流投入到投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)行為,是企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。然而,若企業(yè)在投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零的情況下仍然進(jìn)行投資,或?qū)嶋H投資水平超過企業(yè)的最優(yōu)投資規(guī)模時(shí),會(huì)產(chǎn)生過度投資。這會(huì)導(dǎo)致投資效率下降,成本大幅上升,進(jìn)而影響企業(yè)的整體價(jià)值。圍繞過度投資問題,學(xué)者們主要就其成因進(jìn)行了研究。
傳統(tǒng)研究主要是從委托代理和信息不對稱角度等方面做出解釋。Jensen and Meckling(1976)根據(jù)委托代理理論,認(rèn)為由于企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離,代理人和委托人之間會(huì)因利益不一致產(chǎn)生代理問題,經(jīng)理人為了獲取在職消費(fèi)或其他私人利益,會(huì)做出過度投資的決策,尤其是在公司有大量富余自由現(xiàn)金流時(shí),經(jīng)理人會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢將內(nèi)部資金用做過度投資,一些公司規(guī)模大但股利水平低就是由于公司經(jīng)理人自利導(dǎo)致的(Vogt,1994)。Myers and Majluf(1984)提出,當(dāng)資本市場上的投資者和企業(yè)經(jīng)營者在投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流上獲得的信息不對稱時(shí),如果投資者對企業(yè)為實(shí)施項(xiàng)目而發(fā)行的融資證券價(jià)值高估,企業(yè)會(huì)傾向于加大投資支出,甚至即使項(xiàng)目凈現(xiàn)值為負(fù),企業(yè)也會(huì)進(jìn)行投資,因?yàn)槠髽I(yè)可以從被高估的股票中彌補(bǔ)項(xiàng)目損失,甚至獲利。
行為金融學(xué)的出現(xiàn)和發(fā)展為企業(yè)的非效率投資提供了一個(gè)新的解釋視角。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為人們的決策是建立在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上,然而大量的心理學(xué)研究表明,人們的實(shí)際決策并非如此,高管的個(gè)人特征、心理情緒等都會(huì)對其決策產(chǎn)生影響。女性和男性在心理特性上存在很大差異,比如更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),過度自信程度較低。男性會(huì)采用更加激進(jìn)大膽的策略,而女性則會(huì)相對保守穩(wěn)健,尤其是在傳統(tǒng)上被認(rèn)為是男性占主導(dǎo)的商業(yè)領(lǐng)域更是如此。Felton et al.(2003)的研究發(fā)現(xiàn),男性傾向選擇更具風(fēng)險(xiǎn)性的投資,而且他們的投資組合資產(chǎn)價(jià)值具有更大的可變性。理性的投資者只有在預(yù)期回報(bào)超過交易費(fèi)用時(shí)才會(huì)在資本市場上進(jìn)行交易,而過度自信者會(huì)高估他們得到信息的準(zhǔn)確性和交易的預(yù)期收入,導(dǎo)致他們即使在凈收益為負(fù)時(shí)仍然做出投資。Barber and Odean(1998)對此進(jìn)行了調(diào)研和實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)男性進(jìn)行股票交易的概率是女性的1.45倍,而平均收益卻比女性低。
因此,學(xué)者們開始結(jié)合以上心理特征的性別差異,從公司決策各方面研究女性高管對公司行為的影響。Huang and Kisgen(2012)通過對盈余預(yù)期的置信區(qū)間、股票期權(quán)的行權(quán)時(shí)間等多方面的實(shí)證檢驗(yàn)證明了男性高管更加過度自信,并進(jìn)一步比較了女性高管和男性高管所制訂的公司融資和收購決策,發(fā)現(xiàn)男性比女性發(fā)起了更多的收購活動(dòng)并且更頻繁地發(fā)行債券,并且投資者對女性高管所在公司做出的金融決策有更加積極的反應(yīng),女性高管所在的公司收購和債券發(fā)行的公告收益更高。楊林和楊倩(2012)通過對我國信息技術(shù)行業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),男性高管更加偏好高風(fēng)險(xiǎn)投資,男性高管比例越高的公司發(fā)起并購的概率更高。李世剛(2013)以2007—2011年我國上市公司為樣本,通過實(shí)證研究指出,女性高管顯著降低了上市公司過度自信的概率,降低了上市公司內(nèi)部融資偏好。針對女性CEO,F(xiàn)elton et al.(2003)以18個(gè)國家的公司為樣本,研究了CEO性別和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度以及公司資本分配效率的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)女性CEO更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避,CEO是女性的公司的資產(chǎn)負(fù)債率和盈余波動(dòng)性更低,生存幾率更高。Certo et al.(2006)對高層梯隊(duì)理論進(jìn)行了實(shí)證研究,結(jié)果表明董事長、CEO或CFO為男性的企業(yè)的投資水平遠(yuǎn)高于高管為女性的企業(yè),并且出現(xiàn)過度投資的概率更高。國內(nèi)相關(guān)的文獻(xiàn)直到近幾年才出現(xiàn),祝繼高等(2012)通過對2007—2009年A股上市公司的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),在金融危機(jī)期間,女性董事比率高的公司會(huì)減少投資,并且減少長期借款,從而為企業(yè)未來的投資機(jī)會(huì)儲(chǔ)備債務(wù)融資能力。李世剛(2013)以2007到2011年A股上市公司為樣本,實(shí)證研究了女性高管對上市公司過度投資和企業(yè)價(jià)值的影響,結(jié)果指出,女性高管的存在顯著抑制了我國上市公司的過度投資行為,并且女性高管的比例與企業(yè)的價(jià)值呈顯著正相關(guān)。
綜上所述,在相同背景環(huán)境下,女性比男性更加注重規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),表現(xiàn)出的過度自信程度低。Gervais et al.(2003)的研究指出,管理者在晉升為CEO后會(huì)表現(xiàn)的更加過度自信。因此,本文以女性CEO和企業(yè)投資水平的關(guān)系為研究對象,基于女性CEO的性別特質(zhì),提出假設(shè)1:
H1:女性CEO上任會(huì)顯著降低企業(yè)的投資水平。
國有企業(yè)由于其特殊股權(quán)性質(zhì),投資水平更是普遍偏高,過度投資問題尤為嚴(yán)重。針對國有企業(yè),現(xiàn)有研究主要是從企業(yè)內(nèi)部代理問題以及政府干預(yù)角度對國企的過度投資問題進(jìn)行探討。國企改革進(jìn)程中,管理層的權(quán)力不斷提升,實(shí)質(zhì)上獲得了企業(yè)的控制權(quán),有能力通過加大投資實(shí)現(xiàn)其權(quán)力尋租(白俊、連立帥,2014)?;趪衅髽I(yè)的特征,本文提出假設(shè)2:
H2:女性CEO上任對企業(yè)投資水平的抑制作用在國有企業(yè)更加顯著。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)數(shù)據(jù)來源
本文以2001—2013年A股上市公司為初始研究樣本,高管資料和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CCER中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫,部分是從高管簡歷信息和公司財(cái)務(wù)報(bào)表中手工收集整理獲得。我們在篩選過程中剔除了以下公司:(1)剔除金融類和ST/PT類公司;(2)剔除總負(fù)債率大于100%,事實(shí)上已經(jīng)資不抵債的公司;(3)為防止兼并或重組的影響,剔除樣本區(qū)間內(nèi)總資產(chǎn)成長率或銷售成長率大于100%的公司;(4)刪除解釋變量存在缺失值的數(shù)據(jù)。最終我們得到一個(gè)包含13 583個(gè)公司年度觀察值的平行面板。同時(shí),為了克服離群值的影響,我們對主要變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。
(二)變量選取
本文研究對象是企業(yè)投資水平,在實(shí)證檢驗(yàn)中用“企業(yè)在一個(gè)會(huì)計(jì)年度用來構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期投資所支付的現(xiàn)金”度量,并利用公司的期初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。
本文將企業(yè)當(dāng)年CEO由男性變更為女性定義為1,否則為0。在對女性CEO上任樣本的選擇中,我們要求變更后的CEO連續(xù)任職最少三年,且變更前后至少各有一年的觀測數(shù)值,因此CEO變更年度應(yīng)處于2002年到2011年。在這幾年CEO變更事件中,女性CEO的分布情況如表1所示,從表中可以看出,2008年后女性CEO上任的比例有很大的提升,并呈持續(xù)上漲趨勢。
為了研究CEO性別與企業(yè)投資水平的關(guān)系,本文另外選取了以下對企業(yè)投資水平有顯著影響的控制變量,定義如表2所示。
(三)實(shí)證模型
為了可靠檢驗(yàn)女性CEO對企業(yè)投資水平的影響,本文以女性CEO上任為切入點(diǎn),借鑒DID(雙重差分)模型的思想,參考Huang and Kisgen(2012)等人的研究,建立了實(shí)證模型如下:
Invti,t+1=μ+Vi+ζt+β1Femalei×After i,t+1 +After i,t+1+θXi,t+εXi,t
其中,Invti,t+1表示i公司t+1年末的投資水平;Vi表示公司固定效應(yīng),女性虛擬變量被包括在公司固定效應(yīng)里;ζt表示年度固定效應(yīng);Femalei為虛擬變量,當(dāng)i公司的CEO由男性變更為女性時(shí)表示為1,否則為0;Afteri,t+1為時(shí)間虛擬變量,若t+1年為CEO變更后年度,則Afteri,t+1=1。我們控制了實(shí)證中常見的投資水平?jīng)Q定因素,包括公司i在t年末的公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有等變量,用向量組Xi,t表示。
在模型中,F(xiàn)emalei×Afteri,t+1的系數(shù)是本文考察的核心,它衡量了女性CEO上任對企業(yè)投資水平的凈影響。如果顯著為負(fù),則說明女性CEO上任會(huì)顯著降低企業(yè)的投資水平。為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文在進(jìn)行回歸分析的過程中,通過計(jì)算穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差來確定參數(shù)的顯著性水平。
需要說明的是,我們選擇了CEO變更前一年到變更后三年作為研究窗口(包括變更當(dāng)年)。如果窗口期太短,CEO對企業(yè)投資水平的影響可能還未體現(xiàn)出來,而如果窗口期太長,投資水平受其他不可觀測因素影響的可能性會(huì)大大增加,影響了實(shí)證結(jié)果的可靠性。
四、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
從表3可以看出,公司的投資水平標(biāo)準(zhǔn)差為0.0599,說明公司的投資比率相差不大,但最值相差懸殊,平均值大于中位數(shù),分布偏右,說明部分公司的投資水平較高,很可能存在過度投資現(xiàn)象。公司年末的現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的比重平均值達(dá)到18.40%,最大值達(dá)到69.10%,上市公司持有流動(dòng)性資產(chǎn)水平越高,進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)也越大。
(二)實(shí)證分析
回歸結(jié)果如表4、表5所示。在實(shí)證檢驗(yàn)過程中,表4使用了全樣本,并且我們進(jìn)行了兩組回歸,第一組只簡單檢驗(yàn)了CEO上任對公司投資水平的影響,得到的回歸結(jié)果如表4第(1)列所示;第二組則控制了公司特征的各個(gè)變量,進(jìn)一步進(jìn)行了回歸分析,結(jié)果如表4第(2)列所示。
從表4中可以看到,在控制公司特征變量前后,交叉變量Female×After的回歸系數(shù)分別為-0.010和-0.009,在5%的水平上都顯著為負(fù),這說明女性CEO上任顯著降低了企業(yè)的投資水平。
(三)國有企業(yè)樣本的分析
為研究女性CEO上任對國有企業(yè)投資水平的影響,我們進(jìn)一步對國有企業(yè)進(jìn)行了兩組回歸分析,得到的結(jié)果如表5所示。
從表5中可以看到,在兩組回歸結(jié)果中,時(shí)間虛擬變量After的系數(shù)都很小且不顯著,這說明CEO更替行為本身并不會(huì)直接帶來企業(yè)投資水平的顯著變化;而交叉項(xiàng)Female×After的系數(shù)顯著為負(fù),這說明女性CEO的上任顯著降低了國企的投資水平。并且,通過將國有企業(yè)的分樣本和全樣本的回歸結(jié)果對比,我們發(fā)現(xiàn),國有企業(yè)中女性CEO上任與企業(yè)投資水平的系數(shù)絕對值更大,這說明女性CEO對企業(yè)投資水平的抑制作用在國企中更為顯著。
五、研究結(jié)論與展望
本文以2001—2013年A股上市公司為樣本,以CEO變更為研究切入點(diǎn),利用雙重差分模型,對女性CEO與公司投資水平的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。本文得出以下結(jié)論:首先,女性CEO上任與企業(yè)的投資水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,這意味著女性CEO能夠在一定程度上降低公司的投資水平?,F(xiàn)有研究揭示了我國上市公司普遍存在投資水平偏高的問題,而女性由于其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、過度自信程度低等心理特征,在面臨公司決策時(shí)會(huì)傾向做出更加保守的決策,因此,女性高管的這種心理特征對企業(yè)的投資水平有一定抑制作用。其次,在對國有企業(yè)的分樣本進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn),女性CEO對企業(yè)投資水平的抑制作用在國有企業(yè)更為顯著。在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度背景下,國有企業(yè)受財(cái)政分權(quán)改革、國有企業(yè)改革等影響,過度投資問題尤為嚴(yán)重,在這種情況下,女性CEO的上任對國有企業(yè)投資水平的影響更為顯著。
本文的研究為高管層中女性的加入會(huì)給企業(yè)帶來積極的影響提供了經(jīng)驗(yàn)支持?;诖?,企業(yè)應(yīng)完善其高管晉升機(jī)制,正確評估女性的價(jià)值。在我國企業(yè)管理層中,盡管女性的比例有所增加,但仍處于一個(gè)相對低的水平,晉升到公司高層中的女性更是少之又少,高管晉升機(jī)制中也還存在潛在的性別歧視。因此,企業(yè)應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識到女性的價(jià)值,對她們的能力和對企業(yè)績效和決策的影響做出客觀的評價(jià),建立起鼓勵(lì)女性進(jìn)入公司高管層的晉升機(jī)制,充分發(fā)揮女性在商業(yè)領(lǐng)域的潛力,一定程度上和男性的優(yōu)勢形成互補(bǔ)。國有企業(yè)在任命經(jīng)理人時(shí),如果考慮到投資問題,更應(yīng)該重視對女性高管、女性經(jīng)理人的選拔。未來的研究還可以結(jié)合女性CEO的任期、教育經(jīng)歷、薪酬、行業(yè)差異性等各個(gè)方面,展開更進(jìn)一步的研究。Z
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