沈豐

[摘要]文章選取2010年1月至2014年7月的官方PMI、財(cái)新PMI以及上證指數(shù)作為研究對象，通過運(yùn)用程序?qū)@三個指標(biāo)進(jìn)行一系列檢驗(yàn)后，最終得出結(jié)論，股票市場的走勢能夠在極大程度上解釋出兩類PMI指標(biāo)的走勢，而財(cái)新PMI則能在一定的時滯期間解釋上證指數(shù)的走勢。文章綜合分析了兩類PMI指標(biāo)的差異性，提出了在不受特定事件影響的情況下，官方PMI指數(shù)抑或是財(cái)新PMI指數(shù)都能在部分程度上預(yù)測股票市場價格的可行性。

[關(guān)鍵詞]官方PMI；財(cái)新PMI；上證指數(shù)

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637023

1引言

11問題的提出

PMI作為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)被認(rèn)為是預(yù)測股票市場的工具，而對于官方PMI與財(cái)新PMI（原財(cái)新PMI）這兩類PMI指標(biāo)卻存在不少不同之處，本文研究主要目的就在于，兩指數(shù)所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢哪個更能解釋上證指數(shù)的波動。

12文獻(xiàn)綜述

本文以研究方法類似及研究方向類似的文章作為參考文獻(xiàn)，文獻(xiàn)研究的方向主要包括在研究宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對于上證指數(shù)的相關(guān)性分析以及官方PMI、財(cái)新PMI與宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)證研究這兩個方面去尋找有關(guān)的參考文獻(xiàn)，現(xiàn)綜述如下：

在研究宏觀指標(biāo)與股市波動中，F(xiàn)riedmanM（1998）通過對美國市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)或貨幣流通速度均對股市價格的波動具有較強(qiáng)的解釋力。

Roberto Rigobon（2003）利用了異方差模型研究標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，從而衡量貨幣政策對股票市場的反應(yīng)。研究結(jié)果表明股價指數(shù)與政策實(shí)施具有強(qiáng)烈的聯(lián)動性，同時認(rèn)為股票市場的走勢對宏觀經(jīng)濟(jì)有顯著的影響。

通過PMI（包括官方PMI與財(cái)新PMI對比研究）和宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性分析的參考文獻(xiàn)主要如下：在PMI在不同國家的相關(guān)性方面，我國的張寧（2013）通過對構(gòu)建對應(yīng)的VAR模型得出，我們能夠透過PMI指數(shù)的變動來預(yù)測經(jīng)濟(jì)的增長水平有效利用PMI這一指標(biāo)，能夠?yàn)檎块T制訂經(jīng)濟(jì)增長計(jì)劃提供有利的理論支持。在研究PMI與工業(yè)活動的相關(guān)性方面，在研究PMI與一國GDP的角度上說，MHarris，ROwens和PDSarte（2004）通過計(jì)算，認(rèn)為PMI的指標(biāo)對于當(dāng)期GDP預(yù)測準(zhǔn)確度能提升到12%，而對于下一期的GDP預(yù)測的提升幅度則能夠高達(dá)31%。張利斌、馮益（2012）利用了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析的理論，運(yùn)用了VAR模型證明得出PMI與當(dāng)期GDP累計(jì)增速具有明顯的因果關(guān)系，指出PMI是GDP的格蘭杰原因，而GDP不是PMI的格蘭杰原因，PMI領(lǐng)先于GDP走勢3～12個月，能夠在預(yù)測經(jīng)濟(jì)的走勢和轉(zhuǎn)折點(diǎn)方面有很好的導(dǎo)向作用。孫燕紅（2014）根據(jù)PMI與GDP累計(jì)的增速走勢圖得出，官方PMI和財(cái)新PMI皆領(lǐng)先于GDP的走勢3～12個月的時間。而由相關(guān)性分析可知，官方制造業(yè)PMI更具先行性，財(cái)新PMI更有同步性。制造業(yè)PMI對GDP有著很好的預(yù)測作用，是GDP的晴雨表。

通過閱讀國內(nèi)外的文獻(xiàn)，我們不難發(fā)現(xiàn)股票市場的確與宏觀經(jīng)濟(jì)具有很大的關(guān)聯(lián)性，這為本文研究PMI指數(shù)與股票市場提供一定的理論基礎(chǔ)，而部分文獻(xiàn)中采用的格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法，也對于本文的撰寫具有一定的指導(dǎo)作用；另外，雖然將PMI作為研究主題的論文越來越多，但兩類PMI指標(biāo)進(jìn)行與上證指數(shù)相關(guān)性的對比分析則很少，而本文所驗(yàn)證的財(cái)新PMI與官方PMI的差異性卻恰恰反映出了宏觀經(jīng)濟(jì)以及對應(yīng)上證指數(shù)的一些問題，所以本文的論題具有一定的現(xiàn)實(shí)研究意義。

2研究方法介紹

本文采用以實(shí)證分析為主，規(guī)范分析為輔的研究方法在實(shí)證分析回歸分析的過程中運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)知識，對樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)、協(xié)整性檢驗(yàn)以確保格蘭杰檢驗(yàn)的可行性，運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)，根據(jù)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果對變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

3相關(guān)概念

31PMI指數(shù)

采購經(jīng)理人指數(shù)（Purchasing Managers Index，PMI）是一個綜合指數(shù)，按照國際上通用的做法，由五個擴(kuò)散指數(shù)即新訂單指數(shù)（簡稱訂單）、生產(chǎn)指數(shù)（簡稱生產(chǎn)）、從業(yè)人員指數(shù)（簡稱雇員）、供應(yīng)商配送時間指數(shù)（簡稱配送）、主要原材料庫存指數(shù)（簡稱存貨）加權(quán)而成。

32財(cái)新中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)

財(cái)新中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（CAIXIN China Manufacturing Purchasing Managers Index）由財(cái)新傳媒與英國研究公司Markit集團(tuán)共同編制、發(fā)布。該指數(shù)此前由匯豐銀行發(fā)布，之前被稱作匯豐中國采購經(jīng)理人指數(shù)（HSBC China PMI）。

4實(shí)證研究

41樣本選取及數(shù)據(jù)選擇

在選擇官方PMI與財(cái)新PMI自身的對比數(shù)據(jù)選擇過程中，選擇樣本數(shù)據(jù)靠后的官方PMI的發(fā)布時間作為樣本量選取的起始時間，其次在選擇與官方PMI和財(cái)新PMI做格蘭杰因果檢驗(yàn)的資本市場指標(biāo)的過程中，本文選擇了代表上證綜合水平的上證指數(shù)，以期能夠分析得出抽樣于所有類型企業(yè)的官方PMI和樣本抽樣于中小型企業(yè)的財(cái)新PMI之間與資本市場的關(guān)系哪個更具有相關(guān)性；在上證指數(shù)樣本數(shù)據(jù)的時間段選取方面主要需要考慮兩個方面的因素：一方面是由于之后上證指數(shù)要與兩類PMI指標(biāo)進(jìn)行一系列的回歸分析以及格蘭杰因果檢驗(yàn)，而做這些檢驗(yàn)就必須保證數(shù)據(jù)得通過時間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)；另一方面是選取的數(shù)據(jù)需要保證超過30個滿足計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的大數(shù)法則。由于在2014年7月之后，股市受到打新事件、融資融券（以及之后的清理配資）等事件的影響較深，而2009年1月至2014年7月時間段的以后的上證指數(shù)代表宏觀經(jīng)濟(jì)的工業(yè)增加值相關(guān)性程度較高，故此選擇了該時間段上證指數(shù)數(shù)據(jù)作為研究對象。為方便研究，本文對變量定義如表1所示。

42平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文的分析樣本SZZS、PMIG及PMIC都是時間序列數(shù)據(jù)，為了避免“偽回歸”影響接下來的格蘭杰因果檢驗(yàn)，我們也要對模型進(jìn)行時間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，也就是對單位根進(jìn)行ADF檢驗(yàn)?？紤]到模型存在異方差性，所有的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理，然后再進(jìn)行時間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，各變量的檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

從表中我們不難看出，經(jīng)過對數(shù)變化以及一階差分處理后的官方PMI與財(cái)新PMI指標(biāo)都呈現(xiàn)出平穩(wěn)的狀態(tài)，從總體的情況來說，兩大PMI指標(biāo)在做過對數(shù)化以及一階差分處理后時間序列的平穩(wěn)性都十分良好。另外，經(jīng)過一定時間段選取的上證指數(shù)的平穩(wěn)性也較好，也就是說，LSZZS與LPMIG、LPMIC可以直接進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)（無須進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)），也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上探究上證指數(shù)的走勢與官方PMI、財(cái)新PMI走勢的關(guān)系。

43格蘭杰因果檢驗(yàn)

通過對于三個指標(biāo)進(jìn)行時間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)，確定了經(jīng)過對數(shù)化上證指數(shù)）、官方PMI以及財(cái)新PMI指標(biāo)具有進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的基本條件，又因?yàn)樵谶x定的時間段內(nèi)上述三個時間序列為零階單整數(shù)列，因此可以直接對實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的格蘭杰因果檢驗(yàn)。同時在格蘭杰檢驗(yàn)的過程中，通過改變滯后階數(shù)，檢驗(yàn)隨著時間的變化，上證指數(shù)與兩類PMI指標(biāo)的因果關(guān)系，結(jié)果如表3所示。

4實(shí)證結(jié)果分析

同樣是作為宏觀經(jīng)濟(jì)的先驗(yàn)性指標(biāo)，本文認(rèn)為官方PMI和財(cái)新PMI與上證指數(shù)相互之間會產(chǎn)生一定的影響，在經(jīng)過格蘭杰因果檢驗(yàn)分析2009年至2014年7月時間段的數(shù)據(jù)，也就是在上證指數(shù)處于時間序列平穩(wěn)狀態(tài)下的數(shù)據(jù)后本文得出以下結(jié)論，股票市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”能夠在極大程度上解釋出兩類PMI指標(biāo)的走勢，而官方PMI能在一定程度無法解釋其走勢，財(cái)新PMI則能在很大程度上解釋上證指數(shù)的滯后3～4期的走勢和滯后2期的走勢，而對于后者，筆者認(rèn)為正是由于財(cái)新PMI抽樣于中小企業(yè)，而中小型企業(yè)對于經(jīng)濟(jì)周期變動的反應(yīng)較為劇烈，從而出現(xiàn)了財(cái)新PMI則能在很大程度上解釋上證指數(shù)的走勢的情況。

5結(jié)論及后續(xù)研究建議

51結(jié)論

在格蘭杰因果檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)三者之間的關(guān)系更多的是上證指數(shù)對PMI指數(shù)的誘導(dǎo)作用，從格蘭杰檢驗(yàn)中P值（上證指數(shù)變動率不是官方PMI格蘭杰因的P值為00069，不是財(cái)新PMI格蘭杰因的P值為00331）我們不難看出上證指數(shù)的走勢和變動率，都在更大程度上能夠解釋官方PMI與財(cái)新PMI的走勢。相對而言，官方PMI與財(cái)新PMI也同樣在走勢上對于上證指數(shù)具有不同程度的預(yù)見性。從指標(biāo)的走勢來看，官方PMI對于滯后1～6期的上證指數(shù)都不是其格蘭杰原因，也就是說官方PMI的走勢對上證指數(shù)不存在解釋作用，而滯后3～5期的財(cái)新PMI指數(shù)對上證指數(shù)卻具有很大程度的解釋作用，這說明PMI指數(shù)所代表的宏觀經(jīng)濟(jì)的變動同樣是上證指數(shù)變動的內(nèi)在原因之一。

52相關(guān)政策建議

從實(shí)證分析的結(jié)論來看，樣本量較少且多數(shù)為中小企業(yè)的財(cái)新PMI指數(shù)反而對上證指數(shù)有更好的預(yù)測性，有鑒于此，本文認(rèn)為官方PMI可以在樣本的收集方面注重一些對于經(jīng)濟(jì)波動較為敏感的中小型企業(yè)，單獨(dú)設(shè)立的中小型企業(yè)官方PMI指數(shù)，以更好地幫助廣大的投資者預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)及其所反映的股市波動。

53后續(xù)研究的建議

在時間段選取的問題上，本文為了規(guī)避時間序列不平穩(wěn)的問題剔除了2014年7月以后的數(shù)據(jù)，但是在對上證指數(shù)的一階差分作平穩(wěn)性檢驗(yàn)的過程中可以發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)的一階差分是平穩(wěn)的，所以可以探究在全時間段內(nèi)，上證指數(shù)的一階差分與兩類PMI指標(biāo)的格蘭杰因果關(guān)系，也就是經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的上證指數(shù)的波動率與兩類PMI指數(shù)的走勢和波動率的相關(guān)性。

在實(shí)證分析數(shù)據(jù)的選擇方面，本文的實(shí)證分析主要研究的是PMI指數(shù)與上證指數(shù)的因果關(guān)系，在后續(xù)的研究過程中，可以添加更多的自變量進(jìn)行回歸分析（如使用代表宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對GDP同樣具有預(yù)測作用的工業(yè)增加值）進(jìn)一步分析研究宏觀經(jīng)濟(jì)與上證指數(shù)的關(guān)系。

在本文的實(shí)證分析過程中，為了做到官方PMI與財(cái)新PMI能夠做到精確的對比，因此統(tǒng)一采用對比上證指數(shù)與兩種PMI指數(shù)的格蘭杰因果關(guān)系，而在后續(xù)的研究過程中可以通過不同市場對兩種PMI進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的情況，如檢驗(yàn)與財(cái)新PMI理論上更為相關(guān)的中小板指數(shù)，并據(jù)此得出更深入的結(jié)論。

參考文獻(xiàn)：

[1]Friedman MMoney and the Stock Market[J].USA： Journal of Political Economy，1988（4）：99-109

[2]Roberto Rigobon，Brain SackMeasuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market [J].USA：the Quarterly Journal of Economics，2003，118（2）

[3]施東輝中國股市微觀行為：理論與實(shí)證[M].上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2001：56-57

[4]張寧基于采購經(jīng)理指數(shù)的我國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測指標(biāo)分析[J].浙江金融，2013（5）

[5]Evan FKoenigUsing the Purchasing Managers Index to Assessthe Economy s Strength and the Likely Direction of Monetary Policy [J].USA：Economic & Financial Policy Review，2002（6）：1-15

[6]Matthew Harris，Raymond EOwens，Pierre-Daniel G.SarteUsing Manufacturing Surveys to Assess Economic Conditions [J].USA： Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly Volume，2004（4）：65-92

[7]張利斌中國PMI與GDP關(guān)系的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)與決策，2012，350（2）：143-145

[8]孫燕紅PMI及其對我國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測的研究[D].合肥：安徽大學(xué)，2014