南方周末記者 徐庭芳 南方周末實(shí)習(xí)生 陳敏

8年前，金交所因國有資產(chǎn)處置需求而生，逐漸演變?yōu)槊撾x一行三會(huì)監(jiān)管視線的金融資產(chǎn)交易平臺(tái)。一些違規(guī)金融資產(chǎn)在這些平臺(tái)進(jìn)行拆分售賣，使得金融風(fēng)險(xiǎn)敞口直接面向普通投資者。

南方周末記者 徐庭芳 發(fā)自上海

南方周末實(shí)習(xí)生 陳敏

飽受爭議的地方金融資產(chǎn)交易所（簡稱“金交所”）正面臨近年來最嚴(yán)厲的監(jiān)管措施。

2017年2月10日，證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)問答環(huán)節(jié)中稱，2017年1月9日清理整頓各類交易場所部際聯(lián)席會(huì)議第三次會(huì)議在京召開。會(huì)議決定，開展一次清理整頓各類交易場所“回頭看”活動(dòng)，通過半年時(shí)間集中整治規(guī)范,基本解決地方各類交易場所存在的違法違規(guī)問題和風(fēng)險(xiǎn)隱患。

此次整頓，源于近年來金交所亂象頻生。在地方省政府和金融辦的監(jiān)管下，金交所已成為游離于一行三會(huì)監(jiān)管體系外、“特立獨(dú)行”的金融市場參與者。通過“類資產(chǎn)證券化”操作，金交所為融資產(chǎn)品提供備案登記、對(duì)融資產(chǎn)品的再包裝，變相充當(dāng)了項(xiàng)目發(fā)行方分散募集資金的工具，這讓不少企業(yè)發(fā)現(xiàn)金交所牌照的價(jià)值。

但各家互金平臺(tái)借助金交所對(duì)違規(guī)金融資產(chǎn)進(jìn)行拆分售賣，使得金融風(fēng)險(xiǎn)敞口直接面向普通投資者。對(duì)其整改的呼聲也水漲船高。

金交所的歷史任務(wù)

金交所的誕生，其實(shí)承擔(dān)著特殊的歷史任務(wù)。

1999年，為了嚴(yán)控金融風(fēng)險(xiǎn)、降低銀行不良率，財(cái)政部審批成立了四大資產(chǎn)管理公司（長城資管、信達(dá)資管、華融資管和東方資管），負(fù)責(zé)國有四大銀行不良資產(chǎn)的剝離。

然而四大資產(chǎn)管理公司在運(yùn)行上各自進(jìn)行，分別在各省設(shè)置辦事處進(jìn)行金融資產(chǎn)處置，且當(dāng)時(shí)的區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易所沒有統(tǒng)一的平臺(tái)和統(tǒng)一的規(guī)則，地方割據(jù)狀況嚴(yán)重，不利于國有資產(chǎn)在全國范圍內(nèi)流轉(zhuǎn)配置。

由此，建立起一個(gè)全國性金融資產(chǎn)交易平臺(tái)的呼聲越來越高，要求這類平臺(tái)具備統(tǒng)一的交易規(guī)則、公開透明的交易機(jī)制，打破地域限制，摒棄四大資產(chǎn)管理公司的界限。

2009年3月，財(cái)政部頒布《金融企業(yè)國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》，明確非上市金融企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的省級(jí)以上產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，不受地區(qū)、行業(yè)、出資或者隸屬關(guān)系的限制，并通過公開競價(jià)產(chǎn)生轉(zhuǎn)讓價(jià)格。金交所正是在這一背景下產(chǎn)生。

2010年5月，國內(nèi)第一家覆蓋全國的金融資產(chǎn)交易平臺(tái)“天津金融資產(chǎn)交易所”（簡稱天交所）成立。此后一年內(nèi)各地方金交所如“雨后春筍般”成立，北金所、重金所、陸金所等數(shù)十家金交所橫空出世。

但由于缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，各類交易場所違規(guī)交易，甚至涉嫌違法集資的現(xiàn)象屢見不鮮。

2011年下半年起，國務(wù)院相繼出臺(tái)“37號(hào)文”、“38號(hào)文”整頓地方交易場所，明確各地方交易所均不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行，不得采取集中競價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易。同時(shí)規(guī)定對(duì)新設(shè)交易所的，除經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院金融管理部門批準(zhǔn)，必須報(bào)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)；批準(zhǔn)前，應(yīng)取得“交易所清理整頓聯(lián)席會(huì)議”的書面反饋意見。

換而言之，金交所的審批和監(jiān)管權(quán)限被正式歸入省級(jí)政府手中。

市場“虛火”被澆滅后，全國僅存11家冠名“金交所”的地方金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，包括天金所（天津）、北金所（北京）、重金所（重慶）、陸金所（上海）、武金所（武漢）、川金所（四川）、大金所（大連）、安金所（安徽）、海金所（福建）、河北金融資產(chǎn)交易所以及深圳前海金融資產(chǎn)交易所。

金交所逆襲

然而監(jiān)管重拳下的地方金交所并未就此“一蹶不振”，反而在監(jiān)管擠壓下逆勢突圍。

在市場人士眼中，金交所屬于中國資本市場“倒金字塔”形的底部，也就是所謂的“四板市場”（“一板”是上交所、深交所的主板市場；“二板”是中小板和創(chuàng)業(yè)板；“三板”是股份代轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；“四板”是地方政府批準(zhǔn)設(shè)立的區(qū)域性交易場所）。

它們也被稱作場外市場，多數(shù)平臺(tái)實(shí)行會(huì)員制度，主要針對(duì)特定投資者作協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非競價(jià)轉(zhuǎn)讓，所投項(xiàng)目投資必須按照38號(hào)文規(guī)定，例如股東人數(shù)不得超過200人，不得將任何權(quán)益拆分發(fā)行、不得采取集中交易方式進(jìn)行交易等。

作為傳統(tǒng)的金融交易撮合平臺(tái)，金交所主要收取交易所規(guī)費(fèi)（也就是手續(xù)費(fèi)），因此主要依靠規(guī)模業(yè)務(wù)盈利。而早期金交所會(huì)員數(shù)量有限，資產(chǎn)端和資金端流量較少，受到來自市場和監(jiān)管的雙重壓力。

“金交所一開始的非標(biāo)業(yè)務(wù)（非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)）做得并不好，而且不同地區(qū)交易所之間的業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，很多交易所都處在盈虧邊緣?！蓖醺８嬖V南方周末記者。

王福是某地方金交所非標(biāo)投資部門負(fù)責(zé)人，據(jù)他回憶，早期金交所業(yè)務(wù)主要依靠銀行業(yè)務(wù)，也就是通過將銀行表內(nèi)資產(chǎn)表外化，將非標(biāo)資產(chǎn)“洗白”的業(yè)務(wù)。

舉個(gè)例子，某些企業(yè)并不符合銀行貸款要求，而銀行通過將企業(yè)募資產(chǎn)品包裝成資產(chǎn)包的方式在金交所掛牌售賣，并由銀行買下該資產(chǎn)包，變相為企業(yè)貸款輸血。

本質(zhì)上這是將銀行的表內(nèi)貸款挪入表外理財(cái)資金。由于表外理財(cái)資金當(dāng)時(shí)并不納入資產(chǎn)負(fù)債表，此舉不僅可以規(guī)避相關(guān)貸款限制，也不會(huì)影響資本金和銀行的計(jì)提準(zhǔn)備金。

然而這類操作不僅無視貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，還變相跨過了銀行內(nèi)部的風(fēng)控審核，在2013年3月銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”后，此類“通道模式”被立即叫停。

不少業(yè)內(nèi)人士從這一模式獲得了“靈感”，金交所也找到了發(fā)展新方向。

例如在2014年4月，北金所被中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)正式入股“收編”，正式參與到銀行間交易市場，北金所開始分享國家隊(duì)的“蛋糕”；以北金所為首的行業(yè)第一梯隊(duì)，就開始向標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品靠攏。

正是同一時(shí)期，大量金交平臺(tái)又開始涌現(xiàn)。

根據(jù)南方周末記者不完全統(tǒng)計(jì)，截至當(dāng)前，全國范圍內(nèi)的地方性金交所已經(jīng)多達(dá)五十余家，在浙江、廣東、黑龍江等省市，更出現(xiàn)了“一市多所”的繁榮。

不過，近年來新開業(yè)的地方金交所絕大部分并不以“金融資產(chǎn)交易所”命名，而是冠名為“金融資產(chǎn)交易中心”或者“互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心”。

“這也是為了規(guī)避37、38號(hào)文件的規(guī)定，只要將名字由‘交易所改為‘交易中心，就可以直接由省政府金融辦審批成立，不需要通過部際聯(lián)席會(huì)議的意見，審批起來更方便?！北本┙鹫\同達(dá)律師事務(wù)所張烽律師向南方周末記者解釋。

對(duì)比來看，老“交易所”和新“交易中心”在服務(wù)對(duì)象和業(yè)務(wù)范圍上沒有明顯區(qū)別，但是審批環(huán)節(jié)更為寬松，客觀上有利于金交所的設(shè)立。

時(shí)至今日，金交所已經(jīng)涉獵了相當(dāng)多種資產(chǎn)類別，大到國有金融資產(chǎn)、不良金融資產(chǎn)、私募股權(quán)、委托債權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)交易投資，小到應(yīng)收賬款、小貸資產(chǎn)、融資租賃、商業(yè)票據(jù)等的權(quán)益資產(chǎn)交易，以及金融信息提供和發(fā)布等業(yè)務(wù)。

隨之改變的還有交易所股權(quán)架構(gòu)。

為防止國有資本流失，早年間金交所多為純國資或者國有控股，股東大部分是交易所所在地的產(chǎn)權(quán)交易中心和國有金融機(jī)構(gòu)，民間資本若想?yún)⒐桑荒芡ㄟ^競購交易所股權(quán)的方式獲取交易所牌照。

如今，不少有實(shí)力的民營企業(yè)也開始參與發(fā)起設(shè)立金交所。例如2015年11月在貴州獲批成立的“天安互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心”，據(jù)查詢，該金交所股東均為民營企業(yè)。

另類金融牌照

此次整改重點(diǎn)，即金交所售賣產(chǎn)品不得將權(quán)益拆分發(fā)行、降低投資者門檻、變相突破200人私募上限。

若按金融監(jiān)管格局進(jìn)行分類，金交所并不屬于一行三會(huì)監(jiān)管下的銀行、券商、基金、期貨、信托、保險(xiǎn)等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，而是作為正統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充。

2011年以來監(jiān)管政策收緊，明確新設(shè)立交易所需同時(shí)經(jīng)由部際聯(lián)席會(huì)議通過和省政府審批，直觀上加大了金交所的審批難度。但這樣一來，存量的金交所牌照反而價(jià)值倍增，畢竟這是不需通過一行三會(huì)審批，而是僅需省政府審批的金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)。

如果說此前只是金交所為了生存而不得不做的轉(zhuǎn)變，互聯(lián)網(wǎng)的入駐則讓以金交所為代表的場外市場徹底變了“玩法”。

2016年3月，平安集團(tuán)旗下的平安集信（上海）投資管理有限公司以2.86億的價(jià)格受讓重慶金融資產(chǎn)交易所有限責(zé)任公司72.22%股權(quán)，將作為西南地區(qū)最大金交所的重金所納入旗下。這也是平安旗下第六家交易所。

此前，平安集團(tuán)旗下的交易所子公司（包括聯(lián)營公司）就包括深圳前海金融資產(chǎn)交易所、平安前海眾籌、深圳金融資產(chǎn)及大宗商品交易中心、陸金所以及西雙版納商品交易所。至此，平安已在綜合金融資產(chǎn)交易及轉(zhuǎn)讓、互聯(lián)網(wǎng)眾籌、大宗商品、債券融資等各個(gè)要素市場完成布局。

同樣“野心勃勃”的還有阿里巴巴。除了發(fā)起成立互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心，阿里系還入股了天金所。

大佬們的爭相入局讓金交所受到諸多知名企業(yè)的追捧，百度金融、京東金融、360金融、恒大和萬達(dá)等名字也都出現(xiàn)在不同金交所的股東名單上。

“銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)監(jiān)管文件之前，P2P其實(shí)是一個(gè)介于合法和非法之間的一個(gè)模糊地帶，像阿里、陸金所這樣的大型企業(yè)并不愿意去觸碰這個(gè)紅線，所以會(huì)選擇提前布局金交中心（金交所）。因?yàn)榻鸾恢行膿碛挟?dāng)?shù)亟鹑谵k的一個(gè)政策引導(dǎo)，那它這樣做業(yè)務(wù)，至少在那個(gè)時(shí)間段是合規(guī)的、是免責(zé)的?！绷航▽?duì)南方周末記者說。梁建現(xiàn)任浙江某大型互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)高管。

如今，金交所已經(jīng)成為不少大型集團(tuán)發(fā)展金融業(yè)務(wù)的“標(biāo)配”，不僅各大巨頭們幾乎人手一家，中小平臺(tái)們也相繼入場。

如果先行者考慮更多的是有關(guān)金融混業(yè)的布局，后來者的入場則更多是對(duì)現(xiàn)實(shí)的考量。

2016年8月，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室、銀監(jiān)會(huì)等四部委發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》，規(guī)定自然人在單一平臺(tái)借款上限為20萬，企業(yè)為100萬，最多不超過5個(gè)平臺(tái)進(jìn)行借款。合規(guī)的壓力下，部分平臺(tái)選擇借道金交所。

南方周末記者查詢多個(gè)參與設(shè)立金交所或者成為其會(huì)員的P2P平臺(tái)，都顯示其備案或者登記方為相關(guān)金交所，并且對(duì)大額的投資進(jìn)行了拆分。

在大部分融資項(xiàng)目中，金交所主要實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目拆分再包裝的功能，簡單理解就是項(xiàng)目發(fā)行方通過信托、私募、資管等方式將低端融資項(xiàng)目進(jìn)行包裝，然后在金交所分批次掛牌達(dá)到資產(chǎn)拆分目的；拆分完成后，連接底端融資企業(yè)和頂端投資人的融資渠道鏈條才算完整。

在上述鏈條中，金交所已經(jīng)成為一種“類資產(chǎn)證券化”的通道，通過為融資產(chǎn)品提供備案登記、對(duì)融資產(chǎn)品的再包裝，變相充當(dāng)了項(xiàng)目發(fā)行方分散募集資金的工具。

“現(xiàn)在有很多金交所都在做拆分的業(yè)務(wù)，比如像私募債的拆分。甚至有些平臺(tái)通過辯稱自己‘拆分的不是債權(quán)或者股權(quán)而是收益權(quán)來試圖逃避監(jiān)管，但證監(jiān)會(huì)此前明確過，無論是對(duì)私募債本身還是對(duì)其收益權(quán)的拆分，其收益都來自私募產(chǎn)品，在本質(zhì)上都是違規(guī)的?！睆埛楸硎?。

“銀監(jiān)會(huì)文件出來后，一些平臺(tái)就通過金交所拆分專賣的方式‘曲線救國，但本質(zhì)上這和監(jiān)管的引導(dǎo)方向是違背的，是在打擦邊球?！绷航ㄅ袛?，這種合作就是一個(gè)“窗口期”，一旦窗口期過了，P2P還是要回歸監(jiān)管的理念，即服務(wù)中小企業(yè)、解決小微融資問題。

危險(xiǎn)的制度套利

一位券商資深人士向南方周末記者坦言，歸根結(jié)底，這類拆分產(chǎn)品是一種危險(xiǎn)的制度套利，產(chǎn)品發(fā)行方通過風(fēng)險(xiǎn)偏好和期限的錯(cuò)配，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)在不同金融形態(tài)下的轉(zhuǎn)換，而金交所在這一過程中，就承擔(dān)了資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的角色。

“這和之前一些保險(xiǎn)公司銷售短期萬能險(xiǎn)的行為一樣，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的錯(cuò)配。所幸前幾年趕上了市場大寬松的環(huán)境，所以問題沒有暴露。未來如果資金面持續(xù)緊縮，很多底層資產(chǎn)會(huì)出問題，這類交易就面臨爆倉危險(xiǎn)了?！鄙鲜鋈耸勘硎尽?/p>

正如此前曝出的招財(cái)寶上的私募債違約事件，雖然該私募債渠道為地方股交中心而非金交所，但在業(yè)務(wù)模式上十分相近，都是通過拆分銷售金融資產(chǎn)的方式進(jìn)行資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，然而由于底層資產(chǎn)持有者企業(yè)經(jīng)營違約，最終引發(fā)了后續(xù)資產(chǎn)接連出現(xiàn)問題。

類似金交所的地方交易中心要怎么管、誰來管，已經(jīng)是多年前就提出的問題。

現(xiàn)實(shí)是，像金交所等類似地方交易所的審批權(quán)和監(jiān)管執(zhí)行權(quán)限，仍掌握在地方政府或金融辦手中，且沒有統(tǒng)一的法規(guī)條例作指導(dǎo)。

張烽解釋，從法律層面，國內(nèi)金融資產(chǎn)交易都受到一行三會(huì)監(jiān)管，但在執(zhí)行過程中，地方金融辦由于缺乏立法權(quán)和監(jiān)管權(quán)，只能承擔(dān)“協(xié)管”角色。

這一監(jiān)管上的“半真空”狀態(tài)決定了金交所的監(jiān)管目前只能依靠對(duì)行業(yè)上下游的整頓來實(shí)現(xiàn)。

如2013年出臺(tái)的銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”就是通過對(duì)金交所資產(chǎn)端銀行的業(yè)務(wù)整頓，致使金交所業(yè)務(wù)方向發(fā)生變革。雖然該文件出臺(tái)初衷并非針對(duì)金交所，但實(shí)質(zhì)上對(duì)金交所產(chǎn)生重大影響，使其擺脫了純粹依靠銀行資產(chǎn)出表的單一業(yè)務(wù)模式。

地方政府主觀上的監(jiān)管“放水”也讓已有監(jiān)管效果大打折扣。

上海師范大學(xué)金融學(xué)院副教授黃建中形容，這就像是一種“地方保護(hù)主義”，這類交易所與當(dāng)?shù)卣嬗忻芮邢嚓P(guān)，地方政府在處理地方債務(wù)的時(shí)候也會(huì)走金交所渠道，“在這個(gè)出事的過程中，地方政府都是睜只眼閉只眼”。

尤其在投資者適當(dāng)性方面，金交所對(duì)這一標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定多由各平臺(tái)自行決定，既沒有可以依據(jù)的法律界限和政策依據(jù)，更沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)定許可。一些金交所對(duì)交易所的會(huì)員(投資者)設(shè)置了準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，但門檻設(shè)置很低，內(nèi)部風(fēng)控形同虛設(shè)。

“之前看到的諸如泛亞、P2P跑路，實(shí)際上都是由于監(jiān)管不足、投資者保護(hù)不力造成，騙子始終存在，投資人的利益受到損害，這是共性的問題?！秉S建中表示。

（應(yīng)受訪者要求，王福、梁建為化名）