過去幾個(gè)月，幾乎所有著名投資銀行，從摩根大通到高盛，都警告過客戶：拋售潮要來了。而如今，德意志銀行分析師Dominic Konstara則進(jìn)一步表示，在飽受7年金融抑制的后遺癥后，必須要有一場(chǎng)市場(chǎng)暴跌以凈化金融系統(tǒng)，且解釋道，若市場(chǎng)不先大跌，新一輪財(cái)政刺激就難以啟動(dòng)。

很明顯也只有一場(chǎng)大跌，即全球資產(chǎn)配置重置，才能令全球市場(chǎng)走出央行干預(yù)下的僵化狀態(tài)，從而進(jìn)入一個(gè)拖延已久的新階段。

以下摘自Konstam的分析報(bào)告：

股票必須下跌，收益率才能上升——但短期內(nèi)不太可能發(fā)生

很明顯，目前全球市場(chǎng)處于充分的金融抑制模式，證據(jù)包括因?qū)嶋H收益率較低而導(dǎo)致的過于溫和的核心收益率，以及近期包括英國(guó)在內(nèi)的歐元區(qū)外圍的收益率進(jìn)一步走低。

目前，美國(guó)股市屢創(chuàng)新高，符合我們（德意志銀行）對(duì)金融抑制的看法，即所有資產(chǎn)收益率正逐步被股價(jià)收益率所取代——過高的絕對(duì)估值后，隨之而來的便是過高的相對(duì)估值。上一輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎沒有就這種市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的變化作出任何暗示，正如我們上周所指，美國(guó)經(jīng)濟(jì)難題在于，在缺乏薪資增長(zhǎng)的情況下，過度強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)如何解決美國(guó)GDP增長(zhǎng)停滯、生產(chǎn)力數(shù)據(jù)疲軟的問題呢？

鑒于現(xiàn)狀，很明顯，美國(guó)收益率仍然過高，已接近1.25%范圍的上限，實(shí)際收益率則尤其太高。這可能反映了投資者不愿長(zhǎng)期大額做多市場(chǎng)，盡管大部分空倉(cāng)已被填平，反過來這也反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)面的強(qiáng)烈共識(shí)，即強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)仍可通過更高的薪資，及不斷增長(zhǎng)的需求和生產(chǎn)力間的良性循環(huán)來解決就業(yè)問題，我們不會(huì)排除這種情況，但這也非我們的主要觀點(diǎn)。

更重要的是，到底怎樣的發(fā)展才能促進(jìn)市場(chǎng)走出這種金融壓抑狀態(tài)呢？以及，無論有沒有實(shí)施積極政策刺激，在多大程度上這種金融壓抑狀態(tài)可以自然結(jié)束呢？還有，何時(shí)會(huì)有現(xiàn)象打破現(xiàn)有系統(tǒng)？從政策來看，最有可能打破現(xiàn)狀的顯然是某種全球財(cái)政刺激。盡管7月初時(shí)對(duì)這種可能性仍然一片看好，但目前日本央行的直升機(jī)撒錢政策及對(duì)意大利銀行的救助仍未被正式通過。

目前對(duì)美國(guó)選舉和刺激政策前景作出判斷尚為時(shí)過早，但市場(chǎng)一致認(rèn)為，當(dāng)美國(guó)股市屢創(chuàng)新高時(shí)，則對(duì)政府來說實(shí)行刺激政策的緊迫性來得并不那么強(qiáng)烈。決策者并不擅長(zhǎng)處理有關(guān)金融壓抑的問題，不幸的是，這卻是經(jīng)濟(jì)停滯的一大決定性特征。

市場(chǎng)預(yù)期將有某種戲劇性政策出爐以回應(yīng)超低債券收益率以及為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲進(jìn)行承保，但到頭來市場(chǎng)將等到的只有失望，因?yàn)闆Q策者并沒有意識(shí)到改革的緊迫性；我們猜測(cè)，市場(chǎng)失望之時(shí)也將迎來大跌之日。結(jié)果可能是，盡管風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)攀升，但債券收益率仍可以進(jìn)一步下跌，以堅(jiān)持它們之間的相對(duì)估值理論。

沒有及時(shí)的政策解決問題，金融壓抑則會(huì)愈演愈烈。目前，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)失去實(shí)行先發(fā)制人政策的最佳時(shí)機(jī)，因?yàn)閾屨疾呗员仨毷孪茸R(shí)別和避免迫在眉睫的問題。顯然，現(xiàn)在問題的本質(zhì)已經(jīng)實(shí)質(zhì)化，包括銀行利差受擠壓、保險(xiǎn)償付能力問題等等。

額外的財(cái)政負(fù)擔(dān)可以被認(rèn)為是金融抑制的變體，未來的通脹率和負(fù)實(shí)際利率將發(fā)揮與財(cái)政體制結(jié)構(gòu)不符的再分配功能。

直升機(jī)撒錢是通過貨幣與財(cái)政政策使金融壓抑融合的一種潛在的戲劇性方式，以持續(xù)儲(chǔ)錢的儲(chǔ)戶的利益來?yè)Q取將花錢的消費(fèi)者們更多的直接消費(fèi)。雖然這種方式可能有自身難以逾越的政治障礙，但它提供了一個(gè)完全合理的替代均衡選擇，目標(biāo)是通過消耗過剩儲(chǔ)蓄來提高價(jià)格水平以及改善實(shí)際增長(zhǎng)前景。

財(cái)政與貨幣政策的融合也可以從價(jià)格的財(cái)政理論角度來看，貨幣政策可以為貨幣增長(zhǎng)及潛在的名義增長(zhǎng)提供無限途徑，但財(cái)政政策可基于平衡條件下對(duì)貨幣政策的途徑作出有效的選擇，所謂平衡條件，即指所有未來預(yù)算赤字的凈現(xiàn)值總和為零。

如果現(xiàn)有系統(tǒng)沒有被打破的話，目前這種狀況還可以持續(xù)多幾年。當(dāng)然，有辦法避免打破或至少對(duì)此進(jìn)行修補(bǔ)，如減輕負(fù)利率對(duì)銀行的影響，對(duì)銀行貸款進(jìn)行補(bǔ)貼。我們可能仍將目睹對(duì)銀行進(jìn)行適量的救助，這好比用替代收益率曲線貼現(xiàn)保險(xiǎn)負(fù)債。

總之，如果沒有來自外部的經(jīng)濟(jì)沖擊，則很難看到?jīng)Q策者采取戲劇性的財(cái)政政策來推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)反彈、使之走出以不斷下跌的低實(shí)際收益率為特征的金融壓抑狀態(tài)，以過渡到一個(gè)至少在一開始因更高的通脹預(yù)期而令名義收益率上升的階段。

諷刺的是，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)崩盤，引發(fā)沖擊，才能令決策者真的陷入恐慌，從而試圖實(shí)行戲劇性的刺激政策。

換言之，當(dāng)金融抑制結(jié)束，將意味著價(jià)格水平下跌，使收益率再次變得具有吸引力。要使這種現(xiàn)象得以持續(xù)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)基本面需要作出改變，使通脹在抵抗強(qiáng)勁的實(shí)際增長(zhǎng)的背景時(shí)變得更為安全?，F(xiàn)在大多數(shù)人都明白，這不單單是貨幣政策就能解決的問題。然而，當(dāng)前收益率的狀況延長(zhǎng)了決策者遲遲不出招的時(shí)間。