劉紀鵬+張華耀

中國股市不見起色最重要的原因就在于“一股獨大”背景下大股東任意減持造成的資本市場不公平、非正義。

證監(jiān)會主席劉士余近日發(fā)表公開講話，直斥資本市場上存在“土豪”、“妖精”和“害人精”，引起業(yè)界高度關注。筆者認為，劉士余主席批判的只是某些持牌金融機構的惡意舉牌和杠桿收購行為，并沒有直接針對險資。我們不能簡單地將險資舉牌和“妖精興風作浪”之間畫等號。當前，中國資本市場普遍存在“一股獨大”和“一股獨霸”的現(xiàn)象，這才是引起資本市場不公平、非正義的真正原因。筆者建議，從財富分配和治理結構入手，建立一個公平正義的股市。

當前股市存在的問題

當前，中國資本市場真正的缺陷在于“一股獨大”造成的資本市場不公平、非正義，即治理結構和財富分配不合理。監(jiān)管者和媒體不僅要看到表面的幾只“小妖精”，還要看到“水下的老妖精”。

1.“一股獨大”問題。在A股市場中，小盤股、家族企業(yè)普遍存在“一股獨大”的情況。由于缺乏有效的制約機制，“一股獨大”極易產(chǎn)生公司治理結構和財富分配不合理現(xiàn)象，損害中小股東利益，有礙股市健康發(fā)展。因此，這些大股東才是潛伏在水下的“老妖精”。

大股東在資本市場上減持套現(xiàn)已成產(chǎn)業(yè)鏈。上市前大股東“一股獨大”掌握話語權，上市后采用定向增發(fā)方式向內部人以股票市價的90%增發(fā)。在股票解禁期到來之際，再采取高送轉手段拉升股價，然后進行大規(guī)模減持。例如，吉林永大在2011年上市時，呂永祥家族共持有公司70%左右的股份。而從2015年4月14日至12月24日，呂永祥及其家族成員通過發(fā)布高送轉等利好消息，抬高股價，借勢減持套現(xiàn)67.6億元，之后辭職離場。

近兩年大股東減持金額遠遠超過上市公司的IPO金額，資本市場成為了存量財富的分配市場，嚴重損害了中小投資者利益。針對大股東減持套現(xiàn)問題，2016年1月7日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，規(guī)定上市公司大股東在三個月內通過證券交易所集中競價系統(tǒng)減持股份的數(shù)量不得超過總數(shù)的百分之一。但事實上，大股東可以通過大宗交易、協(xié)議轉讓等方式繞過此項規(guī)定。在沒有其他相關制度規(guī)制的情況下，大股東已經(jīng)把資本市場當作提款機，無心于改善企業(yè)管理和技術革新，反而開始熱衷于“市值管理”，專注于資本運作下的減持套現(xiàn)。

2016年上證指數(shù)依然在3000點附近徘徊。與之相反，近期美股行情持續(xù)走好，三大股指連續(xù)創(chuàng)新高，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)超過19000點。此現(xiàn)象又發(fā)生在中國被稱為“世界經(jīng)濟的引擎”、“黑暗中的明燈”、“沙漠中的綠洲”這樣的宏觀背景下，2016年中國GDP增速預計達6.7%，而美國GDP增速不足3%。中國M2達到150多萬億，是GDP的兩倍，接近股市市值的4倍。所以無論是從經(jīng)濟發(fā)展速度還是從資金、市場來看，中國股市都不應該徘徊于3000點左右。

因此，從本質上看，中國股市經(jīng)過26年的發(fā)展，并沒有起到經(jīng)濟晴雨表和資源要素配置的作用，反而經(jīng)常與經(jīng)濟周期背道而馳。而中國資本市場不見起色最重要的原因就是在“一股獨大”背景下大股東任意減持造成的資本市場不公平、非正義。

2.“經(jīng)理人失控”問題。現(xiàn)代公司治理結構集中表現(xiàn)在產(chǎn)權制度和治權制度的“兩次分離”，分別是公司出資人擁有的股權和法人所有權的分離以及抽象的公司法人所有權與具體的經(jīng)理人經(jīng)營權的分離。公司出資人股權和法人所有權的分離，決定了股東需要專業(yè)的經(jīng)理人替他們管理公司法人，從而形成了職業(yè)經(jīng)理人隊伍。因此，所有權和經(jīng)營權的分離已經(jīng)成為現(xiàn)代公司的基本特點，而“經(jīng)理人失控”正是公司治理中所要解決的重要問題之一。

中國的“經(jīng)理人失控”兼具雙重特征，即股權高度分散下的“經(jīng)理人失控”和“一股獨大”下的“經(jīng)理人失控”。股權結構高度分散化的特征是指任何單一股東所持股份都不能對公司決策形成有實質意義的影響。同時，隨著上市公司規(guī)模的擴大和公司管理的日益專業(yè)化，管理層對公司的掌控力越發(fā)增強，由此造成股東權力虛化、董事會受制于管理層、“經(jīng)理人失控”，比如以王石為代表的萬科集團“經(jīng)理人失控”。與此同時，中國部分上市公司股權集中度較高，股東大會基本上被大股東控制，董事、監(jiān)事、經(jīng)理人的委任均受大股東影響，經(jīng)理人成為控股股東的代理人。因此，在中國，防范“經(jīng)理人失控”也需規(guī)范“一股獨大”的大股東。

3.“花瓶”獨董問題。獨立董事制度是完善中國上市公司治理結構的一項重要制度?！耙还瑟毚蟆钡膯栴}還導致“獨董不獨”，使得獨董成為“花瓶”。中國《公司法》第122條規(guī)定：“上市公司設立獨立董事，具體辦法由國務院規(guī)定”。證監(jiān)會在《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中規(guī)定：“上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨立董事候選人，并經(jīng)股東大會選舉決定”。在“一股獨大”的上市公司，獨立董事的提名權和選舉決定權事實上掌握在大股東及其控制的董事會手中。因此，獨立董事實際上是由大股東選出來的，其結果很可能是獨立董事聽命于大股東。一旦獨立董事對議案投反對票就可能會面臨被解雇的風險，這導致獨立董事缺乏獨立性，難以代表中小股東利益制約大股東和經(jīng)理層，維護股市公平正義。

從財富分配和治理結構入手建立公平正義股市

無論是大股東減持套現(xiàn)造成的股市低迷、資本市場資源配置失靈，還是“經(jīng)理人失控”、“獨董不獨”，都與“一股獨大”密切相關。要解決“一股獨大”背景下產(chǎn)生的這些問題，可以從以下方面入手。

1.改變大股東“一股獨大”的局面。在上市公司申請上市前，監(jiān)管部門應當對第一大股東持股比例作出強制性規(guī)定，限制大股東持股比例，改變大股東“一股獨大”的局面。筆者認為36%是比較合理的持股比例，可以把36%作為第一大股東持股的上限。對于公司第一大股東持股比例高于36%的，發(fā)審部門應責令其重新進行份額配置，達到這一比例要求后方可審核上市。

公開募集后，建議將大股東持股比例上限規(guī)定在30%。從上市公司治理結構上看，大股東30%的持股比例能使公司治理結構達到平衡，同時能遏制大股東在二級市場上任意減持套現(xiàn)。因為在30%的持股比例下，大股東為了不喪失控制權，不會輕易減持股份。在限制大股東持股比例的同時，減持前還應做到信息披露的公開透明，讓包括廣大股民在內的投資者都了解減持信息并能夠進行監(jiān)督。

2.鼓勵大股東預設減持的可流通底價。在二級市場上，大股東的非流通股轉為流通股時，鼓勵大股東預設減持的可流通底價?？闪魍ǖ變r是指股東在其持有的非流通股轉入可流通時，在價格上向流通股股東承諾的最低價，即非流通股只有在這一價格之上才可賣出。因此，可流通底價也可以叫“流通股股東權益保護價”。這個價格是考慮上市公司的歷史成本以及未來非流通股可流通時可能會給流通股股東造成的風險等多種因素后，由雙方博弈形成的。

可流通底價不應太低，筆者一直主張4000點是滬指的合理點位。因此，可流通底價應當以4000點時22倍市盈率對應的股價為標準，可以高于這個價格但不可過分低于這個價格。監(jiān)管機構或行業(yè)自律組織應當倡議上市公司自愿作出此類承諾。上市公司的股東會可承諾如下：公司股東和管理層對公司未來發(fā)展有堅定信心，并愿肩負起維護市場穩(wěn)定的責任。為此，公司大股東和管理層鄭重承諾，只要公司股價低于某一價格，公司大股東及管理層不拋售、不減持。

證監(jiān)會對于預設減持價格的行為應當予以鼓勵，在增發(fā)配股等方面給這類公司開辟綠色通道。同時，這一做法有助于熨平股市的大幅波動。一來股價過高時，大股東減持的預期有助于遏制股價進一步上漲；二來股價過低時，大股東不減持的承諾有助于避免市場恐慌，防止股價進一步下跌。如此，股市有可能走出慢牛行情，將股指維持在3500-4500點。

3.完善獨立董事制度。獨立董事制度需發(fā)揮獨董對大股東和職業(yè)經(jīng)理人的制約作用。面對目前普遍存在的“獨董不獨”和“獨董不懂”問題，宜將獨立董事改造成現(xiàn)代公司的“四有新人”，真正代表中小股東利益，成為與大股東和經(jīng)理層相抗衡的中堅力量。

第一，讓獨立董事有權?！坝袡唷笔侵缸尓毝心軌蚋蠊蓶|相抗衡的權利，有保護中小股東權利的能力。為此，應重塑獨立董事產(chǎn)生機制，可以考慮由獨立董事公會負責建立獨立董事人才庫，并根據(jù)各上市公司對獨立董事的專業(yè)需求，向上市公司提名獨立董事候選人。選舉采取差額選舉、累計投票制和第一大股東表決回避制度。

第二，讓獨立董事有錢。“有錢”是指提高獨立董事的待遇，從而提高獨董的社會地位，保證獨立董事責、權、利相一致。獨立董事的薪酬制度應包含較高的年薪和今后可能實現(xiàn)的期權。薪酬制定權由獨立董事行業(yè)公會制訂準則，由上市公司薪酬委員會具體確定獨立董事報酬。

第三，讓獨立董事“有閑”?！坝虚e”是指獨立董事要走職業(yè)化的道路，取消兼職，從時間上保障其對公司的每一項議案做充分考慮和安排。

第四，讓獨立董事“有家”。“有家”是指成立具有行業(yè)協(xié)會性質的獨立董事公會。一方面，可由獨立董事公會建立獨立董事人才庫、制訂薪酬標準、組織培訓和考核等；另一方面，當獨立董事受到大股東的不公平對待時，可由獨董公會出面維護獨立董事的合法權益。