顧海兵+李長(zhǎng)治

預(yù)計(jì)2017年中國(guó)外債負(fù)債率為6.2%，短期外債占外債的比重為55.5%。

2015-2016年，中國(guó)外債余額結(jié)束了過(guò)去十幾年的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，外債規(guī)模特別是短期外債規(guī)模逐步下降。2001-2014年，中國(guó)外債余額和短期外債余額規(guī)模的年平均增長(zhǎng)率分別為12.1%和17.5%。在當(dāng)前這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，對(duì)外債情況進(jìn)行監(jiān)測(cè)和預(yù)測(cè)，能夠加深對(duì)中國(guó)財(cái)政外部壓力情況的了解，也便于“十三五”時(shí)期的調(diào)整與監(jiān)控。

目前中國(guó)對(duì)外債的定義為：境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)非居民承擔(dān)的以人民幣或外幣表示的債務(wù)，其中“非居民”指的是境外的機(jī)構(gòu)、自然人以及其在中國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的非常設(shè)機(jī)構(gòu)。相對(duì)于國(guó)債，外債反映的是中國(guó)對(duì)外融資的能力和財(cái)政面臨的外部壓力。如果外債水平過(guò)低，反映對(duì)外融資能力較差，如果外債水平過(guò)高，則財(cái)政會(huì)受到比較大的外部壓力。一些學(xué)者的研究顯示，外債的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)是外債風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)中最為重要的部分。鑒于此，本文擬選取外債負(fù)債率和短期外債占外債的比重兩個(gè)指標(biāo)對(duì)2016-2017年中國(guó)財(cái)政外部壓力情況加以分析。

外債負(fù)債率指的是一國(guó)當(dāng)年的外債余額與GDP的比值。其中外債余額表示國(guó)家對(duì)外負(fù)債的總存量，GDP衡量一國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量水平。負(fù)債率是評(píng)價(jià)外債風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)指標(biāo)，反映的是外債的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)外對(duì)外債規(guī)模的影響因素方面的研究比較豐富。Reinhart、Rogoff和Savastano（2003）發(fā)現(xiàn)歷史因素對(duì)外債規(guī)模的影響很大，有違約史的國(guó)家發(fā)生再次違約的可能性大大增加。Aylward和Throne（1998）研究指出一國(guó)償還債務(wù)的歷史會(huì)影響其外債規(guī)模。Detragiache和Spilimbergo（2001）發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性因素是影響外債規(guī)模的重要因素。傅紅等（2013）分析得出，實(shí)際GDP是影響中國(guó)外債的最大因素，除此之外，進(jìn)出口總額、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資、外匯收入也是影響中國(guó)外債規(guī)模的重要因素。王永菲（2013）也發(fā)現(xiàn)影響中國(guó)政府外債規(guī)模的主要因素在于外商直接投資、財(cái)政收入和國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資。

短期外債占比衡量的是期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于中長(zhǎng)期外債，短期外債通常更具有流動(dòng)性和不穩(wěn)定性，一旦國(guó)際收支形勢(shì)發(fā)生變化，短期外債項(xiàng)下的資金極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，給國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和隱患。在研究1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，負(fù)債率、金融一體化、監(jiān)管失位等因素都不足以解釋金融危機(jī)爆發(fā)的原因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家提到最多的就是短期外債占比。2001年以來(lái)，中國(guó)短期外債余額占外債余額的比重長(zhǎng)期超出25%的國(guó)際警戒線。國(guó)內(nèi)研究把中國(guó)短期外債的快速上升和國(guó)際游資大量進(jìn)入中國(guó)聯(lián)系起來(lái)。王海怡（2011）認(rèn)為短期外債已成為國(guó)際投機(jī)資本出入中國(guó)的主要渠道，無(wú)論是從改善國(guó)際收支角度，還是從防范金融風(fēng)險(xiǎn)角度，中國(guó)都應(yīng)盡快對(duì)短期外債管理方式加以完善。也有學(xué)者將短期外債的快速擴(kuò)張和中國(guó)貿(mào)易信貸的快速增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)。此外，王紅梅（2009）指出進(jìn)出口總額的增加會(huì)引起短期外債余額的增加，其傳動(dòng)媒介為貿(mào)易信貸。

監(jiān)測(cè)和預(yù)測(cè)方法

監(jiān)測(cè)是與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)同時(shí)進(jìn)行的并行過(guò)程性的測(cè)度，旨在對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)做完整的綜合性觀測(cè)、分析和評(píng)價(jià)。預(yù)測(cè)是一種對(duì)事物的內(nèi)在聯(lián)系與外在聯(lián)系的延續(xù)與突變進(jìn)行綜合研究的過(guò)程，是一種提前量的研究。在本文中，監(jiān)測(cè)是用2016年的季度數(shù)據(jù)推測(cè)2016年底的數(shù)據(jù)；而預(yù)測(cè)則是根據(jù)歷年的年度數(shù)據(jù)推測(cè)2017年的年度數(shù)據(jù)。在研究中國(guó)財(cái)政外部壓力情況時(shí)，本文對(duì)兩個(gè)外債指標(biāo)2016年的情況進(jìn)行監(jiān)測(cè)，并對(duì)2017年的情況進(jìn)行預(yù)測(cè)。

外債數(shù)據(jù)公布的官方機(jī)構(gòu)是國(guó)家外匯管理局。根據(jù)外匯管理局的數(shù)據(jù)公布規(guī)則，每季度公布截止到上一季度末的外債數(shù)據(jù)，所以到截稿為止，最新的外債數(shù)據(jù)截止到2016年6月末。在2016年監(jiān)測(cè)部分，我們要預(yù)計(jì)2016年底負(fù)債率和短期外債占外債的比重。根據(jù)負(fù)債率=外幣外債余額/GDP*100%和短期外債占比=短期外債余額/全部外債余額*100%的數(shù)量關(guān)系，可以先分別預(yù)計(jì)2016年末的外幣外債余額、GDP、短期外債余額和外債余額，再通過(guò)計(jì)算得出兩個(gè)指標(biāo)的2016年底預(yù)測(cè)值。本文使用了平均值法和專家機(jī)構(gòu)調(diào)查法兩種方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。

在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，有些經(jīng)濟(jì)變量的變化呈現(xiàn)某種趨勢(shì)，因而在預(yù)測(cè)時(shí)，我們需要找到數(shù)據(jù)內(nèi)部的規(guī)律性特征，利用趨勢(shì)來(lái)對(duì)未來(lái)做出預(yù)測(cè)。本文用2013-2016年的歷史數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)2017年外債負(fù)債率和短期外債占外債的比重兩個(gè)指標(biāo)。在選擇具體的預(yù)測(cè)方法前，先觀察歷史數(shù)據(jù)散點(diǎn)圖。從圖1可以看出，2013-2016年外債負(fù)債率和短期外債占外債的比重逐年下降，可以考慮使用固定增長(zhǎng)率法進(jìn)行預(yù)測(cè)。固定增長(zhǎng)率法非常適合于非線性趨勢(shì)型經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測(cè)。它要求經(jīng)濟(jì)變量按照某個(gè)固定或者近似固定的發(fā)展速度即變化率變化，或者說(shuō)經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)可以用指數(shù)函數(shù)逼近。

2016年外債壓力監(jiān)測(cè)

1.外債負(fù)債率。在預(yù)計(jì)2016年底外幣外債余額時(shí)，使用平均值法。平均值法是根據(jù)經(jīng)濟(jì)變量歷史數(shù)據(jù)的數(shù)量特征，對(duì)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)計(jì)的方法。使用平均值法要求相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量歷史數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出穩(wěn)定的數(shù)量特征。以表1外幣外債余額為例：每年3月末和6月末數(shù)據(jù)的平均值與9月末數(shù)據(jù)的比值相對(duì)平穩(wěn)，故可以用（3月末數(shù)據(jù)+6月末數(shù)據(jù)）*比值的平均值預(yù)計(jì)9月末數(shù)據(jù)。同理，再用3月末、6月末和預(yù)計(jì)出的9月末數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)12月末的數(shù)據(jù)。最后得出， 2016年底外幣外債余額預(yù)計(jì)值為7909億美元。

在預(yù)計(jì)GDP時(shí)，使用專家機(jī)構(gòu)調(diào)查法。專家機(jī)構(gòu)調(diào)查法是一種間接分析經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)方法?？紤]到GDP預(yù)計(jì)并非本文的核心工作，故本文對(duì)中科院預(yù)測(cè)科學(xué)研究中心、中國(guó)人民銀行、IMF等機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均，得到2016年底中國(guó)GDP的預(yù)計(jì)值。世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2015年中國(guó)GDP為108664億美元。中科院預(yù)測(cè)科學(xué)研究中心發(fā)布《2016中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)》認(rèn)為2016年GDP增速為6.7%左右。中國(guó)人民銀行發(fā)布《2016年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)》認(rèn)為2016年GDP增速預(yù)計(jì)為6.8%。IMF發(fā)布最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)計(jì)2016年中國(guó)GDP增速為6.5%。廈門大學(xué)與《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》聯(lián)合發(fā)布《中國(guó)季度宏觀經(jīng)濟(jì)模型（CQMM）2016年春季預(yù)測(cè)報(bào)告》預(yù)計(jì)2016年GDP增速為6.66%。中國(guó)建投投資研究院及社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社共同發(fā)布的《中國(guó)投資發(fā)展報(bào)告（2016）》預(yù)測(cè)2016年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率為6.7%。根據(jù)國(guó)內(nèi)外專家、機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)結(jié)果，共獲得了5個(gè)2016年中國(guó)GDP增速的預(yù)測(cè)值。中科院、人民銀行和IMF數(shù)據(jù)權(quán)威性更高，分別賦予25%的權(quán)重，其余兩者賦予12.5%的權(quán)重，得到2016年中國(guó)GDP增速為6.7%。依此增長(zhǎng)率，2016年中國(guó)的GDP將達(dá)到115944億美元。

綜上算得，2016年末中國(guó)外債負(fù)債率平均值為6.8%。

2.短期外債占比。使用分子分母分別預(yù)計(jì)法預(yù)計(jì)短期外債占比，在估計(jì)短期外債余額和外債余額時(shí)，均使用平均值法。

同理，預(yù)計(jì)2016年底短期外債余額為8415億美元，預(yù)計(jì)2016年底外債余額為13904億美元。

綜上算得，2016年底中國(guó)短期外債占外債的比重的預(yù)計(jì)值為60.5%。

2017年外債壓力預(yù)測(cè)

本文使用固定增長(zhǎng)率法預(yù)測(cè)2017年負(fù)債率和短期外債占比的情況。從表2中可以看出，各年的兩個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)基本上是逐漸增長(zhǎng)的，因此分別計(jì)算各年兩個(gè)指標(biāo)的增長(zhǎng)率。

先預(yù)測(cè)外債負(fù)債率。從表2可以計(jì)算出，2014-2016年負(fù)債率與上年負(fù)債率之比分別為94.5%、84.9%、93.2%，因此我們可以用簡(jiǎn)單的算數(shù)平均法計(jì)算固定比率為90.9%。由此，可以預(yù)測(cè)2017年中國(guó)外債負(fù)債率為6.2%。

同樣預(yù)測(cè)短期外債占外債的比重。從表2可以計(jì)算出，2014-2016年短期外債占外債比重與上年短期外債占外債比重之比分別為88.5%、93.7%、93.1%。因此我們可以用簡(jiǎn)單的算數(shù)平均法計(jì)算固定比率為91.8%。由此可以預(yù)測(cè)2017年的短期外債占外債的比重為55.5%。

綜上所述，2017年外債負(fù)債率的預(yù)測(cè)值為6.2%，短期外債占外債的比重的預(yù)測(cè)值為55.5%。

總結(jié)與思考

2016年監(jiān)測(cè)部分。外債負(fù)債率的估計(jì)值為6.8%，短期外債余額占全部外債余額的比例的估計(jì)值為60.5%。對(duì)比2015年的數(shù)據(jù)（負(fù)債率7.3%，短期外債占外債的比重65%），負(fù)債率和短期外債占外債的比重兩個(gè)指標(biāo)雙雙下降，這反映出2016年中國(guó)仍處于外債去杠桿的進(jìn)程中。招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，造成外債余額下降的主要原因是歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的分化。這種分化導(dǎo)致了美元持續(xù)走強(qiáng)，利率關(guān)系紊亂，由此中國(guó)持有外債的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)上升，所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)主體加快了償還外債的進(jìn)程。

從進(jìn)出口貿(mào)易的角度分析，進(jìn)出口貿(mào)易的下降會(huì)導(dǎo)致短期外債中與貿(mào)易有關(guān)的信貸減少。根據(jù)國(guó)家外匯管理局的數(shù)據(jù)，僅2016年一季度，中國(guó)貨物貿(mào)易進(jìn)出口總額為5.2萬(wàn)億元人民幣，同比下降5.9%。受此影響，2016年3月末貿(mào)易信貸與預(yù)付款余額相應(yīng)下降，占總外債規(guī)模的比重下降到66%。從2015年前三季度來(lái)看，中國(guó)進(jìn)出口總額仍未扭轉(zhuǎn)下降趨勢(shì)，也可以為2016年末外債規(guī)模繼續(xù)降低的觀點(diǎn)提供支持。

2017年預(yù)測(cè)部分。2017年末中國(guó)外債負(fù)債率水平的預(yù)測(cè)值為6.2%，短期外債占外債的比重為55.5%。對(duì)比2016年兩個(gè)指標(biāo)的預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)（負(fù)債率6.8%，短期外債占外債的比重60.5%），預(yù)計(jì)2017這兩個(gè)指標(biāo)依然處于下降趨勢(shì)，反映出中國(guó)去杠桿的進(jìn)程未必像預(yù)計(jì)的那樣接近尾聲，可能會(huì)延續(xù)到2017年。當(dāng)然從長(zhǎng)期來(lái)看，外債規(guī)模的降低并非常態(tài)，在全球金融環(huán)境趨于穩(wěn)定后，預(yù)計(jì)中國(guó)外債規(guī)模將與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相匹配，回到平穩(wěn)增長(zhǎng)的路徑上。

有幾個(gè)促進(jìn)中國(guó)外債規(guī)模回升的因素需要考慮在內(nèi)：首先，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)跨境融資便利化程度不斷上升，根據(jù)《關(guān)于在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號(hào)），自2016年5月3日起，本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)范圍內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。對(duì)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局不實(shí)行外債事前審批，而是由金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在與其資本或凈資產(chǎn)掛鉤的跨境融資上限內(nèi)，自主開(kāi)展本外幣跨境融資。

其次，隨著全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策的落地實(shí)施，外匯管理局下一步將繼續(xù)積極構(gòu)建和完善宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系。國(guó)家外匯管理局有關(guān)負(fù)責(zé)人也預(yù)計(jì)，中國(guó)外債規(guī)模將會(huì)趨于平穩(wěn)。分析2016年上半年外債季度數(shù)據(jù)也可以看到這一點(diǎn)：自2015年中國(guó)公布季度全口徑外債開(kāi)始，從2015年外債變動(dòng)看，除了6月末外債余額有小幅上升外，9月末和12月末外債余額環(huán)比分別下降8.9%和7.4%。2016年3月末外債余額環(huán)比下降3.6%，6月末環(huán)比增長(zhǎng)2%。由外債余額環(huán)比變化速度不斷上升可知，中國(guó)外債余額已經(jīng)初步扭轉(zhuǎn)下降趨勢(shì)，但是外債發(fā)展速度如果想匹配中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，仍需要更長(zhǎng)一段時(shí)間的積累。

總的來(lái)說(shuō)，2016年中國(guó)外債負(fù)債率和短期外債占外債的比重繼續(xù)下降，而這種下降趨勢(shì)將延續(xù)到2017年，這是中國(guó)主動(dòng)加快償債過(guò)程、規(guī)避外債的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，外債規(guī)模的降低不會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間的主旋律，預(yù)計(jì)在全球金融環(huán)境趨于穩(wěn)定后，中國(guó)的外債將平穩(wěn)增長(zhǎng)，這是與中國(guó)在“新常態(tài)”下的穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)相匹配的。