趙強(qiáng)

一、序言

收益法評估的預(yù)期收益預(yù)測一般分為兩個(gè)時(shí)期，預(yù)測期和永續(xù)期。在預(yù)測期時(shí)，評估人員在進(jìn)行預(yù)測時(shí)需要考慮以下三個(gè)方面的因素對預(yù)測收益的影響：標(biāo)的資產(chǎn)所在行業(yè)因素、標(biāo)的資產(chǎn)自身因素和計(jì)量貨幣因素。

標(biāo)的資產(chǎn)所在行業(yè)因素一般指標(biāo)的資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)占有的市場份額，市場供需關(guān)系，以及競爭確定的產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)格等方面的因素；標(biāo)的資產(chǎn)自身因素一般是指企業(yè)產(chǎn)能，成本/費(fèi)用控制方面的因素等；計(jì)量貨幣因素是指計(jì)量預(yù)期收益的貨幣存在的物價(jià)/通貨膨脹因素等。

按照收益法的基本假設(shè)，在永續(xù)期上述三個(gè)因素中的行業(yè)因素和標(biāo)的資產(chǎn)自身因素被“固化”，不再對預(yù)期收益的變化產(chǎn)生影響。但是，貨幣因素仍然會對永續(xù)期的預(yù)期收益產(chǎn)生影響。因?yàn)樨泿胖形飪r(jià)/通貨膨脹因素一直存在，因此，收益法的基本假設(shè)不包括貨幣因素被“固化”這一假設(shè)。

二、物價(jià)指數(shù)與通貨膨脹

物價(jià)指數(shù)，即商品價(jià)格指數(shù)，是反映各個(gè)時(shí)期商品價(jià)格水準(zhǔn)變動情況的指數(shù)。物價(jià)指數(shù)是一段時(shí)期或某一特定日期一定組合的商品或勞務(wù)有關(guān)的價(jià)格計(jì)量。當(dāng)該商品或勞務(wù)的價(jià)格發(fā)生了變化，其價(jià)格指數(shù)也隨之變化。常見的物價(jià)指數(shù)包括商品零售價(jià)格指數(shù)、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)等。

商品零售價(jià)格指數(shù)是反映城鄉(xiāng)商品零售價(jià)格變動趨勢的一種經(jīng)濟(jì)指數(shù)。零售物價(jià)的調(diào)整變動直接影響到城鄉(xiāng)居民的生活支出和國家的財(cái)政收入，影響居民購買力和市場供需平衡，影響消費(fèi)與積累的比例。因此，計(jì)算零售價(jià)格指數(shù)，可以從一個(gè)側(cè)面對上述經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)行觀察和分析。

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)是反映一定時(shí)期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購買的生活消費(fèi)品價(jià)格和服務(wù)項(xiàng)目價(jià)格變動趨勢和程度的相對數(shù)，是對城市居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和農(nóng)村居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行綜合匯總計(jì)算的結(jié)果。利用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，可以觀察和分析消費(fèi)品的零售價(jià)格和服務(wù)價(jià)格變動對城鄉(xiāng)居民實(shí)際生活費(fèi)支出的影響程度。

工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)是反映全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格總水平的變動趨勢和程度的相對數(shù)，包括工業(yè)企業(yè)售給本企業(yè)以外所有單位的各種產(chǎn)品和直接售給居民用于生活消費(fèi)的產(chǎn)品。通過工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)能觀察出廠價(jià)格變動對工業(yè)總產(chǎn)值的影響。

通貨膨脹，一般定義為：在信用貨幣制度下，流通中的貨幣數(shù)量超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要而引起的貨幣貶值和物價(jià)水平全面而持續(xù)的上漲。更通俗的表達(dá)是：在一段給定的時(shí)間內(nèi)，給定經(jīng)濟(jì)體中的物價(jià)水平普遍持續(xù)增長，從而造成貨幣購買力的持續(xù)下降。在凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)中，其產(chǎn)生原因?yàn)榻?jīng)濟(jì)體中總供給與總需求的變化導(dǎo)致物價(jià)水平的移動；而在貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)中，其產(chǎn)生原因?yàn)楫?dāng)市場上貨幣流通量增加，人民的貨幣所得增加，購買力下降，影響物價(jià)的上漲，造成通貨膨脹。

從上述通貨膨脹的定義中可以看出，通貨膨脹中的物價(jià)上漲不是指一種或幾種商品的物價(jià)上升，也不是物價(jià)水平一時(shí)的上升，一般指物價(jià)水平在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)普遍的上升過程，或者是說貨幣價(jià)值在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)的下降過程?？梢姡ㄘ浥蛎洸皇侵改撤N商品及勞務(wù)的價(jià)格上漲，而是物價(jià)總水平的上升。

從上述物價(jià)指數(shù)和通貨膨脹的定義，可以看出兩者之間的區(qū)別。即，通貨膨脹是由于貨幣供應(yīng)量超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要量所產(chǎn)生的貨幣所得增加，購買力下降，因而造成的物價(jià)上漲。因此通貨膨脹是物價(jià)普遍上漲的一個(gè)因素，但是物價(jià)上漲并不一定僅是通貨膨脹一個(gè)因素導(dǎo)致的；物價(jià)指數(shù)是從結(jié)果對物價(jià)進(jìn)行觀測——統(tǒng)計(jì)分析一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)實(shí)際的變化水平，而不論這種物價(jià)變化是由何種原因造成的。這是通貨膨脹與物價(jià)指數(shù)之間的基本區(qū)別。

因此我們可以得到一個(gè)結(jié)論，通貨膨脹是貨幣相對貶值造成的物價(jià)上漲，貨幣貶值是因，物價(jià)上漲是果。但是，并非所有的物價(jià)上漲都是由于通貨膨脹造成。如，供需不平衡等市場方面的原因也會造成物價(jià)上漲。因此，物價(jià)指數(shù)中還包含了部分由于商品市場供需因素，或成本驅(qū)動等其他方面因素造成的物價(jià)上漲，而非單一的貨幣貶值因素造成。

三、計(jì)量貨幣通貨膨脹率的方式

通貨膨脹與物價(jià)指數(shù)雖有上述區(qū)別，但兩者之間存在著一定的聯(lián)系。在實(shí)際操作中，一般不可能直接計(jì)算通貨膨脹，而是需要通過價(jià)格指數(shù)的增長率來間接表示。

由于通貨膨脹是流通中的貨幣數(shù)量超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際需要而引起的貨幣貶值和物價(jià)水平全面而持續(xù)的上漲，因此，選擇用于計(jì)量通貨膨脹的物價(jià)指數(shù)應(yīng)該具備兩個(gè)條件：一是該物價(jià)指數(shù)應(yīng)該反映商品經(jīng)過流通各環(huán)節(jié)，如生產(chǎn)、批發(fā)、和零售等環(huán)節(jié)之后，形成的最終價(jià)格的變化；二是該物價(jià)指數(shù)反映的價(jià)格變化應(yīng)當(dāng)是僅包含由于貨幣通脹貶值造成的物價(jià)上漲，而不包含由于商品或服務(wù)供需關(guān)系、市場競爭等方面造成的物價(jià)變化。

由于目前存在多種物價(jià)指數(shù)，因此，在預(yù)測時(shí)存在采用何種物價(jià)指數(shù)計(jì)量通貨膨脹的問題。如，商品零售價(jià)格指數(shù)僅反映商品零售階段的價(jià)格變化，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)則僅反映生產(chǎn)階段的價(jià)格變化，因此都不適合用來計(jì)量通貨膨脹。而消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)是反映商品經(jīng)過流通各環(huán)節(jié)形成的最終價(jià)格的變化，它可以更全面地反映商品在整個(gè)流通各環(huán)節(jié)對貨幣的需要量。因此，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)比零售價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)更能充分、全面反映通貨膨脹因素。

世界各國基本上均用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（中國稱居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，CPI），即采用CPI來反映通貨膨脹的程度。雖然我們不能完全排除CPI中由于市場供需關(guān)系等因素所導(dǎo)致的價(jià)格變化，但是可以將該因素的影響降到最低。采用CPI來反映通貨膨脹僅是一種近似、并不完全準(zhǔn)確的方式，但是與其他物價(jià)指數(shù)相比，CPI更貼近通貨膨脹率，是一種最佳的近似。

中國國家統(tǒng)計(jì)局計(jì)算并發(fā)表的相關(guān)物價(jià)指數(shù)包括居民消費(fèi)類物價(jià)指數(shù)和工業(yè)產(chǎn)品出廠類物價(jià)指數(shù)。從發(fā)布的近十年的各種物價(jià)指數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我們可以得出以下幾個(gè)結(jié)論：

（1）物價(jià)每年都在變化，并且多數(shù)行業(yè)物價(jià)都在上漲；

（2）物價(jià)的變動受到行業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)市場供需關(guān)系變化的影響，同時(shí)也會受到計(jì)量貨幣通脹因素的影響；

（3）收益法永續(xù)期不考慮行業(yè)因素和企業(yè)因素影響的預(yù)測期，從理論上說僅需要考慮貨幣的通脹因素。但是，國家統(tǒng)計(jì)局公布的物價(jià)指數(shù)都是包含市場因素和通脹因素的物價(jià)指數(shù)，因此，從理論上說上述物價(jià)指數(shù)都是不符合要求的，實(shí)際操作中需要近似估算。

四、收益法未來收益預(yù)測中考慮通脹因素和物價(jià)因素的建議

鑒于人民幣存在長期通貨膨脹，且未來仍存在通貨膨脹預(yù)期，因此我們在進(jìn)行預(yù)期收益預(yù)測時(shí)（包括永續(xù)期預(yù)測），如果標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是由市場競爭定價(jià)，則預(yù)測時(shí)應(yīng)考慮物價(jià)因素/通脹因素對預(yù)期收益的影響。

在預(yù)期收益預(yù)測中，特別是在永續(xù)期預(yù)測中應(yīng)該考慮計(jì)量貨幣的通脹因素，這里的通脹因素不是某種特定的物價(jià)變化指數(shù)。由于物價(jià)指數(shù)實(shí)際不僅包含了計(jì)量貨幣的通脹因素，同時(shí)也包含了市場因素影響后的一個(gè)綜合價(jià)格指數(shù)。我們在進(jìn)行收益預(yù)測，特別永續(xù)期預(yù)測時(shí)，由于假定行業(yè)因素和標(biāo)的資產(chǎn)自身因素全部“固化”不變（即假定在永續(xù)期市場競爭因素對物價(jià)沒有影響），僅有計(jì)量貨幣的通脹因素，因此在永續(xù)期應(yīng)該選擇貨幣通脹率作為永續(xù)增長率，而不是選擇物價(jià)指數(shù)。

但是通貨膨脹無法直接計(jì)量，需要借用物價(jià)指數(shù)間接近似估算。由于國際、國內(nèi)通行的計(jì)量貨幣通脹率的方式都是基于CPI，因此建議在估算永續(xù)期計(jì)量貨幣的通脹率時(shí)也基于CPI。同時(shí)，預(yù)測永續(xù)期的考慮通貨膨脹率是國際上的通行做法，也是《中國資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值評估》的講解中明確規(guī)定的。相反，筆者不建議采用其他物價(jià)指數(shù)或分行業(yè)的物價(jià)指數(shù)為基礎(chǔ)估算永續(xù)期的通脹因素，原因如下：

（1）其他物價(jià)指數(shù)不能更好地反映整個(gè)流通環(huán)節(jié)的價(jià)格變化；

（2）同時(shí)通貨膨脹不是指某個(gè)或某部分（行業(yè)）商品或服務(wù)的價(jià)格上漲，而是物價(jià)水平在一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)普遍的上升過程，因此選擇分行業(yè)物價(jià)指數(shù)也不是最佳選擇；

（3）如果在收入預(yù)測中采用分行業(yè)的物價(jià)指數(shù)作為通脹率的計(jì)量指標(biāo)，從理論上說在估算折現(xiàn)率時(shí)也應(yīng)該采用分行業(yè)的物價(jià)指數(shù)。但是國債投資收益率中根本就不可能僅包含帶有某一個(gè)行業(yè)特性的物價(jià)指數(shù)，因此會導(dǎo)致折現(xiàn)率與預(yù)期收益“口徑”不一致的問題出現(xiàn)。

未來預(yù)期CPI的預(yù)測可以根據(jù)歷史數(shù)據(jù)并參考有關(guān)權(quán)威機(jī)構(gòu)的預(yù)測綜合確定。從目前國家宏觀調(diào)控目標(biāo)角度看，我國未來長期的CPI應(yīng)該在2.5%-3.0%左右，李克強(qiáng)總理在2017年的政府工作報(bào)告中就明確2017年CPI的控制目標(biāo)就是3%。

雖然由于各評估機(jī)構(gòu)具體采用CPI的預(yù)測方式不同，可能導(dǎo)致各機(jī)構(gòu)的預(yù)測值存在微小差異，但該差異應(yīng)該不會構(gòu)成對評估結(jié)果的重大影響，正如目前各評估機(jī)構(gòu)對ERP的估算方式不同，造成的各評估機(jī)構(gòu)采用的ERP不盡相同類似。

從國家統(tǒng)計(jì)局公布的近十年各種物價(jià)指數(shù)來看，近十年來，物價(jià)一直持續(xù)變化，并且絕大多數(shù)物價(jià)都在上漲。因此，我們認(rèn)為通貨膨脹因素在未來時(shí)期內(nèi)還將繼續(xù)存在，物價(jià)也會處于長期變動中。

永續(xù)期的預(yù)測不考慮物價(jià)變化的做法可以被理解為認(rèn)為預(yù)期通脹率為0，可見與實(shí)際及未來預(yù)期情況都不相符。此方法既有悖相關(guān)理論又脫離現(xiàn)實(shí)實(shí)際情況。