鄧和智+馬睿清

摘要：金融危機(jī)以來，企業(yè)經(jīng)營面臨更大的挑戰(zhàn)。隨著企業(yè)并購活動的活躍，運(yùn)用相關(guān)的方法和工具對企業(yè)價(jià)值的衡量，已經(jīng)成為學(xué)者和投資者的一項(xiàng)研究內(nèi)容。據(jù)此，將通過描述企業(yè)價(jià)值評估方法的相關(guān)理論、應(yīng)用所需的環(huán)境以及應(yīng)用中需要注意的問題，提出如何應(yīng)用好企業(yè)價(jià)值評估方法的對策和建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評估方法；局限；適用范圍

中圖分類號：F23文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.24.058

1研究背景

在以往企業(yè)并購活動中，如何衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。20世紀(jì)80年代以來，價(jià)值管理（Value Based Management VBM）的思想得到廣大專家和學(xué)者的推崇，企業(yè)價(jià)值逐步成為并購決策的一個(gè)關(guān)鍵的指標(biāo)。企業(yè)價(jià)值評估方法的地位和運(yùn)用得到了廣泛的認(rèn)同。相關(guān)學(xué)者在研究各種評估方法的優(yōu)勢及局限的基礎(chǔ)上，意識到單種企業(yè)價(jià)值評估方法難以滿足復(fù)雜的評估實(shí)踐需求。雖然有不少觀點(diǎn)提出了使用多種方法進(jìn)行估值，但仍未就最后如何整合運(yùn)用各種估值方法評估出的結(jié)果達(dá)成共識。

企業(yè)價(jià)值評估的概念：從不同的角度考慮，企業(yè)的價(jià)值有多種不同的表現(xiàn)形式，如：賬面價(jià)值、公允價(jià)值、公平市場價(jià)值、投資價(jià)值、清算價(jià)值等?？陀^來講，企業(yè)價(jià)值的每一種表現(xiàn)形式都有其合理性和適用性。按照2005年中國資產(chǎn)評估師協(xié)會頒布的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》的規(guī)定：企業(yè)價(jià)值評估“是指注冊評估師對評估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益或部分權(quán)益進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程”。企業(yè)價(jià)值評估主要包括三個(gè)方面的評估內(nèi)容：其一是評估一個(gè)企業(yè)的整體價(jià)值（也稱公司股價(jià)）；其二是評估企業(yè)股權(quán)（所有者權(quán)益）的價(jià)值，可能是全部股權(quán)，也可能是部分股權(quán)；其三是評估企業(yè)的無形資產(chǎn)價(jià)值。也有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值更側(cè)重與未來通過未來經(jīng)營實(shí)現(xiàn)的收益，因此對企業(yè)獲利能力將成為企業(yè)價(jià)值評估的一個(gè)重要內(nèi)容。

綜上所述，企業(yè)價(jià)值評估是在特定的環(huán)境下，采用一系列特定的方法和工具對企業(yè)全部或部分價(jià)值進(jìn)行估價(jià)的過程，評估的主要內(nèi)容是企業(yè)的持續(xù)獲利能力。

2企業(yè)價(jià)值評估主要方法分析

2.1基于資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值評估方法分析

基于資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值評估又稱為成本法，是指將合理的評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)減去負(fù)債的基礎(chǔ)上得出評估對象價(jià)值的評估思路。成本法的理論依據(jù)是“替代原則”，即任何一個(gè)理智的潛在投資者，在投資一個(gè)企業(yè)時(shí)，所愿意支付的對價(jià)不會超過他按被投資企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)組合及功能去重建的現(xiàn)時(shí)重置成本。

基于資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值評估方法雖可細(xì)分為三種（資產(chǎn)加和法、超額盈利資本化法、清算價(jià)值法），但在我國使用較多的是資產(chǎn)加和法。

運(yùn)用資產(chǎn)加和法對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)的實(shí)質(zhì)就是將企業(yè)的整體資產(chǎn)按照其特點(diǎn)進(jìn)行分類，對各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債根據(jù)各自特點(diǎn)和企業(yè)的實(shí)際情況采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評估。然后用總資產(chǎn)評估價(jià)值減去總負(fù)債評估價(jià)值來反映企業(yè)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值。

2.1.1資產(chǎn)加和法優(yōu)勢

資產(chǎn)加和法是將企業(yè)的整體資產(chǎn)分解后，根據(jù)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債特點(diǎn)分別評估。有利于了解各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債的價(jià)值，能夠在企業(yè)并購談判或?qū)ν馊谫Y中提供相關(guān)依據(jù)。

有利于提高評估質(zhì)量。運(yùn)用資產(chǎn)加和法對企業(yè)價(jià)值評估需要評估人員對企業(yè)的情況有徹底的了解。企業(yè)管理人員的參與配合，將評估工作做得更細(xì)致，有助于提高評估質(zhì)量。

2.1.2資產(chǎn)加和法缺陷

需要對每項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行透徹評估，需要投入較多的人力、物力、財(cái)力，增加評估成本。企業(yè)所屬行業(yè)將影響企業(yè)資產(chǎn)狀況，資產(chǎn)類別復(fù)雜將導(dǎo)致評估時(shí)間和成本的增加。

最終的評估結(jié)果通過企業(yè)資產(chǎn)總價(jià)值減去企業(yè)負(fù)債總價(jià)值來反映，忽略了整體的協(xié)同效應(yīng)所帶來的價(jià)值。運(yùn)用資產(chǎn)加和法來對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，其結(jié)果實(shí)際是用調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表來體現(xiàn)的，而資產(chǎn)負(fù)債表難以體現(xiàn)各項(xiàng)資產(chǎn)的組合情況給企業(yè)帶來的是負(fù)協(xié)同相應(yīng)還是正協(xié)同相應(yīng)。

更重要的是，資產(chǎn)加和法評估出的企業(yè)價(jià)值更多的是對過去經(jīng)營結(jié)果的總結(jié)，未能夠反映企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.2基于價(jià)格比率的企業(yè)價(jià)值評估方法分析

基于價(jià)值比率的企業(yè)估值方法，即市場法。市場法的基礎(chǔ)就是在市場上找出與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，分析其經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，計(jì)算恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格比率，并將價(jià)格比率運(yùn)用于被評估對象，得出評估對象價(jià)值的方法。

較為常用的價(jià)值比率有三個(gè)：價(jià)格與收益比率、價(jià)格與賬面價(jià)值比率、價(jià)格與營業(yè)收入比率?；谑袌龇ǖ膬r(jià)值評估步驟：

選擇合適的價(jià)格比率模型：選擇時(shí)，首先考慮哪個(gè)指標(biāo)與股票價(jià)格有較高的相關(guān)程度，然后則需要確定相關(guān)價(jià)格比率基數(shù)信息的可比性和準(zhǔn)確性。

選擇具有可比性的參照公司應(yīng)該考慮的因素有：（1）所從事的行業(yè)及其成熟度；（2）公司所處的行業(yè)地位及市場占有率；（3）企業(yè)的組織構(gòu)架及規(guī)模；（4）資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；（5）運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營狀況（管理水平、盈利能力、收入及收益趨勢、利潤水平等）；（6）股票交易情況的及股票價(jià)值信息的可獲取性。

2.2.1市場法優(yōu)勢

首先，市場法中許多需要運(yùn)用到的數(shù)據(jù)和參數(shù)較容易獲得并保證其質(zhì)量，更容易被大眾接受和認(rèn)可。其次，對比與需要較多前提假設(shè)的收益法而言，市場法建立的基礎(chǔ)是價(jià)值乘數(shù)及可比企業(yè)，評估步驟相對快捷。最后，市場法衡量的不是內(nèi)在價(jià)值而是相對價(jià)值，能夠較好的反映企業(yè)所處的市場行情。

2.2.2市場法缺陷

第一，每個(gè)企業(yè)管理水平、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、成長性不盡相同，單純依據(jù)可以公司的乘數(shù)簡單估算企業(yè)價(jià)值，有可能產(chǎn)生較大誤差。第二，當(dāng)前市場情況下，該企業(yè)所屬行業(yè)的整體價(jià)值被高估或低估時(shí)，根據(jù)市場法評估出的企業(yè)價(jià)值也會相應(yīng)的高估或低估，難以反映真實(shí)價(jià)值。第三，市場法運(yùn)用需要一個(gè)成熟的市場環(huán)境，相關(guān)信息才能夠充分獲取。

2.3基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價(jià)值評估方法分析

2.3.1收益法優(yōu)勢

收益法在企業(yè)價(jià)值評估中的思路符合企業(yè)價(jià)值為未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和的觀點(diǎn)。同時(shí)，收益法從投資的根本目的出發(fā)，針對投資者最為關(guān)心的被評估企業(yè)的未來投資回報(bào)進(jìn)行評估，更能體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值評估的意義。

2.3.2收益法缺陷

收益法最主要的缺陷在于其運(yùn)用需要對一些重要參數(shù)在分析和處理的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測，主觀性較強(qiáng)。需要預(yù)測的主要參數(shù)有未來收益、未來收益的期限、折現(xiàn)率。

從以上分析可知，收益法中的數(shù)據(jù)預(yù)測是根據(jù)歷史資料和未來發(fā)展預(yù)期做出的，而后續(xù)處理都是以這些預(yù)測的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對企業(yè)的價(jià)值做出評估。那么，預(yù)測數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性將決定了評估結(jié)果的可靠程度。

3企業(yè)價(jià)值評估方法運(yùn)用存在的問題

3.1現(xiàn)行的評估方法忽視了非財(cái)務(wù)指標(biāo)的作用

現(xiàn)階段的企業(yè)價(jià)值評估方法比較側(cè)重于在歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上進(jìn)行估價(jià)。雖然也涉及到一些對未來經(jīng)營狀況、盈利能力的前景預(yù)測，但還是從以往的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為主要參考的，忽視了非財(cái)務(wù)指標(biāo)在企業(yè)未來發(fā)展中的關(guān)鍵作用。

財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的只是以往公司所取得的經(jīng)營績效，并不能提供創(chuàng)造未來價(jià)值的動因。非財(cái)務(wù)指標(biāo)則相反，他們往往是面向未來的。從長遠(yuǎn)觀點(diǎn)看，非財(cái)務(wù)指標(biāo)可以比短期的、歷史的財(cái)務(wù)指標(biāo)更全面地反映企業(yè)所創(chuàng)造的企業(yè)價(jià)值。在競爭日益激烈的環(huán)境下，對管理者的經(jīng)營水平、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù)等非財(cái)務(wù)因素的關(guān)注度并沒有真實(shí)體現(xiàn)出其在企業(yè)價(jià)值評估過程中的重要地位。

3.2評估過程復(fù)雜、計(jì)算鏈條長、周期長、成本高

就目前各種評估方法而言，評估的步驟和內(nèi)容較為復(fù)雜、需要對極大的數(shù)據(jù)信息進(jìn)行處理等因素推高了評估成本。此外，要全面的對企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行一個(gè)整體的評估，需要耗費(fèi)較長的時(shí)間，評估過程有可能會對企業(yè)的生產(chǎn)造成影響，部分中小企業(yè)難以承受這樣的影響。

過于復(fù)雜的評估模型、高昂的評估成本使得多數(shù)中小企業(yè)敬而遠(yuǎn)之，制約了企業(yè)價(jià)值評估在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動中的運(yùn)用。

3.3重要參數(shù)沒有權(quán)威數(shù)據(jù)來源或衡量標(biāo)準(zhǔn)，主觀性較大

在評估過程中，人們需要對一些重要參數(shù)進(jìn)行人為修正，然而同一事物不同的人會有不同的選擇和判斷，因此經(jīng)常會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的估價(jià)結(jié)果出現(xiàn)較大的出入。

例如，收益法是建立在企業(yè)未來發(fā)展情況預(yù)測的基礎(chǔ)之上，因此權(quán)威的數(shù)據(jù)對其預(yù)測的準(zhǔn)確性和估價(jià)結(jié)果的準(zhǔn)確性有著關(guān)鍵性作用。企業(yè)未來收益及收益期限受宏觀經(jīng)濟(jì)、所屬行業(yè)、企業(yè)經(jīng)營水平和財(cái)務(wù)狀況等因素影響。

3.4尚無較為完善的理論對評估結(jié)果進(jìn)行整合

任何一種單獨(dú)的方法都有其自身的側(cè)重點(diǎn)，從而導(dǎo)致評估結(jié)果與實(shí)際情況存在一定差異。成本法側(cè)重于評估企業(yè)過去經(jīng)營狀況體現(xiàn)在現(xiàn)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表上的價(jià)值；市場法則是估算出現(xiàn)時(shí)行情中的企業(yè)價(jià)值，存在高估或者低估的可能性；收益法著眼于預(yù)測的企業(yè)未來收益折現(xiàn)后是否大于當(dāng)前投資成本，其風(fēng)險(xiǎn)存在于主要評估工作建立在預(yù)測數(shù)據(jù)準(zhǔn)確程度的基礎(chǔ)之上。

經(jīng)過比較分析，三種主要的企業(yè)價(jià)值評估方法都各有適用范圍和局限，組合起來卻有一定的互補(bǔ)性：成本法側(cè)重于評價(jià)企業(yè)過去經(jīng)營狀況；市場法反映當(dāng)前市場行情；收益法體現(xiàn)未來發(fā)展前景。

4完善企業(yè)價(jià)值評估方法的相關(guān)建議

4.1簡化指標(biāo)體系，推進(jìn)指標(biāo)分類化、體系專業(yè)化

目前的企業(yè)價(jià)值評估指標(biāo)體系是建立在龐大而復(fù)雜的信息計(jì)算處理的基礎(chǔ)之上。分析計(jì)算的信息量大、計(jì)算鏈條較長及方法復(fù)雜的因素使得評估方法受到較大局限，增加了評估結(jié)果失真的風(fēng)險(xiǎn)和評估成本。簡化指標(biāo)體系，可以使企業(yè)價(jià)值評估方法得到更為廣泛的運(yùn)用。而指標(biāo)分類化、體系專業(yè)化的推進(jìn)則解決了簡化指標(biāo)體系后評估結(jié)果準(zhǔn)確性的問題。

4.2完善評估結(jié)果整合體系，提高評估結(jié)果準(zhǔn)確性

通過上述對成本法、市場法、收益法的分析，不妨根據(jù)三種方法的互補(bǔ)性，現(xiàn)提出一種設(shè)想：在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，先分別用三種方法評估出企業(yè)的價(jià)值，再根據(jù)實(shí)際情況對不同方法評估出的企業(yè)價(jià)值賦予相應(yīng)的權(quán)重，然后得出最終的評估結(jié)果。用綜合評估方法根據(jù)實(shí)際情況來調(diào)整不同估值方法得出結(jié)果的權(quán)重，使評估范圍更全面，評估結(jié)果更準(zhǔn)確。減小了采用單一估值方法產(chǎn)生錯(cuò)誤所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對不同背景的企業(yè)比單純一種估值方法更具靈活性。

綜合評估法雖然體現(xiàn)出其優(yōu)勢，但仍需考慮到幾個(gè)問題：（1）對比僅使用一種估值方法而言，綜合估值法還需要考慮權(quán)重分配的合理性會影響到評估結(jié)果；（2）綜合評估法比單一估值方法對信息量的要求更巨大；（3）綜合評估法需要更大的投入人力、物力、財(cái)力，需要關(guān)注起成本與效益的關(guān)系等。參考文獻(xiàn)

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