【摘 要】本文通過歸納總結(jié)1993年以來我國(guó)上市公司退市規(guī)則及股票退市數(shù)量的變化，判斷退市規(guī)則變動(dòng)對(duì)退市數(shù)量變化的影響程度，提出我國(guó)退市規(guī)則中存在量化指標(biāo)太少、參與主體權(quán)限不明確、退市后續(xù)章程不完善等問題，并從制定嚴(yán)格的量化指標(biāo)、明確參與主體權(quán)責(zé)界限，設(shè)立聽證制度、發(fā)展多層次市場(chǎng)體系、取消*ST制度4個(gè)方面完善我國(guó)的退市規(guī)則。

【關(guān)鍵詞】退市規(guī)則；退市數(shù)量；量化指標(biāo)

一、引言

退市制度是資本市場(chǎng)一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，是指證券交易所制定的關(guān)于上市公司暫停、終止上市等相關(guān)機(jī)制以及風(fēng)險(xiǎn)警示板、退市公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)、退市公司重新上市等退市配套機(jī)制的制度性安排。證券市場(chǎng)的退市機(jī)制是我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)制的重要組成部分，是發(fā)揮證券市場(chǎng)融資和投資、確定資產(chǎn)價(jià)格、合理配置資源、信息傳遞及分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。因此，找出我國(guó)退市制度中存在的問題并進(jìn)行完善具有非常重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、基于退市規(guī)則改變?cè)斐晒善蓖耸袛?shù)量變動(dòng)的原因分析

1. 1993年 12 月20日頒布、1994年7月1日起施行的第一部《中華人民共和國(guó)公司法》首次對(duì)流通股票退市有了相關(guān)規(guī)定，奠定了我國(guó)退市制度的基本框架。該法律第一百五十七條規(guī)定：上市公司發(fā)生股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件；不按規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載；有重大違法行為；最近3年連續(xù)虧損等情形之一的，由國(guó)務(wù)院證券管理部門決定暫停其股票上市。第一百五十八條規(guī)定若上市公司暫停上市后限期內(nèi)盈利或仍不具備上市條件，則終止上市。

1998年1月1日，《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》、《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)則》，在主板市場(chǎng)上二者相同，后文對(duì)此不作區(qū)分）正式實(shí)施，規(guī)定上市公司最近3年連續(xù)虧損要被暫停上市，具備上市條件后，可提出恢復(fù)上市申請(qǐng)。

1998年3月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司狀況異常期間的股票特殊處理方式的通知》，4月12日正式實(shí)施ST制度。ST是特別處理special treatment的縮寫，上市公司股票被特別處理的情況主要有兩種：一是兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)為負(fù)值；二是最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的每股凈資產(chǎn)低于股票面值。ST制度有利于提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，也促進(jìn)上市公司改善企業(yè)狀況。

1999年7月2日上交所發(fā)布《上交所關(guān)于股票暫停上市相關(guān)事項(xiàng)的處理規(guī)則》，7月9日，正式開始實(shí)施PT制度。PT是特別轉(zhuǎn)讓particular transfer 的縮寫，PT制度指公司股票暫停上市期間，本所及相關(guān)會(huì)員可在每周五（法定假日除外）為持有或欲購該公司原上市流通股的投資者提供“特別轉(zhuǎn)讓”服務(wù)。PT制度的施行給予投資者一定的緩沖期，也有利于上市公司改善其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2000年5月1日《規(guī)則》修訂版發(fā)布，第十條規(guī)定：因最近3 年連續(xù)虧損而被暫停上市的公司，在暫停上市后3年內(nèi)的任何一年有盈余的，可提出恢復(fù)上市的申請(qǐng)。這一規(guī)定準(zhǔn)確的說明了上市公司真正退市需要連續(xù)六年虧損。

從1993年《公司法》的頒布到1998年《規(guī)則》的制定并不斷修改，我國(guó)的退市制度從剛開始終止上市時(shí)間沒有明確的規(guī)定，到2000年需要連續(xù)6年虧損，終止上市的時(shí)間更加精確，但對(duì)被動(dòng)退市的上市公司股票退出規(guī)定內(nèi)容僅涉及公司基本股本、財(cái)務(wù)狀況和違法行為，規(guī)定不明確，界限過于籠統(tǒng)，可操作性低，因此在《公司法》實(shí)施后的7年并沒有任何一家上市公司股票退市。此外，ST、PT制度的實(shí)施雖然增加了市場(chǎng)了流動(dòng)性，給予投資者一個(gè)緩沖期，但它降低了資源配置效率，使得上市公司整體素質(zhì)低下，投機(jī)氛圍嚴(yán)重，達(dá)不到優(yōu)勝劣汰的目標(biāo)。

2. 2001年2月22日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定頒布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）?！掇k法》中關(guān)于公司暫停上市的規(guī)則沒有變，依舊為公司最近三年連續(xù)虧損。關(guān)于暫停上市和終止上市有了更加詳細(xì)的規(guī)定，主要涉及公司的信息披露義務(wù)、真正退市的時(shí)間從連續(xù)六年虧損變?yōu)檫B續(xù)四年虧損、增加了寬限期制度，規(guī)定自暫停上市之日起45天內(nèi)，公司可以向交易所提出12個(gè)月寬限期的申請(qǐng)，在寬限期內(nèi)第一個(gè)會(huì)計(jì)年度有盈利的，可以申請(qǐng)恢復(fù)上市?！掇k法》的頒布，對(duì)我國(guó)退市問題作了準(zhǔn)確、系統(tǒng)性的規(guī)定，公司終止退市的時(shí)間也變得更為嚴(yán)格，標(biāo)志著我國(guó)退市制度的正式實(shí)施。我國(guó)退市股票數(shù)量在退市制度施行下從0增加到5，有了明顯的上升。

3. 2001年11月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》的通知，自2002年1月1日起修訂版施行。主要的修改有取消PT制度和寬限期制度。PT制度和寬限期制度的終結(jié)使我國(guó)的退市制度回歸正軌，增強(qiáng)了退市制度的客觀性和公正性。此后，我國(guó)上市公司股票退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步明確，退市法規(guī)也進(jìn)一步完善，股票退市數(shù)量持續(xù)上升，2002年共退市股票數(shù)量也增加為9只，比2001年增長(zhǎng)了80%。

4. 2003年4月4日，滬深交易所同時(shí)發(fā)布《關(guān)于對(duì)存在股票終止上市風(fēng)險(xiǎn)的公司加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)警示等有關(guān)問題的通知》，自2003年5月8日起正式實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度，即對(duì)存在退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司股票簡(jiǎn)稱前冠以“*ST標(biāo)記”。退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度旨在幫助投資者辨別公司股票的好壞，也提醒上市公司要積極改善公司業(yè)績(jī)，否則可能面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。原本良好的政策由于瀕臨退市的公司對(duì)實(shí)質(zhì)性重組力度的加大，從而避免了退市的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在政策推行后，2003年退市股票數(shù)量反而降低，只有四只股票退市。

5. 2004年1月31日，國(guó)務(wù)院頒布了《關(guān)于資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，其中規(guī)定要采取有效措施，結(jié)合多層次市場(chǎng)體系建設(shè)，進(jìn)一步完善市場(chǎng)退出機(jī)制。上述規(guī)定為建立健全我國(guó)的退市制度具有指導(dǎo)性的意義。不斷完善的退市制度使得市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)更能發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的功能，提高了上市公司的整體質(zhì)量，2004年后退市數(shù)量也開始逐步增多。

6. 2006年1月1日起，新版《證券法》正式施行，它對(duì)股票暫停上市的規(guī)定與1993年《公司法》的規(guī)定基本相同，只在最后新增一條“證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的其他情形”；在終止上市的規(guī)定上，新版《證券法》改動(dòng)較多，主要包括增加可以申請(qǐng)復(fù)核的規(guī)定、滬深兩市的證券交易所獲得退市制度更為詳細(xì)的制定權(quán)、審核權(quán)，擴(kuò)張了其自主權(quán)利，加大了在操作上的自主性。雖然退市制度邁上了一個(gè)新臺(tái)階，但退市數(shù)量在2005年后不斷減少，2008年退市數(shù)量甚至驟減至2個(gè)。原因可能是由于新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則債務(wù)重組的規(guī)定提供了上市公司規(guī)避退市的渠道。

7. 2008年9月《規(guī)則》再次修訂，其中新增股權(quán)分布不符合條件的公司被暫停上市后6個(gè)月仍不能消除則終止退市，被法院宣告破產(chǎn)的公司直接被終止退市。修改后《規(guī)則》中退市條款進(jìn)一步增多，退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步明確，因此2009年后退市數(shù)量較2008年有了一定的增加。

8. 2012年7月《規(guī)則》再次修訂，主要變化有兩個(gè)方面：一是引入凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、審計(jì)意見類型和市場(chǎng)交易等退市指標(biāo)，嚴(yán)格恢復(fù)上市要求，簡(jiǎn)化退市程序，細(xì)化退市各相關(guān)環(huán)節(jié)的銜接安排和具體期限，避免相關(guān)各方利用退市程序的模糊性延緩和拖延退市。二是建立退市配套機(jī)制，設(shè)立退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，減少上市公司退市后轉(zhuǎn)至其他交易市場(chǎng)的在成本。更為詳盡的退市股則也使得2013年退市數(shù)量趨勢(shì)反轉(zhuǎn)，退市數(shù)量上升至7個(gè)。

9. 2014年10月17日修訂、11月16日實(shí)施的《規(guī)則》主要有以下改動(dòng)：新增“主動(dòng)終止上市”的相關(guān)政策；實(shí)施重大違法公司股票強(qiáng)制退市制度；嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo)。更為嚴(yán)格的退市制度進(jìn)一步發(fā)揮了上市公司退市機(jī)制的作用，健全了資本市場(chǎng)的功能，退市數(shù)量在2015年因此而迅速增多，達(dá)到了10個(gè)。

“-1”代表當(dāng)年退市規(guī)則實(shí)施后退市股票數(shù)量減少，“0”代表當(dāng)年股票退市規(guī)則無修改，“1”代表當(dāng)年修改版退市規(guī)則實(shí)施后對(duì)股票數(shù)量增加有一定的影響；“2”代表當(dāng)年修改版退市規(guī)則實(shí)施后對(duì)股票數(shù)量增加有較大的影響。從上表分析中可見，退市規(guī)則的變動(dòng)對(duì)股票退市數(shù)量有一定的影響，且正向影響明顯大于負(fù)向的影響。

三、我國(guó)當(dāng)前股票市場(chǎng)退市制度的問題

1.量化指標(biāo)較少且其規(guī)定較為寬松。主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（1）凈利潤(rùn)指標(biāo)。我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)僅為4年連續(xù)虧損，沒有給出凈利潤(rùn)的最低限額，假如上市公司凈利潤(rùn)很小甚至為零，沒有達(dá)到退市的標(biāo)準(zhǔn)，但卻損害了投資者的利益，市場(chǎng)上存在較多這樣公司的話，就會(huì)減少上市公司的整體質(zhì)量，無法實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰。

（2）股票成交量。我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)為連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于300萬股，股票成交量是衡量股票流動(dòng)性的重要指標(biāo)，連續(xù)120個(gè)交易日的時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)過長(zhǎng)，無法及時(shí)反映上市公司的情況。

（3）凈資產(chǎn)指標(biāo)。我國(guó)退市標(biāo)準(zhǔn)為連續(xù)3年為負(fù)，凈利潤(rùn)是反映上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，凈資產(chǎn)連續(xù)3年為負(fù)意味著上市公司連續(xù)3年的資不抵債，所有者權(quán)益為負(fù)。但上市公司的凈資產(chǎn)在低于一定數(shù)額的情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)加大，經(jīng)營(yíng)狀況變差，從而無法有效監(jiān)督上市公司的財(cái)務(wù)狀況。

（4）無有關(guān)派發(fā)紅利的規(guī)定。上市公司派發(fā)紅利有助于更好的發(fā)揮股票的投資功能。但如果公司長(zhǎng)期不派發(fā)紅利，不僅無法督促其更好的進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，而且損害了投資者的利益。

2.參與主體權(quán)責(zé)不明確

我國(guó)退市制度的監(jiān)管主體包括證監(jiān)會(huì)和證券交易所兩級(jí)機(jī)構(gòu)，從剛開始證監(jiān)會(huì)作出終止上市決定，逐步放權(quán)給交易所，到現(xiàn)在由交易所根據(jù)《規(guī)則》決定上市公司退市與否，再報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。證監(jiān)會(huì)在實(shí)踐中有權(quán)否決交易所的決定，即交易所不能獨(dú)立決定上市公司是否退市，證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司退市擁有自由裁量權(quán)，而且上市公司對(duì)地方政府的意義不言而喻，其是否退市容易受到當(dāng)?shù)卣块T的干擾，行政色彩濃厚。而上市公司作為參與主體沒有訴求的渠道，只能聽之任之。

3.退市后續(xù)章程不完善，造成退市難局面

雖然上市公司股票被終止上市后，公司可以選擇并申請(qǐng)將其股票轉(zhuǎn)入全國(guó)性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)、其他符合條件的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)或證券交易所設(shè)立的退市公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓，但這項(xiàng)規(guī)則制定過于簡(jiǎn)單，沒有說明在被退市的公司股票轉(zhuǎn)到其他市場(chǎng)上交易時(shí)一系列后續(xù)的安排，對(duì)處于暫停上市的公司并沒有很大的吸引力，它們依舊會(huì)想盡各種辦法避免退市，從根本上沒有解決退市難的局面。

四、完善退市制度的建議

1.嚴(yán)格制定量化指標(biāo)規(guī)則，使得我國(guó)在數(shù)量方面的退市規(guī)則既能反映上市公司過去一段時(shí)間經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞，又能顯示出其可持續(xù)發(fā)展能力。

（1）對(duì)于凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)指標(biāo)，設(shè)定最低限額，在上市公司連續(xù)一段時(shí)間到達(dá)最低限額，則暫停上市；暫停上市的一定時(shí)期內(nèi)持續(xù)低于這個(gè)數(shù)額，則終止上市。

（2）減少關(guān)于股票成交量標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間，更好的促進(jìn)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，防止流動(dòng)性較差的公司通過資產(chǎn)重組來規(guī)避退市。

（3）設(shè)置有關(guān)上市公司分紅的量化指標(biāo)。如規(guī)定上市公司的分紅次數(shù)或一定的分紅率，若連續(xù)兩年沒有分紅或3年累計(jì)分紅率低于累計(jì)凈利潤(rùn)的10%，則暫停上市；暫停上市連續(xù)2年沒有分紅，則終止上市。

2.明確參與主體的權(quán)責(zé)界限，設(shè)立聽證制度

明確證監(jiān)會(huì)和交易所在暫停上市、恢復(fù)上市及終止上市等事項(xiàng)上的權(quán)利和義務(wù)邊界，完善市場(chǎng)化監(jiān)管體系，賦予證券交易所更大的核準(zhǔn)權(quán)和決定權(quán)。上市公司在進(jìn)入退市程序后，證券交易所在各個(gè)階段根據(jù)其整改、運(yùn)行情況進(jìn)行監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)督，避免行政干預(yù)。此外，設(shè)立聽證制度使上市公司擁有表達(dá)訴求的渠道，不僅維護(hù)了自身權(quán)益，而且調(diào)動(dòng)了上市公司參與市場(chǎng)建設(shè)的積極性，有利于培養(yǎng)合格的市場(chǎng)參與主體。在上市公司暫停上市后仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的，可以申請(qǐng)聽證，聽證會(huì)后保持原有決定的，證券交易所向證監(jiān)會(huì)報(bào)備，做出終止上市決定。

3.完善退市后出路，發(fā)展多層次市場(chǎng)體系

多層次的證券市場(chǎng)體系能夠?qū)崿F(xiàn)各個(gè)層次市場(chǎng)之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，充分發(fā)揮規(guī)模結(jié)構(gòu)效應(yīng)，更好地保護(hù)投資者的利益，解決上市公司終止上市后出路單一，退市成本較高從而導(dǎo)致退市難的問題。因此，應(yīng)當(dāng)注重完善主板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)共同組成的多層次市場(chǎng)體系，暢通上市公司退市后的出路，使主板市場(chǎng)的上市公司在不滿足主板市場(chǎng)上市要求時(shí)可以退到二板市場(chǎng)；在不滿足二板市場(chǎng)的規(guī)定時(shí)可以退到場(chǎng)外交易市場(chǎng)。從而更多的上市公司敢于面對(duì)退市，甚至自愿退市成為可能。

4.取消*ST制度

*ST制度的本意是盡可能降低證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者上市公司有退市的風(fēng)險(xiǎn)，使投資者不會(huì)由于上市公司的突然退市而遭受到損失，更好地保護(hù)投資者的利益。但在實(shí)踐中，由于退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度的執(zhí)行力度不嚴(yán)，且上市公司被標(biāo)注*ST后，受到了股票漲跌幅的限制，對(duì)其改善經(jīng)營(yíng)狀況，化解退市風(fēng)險(xiǎn)會(huì)起到一定的阻礙作用。為避免退市，這個(gè)“預(yù)備退市群體”中的大量劣質(zhì)上市公司利用這個(gè)緩沖期進(jìn)行投機(jī)，利用內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操作事件來達(dá)到恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)。這種過渡式的退市制度設(shè)計(jì)使得不僅沒有達(dá)到預(yù)期的警示效果，反而加大了市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置方向，長(zhǎng)期看來，弊大于利，因此建議取消*ST制度。

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作者簡(jiǎn)介：

楊舒琪（1996—），女，漢族，山西省運(yùn)城市，本科，中央民族大學(xué)，研究方向：金融