毋庸置疑，我們需要一個(gè)平衡和諧、穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)。什么樣的機(jī)制能幫助我們實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)？唯物辯證法告訴我們，均衡是和諧穩(wěn)定的永恒之道。均衡是一種相對(duì)狀態(tài)，股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)是否存在這一狀態(tài)？本文運(yùn)用哲學(xué)對(duì)立統(tǒng)一的規(guī)律和聯(lián)系的觀點(diǎn)進(jìn)行了分析，探尋股指期貨定價(jià)機(jī)理、解釋去年股市異常波動(dòng)原因

毋庸置疑，我們需要一個(gè)平衡和諧、穩(wěn)定發(fā)展的資本市場(chǎng)。什么樣的機(jī)制能幫助我們實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)？唯物辯證法告訴我們，均衡是和諧穩(wěn)定的永恒之道。均衡是一種相對(duì)狀態(tài)，股票市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)是否存在這一狀態(tài)？本文運(yùn)用哲學(xué)對(duì)立統(tǒng)一的規(guī)律和聯(lián)系的觀點(diǎn)進(jìn)行了分析，探尋股指期貨定價(jià)機(jī)理、解釋去年股市異常波動(dòng)原因。

一、股指期貨：均衡的市場(chǎng)

唯物辯證法認(rèn)為，任何事物都是矛盾的統(tǒng)一體，在對(duì)立統(tǒng)一中發(fā)展變化、螺旋上升，對(duì)立統(tǒng)一是源泉、動(dòng)力。交易和持倉(cāng)是股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行的兩大矛盾主體，對(duì)其進(jìn)行對(duì)立統(tǒng)一分析，有助于我們理解股指期貨定價(jià)機(jī)理。

（一）買(mǎi)賣(mài)交易的均衡決定其并非股指期貨價(jià)格漲跌的主要原因

股指期貨市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)這兩個(gè)交易行為是一對(duì)矛盾統(tǒng)一體，兩者的對(duì)立統(tǒng)一決定了股指期貨交易的均衡性。買(mǎi)賣(mài)交易的對(duì)立性表現(xiàn)在：買(mǎi)（股指期貨）希望買(mǎi)的價(jià)格低，賣(mài)（股指期貨）希望賣(mài)的價(jià)格高，價(jià)格高與低是對(duì)立的。買(mǎi)賣(mài)交易的統(tǒng)一性表現(xiàn)在：買(mǎi)與賣(mài)的目標(biāo)是一致的，因此會(huì)修改各自的價(jià)格促成成交。兩者對(duì)立統(tǒng)一決定，當(dāng)存在上漲預(yù)期，買(mǎi)方愿意出更高價(jià)格買(mǎi)，達(dá)到賣(mài)方的報(bào)價(jià)，促成交易，股指期貨價(jià)格上漲；當(dāng)存在下跌預(yù)期，賣(mài)方愿意出更低價(jià)格賣(mài)，達(dá)到買(mǎi)方的報(bào)價(jià)，促成交易，股指期貨價(jià)格下跌。買(mǎi)賣(mài)交易的對(duì)立統(tǒng)一實(shí)現(xiàn)股指期貨價(jià)格均衡，因而買(mǎi)賣(mài)交易并不能決定價(jià)格漲跌。

嚴(yán)格風(fēng)控制度和市場(chǎng)監(jiān)管有效防范了惡意買(mǎi)賣(mài)、操縱市場(chǎng)行為，使其不能影響股指期貨定價(jià)。國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)20多年建立健全的風(fēng)控制度如投機(jī)限倉(cāng)、套保交易頻次限制、撤單約束等，有效防范了惡意做空等交易行為，并實(shí)施“五位一體”跨市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管。制度設(shè)計(jì)加上嚴(yán)格市場(chǎng)監(jiān)管，讓市場(chǎng)操縱行為無(wú)處遁形，保障了股指期貨價(jià)格均衡。

（二）多空持倉(cāng)的均衡決定其并不會(huì)影響股指期貨價(jià)格的漲跌

在股指期貨市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)交易形成持倉(cāng)上的多頭和空頭。交易行為是原因，多空持倉(cāng)是結(jié)果。除交易行為的對(duì)立統(tǒng)一外，股指期貨市場(chǎng)還存在多頭與空頭持倉(cāng)上的對(duì)立統(tǒng)一。多空持倉(cāng)的對(duì)立表現(xiàn)在：多頭持倉(cāng)意欲行情上漲，上漲賺錢(qián)，空頭持倉(cāng)意欲行情下跌，下跌賺錢(qián)。多空持倉(cāng)的統(tǒng)一表現(xiàn)在：有多才有空，有空必有多，多空相匹配。股指期貨市場(chǎng)上持倉(cāng)沒(méi)有數(shù)量限制，多空持倉(cāng)量可以無(wú)限擴(kuò)容，能夠無(wú)限創(chuàng)造。多頭與空頭是一對(duì)矛盾的統(tǒng)一體，共同維系著股指期貨市場(chǎng)的持倉(cāng)均衡。多空持倉(cāng)的均衡意味著外部資金的流入流出不會(huì)影響股指期貨價(jià)格。資金流入，推動(dòng)的是多頭力量和空頭力量在相互制約、相互均衡中共同增長(zhǎng)，資金流出，表現(xiàn)為多頭力量和空頭力量的共同衰減。

多空持倉(cāng)的均衡性還表現(xiàn)在收益與風(fēng)險(xiǎn)、權(quán)利與義務(wù)的對(duì)等性。在任何情況下，無(wú)論多頭還是空頭，股指期貨的收益與風(fēng)險(xiǎn)期望值基本上是一致的。無(wú)論是牛市還是熊市，股指期貨在總體上不體現(xiàn)出有利于多頭或空頭的狀況。多空權(quán)利與義務(wù)對(duì)等，繳納的保證金標(biāo)準(zhǔn)、收取的手續(xù)費(fèi)比率一致，是多空持倉(cāng)均衡的另一種表現(xiàn)形式。

機(jī)構(gòu)空頭套保持倉(cāng)多，有利于擴(kuò)充證券市場(chǎng)體量，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)配置資源功能。細(xì)分股指期貨多空持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)在空頭持倉(cāng)中套保占比較大，而套保持倉(cāng)大多為證券公司等機(jī)構(gòu)投資者持有。根據(jù)中金所套保規(guī)則及機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)際需求，持有大量股指期貨空頭意味著機(jī)構(gòu)投資者敢于并事實(shí)上已持有更多的股票，監(jiān)管層敢于放行更多IPO和上市公司的增資擴(kuò)股。股指期貨有助于提高證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度，有利于擴(kuò)充證券市場(chǎng)規(guī)模，更有效地發(fā)揮資本市場(chǎng)合理配置資源，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

二、股票市場(chǎng)：持倉(cāng)不均衡

股票市場(chǎng)上，多空持倉(cāng)是不均衡的。股票市場(chǎng)上，對(duì)某一只股票而言，持有的一方為多頭，融券的一方為空頭。但因?yàn)槿谌?guī)模遠(yuǎn)小于股票規(guī)模，因而多空并不均衡。價(jià)格下跌，多頭拋售股票，持有資金的投資者買(mǎi)入成為新的多頭。股票價(jià)格持續(xù)下跌，上述過(guò)程重復(fù)進(jìn)行，就形成所謂的“多殺多”。

持倉(cāng)不均衡決定了資金流入流出直接影響股票價(jià)格。在任一時(shí)間橫切面上，買(mǎi)方持有資金，希望買(mǎi)到賣(mài)方持有的股票；賣(mài)方持有股票，希望換成買(mǎi)方的資金。買(mǎi)賣(mài)力量是對(duì)立統(tǒng)一的。但隨著時(shí)間變化，預(yù)期一旦形成，就會(huì)引起外部資金的流入流出，買(mǎi)賣(mài)交易行為就會(huì)發(fā)生此消彼長(zhǎng)的變化。股票市場(chǎng)中股票數(shù)量是有限的，資金供給是相對(duì)無(wú)限的。資金流入流出的相對(duì)無(wú)限性和股票數(shù)量的絕對(duì)有限性之間的矛盾沖突，會(huì)帶來(lái)股票價(jià)格的上漲和下跌。作為表象化的交易行為往往被誤以為是股票價(jià)格漲跌的主要原因。當(dāng)投資者預(yù)期非常一致并且認(rèn)定股價(jià)過(guò)高，資金就會(huì)快速流出股市，持倉(cāng)均衡也會(huì)加速破壞，股價(jià)就會(huì)下跌。這就是前期配資資金受到嚴(yán)格監(jiān)管快速撤出，引起股票大面積跌停的哲學(xué)解釋。

股票市場(chǎng)多空不均衡的持倉(cāng)機(jī)制，是對(duì)投資者的一種激勵(lì)，有其存在的合理性和必要性。研究股票起源的歷史不難發(fā)現(xiàn)，股票二級(jí)市場(chǎng)存在的目的就是為了解決股票流通問(wèn)題，激勵(lì)更多投資者參與IPO及后續(xù)增資擴(kuò)股，更好地發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置功能。做多股票是基于對(duì)上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)步的期望，是基于對(duì)出現(xiàn)新市場(chǎng)和新機(jī)遇的期待，看重的是上市公司未來(lái)的估值。這一估值是比當(dāng)前公司會(huì)計(jì)價(jià)值更高的那部分。做多股票形成對(duì)投資者的激勵(lì)，市盈率則衡量了激勵(lì)的力度，因此，股票市場(chǎng)需要持倉(cāng)上的非均衡機(jī)制。在歐美股票市場(chǎng)上，盡管有成熟的做空機(jī)制，但是多數(shù)情況下，做多的力量大于做空的力量，只有股票市場(chǎng)遭逢潛在巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才會(huì)有較多的做空力量來(lái)平衡股票價(jià)格。

三、股指期貨定價(jià)機(jī)理：由股票價(jià)格決定

股票市場(chǎng)持倉(cāng)不均衡，是股指期貨定價(jià)基礎(chǔ)。股指期貨市場(chǎng)上，買(mǎi)賣(mài)交易是均衡的，多空持倉(cāng)也是均衡的，因此，股指期貨價(jià)格的漲跌不是由自身的交易和持倉(cāng)所決定，也與外部資金的流入流出無(wú)關(guān)。探尋股指期貨價(jià)格漲跌的內(nèi)在原因，必須采用唯物辨證法的“聯(lián)系”觀點(diǎn)。聯(lián)系的觀點(diǎn)認(rèn)為，物質(zhì)世界是一個(gè)普遍聯(lián)系的統(tǒng)一整體。聯(lián)系是客觀的、普遍的。股票市場(chǎng)是基礎(chǔ)市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)是股票市場(chǎng)的衍生市場(chǎng)，在兩者共同組成的“系統(tǒng)”中，因股票市場(chǎng)持倉(cāng)非均衡，投資者的預(yù)期引發(fā)資金的流入流出，導(dǎo)致了整個(gè)系統(tǒng)價(jià)格的漲跌。

股指期貨現(xiàn)金交割等制度設(shè)計(jì)，保障了股指期貨價(jià)格與標(biāo)的股票指數(shù)的相對(duì)一致。如果股指期貨價(jià)格偏離股票指數(shù)，出現(xiàn)基差，以股票指數(shù)為交割結(jié)算價(jià)的股指期貨規(guī)則制度，會(huì)誘發(fā)套利力量熨平這種基差。在流動(dòng)性較好、受監(jiān)管限制較少的市場(chǎng)上，套利的力量更大、更多，股指期貨價(jià)格與標(biāo)的股票指數(shù)的一致性更易維持住。

負(fù)基差的存在并不意味著股指期貨市場(chǎng)均衡出現(xiàn)問(wèn)題，而是折射了股票市場(chǎng)的異常風(fēng)險(xiǎn)狀況，印證了極端市場(chǎng)行情下股指期貨仍在持續(xù)發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能。自去年股市異常波動(dòng)以來(lái)，股指期貨價(jià)格大幅低于標(biāo)的股票指數(shù)，出現(xiàn)較大負(fù)基差（貼水）現(xiàn)象，一度貼水高達(dá)10%。負(fù)基差的原因是在股市下跌中，股指期貨市場(chǎng)上做多的投機(jī)力量被迫離場(chǎng)，而持有股票多頭的投資者需要利用股指期貨進(jìn)行空頭套保。套保空頭只能通過(guò)折價(jià)來(lái)吸引投機(jī)多頭，雙方在博弈中達(dá)成均衡，一方成為多頭，一方成為空頭，形成對(duì)立統(tǒng)一，維持股指期貨市場(chǎng)的多空均衡。因此，股票市場(chǎng)價(jià)格失常是引致負(fù)基差的根本原因。負(fù)基差的存在，折射了股票市場(chǎng)的異常風(fēng)險(xiǎn)狀況，也反映了市場(chǎng)極端行情下股指期貨持續(xù)發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。另外，自去年7月份以來(lái)，股指期貨采取了監(jiān)管措施，提高持倉(cāng)保證金、大幅增加日內(nèi)交易手續(xù)費(fèi)、限制日內(nèi)投機(jī)開(kāi)倉(cāng)量，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅下降，套利力量薄弱，進(jìn)一步加劇了負(fù)基差擴(kuò)大，并很難回歸。

股指期貨價(jià)格由股票價(jià)格所決定與股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能并不相沖突。除了風(fēng)險(xiǎn)管理功能外，股指期貨還具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指股指期貨能更迅捷、更靈敏地反映股票市場(chǎng)價(jià)格，這是由股指期貨T+0交易機(jī)制、多空均衡特性所決定的。但股指期貨價(jià)格的決定因素仍是股票價(jià)格。股票市場(chǎng)是基礎(chǔ)的市場(chǎng)，股指期貨市場(chǎng)是衍生的市場(chǎng)，基礎(chǔ)市場(chǎng)決定價(jià)格，而衍生市場(chǎng)輔助發(fā)現(xiàn)價(jià)格。

四、股指期貨被質(zhì)疑：案例分析

做空工具常常成為股市下跌的替罪羊，股指期貨因具有做空動(dòng)能，概莫能外。自誕生的那天起，做空工具就被多次當(dāng)作股市下跌的替罪羊，即使在美國(guó)這樣資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的國(guó)家也是如此。1929年大蕭條開(kāi)始后，美國(guó)參議員、眾議員就開(kāi)始尋找引發(fā)危機(jī)的根源，調(diào)查空頭襲擊、做空等行為。1987年美國(guó)股市崩盤(pán)，美國(guó)政府成立總統(tǒng)工作小組展開(kāi)調(diào)查，發(fā)布的《布雷迪報(bào)告》中指責(zé)股指期貨為罪魁禍?zhǔn)住?007年次貸危機(jī)期間，“華盛頓精英和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者罕見(jiàn)地團(tuán)結(jié)一致，同時(shí)指責(zé)做空”。做空本質(zhì)上是在股票價(jià)格下跌時(shí)創(chuàng)造收益的投資工具，與崩盤(pán)并無(wú)關(guān)系，但是因?yàn)樗且环N損人利己的行為，因而廣受批評(píng)。對(duì)股票市場(chǎng)發(fā)展歷史有所了解的人就會(huì)知道，做空需要非常復(fù)雜的投資技巧，一般投資者很少涉足。對(duì)做空的恐懼和憎惡，主要在于投資者并不了解做空，因而擔(dān)心做空者壟斷信息資源，進(jìn)行惡意做空。股指期貨具有做空動(dòng)能，在股市異常波動(dòng)期間受到股市大V的指摘，歸根到底在于他們并不了解股指期貨。

日本曾在股市大跌期間質(zhì)疑股指期貨功能而限制其交易。上世紀(jì)90年代初，日本政府為抑制泡沫經(jīng)濟(jì)，采取緊縮性貨幣政策，加速了泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本股市從高位快速回落。股市下跌，日經(jīng)225股指期貨成為眾矢之的。在輿論的重壓下，大阪證券交易所被迫采取了限制股指期貨的監(jiān)管措施。日經(jīng)225股指期貨市場(chǎng)迅速萎縮，成交量下滑七成。但是股票市場(chǎng)仍舊低迷，限制股指期貨并沒(méi)有使得股市好轉(zhuǎn)，日經(jīng)225指數(shù)還于1992年8月再創(chuàng)新低。進(jìn)一步惡化的股票市場(chǎng)令投資者對(duì)限制股指期貨的措施產(chǎn)生了質(zhì)疑。而新加坡交易所抓住機(jī)遇，積極發(fā)展日經(jīng)225股指期貨，成交量迅速超過(guò)大阪交易所，奪得日經(jīng)225指數(shù)的離岸定價(jià)權(quán)。直到1994年，日本大藏省才意識(shí)到前期的失誤，逐步放松對(duì)日經(jīng)225股指期貨的管制措施，并在2006年重新從新加坡交易所手中奪回日經(jīng)225股指期貨的主導(dǎo)權(quán)。據(jù)FIA（美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)）統(tǒng)計(jì)，2015年日經(jīng)225迷你股指期貨成交2.47億張，在全球股指期貨成交量中排名第四。日本股指期貨市場(chǎng)已完全走出低谷，成為全球場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的重要力量。

中金所限制股指期貨交易也未能阻止股市進(jìn)一步下跌。中金所自去年7月開(kāi)始限制股指期貨，至9月基本限制住股指期貨的功能后，股市暴跌依然持續(xù)發(fā)生，甚至在2016年1月出現(xiàn)過(guò)4次“千股跌?！?。并且，中金所去年8月的一次風(fēng)險(xiǎn)控制措施中，對(duì)中證500股指期貨實(shí)施了差異化保證金收取，強(qiáng)制對(duì)空頭收取更高的保證金，本身表明了對(duì)多頭的袒護(hù)。但是，即使在這種情況下，股市仍然下跌，充分證明了股市下跌與股指期貨無(wú)關(guān)。

五、政策建議：發(fā)展融券業(yè)務(wù)、放行股指期貨

股指期貨的定價(jià)基礎(chǔ)在股市，因此，股市下跌不應(yīng)由股指期貨負(fù)責(zé)，而應(yīng)從股票市場(chǎng)自身尋找原因。股票市場(chǎng)缺乏成熟的做空機(jī)制，在單邊無(wú)節(jié)制上漲中缺少融券等做空制約；限制股指期貨交易，在連續(xù)下跌中缺失風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具?；谝陨戏治?，平衡和諧、穩(wěn)步發(fā)展我國(guó)資本市場(chǎng)需要完善兩條路徑：

（一）深刻認(rèn)識(shí)做空意義，穩(wěn)妥發(fā)展融券機(jī)制

鼓勵(lì)融券業(yè)務(wù)發(fā)展，平衡股票市場(chǎng)多空力量。融券伴隨股票交易的誕生而誕生。1607年，荷蘭東印度公司股票在阿姆斯特丹開(kāi)始交易時(shí)，就已經(jīng)出現(xiàn)了買(mǎi)空（融資）、賣(mài)空（融券）及借券業(yè)務(wù)。因此，融券作為股票市場(chǎng)基本交易制度，是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然產(chǎn)物，具有全球資本市場(chǎng)的廣泛適用性。穩(wěn)妥發(fā)展融券業(yè)務(wù)，降低融券成本，有利于約束股價(jià)的無(wú)節(jié)制上漲，有利于真實(shí)股價(jià)的發(fā)現(xiàn)。做多是一種激勵(lì)，做空是一種約束。做多、做空機(jī)制的存在，共同構(gòu)筑了股票市場(chǎng)均衡發(fā)展的基礎(chǔ)。

（二）全面認(rèn)識(shí)衍生品功能，盡快放開(kāi)股指期貨限制

期貨對(duì)于現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。股指期貨的做空機(jī)制有助于引導(dǎo)投資者理性地研究宏觀、行業(yè)和公司基本面，并通過(guò)市場(chǎng)交易出價(jià)，向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，從而促使全社會(huì)投資者在考慮資源配置時(shí)更加理性、客觀和全面。同時(shí)，股指期貨市場(chǎng)既可以為全球投資者直接提供投資對(duì)象，又可以為投資中國(guó)股票的全球投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理工具。當(dāng)前，應(yīng)逐步恢復(fù)股指期貨的功能，發(fā)展與股票市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)、相匹配的股指期貨市場(chǎng)，并積極豐富股指期貨產(chǎn)品體系，推出股指期權(quán)等更為多樣化的金融衍生工具。（作者鄭輝：2007年畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)，獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，2003年畢業(yè)于廈門(mén)大學(xué)，獲統(tǒng)計(jì)學(xué)碩士學(xué)位。現(xiàn)在中國(guó)金融期貨交易所工作，擔(dān)任期權(quán)開(kāi)發(fā)部副總監(jiān)。）