劉鏈

雖然2016年銀行不良率有所企穩(wěn)，但關(guān)注類貸款占比仍在上升。加上在偏緊的流動(dòng)性環(huán)境里，以及受地產(chǎn)調(diào)控的影響，2017年貸款投放尤其2萬億元按揭貸款需求缺口的投向備受關(guān)注。

進(jìn)入12月以來，債市風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵。雪上加霜的是，表外理財(cái)2017年一季度正式納入MPA監(jiān)管更是直接影響到市場中短期的流動(dòng)性。

據(jù)了解，國海證券事件有望得到監(jiān)管層的妥善化解，使得債市信用風(fēng)險(xiǎn)下降，且央行也在釋放流動(dòng)性，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對債市的進(jìn)一步?jīng)_擊。但債市去杠桿仍在持續(xù)，委外和理財(cái)資金的空轉(zhuǎn)才是政策主要針對的目標(biāo)，這類風(fēng)險(xiǎn)問題和風(fēng)險(xiǎn)的化解都不可能一蹴而就。

信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸趨穩(wěn)

目前，銀行體系的不良貸款預(yù)計(jì)為1.65萬億元，而影子銀行規(guī)模則達(dá)到140萬億元左右，表外理財(cái)規(guī)模預(yù)計(jì)在15萬億-20萬億元之間，企業(yè)債券存量為17萬億元，銀行面對的市場風(fēng)險(xiǎn)不一定低于其信用風(fēng)險(xiǎn)。

債市風(fēng)險(xiǎn)是市場風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)導(dǎo)火索，債市風(fēng)險(xiǎn)不僅提高無風(fēng)險(xiǎn)利率，也將提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低銀行股估值；此外，債市波動(dòng)也將提高銀行負(fù)債端成本率，對銀行凈息差（NIM）構(gòu)成負(fù)面影響。

從微觀層面看，債市波動(dòng)是機(jī)構(gòu)加杠桿和合規(guī)經(jīng)營不到位所致；從宏觀層面看，監(jiān)管政策不全面和監(jiān)管執(zhí)行力度不到位是時(shí)重要原因。在合意信貸規(guī)模宏觀監(jiān)管的政策下，經(jīng)濟(jì)體整體的信用規(guī)模達(dá)到250萬億元到260萬億元之間，而銀行信貸增速控制在13%左右，信貸增速得到有效控制，但是非信貸規(guī)模是信貸規(guī)模的1.2倍，并未得到有效的控制，這主要是影子銀行過快發(fā)展所致。

此外，市場對美國加息對全球市場流動(dòng)性的沖擊性預(yù)期不足也是導(dǎo)致債市波動(dòng)的重要因素。在穩(wěn)增長、穩(wěn)匯率和保持金融穩(wěn)定之間存在內(nèi)在的矛盾，穩(wěn)增長需要增加信貸投放，穩(wěn)匯率需要收緊貨幣投放，這兩者必然帶來影子銀行的野蠻生長。而 2017年，匯率彈性增加，穩(wěn)增長和保持金融穩(wěn)定成為主要的政策導(dǎo)向。

債券代持交易類似于買斷式回購，但其交易量不透明。根據(jù)中國結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)，債券代持規(guī)模預(yù)計(jì)在12萬億元，目前債券交易量80萬億元，債券代持交易占比15%左右。債券代持交易對雙方的意義在于：既加大杠桿獲得高收益，又避開資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。對于債券代持交易的規(guī)范，需要推進(jìn)代持交易轉(zhuǎn)換為“買斷式回購”。

在債務(wù)擴(kuò)張期，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)相對較小，而在債務(wù)收縮期，信用風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)擴(kuò)大。2016年，企業(yè)去杠桿，整體處于債務(wù)收縮期，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)在加大，但是居民部門杠桿率相對較低，信用風(fēng)險(xiǎn)相對較小。因此，2016年銀行選擇信貸投放的主體是，表現(xiàn)為大幅增加住房按揭款。隨著居民杠桿的大幅回升，目前企業(yè)和居民的杠桿率都已經(jīng)非常高，2017年，企業(yè)和居民都需要降杠桿。

目前，中國政府的杠桿率依然相對較低，仍存在大幅提升空間。按照這種邏輯，2017年政府加杠桿將成為核心，同時(shí)也可以幫助企業(yè)降杠桿。2017年，信貸投放的主體是政府。

在信用風(fēng)險(xiǎn)日趨加大的情形下，國有四大行都成立債轉(zhuǎn)股專營全資子公司，試圖通過債轉(zhuǎn)股的舉措來減少風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。債轉(zhuǎn)股是企業(yè)去杠桿政策籃子中的一項(xiàng)對策，不是孤立的政策，而且主要是解決上游企業(yè)，尤其產(chǎn)能過剩行業(yè)高杠桿誘發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，不能等到銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)到了非常嚴(yán)重的程度才來解決。

目前，建行債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目已接近1000億元，預(yù)計(jì)全部規(guī)模為1萬億元，2017年預(yù)計(jì)可達(dá)4000億元左右的規(guī)模。

債轉(zhuǎn)股主要是針對關(guān)注類貸款，這有助于降低銀行不良生成率，減少撥備，增加利潤，而且在債轉(zhuǎn)股后期，轉(zhuǎn)股也可獲得多種收益。因此，整體來看，債轉(zhuǎn)股對銀行是利好，關(guān)鍵是需要達(dá)到一定的規(guī)模。

利率上行影響各不同

不良率的“平臺(tái)現(xiàn)象”加大了不良率企穩(wěn)的概率，它表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增速的下行不一定會(huì)立刻帶動(dòng)不良率下行，不良率的下行存在一個(gè)經(jīng)濟(jì)增速的“臨界點(diǎn)”。經(jīng)濟(jì)增速上行一段時(shí)間后，不良率有可能進(jìn)入一個(gè)底部平臺(tái)期，此時(shí)經(jīng)濟(jì)增速在一定區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，但是不良率依然是平穩(wěn)的，原因在于總有一部分違約是獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)而存在的，比如詐騙、自然災(zāi)害等。

同理，如果經(jīng)濟(jì)增速下行至某個(gè)水平時(shí)，不良率也有可能進(jìn)入一個(gè)頂部平臺(tái)期，此時(shí)允許經(jīng)濟(jì)增速有小幅波動(dòng)，但不良率依然保持平穩(wěn)。比如經(jīng)濟(jì)增速從2010年的10.3%降至2013年約7.5%的水平的時(shí)候，降幅雖然達(dá)到2.8%，但是銀行的不良率依然平穩(wěn)，并且關(guān)注類貸款占比還在下降，這是典型的“平臺(tái)現(xiàn)象”。不過，如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，不良率又會(huì)開始上升。

2016年，雖然不良率有企穩(wěn)跡象，但是關(guān)注類貸款占比仍在上升，因此，真實(shí)的不良率是否企穩(wěn)受到了部分投資者的質(zhì)疑。

不良率位于“平臺(tái)期”之后存在兩種可能：第一，關(guān)注類貸款占比仍在上升，就像2016 年；第二，關(guān)注類貸款占比企穩(wěn)或者下降。后者無疑是確確實(shí)實(shí)的改善，這意味著銀行在消化存量問題資產(chǎn)。自2013年之后，關(guān)注類貸款占比其實(shí)上升快于不良率，目前已經(jīng)達(dá)到3.6%的較高水平，不排除2017年關(guān)注類貸款占比出現(xiàn)企穩(wěn)現(xiàn)象，這個(gè)意義同樣十分重大。

而逾期貸款比例仍有2.8%的較高水平，也高于1.7%的不良率。2016年上半年不良貸款率、逾期貸款率、不良貸款/90天以上逾期比例已經(jīng)連續(xù)五年下降。隨著銀行收入端的改善，這個(gè)歷史遺留問題或?qū)⒅鸩交狻?/p>

在假設(shè)不再降息的前提下，2107年凈息差收窄壓力將大幅小于2016年，主要是六次降息完成絕大部分貸款的重定價(jià)，存款利率基本實(shí)現(xiàn)了利率市場化后的階段性穩(wěn)態(tài)。2014年11月至2015年10月，已經(jīng)歷六次降息，并且距離最近的一次降息已超一年之久，2016年前三季度，凈息差環(huán)比上半年下降4BP，小于一季度的24BP和二季度的7BP。目前就上市銀行整體而言，凈利息收入占其營業(yè)收入的近70%，凈息差的邊際變化對營業(yè)收入非常重要。

市場利率的持續(xù)上行對銀行的盈利往往有正面影響。長期來看，在現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)端（除掉現(xiàn)金及存放央行、非息資產(chǎn)等），大約有83%的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)先后進(jìn)行傳導(dǎo)；而負(fù)債端（除掉活期存款和其他個(gè)別負(fù)債），大約有53%（相對總資產(chǎn)）的負(fù)債會(huì)全部傳導(dǎo)。資產(chǎn)和負(fù)債之間的這種差異，會(huì)在利率上行期使得通道利潤受益，在利率下行期使得通道利潤受損。

隨著銀行債券投資的越來越普遍，利率上行的綜合影響不容忽視。2016年上半年，上市銀行配置債券金額超過24萬億元，占上市銀行整體總資產(chǎn)的19%。按照所處科目的不同，從不同路徑來影響利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)科目，也就是影響凈利潤和凈資產(chǎn)。

債券市場利率的變化，主要會(huì)影響到利潤表的公允價(jià)值變動(dòng)損益、投資收益、其他綜合收益等科目，前兩項(xiàng)直接影響當(dāng)期利潤，后者影響凈資產(chǎn)。

利率的敏感性傳導(dǎo)順序大致為：首先是持有的交易性債券和可供出售債券，然后是同業(yè)負(fù)債、同業(yè)資產(chǎn)，而后是貸款和存款。由于債券的固定利率屬性，因此，市場利率上行對債券價(jià)格是負(fù)面影響。而同業(yè)負(fù)債的規(guī)模明顯大于同業(yè)資產(chǎn)，這部分的利率傳導(dǎo)對銀行也是負(fù)面的；最后因存貸款的量的差異，這部分的傳導(dǎo)對銀行的盈利是有正面的貢獻(xiàn)。

因此，同時(shí)考慮債券市場對利潤和凈資產(chǎn)的綜合作用，利率上行對銀行的影響有兩個(gè)結(jié)論：第一，利率上行持續(xù)時(shí)間越長，正面影響會(huì)慢慢體現(xiàn)，短期負(fù)面作用更大。由于短期資產(chǎn)利率上行傳導(dǎo)較慢，但是交易性和可供出售下的債券會(huì)迅速對利率做出反應(yīng)，因此，對報(bào)表的綜合影響往往為負(fù)面。以目前的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，行業(yè)整體上的影響會(huì)在凈資產(chǎn)的1%-2%左右，但個(gè)別銀行可能會(huì)有3%-4%的影響。第二，持有的交易性債券和可供出售債券量越少越好，其量到一定級(jí)別可以抵消息差的正面影響。在現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)下，臨界點(diǎn)是交易性債券加可供出售債券占總資產(chǎn)，比例為7%左右，2016年上半年這一比例約為6%。

在偏緊的流動(dòng)性環(huán)境里，理論上資產(chǎn)配置應(yīng)該向貸款傾斜。但是受地產(chǎn)調(diào)控的影響，2017年貸款投放領(lǐng)域備受關(guān)注。

根據(jù)長江證券的大致估算，2017年預(yù)計(jì)會(huì)有2萬億元按揭貸款需求缺口。2015年，居民中長期貸款全年新增3萬億元，2016年預(yù)計(jì)新增6萬億元左右，假如需求回落至2015年的水平，2017年缺口為3萬億元。從目前來看，情況應(yīng)該略比假設(shè)的要好，因此，預(yù)期2017 年居民中長期貸款新增4萬億元為比較合理的水平。相比2016年，2萬億元的按揭需求缺口往哪兒投？

2016年四季度，工業(yè)增加值穩(wěn)中微升，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。邊際好轉(zhuǎn)的工業(yè)企業(yè)盈利跡象有望進(jìn)一步拉動(dòng)投資，如果2016年是銀行的“零售年”，那么2017年或?qū)⒆兂摄y行的“對公年”。

從投資分項(xiàng)來看，2016年四季度，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資的表現(xiàn)均非常不錯(cuò)。展望2017年，穩(wěn)增長壓力使得基建投資將依然保持高位，而制造業(yè)投資有望因2016年的盈利邊際改善進(jìn)一步企穩(wěn)回升。因此，2017年，對公貸款投向亮點(diǎn)在于基建和制造業(yè)。尤其是民間固定資產(chǎn)投資的觸底回升，或預(yù)示2017年的貸款結(jié)構(gòu)與2016年存在較大差異，由2016年的政府部門和居民部門主導(dǎo)變?yōu)檎块T和民營部門，也就是小微企業(yè)也有潛力成為2017年的貸款重點(diǎn)投向領(lǐng)域。