魏楓凌

倘若中國調(diào)整內(nèi)需政策，全球經(jīng)濟(jì)增長和通脹形勢都將面臨不確定性，再通脹并非是必然發(fā)生的。

2016年全年金融市場最大的波動來自于工業(yè)品，南華工業(yè)品指數(shù)上漲了70%。大宗商品的價格上漲帶動了通脹的回升，對于宏觀政策來講，通脹是比金融市場波動更為重要的目標(biāo)。

2016年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出局部的L型增長和V型的通脹。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授宋國青認(rèn)為，這反映出了宏觀政策的協(xié)調(diào)有待提高。

作為貨幣政策和金融監(jiān)管的參照標(biāo)準(zhǔn)，宏觀審慎評估體系相信會比現(xiàn)在的M2和社會融資規(guī)模具有更全面監(jiān)測流動性和需求變化的能力。在供給側(cè)與需求側(cè)兩種宏觀政策實施的過程中，中國和全球經(jīng)濟(jì)的再通脹能否延續(xù)具有很大不確定性，二者的協(xié)調(diào)度在2017年如果得到進(jìn)一步提高，那么這種變化可能會縮窄中國的產(chǎn)出缺口。

流動性和通脹的變化

中國的財政和貨幣政策組合以及宏觀審慎管理政策在過去的18個月中帶來了宏觀流動性的持續(xù)回升。傳導(dǎo)的渠道有兩個，一是財政擴(kuò)張；二是房地產(chǎn)投資需求。

房地產(chǎn)投資是在社會融資當(dāng)中的，這部分比較容易觀察。在財政政策方面，由于地方債務(wù)置換減少了銀行貸款、信托貸款以及一部分城投企業(yè)債券融資，導(dǎo)致這兩年以來社會融資規(guī)模偏低。但是從政府債券存量來看的話，是在快速增長的。2015年末，社會融資存量在138萬億元，政府債券余額15萬億元。在2016年當(dāng)中，社會融資存量增長了16萬億元，而政府債券余額增長了7萬億元。政府債券融資增量接近社會融資增量的一半，其對于流動性的影響已經(jīng)很大了。

我們可以用社會融資規(guī)模存量加上政府債券托管余額，再扣除金融機(jī)構(gòu)的財政存款余額來作為包含政府部門和私人部門的全社會融資規(guī)模。從2008年以來，這個廣義的融資規(guī)模的同比增速領(lǐng)先于PPI同比增速的變化，顯示出穩(wěn)定總需求的主要手段是穩(wěn)定流動性。流動性總量高增長刺激了總需求增長率上升，特別是在工業(yè)領(lǐng)域（見圖）。

廣義的融資規(guī)模反映出流動性增速回升是從2015年下半年開始的，2016年11月達(dá)到17.4%，也對應(yīng)了PPI的持續(xù)恢復(fù)以及在2016年下半年的加速上升。而且，流動性增長尚未逆轉(zhuǎn)，也就意味著未來PPI仍將繼續(xù)回升。

邏輯起點(diǎn)在于供需。要預(yù)測未來的宏觀政策變化，可以先從過去政策組合是如何影響供需和通脹來看，再去推演政策對通脹變化的反饋，以及又會如何影響其他的金融資產(chǎn)價格。

在過去的一年當(dāng)中，房地產(chǎn)開發(fā)投資和工業(yè)投資相對穩(wěn)定，波動較大的是基建投資和住房按揭推動的房地產(chǎn)銷售，這主要是積極財政政策以及居民加杠桿的體現(xiàn)，也是符合市場預(yù)期的。從貨幣政策工具來看，降息降準(zhǔn)一直沒有使用，外匯占款下降還間接減少了貨幣供應(yīng)。不過，在2016年，截至12月23日，公開市場操作和MLF一共實現(xiàn)了凈投放3.9萬億元。

這是貨幣政策在2016年的主要變化。這樣人民銀行能夠在頻率上根據(jù)通脹和經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)變化的節(jié)奏來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。

市場能精確看到的是人民銀行的貨幣供應(yīng)量，不能精確觀察到的是實體經(jīng)濟(jì)和金融市場對于貨幣的需求量。在貨幣需求理論當(dāng)中，貨幣需求量從交易需求和投機(jī)需求看，分別是名義收入的遞增函數(shù)和名義利率的遞減函數(shù)。2016年名義GDP增長，同時債券市場反映出持續(xù)下降的長期利率水平，三季度末至四季度初幾乎是全年名義GDP的最高點(diǎn)和名義利率最低點(diǎn)的重合時間，意味著貨幣需求量達(dá)到全年的頂峰。因此，人民銀行雖然增加了貨幣投放量，但是依然阻止不了反映貨幣需求量的短期利率的上升，并且率先體現(xiàn)在了公開市場招標(biāo)利率上。

對政策協(xié)調(diào)的反思，從過去看將來

那么通脹的快速回升又如何解釋呢？要是從前面構(gòu)建的廣義社會融資規(guī)模指標(biāo)來看的話，似乎財政政策的執(zhí)行以及房地產(chǎn)信貸對流動性的影響超出了貨幣政策傳統(tǒng)的監(jiān)測范圍。M2和社會融資規(guī)模低估了當(dāng)前的流動性增長。如果是這樣的話，那么問題就出在貨幣政策、財政政策以及宏觀審慎金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)上。

傳統(tǒng)的需求調(diào)控只考慮貨幣與財政。之所以這里要加上宏觀審慎金融監(jiān)管，是因為這對房地產(chǎn)企業(yè)融資以及居民房貸都構(gòu)成了巨大的影響。在中國金融監(jiān)管格局當(dāng)中，貨幣政策和宏觀審慎金融監(jiān)管顯然還不能做到很好地協(xié)調(diào)，其結(jié)果是放大了需求端的波動。

接下來再探討需求和供給端如何實現(xiàn)新的平衡。

2016年P(guān)PI同比增速的大幅度上升帶動了工業(yè)用電量的同步回升，但并沒有如過去那樣伴隨著規(guī)模以上工業(yè)增加值的相應(yīng)上升。從長周期找原因或許是因為潛在的經(jīng)濟(jì)增長率和工業(yè)增長率有所下降，但在短期內(nèi)同樣很重要的原因應(yīng)當(dāng)是對于一部分生產(chǎn)的控制。這對于中下游產(chǎn)業(yè)和居民部門的負(fù)面影響很大，體現(xiàn)為利潤向上游轉(zhuǎn)移以及生活成本上漲。

“這說明，供給側(cè)管理政策和總需求管理政策的配合存在問題，刺激需求限制供給引起了過大幅度的價格上升。出于環(huán)保考慮的控制生產(chǎn)是合乎社會公共利益和綠色經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的，但是在需求調(diào)節(jié)方面或許也可以考慮進(jìn)行更好的配合?！?宋國青指出。

而且，從用電量和工業(yè)增加值的不同步來看，對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)控制很可能是要比不納入統(tǒng)計的規(guī)模以下工業(yè)企業(yè)更加嚴(yán)格的。而且，或許是由于生產(chǎn)效率的差異，小型企業(yè)以更多的資源投入和能源消耗，產(chǎn)生了不及大型企業(yè)的工業(yè)品產(chǎn)出量，最終導(dǎo)致了供需的失衡。生產(chǎn)噸鋼和噸煤的耗電量在2016年下半年有所上升，顯示生產(chǎn)效率降低。

從最近貨幣政策的一些跡象來看，這種流動性充裕和通脹上升的情況或許已經(jīng)引起了決策層注意。按照貨幣政策和宏觀審慎金融監(jiān)管既有的情況，房地產(chǎn)投資的需求會自然下降。不過，考慮到房地產(chǎn)投資增速絕對水平已經(jīng)較低，而且積極的財政政策和偏緊的產(chǎn)業(yè)政策或許還會進(jìn)一步強(qiáng)化目前工業(yè)品供需失衡的情況，那么PPI反映的通脹還會上升。決策層如何面對表觀通脹上升的壓力，就要看是去調(diào)整貨幣政策還是去調(diào)整多個方面的政策協(xié)調(diào)。

2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2017年設(shè)定了積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策。但是目前的改變似乎只是從貨幣政策入手，宏觀審慎金融監(jiān)管政策或許也有，但是其他方面的政策變化并不明顯。財政政策依然延續(xù)了“積極”的提法，產(chǎn)業(yè)政策也就是供給側(cè)改革要繼續(xù)“深入進(jìn)行”。如果這樣的話，那么更有可能導(dǎo)致商品價格和債券收益率雙雙維持上升的趨勢。

“潛在增長率的下降應(yīng)當(dāng)引起高度重視。局部的L型增長和V型通脹說明前者不可持續(xù)，下調(diào)增長目標(biāo)在所難免。”宋國青表示，“供給側(cè)改革潛力很大，但最好等看到實際效果后再擴(kuò)大總需求?！?/p>

中國內(nèi)需影響美國加息

金融危機(jī)之后中國經(jīng)濟(jì)之所以相比于其他經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，有更大的內(nèi)需提振空間，一是由于總需求調(diào)控政策更具靈活性；二是由于潛在增速相對較高；三是由于資本產(chǎn)出比相對較低。2016年依照G20會議上的倡議和承諾，中國主要靠積極的財政政策刺激了內(nèi)需，但此時上述的三個條件相比于2009年都顯著弱化了。

全球經(jīng)濟(jì)2016年緩慢復(fù)蘇和2017年增長預(yù)期進(jìn)一步上升都是基于中國強(qiáng)勁的內(nèi)需刺激。目前的復(fù)雜局面是，全球經(jīng)濟(jì)一方面受到中國財政刺激提振，同時又受到美國持續(xù)加息沖擊，之后又將面對2017年中國財政政策和美國貨幣政策的不確定性。相比之下，中國受到金融穩(wěn)定約束的貨幣政策和美國受到政治體制約束的財政政策，二者的不確定性相對小一些。

貿(mào)易順差的短期變化反映一個國家內(nèi)外需的相對變化，順差下降表示內(nèi)需相對變強(qiáng)。中美貿(mào)易差額的波動體現(xiàn)了各自對于全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)。從金融危機(jī)以來的經(jīng)驗看，貿(mào)易差額的波動和中美兩國的政策邏輯以及觀察到的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況是一致的。

2008年下半年，美國經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，美國季調(diào)后月均逆差從600億美元左右縮小到2009年初的100億美元左右，中國順差繼續(xù)擴(kuò)大。中美兩國合起來大約產(chǎn)生了大約800億美元的需求缺口，全球經(jīng)濟(jì)也隨之進(jìn)入通縮。

到了2009年，中國推出的“ 4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃將順差大幅壓縮，引領(lǐng)全球走出危機(jī)。但是從2014年開始，中國順差大幅增加，從不到200億美元增加到2015年的495億美元，全球經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入通縮邊緣。不過，這一次美國沒有大的變化，這顯示美國的內(nèi)需穩(wěn)定。

2016年截至11月季調(diào)后，貨物貿(mào)易順差下降到363億美元。中國順差絕對額下降了130億美元，但考慮到中國貿(mào)易順差的上升趨勢，順差在邊際上的下降更顯著，這也意味著2016年中國刺激內(nèi)需的政策力度是相當(dāng)大的。相比之下，美國貿(mào)易差額平穩(wěn)得多，維持在逆差400億美元上下。

從貿(mào)易差額的變化看，2016年全球經(jīng)濟(jì)的上行在很大程度上是由于中國需求的上升，美國沒有多大貢獻(xiàn)。中國需求對全球需求的影響比過去更強(qiáng)。美國加息在相當(dāng)程度上也是由于中國需求強(qiáng)勁。

用當(dāng)年的資本形成總額扣除折舊作為國民經(jīng)濟(jì)的凈投資額，可以觀察一個國家的投資的容量。2000年以來中國的凈投資不斷上升，并在2007年超過美國，而美國凈投資額從2006年見頂之后迅速下降，資產(chǎn)泡沫上升，目前凈投資額仍未恢復(fù)到危機(jī)前的水平。

在2015年，以當(dāng)年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國凈投資額約為美國的4.1倍?？紤]到美國投資的可能變化數(shù)量相比于中國有限，2017年的全球總需求和通脹仍然主要取決于中國的投資需求，進(jìn)而上溯至中國的財政和貨幣政策。如果2017年中國需求增長率弱一些，全球經(jīng)濟(jì)的情況就會發(fā)生很大變化。美國可能的內(nèi)需增加遠(yuǎn)不及中國一般程度的需求調(diào)整的影響大。

“兩個大國考慮外需的內(nèi)需管理能夠形成貨幣財政政策的協(xié)作。隨著中國經(jīng)濟(jì)的全球份額繼續(xù)增大，中國對協(xié)作效果的影響增大。”宋國青分析稱，“實際上，美國現(xiàn)在是否出現(xiàn)加息周期，更多取決于中國。”

沒有必然的再通脹

在已經(jīng)發(fā)生了或者有相當(dāng)可能發(fā)生通縮的情況下，擴(kuò)大內(nèi)需提升通脹率或許有合理性，但也要視經(jīng)濟(jì)潛在增速而定。在宋國青看來，中國目前再加碼刺激投資的理由很弱。

中國對于國際初級產(chǎn)品價格的影響巨大，初級產(chǎn)品價格上升有可能達(dá)到GDP增長而國民收入大幅度少增長甚至不增長的程度。

正如流動性總量增長加速導(dǎo)致內(nèi)需增長加速一樣，抑制流動性總量也會抑制內(nèi)需和總需求，通脹也會隨之降低。因此，宋國青認(rèn)為，2017年影響內(nèi)需和通脹的關(guān)鍵問題是流動性總量，其他因素的影響居于次要地位。

流動性總量在2017年的主要不確定性一是來自于貨幣供應(yīng)量，二是來自于財政刺激產(chǎn)生的貨幣。

從年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議公布的公告來看，雖然貨幣政策還是“穩(wěn)健”，但增加了“中性”和2016年比還是稍有變化，最重要的是中央重提“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”是一個偏向于緊縮的信號。在2011年上半年和2013年上半年，人民銀行曾經(jīng)兩次提到“把控好流動性總閘門”，結(jié)果隨后都出現(xiàn)了流動性的收緊。

這次公告還指出，2017年的財政政策要更加積極有效。和2015年年底的相比，增加了“有效”，但是沒有提到“階段性提高財政赤字率”和“增加必要的政府投資”。

如果2017年中國為了更深入地推進(jìn)供給側(cè)改革而讓需求刺激有所減弱，對經(jīng)濟(jì)會造成什么樣的影響呢？

從2016年中國GDP構(gòu)成和總需求刺激的方向，截至三季度末，房地產(chǎn)比上年多貢獻(xiàn)了0.3個百分點(diǎn)，建筑行業(yè)多貢獻(xiàn)了0.1個百分點(diǎn)。這兩項若有所放緩，將是2017年經(jīng)濟(jì)下行的主要原因。

再看中國對海外的影響。中國2015年貿(mào)易順差比2014年增長了約3700億美元，2016年比2015年大約下降1500億美元。從貿(mào)易順差邊際的變化看，中國對全球其他經(jīng)濟(jì)體的外需貢獻(xiàn)了大約0.3個百分點(diǎn)。以類似的方式計算中美貿(mào)易差額變化，中國對美國的GDP貢獻(xiàn)了大約0.2個百分點(diǎn)。

根據(jù)IMF在2016年7月的預(yù)測，2016年全球經(jīng)濟(jì)增長在3.1%，美國經(jīng)濟(jì)增長在2.2%，中國的貢獻(xiàn)相對而言是相當(dāng)可觀的。倘若中國調(diào)整內(nèi)需政策，全球經(jīng)濟(jì)增長和通脹形勢都將面臨不確定性，再通脹并非是必然發(fā)生的。

一個很有趣的現(xiàn)象是，中國對美國的貿(mào)易順差從金融危機(jī)后開始呈現(xiàn)波動上升的趨勢，中間的回落分別發(fā)生在2008年、2012年和2016年，均是美國大選的年份，持續(xù)時間將近18個月。很難說這種貿(mào)易周期一定是和政治周期相關(guān)聯(lián)，但是如果依照過去兩次的經(jīng)驗，中國對美國的貿(mào)易順差或許將在2017年二季度之后重新回升，這對美國的外需和美聯(lián)儲加息是一個潛在制約。

“2017年中國若是從緊，總體的貿(mào)易順差再擴(kuò)大到500億美元甚至更大，會引起新一輪全球經(jīng)濟(jì)萎縮。”宋國青稱。