史瑩

從雷士照明、上海家化、俏江南、到大娘水餃、萬科、汽車之家，近幾年來諸多創(chuàng)投紛爭事件頻頻發(fā)生，表明大陸資本密集buyout（控股型投資）的時(shí)代已經(jīng)到來。無論是上市公司的管理層還是創(chuàng)業(yè)者必須開始自修一個(gè)課題：在資本攻勢下如何自處。

野蠻人在門外安營紮寨，動(dòng)用資本力量奪取標(biāo)的公司控制權(quán)的故事，正在中國大陸頻頻上演。

「萬科和汽車之家的事件，看似偶然其實(shí)是必然，未來市場上會(huì)有越來越多類似的事情發(fā)生?！骨蹇萍瘓F(tuán)創(chuàng)始人倪正東近期在公開演講時(shí)曾這樣說道，王石和秦致在公司占有的股份都非常少，當(dāng)創(chuàng)始人或職業(yè)經(jīng)理人對公司占股非常少，少到低於5%的時(shí)候，很難對公司有絕對的控制權(quán)。

控股型投資也叫Buyout投資，通常做法是買下一家公司，對之進(jìn)行重組和各種運(yùn)作比如倂購，然後享受這家公司的市值水漲船高帶來的利益。在美國華爾街，黑石、凱雷、KKR、博龍資本等頂級(jí)PE機(jī)構(gòu)，常使用控股型投資的高階玩法。

倪正東指出，中國大陸目前做控股型投資的機(jī)構(gòu)還非常少。但最近兩三年隨著萬科、汽車之家等事件的發(fā)生，大陸的控股型投資基金會(huì)越來越多，這塊市場存在巨大機(jī)會(huì)。

控股型投資漸多

一位倂購基金行業(yè)的業(yè)內(nèi)人士表示，私募股權(quán)行業(yè)在美國華爾街發(fā)展時(shí)間較長，開始PE機(jī)構(gòu)是以粗暴的方式入主被收購公司，然後把對自己沒太大幫助的部門裁掉，或者等到被收購公司市值高一點(diǎn)時(shí)再把它賣掉。這種粗暴的財(cái)富掠奪過程，使其落得「野蠻人」的稱呼?！堕T口的野蠻人》講的就是20世紀(jì)80年代，KKR杠桿收購雷諾茲-納貝斯克集團(tuán)的故事。

但是從黑石集團(tuán)之後，出現(xiàn)了善意倂購交易的模式。PE機(jī)構(gòu)在買下一家公司之後，並不會(huì)把管理全部裁掉，而是把自身的產(chǎn)業(yè)、財(cái)務(wù)資源注入被收購公司，幫助公司穩(wěn)定發(fā)展來獲取收益。

博龍資本董事總經(jīng)理、中國區(qū)總裁花醒鴻表示，在歐美的成熟市場，有些家族企業(yè)的繼承人不願(yuàn)意繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)，就把公司出讓給職業(yè)經(jīng)理人或者PE機(jī)構(gòu)來控制管理。

「還有一些公眾公司由於管理不善，出現(xiàn)了經(jīng)營或財(cái)務(wù)方面的困難，需要控股型基金的進(jìn)入，為其提供資本和經(jīng)營管理方面的支持。所以在歐美有不少做控股型投資的基金，至少從我們的經(jīng)驗(yàn)來講，結(jié)果還是很不錯(cuò)的?！顾f道。

但包括博龍資本在內(nèi)的美國PE機(jī)構(gòu)，在中國大陸卻很少出手。花醒鴻介紹道，博龍的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要在美國、歐洲、日本等地的市場。在大陸市場，博龍希望跟中國的戰(zhàn)略投資者和財(cái)務(wù)投資者，一起做一些跨國的收購兼併，使中國的企業(yè)在走出去過程中更好地管控風(fēng)險(xiǎn)。通過收購歐美、日本的先進(jìn)技術(shù)、產(chǎn)品和品牌等，同時(shí)跟中國市場結(jié)合起來，為投資者創(chuàng)造價(jià)值。

「我們也希望有機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，能在中國市場跟有關(guān)的機(jī)構(gòu)、企業(yè)合作，做一些跟中國相關(guān)的業(yè)務(wù)和投資?！顾忉尩?，在中國做控股型投資的PE機(jī)構(gòu)不多的原因在於，第一，過去中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，很多公司即使做得不是那麼好，也會(huì)因?yàn)槭袌鎏峁┑臋C(jī)會(huì)獲得成長。這些公司由於自身能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，不存在被控股收購的基礎(chǔ)。

第二，很多中國民營公司都是第一代創(chuàng)業(yè)者建立的，他們還在積極的參與公司的管理，把公司控制權(quán)賣給投資人的動(dòng)力不是很大。所以相對來講PE在中國做控股型投資的機(jī)會(huì)並不多，即使有機(jī)會(huì)，很多公司也是被賣給了同行的戰(zhàn)略投資者。

「但目前，隨著中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型調(diào)整，以及家族企業(yè)、民營企業(yè)落到第二代手上，PE做控股型投資的機(jī)會(huì)會(huì)越來越多。二代企業(yè)家對傳統(tǒng)家族企業(yè)的未來定位會(huì)有不同的理解，他們也有自己擴(kuò)展業(yè)務(wù)範(fàn)圍和視野的想法，比如建立投資控股平臺(tái)，往投資方面去轉(zhuǎn)型?！顾f。

善意收購為主

PE機(jī)構(gòu)在進(jìn)行控股型投資之後，是否一定要更換管理層團(tuán)隊(duì)？花醒鴻表示，並不是所有的控股型投資都要把管理層替換掉，有時(shí)候收購一家公司恰恰是因?yàn)樗墓芾韺雍芎?，但是得不到足夠的資金支持。

「比如我們?nèi)ナ召徱恍┛鐕镜淖庸净驅(qū)O公司，他們的管理層很有想法，有很好的技術(shù)。但由於大的跨國公司有很多業(yè)務(wù)，資金調(diào)度的過程中，不可能給到該公司充足的資金支持的。我們就把它收購下來，跟管理層進(jìn)行合作，給他提供更多的資金和管理支持?！顾f道。

但是如果被收購公司的價(jià)值低估，或者說價(jià)值沒有得到很好的挖掘是由管理層造成的，PE就會(huì)選擇更換管理層。還有一種情況是，被收購公司的管理層並不是太差，但需要引進(jìn)特殊的人才帶公司上一個(gè)新臺(tái)階，博龍資本就會(huì)引入更好的管理層。

對於汽車之家事件，花醒鴻表示，平安收購汽車之家之後，有很多的資源可以對接。它需要的不止是把現(xiàn)有公司管好的人，而是能在更廣泛的層面把這些資源結(jié)合好的人。這可能就需要另外一個(gè)層次的管理人，來實(shí)施這樣的戰(zhàn)略。

「在歐美市場的控股型收購大部分都是經(jīng)過友好協(xié)商的，這樣可以保持各方利益的一致性。敵意收購也存在但相對較少，因?yàn)閿骋馐召彆?huì)增加很多的成本，而且對雙方造成的損失可能都會(huì)更多?！够ㄐ养櫿f道。

前述倂購基金行業(yè)業(yè)內(nèi)人士也表示，PE機(jī)構(gòu)入主的公司往往都存在一些問題，需要外部力量來突破瓶頸。這裡邊存在兩種情況，一種是管理層本身能力不夠，或者年紀(jì)比較大了，不足以突破公司的經(jīng)營瓶頸，所以需要把管理層換掉。另一種是管理層是有能力的，但公司需要借助資本的力量快速擴(kuò)張，這種情況下資本方就會(huì)把管理層留在公司裏邊。

未雨綢繆做好股權(quán)設(shè)計(jì)

對於初創(chuàng)企業(yè)來說，公司從天使輪融資到A、B、C甚至是Z輪，創(chuàng)始人的股權(quán)被反復(fù)稀釋。創(chuàng)始人該如何面對這種資本掌握控制權(quán)，反客為主的情形？

倪正東說道，創(chuàng)業(yè)者需要思考清楚，創(chuàng)造一家公司是要經(jīng)營一輩子還是賣掉。如果創(chuàng)立一家公司，是為了將來在公司市值很好的時(shí)候賣掉套現(xiàn)，那沒有控制權(quán)也無所謂。如果創(chuàng)立一家公司，是當(dāng)做一生的事業(yè)，想要保持控制權(quán)，意味著要審慎融資，就可能會(huì)放緩增速，在競爭中落後於對手，所謂「緩稱王」。要擴(kuò)大規(guī)模，則需要囤積足夠彈藥，以應(yīng)對不時(shí)之需，所謂「廣積糧」。前者可能更適合追求事業(yè)成就的創(chuàng)業(yè)者，後者則適合於追求財(cái)務(wù)回報(bào)的創(chuàng)業(yè)者。

如果既要做大規(guī)模，又不想失去控制權(quán)，就需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者在股權(quán)架構(gòu)上下功夫，以保證在股權(quán)分散的情況，仍占據(jù)多數(shù)投票權(quán)。

目前獲得認(rèn)可的方式大致有三種：

一是A B股，常見於中概股，京東、陌陌等都採取了這種方式，即創(chuàng)始人手中的股票，1股可以有多個(gè)投票權(quán)。二是合夥人制度，以阿里為代表。合夥人制度下，投票權(quán)實(shí)際上和持股比例脫鉤，管理層基本掌控公司。三是關(guān)聯(lián)股東設(shè)計(jì)，以樂視為代表，股東中包含賈氏兄妹三人，實(shí)際上提高了賈躍亭對公司的控制力。具體的股權(quán)設(shè)計(jì)，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者和資方商議進(jìn)行，順利與否很大程度上取決於資方對專案的預(yù)判和信心。