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顯著高于同行且難以解釋的高利潤率，固定資產(chǎn)支出與經(jīng)營不匹配，過度依賴單一經(jīng)銷商，以及過度依賴融資，科迪乳業(yè)的盈利狀況令人困惑。

2016年11月，科迪乳業(yè)（002770.SZ）公告稱，獲得證監(jiān)會批準非公開發(fā)行6000萬股的方案。作為一家2015年6月剛剛上市的區(qū)域乳業(yè)巨頭，時隔一年后就急切啟動再融資，似乎有點不正常。而深入研究其財務及經(jīng)營數(shù)據(jù)，則有更多的疑云難以解釋。

利潤率明顯高于競爭對手

科迪乳業(yè)是河南省商丘市的乳品企業(yè)，其最主要的產(chǎn)品是常溫乳制品，也就是常說的UHT奶。

公司2015年營業(yè)收入6.8億元，從收入規(guī)?？?，大約僅有伊利股份（600887.SH）的1%左右。其主要的銷售區(qū)域是河南和山東，收入占比合計達到78%。從這兩點看，科迪乳業(yè)是一家區(qū)域的中小型乳品企業(yè)。

但作為一家區(qū)域乳業(yè)，科迪乳業(yè)的利潤率卻遠高于其他乳品巨頭。2015年其凈利潤0.97億元，凈利潤率高達14.2%，而且2013年-2015年凈利潤率均維持在12%以上。

從常理來說，乳制品是一個具備規(guī)模優(yōu)勢的行業(yè)，龍頭企業(yè)具備采購優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、渠道分銷優(yōu)勢，利潤率會更高。但反觀幾家營業(yè)收入過百億的乳企龍頭過去三年的凈利潤率均不高，伊利7.4%，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）4.4%，光明乳業(yè)（600597.SH）2.8%。而其他優(yōu)秀的區(qū)域乳企，如燕塘乳業(yè)（002732.SZ）的利潤率大約為8.5%左右。

即使我們單看科迪乳業(yè)的主場河南市場，從微觀調(diào)研的信息看，伊利和蒙牛在當?shù)氐氖袌龇蓊~也是高于科迪乳業(yè)，后者并不具備細分市場龍頭的壟斷地位。牛奶作為一個差異化相對較小，完全市場化競爭的行業(yè)，科迪擁有顯著高于同行的利潤率讓人難以理解。

產(chǎn)量增長有限，新增固定投資額巨大

除了利潤率偏高，科迪乳業(yè)另一個古怪的地方是，盡管過去幾年牛奶產(chǎn)銷量沒有太多增長，但卻執(zhí)著地進行巨大的固定資產(chǎn)投資。

根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，2013-2015年，乳制品的銷量分別為9.1萬噸、9.6萬噸、9.3萬噸，三年復合增長僅為1%。但近年來的固定資產(chǎn)支出極為積極，固定資產(chǎn)從2013年年底的1.45億元，增加到2016年三季度的9.7億元，且目前賬上仍有1.75億元的在建工程等待轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)。

無論是國內(nèi)還是海外，我們曾經(jīng)觀察過不少公司通過虛增固定資產(chǎn)將資金轉(zhuǎn)移到體外，然后通過利潤的方式回流上市公司以虛增利潤。最近一個案例是輝山乳業(yè)（06863.HK）被渾水質(zhì)疑以夸大資本支出的方式來支持利潤表造假。

科迪乳業(yè)是否如此，目前并不清楚。但其遠超合理水平的固定資產(chǎn)值得關注。

過度依賴單一經(jīng)銷商

根據(jù)科迪乳業(yè)招股書披露的客戶數(shù)據(jù)（2014年），第一大客戶（經(jīng)銷商）是商丘市區(qū)及虞城縣經(jīng)銷商董勝利，收入占比16.%，銷售規(guī)模1.11億元，銷售占比和絕對值都非常大。

而第二到第五名經(jīng)銷商，其收入規(guī)模迅速下降到800萬-1200萬元的級別，和第一大經(jīng)銷商的收入規(guī)模差10倍。

第一大經(jīng)銷商的收入規(guī)模是如此之大，難以忽視，我們擔心期間是否存在一定的關聯(lián)關系。如果有關聯(lián)交易的話，業(yè)績的調(diào)節(jié)是難以被發(fā)現(xiàn)的。

上市公司和大股東均有資金渴求癥

作為一家消費品企業(yè)，而且處于相對穩(wěn)定時期，其現(xiàn)金流應該是相對穩(wěn)定和充裕的。但科迪乳業(yè)上市一年多，其短期借款迅速上升到7.5億元，需要啟動再融資。

同時控股股東科迪集團似乎也非常缺錢，已經(jīng)將其擁有的2.55億股中的2.35億股全部質(zhì)押融資，其用途主要用于企業(yè)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)。

顯著高于同行且難以解釋的高利潤率、與經(jīng)營不匹配的固定資產(chǎn)支出，過度依賴單一經(jīng)銷商，以及過度依賴融資，均讓我們對科迪乳業(yè)的盈利質(zhì)量有較大擔憂，希望公司能給予更多的解釋。