文/楊　靜

上市公司投資者關(guān)系管理的研究綜述

文/楊靜

投資者關(guān)系管理(Investor Relations Management 簡稱IRM)起源于西方發(fā)達(dá)的資本市場，主要是指公司通過信息披露等方式與投資者形成良好的互動溝通關(guān)系的一項(xiàng)戰(zhàn)略管理活動。文章主要從投資者關(guān)系管理產(chǎn)生原因及發(fā)展過程，研究視角以及存在的問題等方面，對國內(nèi)外的文獻(xiàn)進(jìn)行評述與分析，從中總結(jié)出有助于我國IRM研究的觀點(diǎn)。

投資者關(guān)系管理；構(gòu)成要素；投資者關(guān)系管理研究視角

一、投資者關(guān)系管理在國內(nèi)外的發(fā)展歷程

投資者關(guān)系管理(Investor Relations Management，簡寫為IRM)的概念誕生于20世紀(jì)50年代后期，是西方發(fā)達(dá)國家證券市場發(fā)展和投資者保護(hù)文化的產(chǎn)物[1]。由GE公司Ralph Cordiner先生于1953年首先提出。隨著資本市場的發(fā)展，為了維護(hù)與投資者的良好關(guān)系，降低資本成本，提升公司價(jià)值的IRM被積極推進(jìn)。直到1996年6月，科龍電器首開新股發(fā)行路演之先河，我國才出現(xiàn)了最早的IRM雛形，這比西方國家晚了近50年。西方國家，在1969年、1980年美國全國投資者關(guān)系協(xié)會NIRI成立及英國全國投資者關(guān)系協(xié)會IRS相繼成立[2]。與此同時(shí)，出于投資者對上市公司的壓力，上市公司開始更加關(guān)注投資者關(guān)系管理，并將IRM由過去防范式的單一模式，逐漸調(diào)整為主動式的雙向溝通模式。由于規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)運(yùn)動在20世紀(jì)90年代興起進(jìn)一步促使投資者關(guān)系管理的發(fā)展?；诎l(fā)展的需要，1990年國際投資者關(guān)系協(xié)會IIRF的成立，使得投資者關(guān)系管理得以全面推進(jìn)[3]。我國證監(jiān)會也在2005年7月21日發(fā)布了《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》并對IRM的定義進(jìn)行界定。雖然較西方國家，我國的投資者關(guān)系管理研究起步較晚，但在理論界和實(shí)務(wù)界的共同努力下，我國的投資者關(guān)系管理體系的建設(shè)日趨完善[4]。

二、投資者關(guān)系管理的研究角度

投資者關(guān)系的理論研究主要思路有兩個(gè)方面：一是從投資者關(guān)系理論完善角度的研究，包括投資者關(guān)系的理論假說(Marston & Starker，2001；Hong & Huang，2002；等)[5]，上市公司投資者關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究(Marston，1996； Brennam & Kelly，2000；等)[6]， 以及通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行有效的IRM( Brennam & Kelly，2000；)；另一角度主要是指投資者關(guān)系管理的評價(jià)研究，這既包括專業(yè)機(jī)構(gòu)對投資者關(guān)系管理作出的評價(jià)，也包括很多學(xué)者對此展開的研究，如Fathilatul等(2002)，Allam和Lymer (2003)等所做的研究。

目前，大多數(shù)學(xué)者主要從投資者關(guān)系管理與權(quán)益資本成本、公司治理、公司價(jià)值等這幾個(gè)方面對IRM進(jìn)行了更細(xì)致的研究。

(一)投資者關(guān)系管理與權(quán)益資本成本研究綜述

關(guān)于IRM與權(quán)益資本成本主要有以下幾個(gè)研究的視角：一般信息披露、可見度、信息不對稱與資本成本等。研究表明上市公司實(shí)施IRM能夠降低公司的資本成本，這主要?dú)w結(jié)于兩方面原因。第一方面是投資者關(guān)系管理可以通過對信息披露水平的影響進(jìn)而對資本成本產(chǎn)生影響。早在上世紀(jì)80年代，西方國家的相關(guān)學(xué)者就對信息披露與資本成本的關(guān)系進(jìn)行了研究。低水平信息披露導(dǎo)致“逆向選擇”，增加風(fēng)險(xiǎn)，資本成本增加(Copeland和galai，1983；glosten和milgrom，1985)，也會導(dǎo)致股票風(fēng)險(xiǎn)提高，使得公司融資成本增加(Barry和Brow n 1994；H anda和Linn 1993)[7]。信息披露水平的提高能夠使公司更加透明化，吸引更多投資者關(guān)注，提高股票收益和流動性(Welker 1995；Healy 1999)，同時(shí)信息披露的水平與資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(Richardson和Welker 2001；Ball和kothari 2003)。Robert G.Eceles和Sarah C.Mavrinac也從IR中的信息披露角度進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)信息披露充分的公司，其資本成本也較低。Ferreira和majluf；Hughes指出，如果不能解決信息不對稱問題，會提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致資本成本提高[8]。這些學(xué)者的研究在一定程度上說明了信息披露是公司降低資本成本，提高 IRM 效率的關(guān)鍵要素。

另一方面，投資者關(guān)系管理對資本成本的影響是通過對資本市場可見度的調(diào)節(jié)作用實(shí)現(xiàn)。Merton利用“信息不完全的資本市場均衡模型”得出結(jié)論，資本市場可見度可以影響公司的資本成本，最終影響公司的市場價(jià)值。 Lehavy和sloan(2005)指出，公司透明度甚至比公司本身更影響價(jià)格[9]。Bushee和miller認(rèn)為上市公司通過IRM可以提高公司可見度，有助于加深公眾對于公司的忠誠度和信任度，增加機(jī)構(gòu)投資者和金融中介機(jī)構(gòu)的追隨，增加股票的交易量和流通程度，使得公司資本成本和融資成本降低。

總結(jié)相關(guān)學(xué)者的結(jié)論可以得出，大多數(shù)的學(xué)者認(rèn)為通過實(shí)施投資者關(guān)系管理提高信息披露水平以及資本市場的可見度會導(dǎo)致資本成本降低。但也有部分學(xué)者認(rèn)為信息披露會使投資者掌握更多的信息，引起股價(jià)的波動，兩者并沒有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)投資者關(guān)系管理與公司治理

公司治理是影響IRM的重要因素，具體包括外部的治理環(huán)境因素和內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)因素。關(guān)于公司治理與IRM理論與實(shí)證研究主要也是從公司公司內(nèi)部治理和外部治理機(jī)制對高管層的約束這兩個(gè)角度展開。從內(nèi)部治理角度的研究主要有公司股權(quán)性質(zhì)及結(jié)構(gòu)對IRM水平有顯著的影響，流通股比重和股權(quán)制衡與IRM呈正相關(guān)關(guān)系(林斌等，2005；馬連福等，2008)[10]；獨(dú)立董事比例、設(shè)置審計(jì)委員會等因素會對上市公司的IRM有著顯著的正向影響，董事長與CEO分離與IRM兩者的相關(guān)關(guān)系不明顯，呈現(xiàn)弱正相關(guān)關(guān)系(趙穎，2009；肖斌卿、李心丹)。肖斌卿、李心丹的研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股、外部股權(quán)所占比例越高，越能有效促進(jìn)公司提升IRM水平，管理層持股與IRM呈U型關(guān)系，外部董事與IRM可能存在替代關(guān)系而不是互補(bǔ)關(guān)系。另外，公司規(guī)模也會影響到公司的IRM，兩者存在顯著正相關(guān)關(guān)系，財(cái)務(wù)杠桿與IRM弱顯著負(fù)相關(guān)[11]。國外研究表明，IRM已經(jīng)成為公司治理的重要組成部分(Eng & Mak，2003)，IRM與公司治理的其他治理機(jī)制存在緊密的相關(guān)關(guān)系(Craven & Marston，1997；Hong & Huang，2005)，良好的IRM能夠降低信息不對稱水平，有助于外部投資者對管理層實(shí)施監(jiān)督，從而避免內(nèi)部人侵占[12]。

本人認(rèn)為IRM與公司治理的關(guān)系并不是單向的，而是一種互動關(guān)系。良好的公司治理能夠促進(jìn)IRM水平的提高，同時(shí)，完善的IRM有助于保持公司和利益相關(guān)者的良好關(guān)系，并且可以減少代理關(guān)系導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

(三)投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值

現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從IRM影響公司披露水平從而對公司股價(jià)和資本成本產(chǎn)生影響來研究投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值的關(guān)系，但這個(gè)方面的研究結(jié)論并不一致。關(guān)于公司股價(jià)方面，Diamond 和 Verrecchia( 1991) 認(rèn)為流動性差會因?yàn)楹苌儆腥嗽敢馔顿Y而降低股票的價(jià)格。上市公司可以借助IRM提高股票的流動性(Hong & Huang，2005；)，降低投資者逆向選擇成本(Brennan 和 Tamarowski 2000)，從而穩(wěn)定提高股票價(jià)格[12]。關(guān)于IRM與資本成本方面，大部分學(xué)者的研究表明，通過實(shí)施IRM可以降低公司的資本成本。Brennan和tamaronski(2000)考察了IRM和公司市場價(jià)值之間的因果關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間有三層因果關(guān)系。首先，有效的IRM能夠降低分析師的研究成本，從而增加分析師的需求；其次，對分析師需求的增加能直接降低交易成本，然后間接提高股票交易量；最后，股票流動性的提高直接影響公司的資本成本，然后間接影響公司的股票價(jià)格，最后顯著影響公司價(jià)值。對此，Botosan( 2002) 提出質(zhì)疑，一是現(xiàn)有研究并未使用真實(shí)的資本成本，而是用某些指標(biāo)代替，結(jié)論可疑，另一方面Berton(1994)認(rèn)為披露水平的提高，容易引起股票價(jià)格波動，增加風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資本成本提高[13]。Hong和 Huang(2005) 通過建模研究發(fā)現(xiàn)，由于IRM是需要投入和成本的，管理層實(shí)施IR活動并不必然會提升股價(jià)。

此外，國內(nèi)的很多學(xué)者也積極對IRM與公司價(jià)值兩者的關(guān)系進(jìn)行了研究。李心丹、肖斌卿(2007)、馬連福、陳德球( 2007，2008)均通過理論研究了IRM的價(jià)值效應(yīng)，結(jié)果顯示IRM水平與托賓Q值兩者存在正相關(guān)關(guān)系，并且IRM能在一定程度上規(guī)范控股股東行為，增加公司的透明度，提升公司價(jià)值?？偨Y(jié)眾多學(xué)者的研究可以得出，IRM通過帶來較低的融資成本、廣泛融資渠道、良好的聲譽(yù)、投資者的支持等方式，能夠影響公司的價(jià)值。

三、結(jié)論與啟示

IRM是通過信息披露等手段，降低信息不對稱程度，提高公司透明度，從而吸引投資者的追隨，降低資本成本，最終提升公司價(jià)值的戰(zhàn)略管理活動。總結(jié)國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：一是目前國內(nèi)外學(xué)者對IRM與資本成本的關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究，基本得出一致結(jié)論投資者關(guān)系管理可以通過信息披露，提高股票流動性，對資本成本產(chǎn)生影響，最終有利于上市公司實(shí)現(xiàn)追求公司價(jià)值最大化的利益訴求。二是公司治理與IRM之間是一種能夠相互促進(jìn)的互動關(guān)系。最后，通過對相關(guān)文獻(xiàn)的評述和分析，提出以下幾點(diǎn)建議：第一、將投資者關(guān)系管理提高到關(guān)系到上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略高度，不能將其僅僅作為簡單的危機(jī)處理的短期性暫時(shí)的手段。第二、培養(yǎng)專門的復(fù)合型人才，從事投資者關(guān)系管理的工作。第三、隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，其消息的傳播優(yōu)勢顯而易見，要主動利用互聯(lián)網(wǎng)開展投資者關(guān)系管理?；ヂ?lián)網(wǎng)的運(yùn)用不僅能夠提供信息的傳播速度，減少傳播過程中的噪音，而且能夠提高信息準(zhǔn)確性，降低信息披露成本，對上市公司來說不失為一條信息傳遞的有效途徑。

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(作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院)