劉楊

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌 330013）

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高頻交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)及法律監(jiān)管
——由伊世頓公司操縱股指期貨案引發(fā)的思考

劉楊

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，南昌 330013）

摘要：高頻交易具有交易速度快、遲延率低、頻率高等特點(diǎn)，在為市場(chǎng)創(chuàng)造巨大流動(dòng)性的同時(shí)，也加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。因此，要明確監(jiān)管要點(diǎn)，建立高頻交易背景下的法律監(jiān)管體系；完善法律法規(guī)，明確高頻交易參與各方的市場(chǎng)義務(wù)；確定高頻交易模式下操縱市場(chǎng)的行為類型；構(gòu)建合理機(jī)制，應(yīng)對(duì)高頻交易可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：高頻交易；風(fēng)險(xiǎn)；股指期貨；法律監(jiān)管

2015年11月1日晚，公安部宣布，經(jīng)過三個(gè)多月的縝密偵查，公安部指揮上海公安機(jī)關(guān)成功偵破了一起以外商投資的伊世頓貿(mào)易公司（以下簡(jiǎn)稱“伊世頓公司”）為掩護(hù)，境外遙控指揮、境內(nèi)實(shí)施交易、作案手段隱蔽、非法獲利巨大的涉嫌操縱股指期貨市場(chǎng)犯罪案件。據(jù)公安機(jī)關(guān)查明，伊世頓公司旗下賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動(dòng)批量、快速下單交易，以不足700萬元人民幣的本金，在短短兩年半的時(shí)間里非法獲利高達(dá)20多億元人民幣。[1]這一案件的偵破，再次引起了我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)高頻交易這一新型交易方式的關(guān)注。而隨著近年來高頻交易在我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸得到認(rèn)可，特別是在機(jī)構(gòu)投資者中越來越多地應(yīng)用，其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也一次次挑戰(zhàn)著法律監(jiān)管的底線。

一、高頻交易的概念及在我國(guó)的發(fā)展

高頻交易是程序化交易的一種，是指通過預(yù)設(shè)的電腦程序?qū)崿F(xiàn)自動(dòng)即時(shí)交易的交易技術(shù)，在交易過程中，并不需要操盤手對(duì)交易過程加以干預(yù)。高頻交易基于某種交易策略，從人們難以利用的極為短暫的市場(chǎng)變化中尋求獲利機(jī)會(huì)，由計(jì)算機(jī)自動(dòng)發(fā)出交易指令。這種交易的下單速度只有幾十毫秒，是人工下單的交易速度難以比擬的，因此一些機(jī)構(gòu)投資者將自己的交易服務(wù)器安裝到距離交易所很近的地方，縮短交易指令傳達(dá)的距離，以追求更好的交易效果。正因?yàn)楦哳l交易需要有專業(yè)的設(shè)備與人員支持，有較高的技術(shù)和智力要求，所以它主要為國(guó)內(nèi)一些機(jī)構(gòu)投資者使用。

高頻交易的出現(xiàn)，為實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者獲取暴利提供了途徑，在一定程度上背叛了市場(chǎng)，違背了價(jià)值投資的邏輯。[2]高頻交易與傳統(tǒng)交易方式存在巨大區(qū)別，其主要特征有：一是通過算法程序設(shè)定交易方案，自動(dòng)制定決策、委托下單、執(zhí)行成交等；二是尋求交易機(jī)會(huì)的“嗅覺”靈敏，可以從微小的證券價(jià)格變化中尋求到套利機(jī)會(huì)，自動(dòng)交易；三是交易指令到達(dá)交易市場(chǎng)的速度極快，這要求委托下單的地點(diǎn)距離交易所越近越好，減少交易系統(tǒng)遲延；四是交易規(guī)模巨大，由于高頻交易追求的套利區(qū)間很小，因此每筆下單的交易量巨大，以量取勝；五是交易信息量大，受證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度影響，系統(tǒng)報(bào)單撤單可能會(huì)很頻繁；六是對(duì)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)的要求非常高，證券投資機(jī)構(gòu)利用計(jì)算機(jī)的速度優(yōu)勢(shì)，使其交易速度大大優(yōu)于人工操作的速度，得以在瞬息萬變的市場(chǎng)中獲利。

近年來，高頻交易在我國(guó)得到了快速發(fā)展，特別在2010年4月我國(guó)正式開放股指期貨市場(chǎng)后，高頻交易的“身影”越來越多地閃現(xiàn)在我國(guó)的證券市場(chǎng)上。報(bào)告顯示，“滬深300股指期貨從2010年正式交易至今，以5分鐘為周期的交易量顯著多于其他頻率的交易量，并且在2011年、2012年相比成立之初的2010年更為顯著，這可能與市場(chǎng)參與者的交易策略有關(guān)，尤其是程序化交易大多是基于K線形態(tài)下單的?！盵3]研究報(bào)告表明，在股指期貨合約品種不斷完善的今天，以捕捉短線、超短線機(jī)會(huì)為主的高頻交易在我國(guó)已經(jīng)悄悄發(fā)展起來，而2013年8月16日發(fā)生的“光大證券‘烏龍指’事件”同樣證明了這一點(diǎn)。

二、高頻交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)分析

高頻交易只是一種中性的交易工具，性質(zhì)并無優(yōu)劣之分，其影響好壞最終取決于使用者。但是通過梳理伊世頓公司操縱股指期貨案（以下簡(jiǎn)稱“伊世頓案”）的案情，我們不能否認(rèn)高頻交易給證券市場(chǎng)帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)這一事實(shí)，因此有必要對(duì)這一問題進(jìn)行分析研究。

（一）技術(shù)手段繞過柜臺(tái)，監(jiān)管系統(tǒng)形同虛設(shè)

現(xiàn)實(shí)交易中，規(guī)模較大的期貨公司在中國(guó)金融期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱“中金所”）的綜合交易平臺(tái)系統(tǒng)機(jī)房?jī)?nèi)都會(huì)租用一些機(jī)柜，用來存放本公司的服務(wù)器，以縮短交易數(shù)據(jù)傳輸時(shí)間，便利本公司的交易席位參與交易。期貨交易商通過期貨公司的服務(wù)器連接交易所的服務(wù)器參與交易，其交易委托單必須先通過期貨公司的柜臺(tái)檢查，確認(rèn)無誤后，交易委托單方能從交易席位流出，流入期貨交易所的交易系統(tǒng)參與交易。柜臺(tái)系統(tǒng)會(huì)檢查下單者的保證金數(shù)量，確保交易商的保證金數(shù)量充足后，下單才可能進(jìn)入交易所。柜臺(tái)檢查的過程會(huì)耗用掉一部分交易時(shí)間，形成交易系統(tǒng)遲延，但這是不可避免的，因?yàn)槠谪浌拘枰ㄟ^柜臺(tái)檢查檢驗(yàn)每筆委托單是否有效，避免廢單流入交易所阻塞正常交易。但是，交易商倘若運(yùn)用技術(shù)手段繞過期貨公司的柜臺(tái)系統(tǒng)，直接連接交易所的服務(wù)器，不僅可以減少交易系統(tǒng)遲延，甚至可以在保證金不足的情況下透支下單。

本案中，盡管外籍人員安東及其技術(shù)團(tuán)隊(duì)開發(fā)出了用于參與國(guó)內(nèi)股指期貨交易的高頻程序化軟件，但是他們還需要期貨公司提供交易席位才能入場(chǎng)交易。至此，本案中的關(guān)鍵一環(huán)浮出水面，伊世頓公司的高管通過買通華鑫期貨公司的技術(shù)總監(jiān)金文獻(xiàn)，獲得了該軟件進(jìn)入中金所交易的“入場(chǎng)券”。廣濟(jì)橋資本人士表示，金文獻(xiàn)可能將期貨公司與交易所間的交易對(duì)接程序都進(jìn)行了重新開發(fā)，并對(duì)高頻交易軟件進(jìn)行了技術(shù)偽裝，繞過了華鑫期貨對(duì)伊世頓公司的柜臺(tái)檢查，從而實(shí)現(xiàn)了伊世頓公司與交易所服務(wù)器間的直連，縮短了交易的時(shí)間，違規(guī)進(jìn)場(chǎng)交易。[4]因此，不能排除伊世頓公司使用技術(shù)手段規(guī)避柜臺(tái)監(jiān)管的嫌疑。

（二）“幌騙交易”制造假象，始作俑者漁利

除繞開柜臺(tái)監(jiān)管之外，伊世頓公司的交易行為具有明顯的“幌騙交易”特征。“幌騙交易”，即通過虛假的報(bào)單再撤單來影響股價(jià)。交易者通過頻繁的虛假報(bào)單，隨后撤銷委托單的行為，制造買賣假象，引誘投資者入場(chǎng)交易。據(jù)專案組調(diào)查，伊世頓公司賬戶組通過高頻程序化交易軟件自動(dòng)批量下單、快速下單，委托單所申報(bào)價(jià)格明顯偏離市場(chǎng)最新價(jià)格，實(shí)現(xiàn)了大量的交易。以2015年6月26日的中證500主力合約的交易情況為例，伊世頓公司賬戶組的賣出成交價(jià)格與市場(chǎng)行情的偏離度為當(dāng)日程序化交易者前5名平均值的2倍多。[5]

盡管高頻交易在國(guó)內(nèi)已有所發(fā)展，但國(guó)內(nèi)各大交易所對(duì)高頻交易可能引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)并沒有做好有效應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。本案中，中金所的行情切片為每500毫秒反饋一次，而伊世頓公司高頻交易軟件的下單速度可達(dá)30毫秒/筆，有專業(yè)人士結(jié)合伊世頓公司非法利用31個(gè)期貨賬戶交易分析認(rèn)為，不排除其在繞過期貨公司柜臺(tái)系統(tǒng)后，用高頻委托單去試探500毫秒內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)交易對(duì)手的情況，從而判斷出這一超短時(shí)間差內(nèi)的交易方向，進(jìn)而完善高頻交易的交易策略。通過大量的自買自賣交易和賬戶組交易配合，伊世頓公司可以更好地了解500毫秒這一時(shí)間段內(nèi)的市場(chǎng)信息，掌握到比其他交易對(duì)手更多的交易數(shù)據(jù)，從而調(diào)整交易策略，獲得超額收益。

（三）高頻交易+跨市套利，容易引發(fā)螺旋下跌

隨著經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)的不斷加深，資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性也在不斷增強(qiáng)，某個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的異動(dòng)往往會(huì)影響其他市場(chǎng)的走勢(shì)。美股“5·6閃電崩盤事件”誘因之一即越來越多的期貨交易員選擇高頻交易方式跨市套利交易謀利。受高頻交易軟件本身的不穩(wěn)定性和套利交易的投機(jī)本質(zhì)影響，這一行為不可避免地放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最終引發(fā)了2010年5月6日美國(guó)各資本市場(chǎng)間的螺旋下跌。

目前“伊世頓案”還在進(jìn)一步審理中，據(jù)公安機(jī)關(guān)公布的案情分析，本案與2015年6、7月間國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)異常波動(dòng)相關(guān)。2015年6、7月國(guó)內(nèi)A股股指的暴跌與當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)三大期指全線跌停不無關(guān)系。股指期貨市場(chǎng)指數(shù)反映了投資者對(duì)未來股票市場(chǎng)的信心，而當(dāng)時(shí)股指期貨市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)交易時(shí)刻和點(diǎn)位把握十分精準(zhǔn)的巨大賣盤，股指期貨指數(shù)因此暴跌，投資者信心遭受重創(chuàng)，三大期指合約買入交易量急劇萎縮，股票市場(chǎng)指數(shù)也受到影響而不斷下跌，股指的暴跌又反過來助推恐慌情緒蔓延到股指期貨市場(chǎng)，引發(fā)期指市場(chǎng)更深層次的下跌，兩市場(chǎng)間出現(xiàn)連續(xù)下跌的“負(fù)反饋循環(huán)”現(xiàn)象。伊世頓公司在此期間卻通過股指期貨交易獲利巨大，僅6月初至7月初，該公司凈盈利達(dá)5億余元，[5]這不禁使人懷疑其交易行為與惡意做空我國(guó)股指期貨市場(chǎng)相關(guān)。中金所于2015年7月3日承認(rèn)，程序化交易已占到總交易量的50%以上，對(duì)股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行帶來了一定的影響，并開始采取措施對(duì)股指期貨交易加以限制。這印證了當(dāng)時(shí)期指市場(chǎng)暴跌對(duì)股票市場(chǎng)的消極影響，兩市場(chǎng)間的螺旋下跌效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。

（四）被動(dòng)做市策略“掠奪”暴利，交易公平性受到拷問

我國(guó)于2010年4月正式推出了股指期貨這一重要的金融衍生工具，是我國(guó)證券市場(chǎng)上一個(gè)巨大的進(jìn)步，這意味著在我國(guó)引入了做空機(jī)制，在證券市場(chǎng)進(jìn)行套利操作成為可能。但是，股指期貨的推出同樣為市場(chǎng)運(yùn)行帶來了更多不確定性。以高頻交易為代表的“對(duì)沖交易”、“量化交易”等針對(duì)股指期貨合約的交易方式開始活躍在我國(guó)資本市場(chǎng)上。在2010年前后，我國(guó)金融期貨市場(chǎng)就已經(jīng)出現(xiàn)了以短線投機(jī)為目的的高頻交易的影子，程序化交易和高頻交易已占據(jù)我國(guó)期貨市場(chǎng)交易總量半壁江山。[6]

被動(dòng)做市策略屬于高頻交易策略之一，即通過適時(shí)追蹤股指期貨市場(chǎng)交易點(diǎn)數(shù)，在不斷變化的市場(chǎng)交易點(diǎn)數(shù)附近頻繁進(jìn)行低買高賣的交易，從中套利。利用該策略需要兩個(gè)條件支撐。一是需要巨大的交易量作為盈利基礎(chǔ)，由于做市策略所追逐的是股指期貨交易點(diǎn)數(shù)附近的套利空間，單筆盈利十分有限，因而必須依靠巨大的成交量作支撐，才有機(jī)會(huì)取得相當(dāng)?shù)墨@利。二是需要期貨交易所給予T+0的交易規(guī)則支持，這樣才能實(shí)現(xiàn)股指期貨合約的日內(nèi)交易，保證交易的高頻次性，高頻交易軟件才得以發(fā)揮“掠奪”暴利的作用。總結(jié)“伊世頓案”案情，不難發(fā)現(xiàn)伊世頓公司在高頻交易過程中很好地利用了以上兩個(gè)條件。伊世頓公司通過高頻程序化交易軟件所實(shí)現(xiàn)的大量交易中，僅自買自賣交易的成交量就達(dá)8110手，成交金額達(dá)113億元人民幣。同樣以2015年6月26日的中證500主力合約的交易情況為例，伊世頓公司賬戶組的賣出量占市場(chǎng)總賣出量30%以上的次數(shù)達(dá)400余次；以秒為單位計(jì)算，伊世頓賬戶組的賣出成交量在全市場(chǎng)中位列第一的次數(shù)為1200余次，[5]這都證明了伊世頓公司的交易成交量之巨大。參考2015年6、7月間我國(guó)期指市場(chǎng)上萬億元的巨額成交量，伊世頓公司有條件實(shí)現(xiàn)這一策略。

受交易條件的限制，高頻交易目前多為擁有雄厚資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者所使用，由于其對(duì)軟件和硬件資源的要求水平都很高，普通投資者很難有機(jī)會(huì)接觸到這一交易方式，更不用說使用它參與市場(chǎng)交易了。面對(duì)高頻交易商這樣實(shí)力強(qiáng)大的交易對(duì)手，普通交易者參與交易的市場(chǎng)公平性恐怕難以保證。除此之外，與世界其他發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)不同，個(gè)人投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)的占比過高，且個(gè)人投資者的投資心態(tài)也不成熟。特別在短線和超短線交易過程中，如何保障高頻交易背景下的市場(chǎng)公平，值得我們思考。

三、高頻交易的法律監(jiān)管建議

“伊世頓案”作為我國(guó)首例利用高頻交易工具操縱市場(chǎng)的涉外刑事案件，具有一定的典型性。高頻交易并非一個(gè)“潘多拉魔盒”，如果投資者能夠在法律的規(guī)范內(nèi)使用這一工具參與市場(chǎng)交易，不僅不會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生消極影響，相反可以增加市場(chǎng)流動(dòng)性，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。但是，我們也應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識(shí)到，要真正實(shí)現(xiàn)這一作用，必須有相關(guān)法律規(guī)范作為保障。

（一）明確監(jiān)管要點(diǎn)，建立高頻交易背景下的法律監(jiān)管體系

“伊世頓案”暴露了我國(guó)在規(guī)范證券期貨市場(chǎng)上出現(xiàn)的問題之一，即我國(guó)法律并沒有對(duì)目前市場(chǎng)上出現(xiàn)的高頻交易行為做出有針對(duì)性的監(jiān)管規(guī)范，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行高頻交易的蹤跡在股指期貨市場(chǎng)開放不久就已出現(xiàn)，其后發(fā)生的“光大證券‘烏龍指’事件”則再一次為我們敲響了警鐘。證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)盡快建立起高頻交易背景下的法律監(jiān)管體系。

（1）明確高頻交易的定義。美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱SEC）、歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)等世界主要經(jīng)濟(jì)體都對(duì)高頻交易行為的概念和具體標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了限定，而我國(guó)在這方面還是空白。[8]因此，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)重視對(duì)高頻交易的研究，明確對(duì)高頻交易的定義，盡快將其列入證券監(jiān)管的范圍內(nèi)，這是實(shí)施監(jiān)管的第一步。（2）重視對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的收集，建立監(jiān)管指標(biāo)體系。這是建立整個(gè)高頻交易監(jiān)管體系的難點(diǎn)和關(guān)鍵，因?yàn)榻⑦@一標(biāo)準(zhǔn)體系需要監(jiān)管層在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)充分收集本市場(chǎng)內(nèi)高頻交易的相關(guān)數(shù)據(jù)，以制定出符合我國(guó)市場(chǎng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。盡管世界各主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)高頻交易沒有統(tǒng)一的定義，但其探索衡量標(biāo)準(zhǔn)的方法仍值得我們借鑒，如SEC通過購買市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)（MIDAS），獲得全美13個(gè)交易所的所有買賣數(shù)據(jù)，以此監(jiān)管市場(chǎng)上的高頻交易活動(dòng)。[7]當(dāng)然，在具備技術(shù)條件的前提下，我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以自主研發(fā)相關(guān)軟件監(jiān)管高頻交易，以確保監(jiān)管行為的公平性與客觀性。（3）從“伊世頓案”吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，拓寬監(jiān)管范圍。不能僅僅針對(duì)高頻交易商實(shí)施監(jiān)管，還需要注意對(duì)為其參與交易提供服務(wù)的證券公司、期貨公司等服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。服務(wù)機(jī)構(gòu)在高頻交易中需要承擔(dān)的市場(chǎng)義務(wù)明確以后，監(jiān)管部門可從此角度出發(fā)，制定相應(yīng)法規(guī)和交易規(guī)則，以防范高頻交易商聯(lián)合服務(wù)機(jī)構(gòu)操縱市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。（4）建立高頻交易商備案制。即使在高頻交易發(fā)展相對(duì)成熟的歐美市場(chǎng)，也不敢松懈對(duì)高頻交易商的監(jiān)管，如美國(guó)和德國(guó)均要求高頻交易者進(jìn)行注冊(cè)以獲取交易的許可，這樣可以對(duì)其程序化交易進(jìn)行有效的識(shí)別。[8]我國(guó)可以參考這一監(jiān)管模式，實(shí)施高頻交易商備案制，注意收集高頻交易商的相關(guān)信息，強(qiáng)化針對(duì)高頻交易商的事前監(jiān)管。

（二）完善法律法規(guī)，明確高頻交易參與各方的市場(chǎng)義務(wù)

要實(shí)現(xiàn)對(duì)高頻交易的有效監(jiān)管，明確交易參與各方的權(quán)利與義務(wù)是監(jiān)管的重中之重?，F(xiàn)實(shí)中，高頻交易參與方主要包括高頻交易商和為交易商提供服務(wù)的證券公司、期貨公司等服務(wù)機(jī)構(gòu)。所謂“有權(quán)利必有義務(wù)”，高頻交易商利用高頻交易軟件的技術(shù)優(yōu)勢(shì)自然而然地獲得了普通投資者并不具備的交易優(yōu)勢(shì)，與此對(duì)應(yīng)，高頻交易商就必須承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)以維護(hù)市場(chǎng)交易的公平性。監(jiān)管部門要實(shí)現(xiàn)對(duì)高頻交易的有效監(jiān)管，不僅需要評(píng)估高頻交易商對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響程度，還需要制定具體的法律法規(guī)，明確規(guī)定高頻交易商的市場(chǎng)義務(wù)，對(duì)于高頻交易商的違法行為規(guī)定懲罰性賠償?shù)取?/p>

總結(jié)“伊世頓案”的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，華鑫期貨公司的技術(shù)總監(jiān)實(shí)施的犯罪行為是整個(gè)犯罪鏈條的重要一環(huán)。從更深的層次分析，華鑫期貨公司的內(nèi)控漏洞被利用是伊世頓公司得以操縱市場(chǎng)的關(guān)鍵所在，要解決服務(wù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制義務(wù)缺失這一問題，同樣需要完善我國(guó)證券期貨法律制度。我國(guó)《期貨交易管理?xiàng)l例》第16條規(guī)定，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立期貨公司需要具備“有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度”這一內(nèi)容，此外并無其他明確的規(guī)定。相較于我國(guó)比較成熟的證券法律監(jiān)管體系，《期貨交易管理?xiàng)l例》規(guī)定的內(nèi)容仍顯單薄，而交易所制定的交易規(guī)則不僅數(shù)量龐雜且體系性不強(qiáng)，不利于交易參與者查閱，也不利于樹立我國(guó)期貨法律法規(guī)的權(quán)威性與嚴(yán)肅性。因此，有必要完善《證券法》、《刑法》中“以其他手段操縱證券、期貨市場(chǎng)”這類兜底性條款的司法解釋，同時(shí)應(yīng)當(dāng)加快推動(dòng)我國(guó)《期貨法》的立法進(jìn)度，以規(guī)定高頻交易模式下操縱市場(chǎng)行為的量化標(biāo)準(zhǔn)，也有助于加強(qiáng)對(duì)高頻交易服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

（三）揭開交易“面紗”，確定高頻交易模式下操縱市場(chǎng)的行為類型

通過對(duì)國(guó)內(nèi)外涉及高頻交易的典型案件進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，高頻交易所涉及的證券期貨違法行為多為操縱市場(chǎng)行為。

根據(jù)我國(guó)《證券法》及《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》之規(guī)定，可以將中國(guó)法律上所規(guī)定的操縱市場(chǎng)行為分為四類：第一，真實(shí)交易型操作市場(chǎng)行為，包括連續(xù)買賣，特定時(shí)間的價(jià)格或價(jià)值操縱和尾市交易；第二，虛偽交易型操縱市場(chǎng)行為，包括對(duì)敲、洗售和虛假申報(bào)；第三，信息型市場(chǎng)操縱行為，包括搶帽子交易和蠱惑交易；第四，其他操縱市場(chǎng)行為類型。[9]

本案中，伊世頓公司利用高頻交易軟件頻繁委托下單和批量快速撤單，且其報(bào)價(jià)明顯偏離市場(chǎng)最新價(jià)，可以推斷，伊世頓公司的真實(shí)目的在于借助高頻交易軟件具有的信息收集優(yōu)勢(shì)和交易速度優(yōu)勢(shì)，影響股指期貨的成交價(jià)格與成交量，短時(shí)間內(nèi)操縱股指期貨價(jià)格的波動(dòng)方向，進(jìn)而尋求套利空間牟利，而并非以追求成交為真實(shí)目的。伊世頓公司的行為符合我國(guó)《證券法》第77條第一款規(guī)定的關(guān)于市場(chǎng)操縱行為“利用資金或信息優(yōu)勢(shì)操縱證券價(jià)格或者交易量”這一構(gòu)成要件。與此同時(shí)，根據(jù)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第38條至第40條的規(guī)定，伊世頓公司這種借虛假報(bào)單操縱市場(chǎng)的行為應(yīng)當(dāng)屬于虛偽交易型中的虛假申報(bào)行為。

（四）構(gòu)建合理的處理機(jī)制，應(yīng)對(duì)高頻交易背景下可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

高頻交易對(duì)單一市場(chǎng)釋放的消極影響可能會(huì)擴(kuò)散到其他板塊的證券市場(chǎng)，甚至引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此必須構(gòu)建合理的處理機(jī)制，應(yīng)對(duì)高頻交易可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然存在不成熟的交易者、不完備的交易制度、不完善的市場(chǎng)體系、不適應(yīng)的監(jiān)管制度等。[10]毫無疑問，這些因素都會(huì)影響國(guó)外先進(jìn)交易機(jī)制在我國(guó)的運(yùn)行效果。熔斷機(jī)制起源于美國(guó)，是指在市場(chǎng)波動(dòng)幅度達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)后，通過暫停交易的方式冷卻市場(chǎng)情緒，給市場(chǎng)投資者一個(gè)冷靜期，防止市場(chǎng)或某一產(chǎn)品的市價(jià)非理性大幅波動(dòng)，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的一項(xiàng)交易機(jī)制，該機(jī)制的實(shí)施有助于預(yù)防因高頻交易可能引發(fā)的跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)在2016年1月起開始施行熔斷機(jī)制，但僅僅實(shí)施了四個(gè)交易日就被證監(jiān)會(huì)緊急叫停，因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制的實(shí)施并沒有取得預(yù)期效果，相反卻成了推動(dòng)股市暴跌的“催化劑”。設(shè)定的5%與7%兩個(gè)熔斷閾值的“磁吸效應(yīng)”助推了本已形成的下跌趨勢(shì)，而滬深300指數(shù)因跌幅達(dá)到最大閾值7%后暫停全天交易至收市的規(guī)定，又切斷了當(dāng)天買方入場(chǎng)交易的途徑，助長(zhǎng)了多方的恐慌情緒，使市場(chǎng)陷入到“下跌—恐懼—下跌”的惡性循環(huán)中。中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席方星海在接受采訪時(shí)也表示，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)從2016年開始引入熔斷機(jī)制，初衷是保護(hù)中小投資者免于受到股市劇烈波動(dòng)之害，但結(jié)果適得其反。盡管在世界其他地區(qū)行之有效，但熔斷機(jī)制“并不是一項(xiàng)適合中國(guó)的政策”。[11]

針對(duì)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管，應(yīng)當(dāng)在我國(guó)不斷發(fā)展的證券法律體系之上建立監(jiān)管機(jī)制，相較于引入國(guó)外新的機(jī)制而言，這種做法更為成熟穩(wěn)妥，但需要對(duì)已有內(nèi)容進(jìn)行增加與修改。縱觀我國(guó)證券監(jiān)管法律體系，《證券法》第114條規(guī)定了證券交易所在必要時(shí)有權(quán)力采取技術(shù)性停牌和臨時(shí)停市的措施，根據(jù)《證券交易所管理辦法》授權(quán)，證券交易所有權(quán)力細(xì)化“異常交易情況”的具體內(nèi)容，滬、深交易所的《交易規(guī)則》及《交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》則對(duì)“異常交易情況”的認(rèn)定、分類和處理做了具體的規(guī)定。盡管《證券交易所管理辦法》第三十九條規(guī)定，“證監(jiān)會(huì)可以要求證券交易所之間建立以市場(chǎng)監(jiān)管為目的的信息交換制度和聯(lián)合監(jiān)管制度，共同監(jiān)管跨市場(chǎng)的不正當(dāng)交易行為，控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，但在計(jì)算機(jī)技術(shù)發(fā)展突飛猛進(jìn)的今天，對(duì)高頻交易的具體監(jiān)管措施不應(yīng)模糊，應(yīng)當(dāng)將其明確寫入交易所《交易規(guī)則》與《交易異常情況處理實(shí)施細(xì)則》之內(nèi)。建議在有證據(jù)證明高頻交易已經(jīng)影響或者可能影響到證券期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行時(shí)，交易所應(yīng)當(dāng)采取必要的措施實(shí)施干預(yù)，盡管這些措施可能會(huì)犧牲證券交易的連續(xù)性和流動(dòng)性，但這也是基于該類交易的特殊影響所做出的必要防范。

四、結(jié)語

盡管高頻交易在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已成為資本市場(chǎng)運(yùn)作的中心，但在我國(guó)還是一種新興的交易方式，如果不能實(shí)現(xiàn)針對(duì)高頻交易的有效監(jiān)管，勢(shì)必影響我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的不斷推進(jìn)，金融衍生品種不斷豐富，計(jì)算機(jī)技術(shù)不斷更新，監(jiān)管高頻交易的重要性就愈發(fā)凸顯出來，“伊世頓案”的發(fā)生為監(jiān)管部門提出了新的挑戰(zhàn)。市場(chǎng)是不斷變化的，監(jiān)管思路和監(jiān)管手段同樣需要與時(shí)俱進(jìn)，只有把我國(guó)證券期貨市場(chǎng)的實(shí)際情況與歐美先進(jìn)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，才能找到真正適合我國(guó)國(guó)情的監(jiān)管之路。防范高頻交易帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，依然任重而道遠(yuǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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［11］敖曉波.方星海稱熔斷制度不適合中國(guó)［N］.金陵晚報(bào)，2016-01-22（B37）.

（責(zé)任編輯、校對(duì)：龍會(huì)芳）

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006－3544（2016）02－0044－06

收稿日期：2016-02-26

作者簡(jiǎn)介：劉楊（1990-），男，河北張家口人，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向?yàn)閲?guó)際經(jīng)濟(jì)法。

Potential Risks of High-frequency Trading and Legal Supervision——Reflection on the Case of Yishidun Company’s Manipulation of the Stock Index Futures

Liu Yang
（Jiangxi University of Finance and Economics,Nanchang 330013,China）

Abstract:High-frequency trading has the characteristics of fast transaction,low delay rate and high frequency.While creating huge mobility in the market,it also causes great fluctuations on the market.Therefore,supervision should be targeted and legal supervision mechanism under the highfrequency trading environment should be established.The relevant laws and regulations should be improved and the obligations of high-frequency trading participants should be clearly stated.Then the behavioral types of high-frequency trading should be clarified and cross-market risks caused by high-frequency trading should be able to cope with by setting up proper mechanisms.

Key words:high-frequency trading;risk;stock index futures;legal supervision