◎董嘉鵬

關(guān)于A集團(tuán)的做市商模式的探究

◎董嘉鵬

本文主要論述了做市商制度的內(nèi)涵，并分析了做市商模式為集團(tuán)與參與者帶來(lái)的好出，最后，對(duì)A集團(tuán)的做市商制度進(jìn)行了簡(jiǎn)要探討。

什么是做市商制度？

做市商制度是一種市場(chǎng)交易制度，早期出現(xiàn)于證券市場(chǎng)，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供證券的買賣價(jià)格，并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性，并通過(guò)買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)。簡(jiǎn)單說(shuō)就是：報(bào)出價(jià)格，并能按這個(gè)價(jià)格買入或賣出。美國(guó)納斯達(dá)克（NASDAQ）是最早、也是目前最大的實(shí)行做市商制度的市場(chǎng)。

期貨市場(chǎng)較早引入了做市商制度，目前主要有兩種市場(chǎng)交易制度——我們最為熟悉的指令驅(qū)動(dòng)(Order-driven)制度（又叫競(jìng)價(jià)交易制度、委托驅(qū)動(dòng)制度）和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制(Quote-driven)（即做市商制度）。做市商制度與指令驅(qū)動(dòng)制度存在以下兩方面的不同：

第一，價(jià)格形成方式不同。指令驅(qū)動(dòng)制度下，買賣雙方將委托指令下達(dá)給各自的代理經(jīng)紀(jì)人（交易所的會(huì)員），再由經(jīng)紀(jì)人將指令下達(dá)到交易所。在匯總所有交易委托的基礎(chǔ)上，交易所的交易系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交，完成交易。在指令驅(qū)動(dòng)制度下，市場(chǎng)價(jià)格通過(guò)投資者下達(dá)的買賣指令驅(qū)動(dòng)并通過(guò)競(jìng)價(jià)配對(duì)而產(chǎn)生。而報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制中，市場(chǎng)價(jià)格是由做市商報(bào)出的。

第二，交易成本不同。在不同的交易機(jī)制下，投資者的交易成本不同。在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)上，期貨價(jià)格是單一和公開的，投資者的交易成本僅僅是付給經(jīng)紀(jì)人和交易所的手續(xù)費(fèi)。做市商制度需要投資者向多家經(jīng)紀(jì)人詢盤，并支付較高的交易傭金。此外，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中，同時(shí)存在著兩種市場(chǎng)報(bào)價(jià)：賣出價(jià)格(ask需price)與買入價(jià)格(bid需price)，而兩者之間的價(jià)差既是做市商提供“即時(shí)性服務(wù)”所索取的合理報(bào)酬，也是投資者要負(fù)擔(dān)的交易成本。

總而言之，做市商制度在交易即時(shí)性、大宗交易能力以及價(jià)格穩(wěn)定性方面具有優(yōu)勢(shì)，但在運(yùn)作費(fèi)用、透明性等方面不如指令驅(qū)動(dòng)制度。通常交易所會(huì)對(duì)預(yù)期流動(dòng)性不足的品種采取做市商制度，以維持該品種合約的流動(dòng)性和有效性。國(guó)際上動(dòng)力煤期貨合約大都為掉期合約，即做市商制度，而只有鄭商所的動(dòng)力煤合約是指令驅(qū)動(dòng)制度。這種設(shè)置的差異與動(dòng)力煤在國(guó)際、國(guó)內(nèi)的地位差異和投機(jī)者數(shù)量差異有關(guān)。

做市商模式的優(yōu)勢(shì)

為A集團(tuán)帶來(lái)的好處：

貿(mào)易利潤(rùn)。A集團(tuán)公布的賣價(jià)高于買價(jià)，差價(jià)是貿(mào)易利潤(rùn)。

價(jià)格預(yù)判更加精準(zhǔn)。所有的遠(yuǎn)期交易的買賣報(bào)價(jià)都會(huì)在做市商處匯總，做市商綜合分析市場(chǎng)所有參與者的信息以衡量自身風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上最終形成報(bào)價(jià)。這將極大有利于提高市場(chǎng)分析預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，做市商的報(bào)價(jià)也將對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

一定程度上獲得定價(jià)權(quán)。從做市商的報(bào)價(jià)直接對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響就可以理解，盡管報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)也是供求關(guān)系，并且一定要接受市場(chǎng)參與各方的監(jiān)督，但是報(bào)價(jià)的主體將是市場(chǎng)上最有定價(jià)話語(yǔ)權(quán)的企業(yè)。做市商的報(bào)價(jià)無(wú)疑將對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生重要的參考作用。此外，做市商模式將加速期貨市場(chǎng)的成熟，定價(jià)規(guī)則將向著點(diǎn)價(jià)模式轉(zhuǎn)變。而做市商價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格的影響更加直接和有效，整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)將牢牢掌握在自己手中。

為參與者帶來(lái)的好處：

參與者既可以用其對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，又可以買賣現(xiàn)貨，一舉兩得。這是因?yàn)樽鍪猩淌袌?chǎng)的參與者主要由煤炭產(chǎn)業(yè)企業(yè)構(gòu)成，而不像期貨市場(chǎng)那樣，投機(jī)者占絕大多數(shù)。參與者既可以像期貨操作那樣建倉(cāng)平倉(cāng)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，又可以正常買賣，不受期貨交易所各種交割規(guī)則的限制。

價(jià)格操縱行為被抑制，各種期貨市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)得到大大降低。由于A集團(tuán)具有較強(qiáng)的資本實(shí)力和后續(xù)融資能力，較高的價(jià)值分析和判斷能力，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，使得價(jià)格被控制在合理的范圍內(nèi)，而不會(huì)被某些操縱者扭曲。參與者可以放心參與，不必像參與期貨市場(chǎng)那樣，瞻前顧后、戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

為行業(yè)發(fā)展帶來(lái)的好處：

平穩(wěn)整個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)和消費(fèi)，降低產(chǎn)業(yè)鏈成本，這也是做市商模式的最根本價(jià)值。

穩(wěn)定現(xiàn)貨市場(chǎng)，平抑價(jià)格波動(dòng)。現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)來(lái)源主要有兩方面。一方面是供需狀況。由于遠(yuǎn)期合約在做市商市場(chǎng)的交易基礎(chǔ)是真實(shí)的供給需求，這將極大降低供給需求的波動(dòng)性。還有一方面是企業(yè)的有限理性行為，比如煤炭供給緊張時(shí)，電廠的搶貨行為，進(jìn)一步放大了價(jià)格的波動(dòng)性。有限理性行為的背后是擔(dān)憂，是風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)被做市商市場(chǎng)有效管理后，這種放大效應(yīng)也會(huì)得到抑制。

促進(jìn)期貨市場(chǎng)快速成熟。作為期貨市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，將活躍期貨市場(chǎng)。

A集團(tuán)的做市商模式

這里說(shuō)的做市商模式不同于做市商制度。做市商制度是金融市場(chǎng)的一種常規(guī)制度，這里說(shuō)的做市商模式是一種企業(yè)的商業(yè)模式，只是借鑒了做市商制度的內(nèi)涵。做市商模式創(chuàng)造的價(jià)值就是——進(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)再分配，進(jìn)而為全行業(yè)企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的場(chǎng)所。這也是A集團(tuán)期貨戰(zhàn)略的核心。

市場(chǎng)中有條件成為做市商的企業(yè)并不多。一般來(lái)說(shuō)，做市商必須具備下述條件：雄厚的資金實(shí)力，這樣才能建立足夠的標(biāo)的商品庫(kù)存以滿足投資者的交易需要；高效管理商品庫(kù)存的能力，運(yùn)營(yíng)規(guī)范，規(guī)模大，風(fēng)險(xiǎn)自控能力強(qiáng)，以便降低商品庫(kù)存的風(fēng)險(xiǎn)；準(zhǔn)確報(bào)價(jià)的能力，熟悉自己經(jīng)營(yíng)的標(biāo)的商品的市場(chǎng)運(yùn)作，并有較強(qiáng)的分析能力。

A集團(tuán)是具備成為動(dòng)力煤做市商的條件的企業(yè)。那么A集團(tuán)的做市商模式是怎樣的？作為第三方平臺(tái)，為所有的符合信用資質(zhì)的企業(yè)提供買賣服務(wù)，他們可以競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)；為市場(chǎng)的交易提供報(bào)價(jià)，既包括遠(yuǎn)期交易又包括即期交易；作為中央對(duì)手，承接買單和賣單。如遇買單（賣單）暫時(shí)多于賣單（買單），則有義務(wù)用自己的帳戶賣出（或買入）。通過(guò)這種做法，可以緩和買賣指令的不均衡，提高流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)吸引力。特別是在市場(chǎng)低迷和某些煤炭品種銷量較小的情況下；這個(gè)市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)套期保值、進(jìn)而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用原理是一樣的。只不過(guò)這個(gè)市場(chǎng)將提供更多的煤炭品種，更靈活的交易模式。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)所）