劉國鋒

(青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266071)

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論熔斷機制在中國A股市場存在的必要性

劉國鋒

(青島大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，山東 青島 266071)

2015年中發(fā)生的股災(zāi)讓市場認識到漲跌幅限制在股災(zāi)發(fā)生時的無奈，基于2015年頻發(fā)的股市崩盤，上交所、深交所和中金所于2015年9月7日就引入熔斷機制事宜聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開征求意見的通知》，21日征求意見截至。有部分業(yè)內(nèi)人士認為，在當(dāng)時嚴重市場環(huán)境下，熔斷機制的加速出臺，意味著監(jiān)管層在維護市場穩(wěn)定方面有著強烈的責(zé)任感。熔斷機制從實行到夭折只有僅僅的7天時間，其中的必要性值得我們深推，本文就其存在性將做出深刻分析。

熔斷機制；漲跌幅限制；T+0

一、引言

2016年1月1日正式施行。熔斷機制以滬深300指數(shù)作為基準指數(shù)，分別設(shè)置了5%和7%兩檔熔斷閾值，而且不論漲跌都熔斷，并且日內(nèi)各檔熔斷只能發(fā)生一次。5%熔斷閾值觸發(fā)，暫停交易15分鐘，結(jié)束后可以繼續(xù)交易。下午14：30觸發(fā)5%熔斷閾值，當(dāng)全天觸及7%熔斷閾值時，暫停交易至收市。 此外，當(dāng)滬深300指數(shù)的漲跌幅達到一定閾值時，不止滬、深兩市的股票、債券暫停交易，而且中金所的所以股指期貨合約暫停交易，這也說明了熔斷機制不僅影響現(xiàn)貨市場，還將同時對中金所的所有股指期貨合約產(chǎn)生影響。

二、熔斷機制的提出

實際上，最早的熔斷機制是發(fā)生在美國市場，1987年10月19日，美國遭遇了黑色星期一，導(dǎo)致紐約股票市場爆發(fā)了史上最嚴重的一次崩盤，道瓊斯指數(shù)更是在一天內(nèi)下跌了508.32點，跌幅比例達到了22.6%，此次股災(zāi)在推動市場改革方面起到了至關(guān)重要的影響。美國商品期貨交易委員會(CFTC)和證券交易委員會(SEC)于1988年批準了紐約證券交易所和芝加哥證券交易所提出的熔斷機制。至此，熔斷機制正式走上歷史舞臺。有意思的是，在熔斷機制提出后的18年內(nèi)，美國沒有出現(xiàn)一次大規(guī)模的股災(zāi)。

為了達到控制風(fēng)險和減少市場波動的作用，上交所、深交所和中金所于2015年12月4日正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定。我國的熔斷機制并不是單獨實行的，而是在股指期貨交易中除了實行漲跌停板制度外新引入的。熔斷機制的熔斷閾值和漲跌停板幅度比例都是由交易所設(shè)定，各大交易所都會根據(jù)市場風(fēng)險狀況，及時調(diào)整期貨合約的熔斷閾值與漲跌停板幅度。

熔斷機制是我國借鑒國外經(jīng)驗并結(jié)合我國資本市場的實際情況進行的制度創(chuàng)新。國內(nèi)股票交易及商品期貨交易中都沒有引入熔斷機制。熔斷機制作為新興機制在金融期貨創(chuàng)新發(fā)展的初期階段相比會產(chǎn)生深遠影響，中國金融期貨交易所通過借鑒美國、日本、韓國等發(fā)達國家的先進經(jīng)驗，于2016年1月1日正式實行熔斷機制，熔斷機制的目的是防止市場非理性的劇烈波動，以此來穩(wěn)定投資者的情緒，設(shè)置熔斷閾值時為了給投資者冷靜的時間，控制風(fēng)險，維護市場穩(wěn)定。但我國在熔斷機制實施的4天內(nèi)連續(xù)出現(xiàn)熔斷閾值，不但沒有維護市場穩(wěn)定，反而成為導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生的因素之一。證監(jiān)會也做出了暫停熔斷機制的決定，至此，熔斷機制在我國的實驗性實施到此結(jié)束，熔斷機制退出我們股票市場。

三、連續(xù)熔斷原因分析

首先，熔斷機制的磁吸效應(yīng)引發(fā)了投資者恐慌，進而導(dǎo)致市場混亂。從投資者心理預(yù)期出發(fā)，可以看出當(dāng)市場指數(shù)無線接近閾值，其實投資者已經(jīng)將自己的主觀指數(shù)預(yù)估值放到了閾值上。所以，一旦投資者這種心理預(yù)估出現(xiàn)，并且已經(jīng)做好自己投資應(yīng)對策略，那么接下來指數(shù)的變動必然會加速向閾值靠攏。加之，我國剛剛開始實行熔斷機制，大部分投資者并不了解熔斷的作用機理，這很容易引發(fā)大眾恐慌。這種情況下，即使有熔斷閾值的限制，大眾恐慌引起的市場波動只會導(dǎo)致指數(shù)更容易接近熔斷閾值。所以，熔斷機制不但沒有起到維護市場穩(wěn)定，降低風(fēng)險的作用，反而引發(fā)了市場的劇烈波動。

其次，由于我國一直實行的漲跌幅限制也限制了熔斷機制發(fā)揮作用。參考各國熔斷機制和漲跌幅限制政策，我們可以看出一般的國外市場會在漲跌幅限制和熔斷機制之間做出決策，也就是二選一。我國滬深300指數(shù)股票的組成包含了大部分藍籌股，也即是當(dāng)市場指數(shù)達到5%或7%時，大部分股票已經(jīng)達到了漲跌停限制，此時10%的漲跌停限制顯得沒什么必要。所以我們實行熔斷機制和漲跌停限制并存的政策就顯得不是那么合理，筆者認為A股如果實行了熔斷機制，有必要取消漲跌停限制。

最后，熔斷閾值降低市場流動性。熔斷機制規(guī)定當(dāng)市場指數(shù)達到5%時，暫停交易15分鐘，達到7%時，暫停交易至收市。也就是說，當(dāng)達到7%時，所有的股票、債券等金融產(chǎn)品都無法交易，也無法進入市場。這種強制的干預(yù)會讓投資者們被迫停止交易，正準備進入市場的投資者也真能望而卻步，我想這在一定程度上都降低了市場的流動性。

四、對A股推出熔斷機制的幾點建議

我國A股市場推出的純粹意義上的熔斷機制，實際上是缺少救市和維穩(wěn)的意思的。首先，從5%的熔斷閾值來說，當(dāng)市場達到5%的暫停交易，有可能引發(fā)投資者恐慌性的拋售。而當(dāng)達到7%的熔斷閾值時，直接暫停交易至收市，這并不能改變投資者甚至是市場的恐慌。即便是沒有熔斷機制，正常交易日結(jié)束后都會產(chǎn)生自然的熔斷，第二天開市時，股價下跌的趨勢仍然無法改變。所以，我國實行的這種純粹意義上的熔斷機制并沒有實際意義，無非就是把每天的漲跌幅限制在7%以內(nèi)，這樣說的話，漲跌幅的10%顯然就毫無意義。實際上，如果是為了維穩(wěn)市場和救市的話，我們是不能單獨的依靠熔斷機制的，熔斷機制只能作為救市政策的一個手段，當(dāng)然僅僅依靠這個手段是不夠的，所以我們還要加緊立法，完善市場。

推出一整套的救市機制才是重中之重。也就是說，熔斷機制應(yīng)該與整套救市機制相配合，這樣才能發(fā)揮熔斷機制的全部作用。

第一，我們可以在股市連續(xù)兩天達到熔斷閾值時，放緩IPO發(fā)行，如果連續(xù)4到5日觸及熔斷閾值時，暫停IPO的發(fā)行，暫停再融資，相應(yīng)的救市基金可以入市維穩(wěn)。如果股市沒有連續(xù)三天觸及熔斷閾值，但股市從高位下跌的幅度如果達到了30%的話，也應(yīng)該自動開啟救市機制。目前，我們的資本市場發(fā)展比較緩慢，較發(fā)達國家的差距還很大，所以我們整個救市機制的建立肯定需要一定的時間，不必操之過急。從失敗中吸取教訓(xùn)是最重要的。

第二，應(yīng)該取消漲跌幅限制。我國股市從最開始交易到今天已經(jīng)有20多年了，從歷史的走勢可以看出，廣大的中小投資者一直都處于一個相對劣勢的地位，這也恰恰導(dǎo)致了中小散戶容易投機的心理，往往被主力牽著鼻子走，主力也了解散戶的心理，這就導(dǎo)致散步往往是股災(zāi)的受害者來不及撤退，主力會用微小的漲幅誘惑散戶進場，然后就快速撤資，讓散戶損失慘重。所以這就導(dǎo)致了廣大中小投資者很容易被機構(gòu)主力所利用，一直處于接盤被動虧損的惡性循環(huán)中。我國實行的10%的漲跌幅限制和熔斷機制并行的策略，感覺總是有點重復(fù)，因為這兩種策略的意義大致相當(dāng)。所以在一定程度上我們有必要取消漲跌幅的限制，讓熔斷機制能夠顯示出自身價值。

第三，隨著熔斷機制的出爐，有關(guān)制度也需要加以完善，最重要的也就是推出熔斷機制以后，應(yīng)該廢除以前的T+1交易，給予投資者充分的交易權(quán)利，T+1意味著投資者買入以后只能坐等市場自行發(fā)展，對止損和盈利毫無辦法，T+0就給了交易者充分的權(quán)利，可以繼續(xù)跟進還是退出，這才是成熟的市場應(yīng)該具備的。T+1交易機制，也讓中小投資者在行為心理層面上更容易被主力控制。我們在從K線圖，成交量，分時圖等技術(shù)分析的層面總會找到主力的操盤行為。在熔斷機制和T+1機制下，當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌的拋盤時，一旦發(fā)現(xiàn)自己的投資操作錯誤，當(dāng)天卻無法賣出，不能及時修正錯誤，更加不利于中小投資者。取消T+1機制也可以增加市場流動性。股市是需要流動性推動的，在當(dāng)前場外配資受到清理，杠桿逐步降低的情況下，市場的資金匱乏，會帶來低靡的市場情緒，不利于股市的發(fā)展，因而取消T+1機制是市場的需求。

第四，熔斷機制推出的大背景下，投資者的風(fēng)險對沖存在問題。假如投資者不能通過股指期貨來降低風(fēng)險的話，那么熔斷機制不但不能發(fā)揮作用，反而有可能加劇投資者的損失。所以這又涉及到中小投資者參與股指期貨的門檻設(shè)置問題。而要想全面解決這一系列問題，同樣不能操之過急，這需要有足夠的時間。所以，熔斷機制的推出不必急于一時。只有與熔斷機制相關(guān)配套的措施得到完善，投資者才能對我國A股產(chǎn)生有足夠的信心，才能讓“熔斷”機制發(fā)揮更好的作用，達到預(yù)期目標(biāo)，達到穩(wěn)住市場不良情緒的作用，進而可以防止股災(zāi)的再次發(fā)生，同時也能讓“熔斷”機制在我國充分發(fā)揮保護市場投資者的作用，這對中國股票市場走向成熟，乃至世界資本市場的完善產(chǎn)生深遠影響。

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