任皓敏

(中融國際信托有限公司，北京 100000)

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從國內(nèi)首單ABS違約探析資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)關(guān)注要點

任皓敏

(中融國際信托有限公司，北京 100000)

本文通過回顧資產(chǎn)證券化的起源及其在中國的發(fā)展，結(jié)合當今經(jīng)濟形勢分析資產(chǎn)證券化的影響，提出資產(chǎn)證券化是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。接下來以國內(nèi)首單ABS違約事件為基礎(chǔ)，從基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計、內(nèi)外部增信措施有效性及金融科技創(chuàng)新等要點對資產(chǎn)證券化提出建設(shè)性意見。

資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；外部增信；流動性；風險隔離

一、 資產(chǎn)證券化發(fā)展回顧

資產(chǎn)證券化，指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)性重組和信用增級，將流動性較差的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，即資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)。資產(chǎn)證券化的最終目的是發(fā)行證券籌集資金，實現(xiàn)未來現(xiàn)金流與當前現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)換，證券的收益來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)[1]。

信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇。資產(chǎn)證券化源于美國[2]，20世紀70年代，美國經(jīng)濟出現(xiàn)“滯漲”，美聯(lián)儲實施通貨緊縮，市場利率上升，銀行由于受利率管制無法及時處理各項問題，造成大量銀行存款流入貨幣市場。為緩解流動性困境，盤活存量，政府國民抵押協(xié)會(Ginnie Mae)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Federal National Mortgage Association； FNMA)及聯(lián)邦房貸抵押貸款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation； FHLMC)聯(lián)合購入住房信貸，重組形成資產(chǎn)池，在1968年首次發(fā)行抵押貸款支持證券(Mortgage-Backed Securities，MBS)，標志著資產(chǎn)證券化的問世?？梢?，資產(chǎn)證券化的初衷為彌補金融機構(gòu)的流動性。2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，資產(chǎn)證券化的參與主體已從信貸資產(chǎn)特設(shè)目的機構(gòu)(SPV)擴大到專業(yè)金融公司、投資銀行及參與風險保險和信用衍生工具創(chuàng)新的保險公司(如AIG)等，資產(chǎn)證券化結(jié)合各種金融創(chuàng)新技術(shù)，衍生出各種具有風險保險性質(zhì)的結(jié)構(gòu)性金融工具，資產(chǎn)證券化的“風險隔離”功能正迎合了金融機構(gòu)的風險轉(zhuǎn)移需求[3]。

近兩年來，中國資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了井噴式發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，2016年8月已備案產(chǎn)品規(guī)模前20名資產(chǎn)證券化管理人發(fā)行總規(guī)模共計2939.3億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成涵蓋租賃租金、基礎(chǔ)設(shè)施收費、應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、小額貸款、企業(yè)貸款、個人住房抵押貸款及汽車貸款等。

中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展得益于近20年的摸索。1992年，海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行總規(guī)模2億元的“三亞地產(chǎn)投資券”，類似于美國的房地產(chǎn)信托憑證；2000年開始，中國開始與外資金融機構(gòu)合作，在逐步探索過程中推動了資產(chǎn)證券化發(fā)展；2005年3月國務(wù)院正式批準國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行為信貸資產(chǎn)證券化試點單位，2005年12月8日，國家開發(fā)銀行發(fā)行總計41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，中國資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)正式開始啟動。

2009年全球金融危機爆發(fā)，資產(chǎn)證券化暫停。同年我國推出“四萬億”財政刺激政策，貸款總額增加了十萬億，中國銀行業(yè)資本充足率顯著下降，銀行的資產(chǎn)出表需求更加迫切，因此2010年開始監(jiān)管層不斷推出鼓勵政策，積極推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重啟。自2014年備案制改革以來，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)快速增長，2014-2015兩年共發(fā)行產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了15倍?；A(chǔ)資產(chǎn)種類的擴張和業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新，促進資產(chǎn)證券化良性發(fā)展[4]。

當前，國內(nèi)實體經(jīng)濟下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性改革步入深水區(qū)，推行資產(chǎn)證券化具有非常重要的意義。從微觀層面來看，發(fā)行人通過資產(chǎn)證券化可以盤活存量資產(chǎn)，降低融資成本，開拓新的融資渠道，還可以實現(xiàn)表外融資、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)；投資者可以獲得信用評級及收益率均高于同久期債券的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)資產(chǎn)配置的多元化。從宏觀層面而言，資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，既可以激活存量資產(chǎn)，提高資金使用效率，又可以提供新的投資產(chǎn)品，有利于實現(xiàn)資本市場上有效供給與有效需求的匹配，達到為實體經(jīng)濟提供金融服務(wù)的目的。資產(chǎn)證券化一舉可實現(xiàn)多方共贏。

隨著ABS市場的擴大，市場上也逐步暴露出一些風險事件。近日，根據(jù)媒體報道，在上交所掛牌交易的“大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，成為國內(nèi)首單ABS違約事件。

二、ABS違約案例“大成西黃河大橋通行費收入收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”

大成西資管計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)為益通路橋因建設(shè)和維護大成西黃河大橋所獲得的自專項計劃成立起未來6年內(nèi)特定時期(3月-12月)的大橋通行費收入收益權(quán)，專項計劃分為優(yōu)先級證券和次級證券兩個層級，其中，優(yōu)先級證券發(fā)行金額合計5億元，按兌付期限分1至6年共6檔產(chǎn)品，次級證券發(fā)行金額0.3億元，全部由原始權(quán)益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司自持。聯(lián)合信用評級有限公司給予優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券AA+級評級，次級資產(chǎn)支持證券未進行評級。

增信措施主要包括：(1)原始權(quán)益人自持劣后級；(2)原始權(quán)益人承擔差額補足義務(wù)；(3)母公司內(nèi)蒙古東達蒙古王集團有限公司為差額補足義務(wù)提供不可撤銷連帶責任保證；(4)管理人在加速清償事件發(fā)生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資產(chǎn)；(5)以大橋收費權(quán)設(shè)置質(zhì)押為原始權(quán)益人的差額補足及回購義務(wù)提供擔保。

2015年5月優(yōu)先級“14 益優(yōu) 01”到期，因?qū)ｍ椨媱潿F(xiàn)金流歸集未達到預(yù)期，原始權(quán)益人鄂爾多斯市益通路橋履行了差額補足義務(wù)，確保了債券如期兌付。但是，2016年5月29日優(yōu)先級“14 益優(yōu) 02”到期未發(fā)布兌付公告，資產(chǎn)證券化項目出現(xiàn)第一單實質(zhì)性違約。

大成西資管在成立時采取了多種增信措施，內(nèi)部增信措施包括現(xiàn)金流超額覆蓋、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計；外部增信措施包括母公司差額補足承諾、東達集團提供擔保。該項目的的現(xiàn)金流還款來源完全依賴于大成西黃河大橋通行費收入，而基礎(chǔ)資產(chǎn)大成西黃河大橋收費權(quán)未能按照預(yù)期產(chǎn)生足夠償付優(yōu)先級本息的現(xiàn)金流。自2014年起，煤炭、鋼鐵、化工等重資產(chǎn)重能源的行業(yè)嚴重不景氣，大成西橋的通行車輛主要為運煤車輛，加上大成西橋?qū)γ娴拇蟪擅旱V環(huán)保改造，大成西橋必定難以收回預(yù)期的通行費。本資管計劃中的大橋收費權(quán)是未來特定期限的收費權(quán)，并非已形成的財產(chǎn)性權(quán)利。發(fā)行人在資產(chǎn)選擇及價值評估中未預(yù)見到其中的風險因素，未能做到“對現(xiàn)金流情況進行合理預(yù)測和分析”。

再看原始權(quán)益人母公司東達集團為差額補足提供不可撤銷連帶責任保證。東達集團為鄂爾多斯市的民企，主營業(yè)務(wù)包含農(nóng)牧業(yè)、酒店服務(wù)及路橋經(jīng)營，都依賴于當?shù)卣w經(jīng)濟環(huán)境，鄂爾多斯市經(jīng)濟受煤炭市場低迷影響而下滑，引起東達集團的地區(qū)性風險爆發(fā)；另外，東達集團為實現(xiàn)大成西黃河大橋特許經(jīng)營權(quán)成立的公司營業(yè)收入主要來源依舊是大橋通行費收入，項目第一還款來源單一、集中，當基礎(chǔ)資產(chǎn)未產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流，母公司的回購或提供差額補足的能力被大幅削弱。

聯(lián)合評級在大成西專項計劃評級報告中指出，若益通路橋信用狀況惡化，喪失清償能力甚至破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益可能和益通路橋其他資金混同，從而給專項計劃資產(chǎn)造成損失。目前，國內(nèi)資產(chǎn)證券化項目用于接收基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)是原始權(quán)益人，并未像國外委托第三方機構(gòu)管理。在實際過程中，計劃管理人和投資者不能得到準確的數(shù)據(jù)信息，造成專項計劃資金混同風險，甚至出現(xiàn)像大成西專項計劃中的情況：原始權(quán)益人直接以某種理由將應(yīng)劃付至專項計劃的資金截留，導致資金混同風險。

若考慮降低操作中成本而選取原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)時，應(yīng)該注意保證將特定時間的現(xiàn)金流劃入專項計劃賬戶，增強數(shù)據(jù)透明性，使投資人和計劃管理人明確知道收入數(shù)據(jù)，收入與運營成本是否匹配，再決定后續(xù)的分配，減少基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流混同風險。

此外，在大成西專項計劃出現(xiàn)違約時，因融資人股東僅為差額補足義務(wù)提供擔保，導致要求原始權(quán)利持有人回購時無法主張融資人股東承擔保證責任。

三、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)關(guān)注要點

1、關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量

基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還本付息的第一來源，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量是第一關(guān)注要點，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、期限匹配度、抵質(zhì)押物及融資主體的信用風險等需要審慎評估。主要考慮以下四個方面：第一、選擇穩(wěn)定好的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池，避免因次級認購和外部增信措施而忽視對基礎(chǔ)資產(chǎn)風險判識；第二、提高每期現(xiàn)金流入對當期負債的覆蓋倍數(shù)；第三、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品托管賬戶中留存部分準備金，降低各期本息不能償付的風險；第四、資產(chǎn)形成和權(quán)利實現(xiàn)應(yīng)當合法合規(guī)，符合相關(guān)監(jiān)管要求。

2、關(guān)注資產(chǎn)池構(gòu)建的合理性

資產(chǎn)池的構(gòu)建，首先要根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款情況合理安排貸款期限；其次需注意地區(qū)和行業(yè)分散投資，降低單筆投資額度，降低集中度風險。最后，可安排計劃管理人認購一定的次級，讓計劃管理人和投資人利益一致，規(guī)避道德風險。

3、關(guān)注外部增信措施的有效性

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計次級檔并不能保證基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流，如果擔保方無力或無意愿承擔擔保義務(wù)，權(quán)利的實現(xiàn)也需要采取訴訟等手段，程序復(fù)雜且時間成本高。在設(shè)置外部增信措施時，應(yīng)當考慮擔保方補足或回購的履約能力，充分考慮各項增信措施在提前回購等條款觸發(fā)或其他風險出現(xiàn)時，對項目能否起到保障作用。

4、關(guān)注金融科技的創(chuàng)新

推動金融科技創(chuàng)新配合資產(chǎn)證券化發(fā)展，使得保管賬戶監(jiān)管、保證金賬戶設(shè)置、底層資產(chǎn)的監(jiān)控和分析及信息披露機制等能切實控制項目風險。鼓勵評級機構(gòu)建立起對底層資產(chǎn)的監(jiān)控和分析體系，原始權(quán)益人和計劃管理人也要積極配合評級機構(gòu)和監(jiān)管銀行，維護投資人的利益。

[1] 成之德. 資產(chǎn)證券化理論與實務(wù)全書[M]. 北京：中國言實出版社，2000.

[2] 李佳. 資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生、運作及監(jiān)管趨勢研究——基于美國市場的經(jīng)驗借鑒[J]. 上海經(jīng)濟研究，2015(7):28-35.

[3] 張利. 美國資產(chǎn)證券化研究[D]. 吉林大學，2013.

[4] 王偉. 我國開展資產(chǎn)證券化的運作方式及政策設(shè)計[D]. 浙江大學，2001.