麻靖宇

(中國人民銀行榆林市中心支行，陜西 榆林 719000)

?

利率市場化背景下儲(chǔ)蓄國債管理及定價(jià)機(jī)制研究

麻靖宇

(中國人民銀行榆林市中心支行，陜西 榆林 719000)

隨著我國利率市場化改革基本完成，利率市場化對儲(chǔ)蓄國債市場的影響日益顯現(xiàn)。本文結(jié)合實(shí)際情況，分析在利率市場化背景下，我國儲(chǔ)蓄國債管理中存在管理落后、缺乏定價(jià)機(jī)制、儲(chǔ)蓄國債期限結(jié)構(gòu)失衡、流動(dòng)性差、隱藏提前付風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)行失敗風(fēng)險(xiǎn)等問題，提出利率市場化下儲(chǔ)蓄國債管理和發(fā)行定價(jià)方面的對策建議。

利率市場化；儲(chǔ)蓄國債管理研究

一、我國儲(chǔ)蓄國債管理現(xiàn)狀

(一)我國儲(chǔ)蓄國債品種設(shè)計(jì)現(xiàn)狀。從形式劃分，我國儲(chǔ)蓄國債市場由單一的憑證式國債，逐步發(fā)展為憑證式國債和電子式儲(chǔ)蓄國債并存的局面。而電子式國債自發(fā)售以來逐漸取代憑證式成為儲(chǔ)蓄國債市場主力軍，占比達(dá)到90%左右。從期限劃分，我國近年來只發(fā)行三年期、五年期儲(chǔ)蓄國債，一年期國債由于發(fā)行利率已經(jīng)處于劣勢地位而中斷發(fā)行近兩年左右的時(shí)間，而超過五年期的長期限的儲(chǔ)蓄國債品種目前還沒有發(fā)行過，期限結(jié)構(gòu)相對單一。

(二)我國儲(chǔ)蓄國債價(jià)格制定現(xiàn)狀。為確保儲(chǔ)蓄國債的相對優(yōu)勢，我國儲(chǔ)蓄國債價(jià)格制定時(shí)，采用“盯住”存款基準(zhǔn)利率的固定利率制度，通常為同期商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款利率基礎(chǔ)上增加一定百分點(diǎn)。儲(chǔ)蓄國債發(fā)售期間，央行對基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整時(shí)，儲(chǔ)蓄國債利率相應(yīng)調(diào)整，一旦發(fā)售結(jié)束，儲(chǔ)蓄國債利率不隨央行基準(zhǔn)利率的調(diào)整而變化。

(三)我國儲(chǔ)蓄國債購買群體現(xiàn)狀。我國儲(chǔ)蓄國債投資者以城市中老年人為主，群體結(jié)構(gòu)堪憂。一是因?yàn)槌鞘心贻p人投資渠道多，更愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)投資股票、基金等換取較高的收益，儲(chǔ)蓄國債購買群體一般為風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低人員。二是農(nóng)村地區(qū)因距離承銷機(jī)構(gòu)偏遠(yuǎn)、信息相對閉塞等因素的限制，儲(chǔ)蓄國債購買者較少。

(四)我國儲(chǔ)蓄國債兌付管理現(xiàn)狀。我國儲(chǔ)蓄國債兌付時(shí)，不同形式的儲(chǔ)蓄國債在計(jì)息方式上各有不同，憑證式儲(chǔ)蓄國債到期后一次性還本付息，若提前兌付按持有時(shí)間長短分檔計(jì)息，持有時(shí)間越長，利率相對越高；電子式儲(chǔ)蓄國債是按年支付利息，若提前兌付按持有時(shí)間長短扣除一定天數(shù)的利息，持有時(shí)間越長，扣除天數(shù)越少。除此之外，儲(chǔ)蓄國債提前兌付時(shí)，只能全額兌付，不能分段兌付，并需支付部分手續(xù)費(fèi)。

二、利率市場化對儲(chǔ)蓄國債管理帶來的影響

(一)利率市場化要求改變儲(chǔ)蓄國債定價(jià)機(jī)制。我國儲(chǔ)蓄國債發(fā)售結(jié)束后，利率固定不變，采取緊縮性貨幣政策時(shí)，利率進(jìn)入上升渠道時(shí)，容易出現(xiàn)銀行利率高于儲(chǔ)蓄國債利率情況，如2010年7月份后人民銀行兩次加息，至12月下旬三年期定期儲(chǔ)蓄存款年利率達(dá)到4.15%，高出7月份發(fā)售三年期憑證式國債利率0.42個(gè)百分點(diǎn)。利率市場化后，儲(chǔ)蓄國債固定不變，市場利率上浮較大時(shí)將出現(xiàn)大量提前兌付風(fēng)險(xiǎn)，反之，儲(chǔ)蓄國債發(fā)行成本大幅增加。利率市場化進(jìn)程中，央行不斷增大商業(yè)銀行存款利率上浮區(qū)間，2012年6月商業(yè)銀行存款利率可以上浮基準(zhǔn)利率的1.1倍，到2015年5月這一區(qū)間放開到基準(zhǔn)利率的1.5倍。商業(yè)銀行存款利率浮動(dòng)區(qū)間不斷增大，儲(chǔ)蓄國債很難保持原有的相對優(yōu)勢。

(二)利率市場化要求儲(chǔ)蓄國債更具市場競爭力。利率逐漸放開后，商業(yè)銀行為在市場中占有更大份額，一方面以高利率攬儲(chǔ)推動(dòng)實(shí)際存款利率上行，另一方面采取提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)、完善理財(cái)產(chǎn)品等手段提升競爭力。因此，儲(chǔ)蓄國債的劣勢將會(huì)進(jìn)一步凸顯出來。我國儲(chǔ)蓄國債可以提前兌取，但提前兌取時(shí)利息要大打折扣，如2015年憑證式(二期)國債，三年期票面利率為4.92%，持有時(shí)間超過半年不滿一年時(shí)年利率僅為1.66%；儲(chǔ)蓄國債可以辦理質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)因宣傳力度等方面的原因，辦理者相對較少。另外，我國儲(chǔ)蓄國債無法異地和跨行兌付，不能部分提前兌付，流動(dòng)性相對不足。

(三)利率市場化要求提高儲(chǔ)蓄國債承銷團(tuán)成員的積極性。目前，承銷機(jī)構(gòu)對儲(chǔ)蓄國債銷售積極性不高。商業(yè)銀行承銷儲(chǔ)蓄國債僅能夠分享到極少一部分承銷費(fèi)用，而發(fā)售國債的同時(shí)會(huì)流失理財(cái)產(chǎn)品銷售額和部分儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)，以收益性為最大目標(biāo)的商業(yè)銀行，在國債宣傳和發(fā)售時(shí)積極性較低，部分承銷行基層分支機(jī)構(gòu)在國債發(fā)售期間，并不對外發(fā)售國債，一定程度上影響儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行。

(四)利率市場化要求擴(kuò)大對儲(chǔ)蓄國債的宣傳，提高公眾的認(rèn)知度。儲(chǔ)蓄國債購買群體單一，特別在農(nóng)村地區(qū)購買渠道不暢。一方面城市購買群體為中老年人，許多年輕人對儲(chǔ)蓄國債的收益并不看重，一定程度上了影響了儲(chǔ)蓄國債發(fā)售的持續(xù)性。另一方面廣大農(nóng)村地區(qū)因消息閉塞等原因，農(nóng)民對國債知識(shí)知之甚少，部分農(nóng)民具有強(qiáng)烈理財(cái)愿望，卻受承銷機(jī)構(gòu)份額分配不合理和鄉(xiāng)鎮(zhèn)承銷機(jī)構(gòu)缺失等因素影響無法購買。

三、我國儲(chǔ)蓄國債發(fā)行及管理存在的問題

(一)利率確定機(jī)制單一。我國儲(chǔ)蓄國債利率實(shí)行固定期限和固定利率變動(dòng)期限兩種方式，利率不隨市場變化而調(diào)整，而是由財(cái)政部和人民銀行參照同期人民幣儲(chǔ)蓄存款利率以及市場供求變化等情況進(jìn)行調(diào)整，由于利率的固定，在儲(chǔ)蓄存款利率調(diào)整的影響下，投資者面臨收益損失的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)期限結(jié)構(gòu)失衡。利率定價(jià)不合理目前，我國儲(chǔ)蓄國債管理粗放，儲(chǔ)蓄國債期限結(jié)構(gòu)主要集中于1年、3年、5年期等中期儲(chǔ)蓄國債，而1年期以下及10年期以上儲(chǔ)蓄國債品種較少。儲(chǔ)蓄國債品種相對單一，期限較短沒有體現(xiàn)儲(chǔ)蓄類國債的長期性、儲(chǔ)蓄性、投資性的特點(diǎn)，難以滿足投資者的儲(chǔ)蓄需要。

(三)利率波動(dòng)頻繁，隱藏集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。儲(chǔ)蓄國債提前兌付風(fēng)險(xiǎn)是指市場利率變動(dòng)的不確定性給儲(chǔ)蓄國債帶來提前兌付的可能性。近年來，我國儲(chǔ)蓄國債的發(fā)行額度比較大，到期時(shí)間過于集中，本身存在較大的集中兌付風(fēng)險(xiǎn)。再加上我國大部分儲(chǔ)蓄國債為固定利率的制度設(shè)計(jì)，利率市場化完成之后，儲(chǔ)蓄國債難以適應(yīng)利率頻繁波動(dòng)的市場環(huán)境，一旦市場利率高于儲(chǔ)蓄國債固定利率，投資者選擇提前兌付的可能性激增，儲(chǔ)蓄國債提前兌付的風(fēng)險(xiǎn)更加突出。

(四)儲(chǔ)蓄國債監(jiān)管和引導(dǎo)銷售缺失。一是缺乏對國債發(fā)行宣傳方式的監(jiān)管；二是缺乏對國債銷售期上報(bào)人民銀行數(shù)據(jù)時(shí)效性和真實(shí)性的監(jiān)管。三是缺乏對農(nóng)村國債市場的監(jiān)管，國債承銷機(jī)構(gòu)在鄉(xiāng)鎮(zhèn)、農(nóng)村沒有布局，幾乎沒有網(wǎng)點(diǎn)，普惠金融不發(fā)達(dá)，監(jiān)管更是一句空話。

四、利率市場化下儲(chǔ)蓄國債發(fā)行定價(jià)的建議

(一)建立浮動(dòng)儲(chǔ)蓄國債利率機(jī)制。在利率市場化初級(jí)階段，結(jié)合 Shibor 值增加減少點(diǎn)來決定短期儲(chǔ)蓄國債利率，參考銀行間市場國債收益率趨勢來制定長期儲(chǔ)蓄國債利率，不斷健全、完善儲(chǔ)蓄國債收益率曲線，形成儲(chǔ)蓄國債利率市場化定價(jià)機(jī)制。

(二)建立儲(chǔ)蓄國債利率適時(shí)調(diào)整機(jī)制。在確定儲(chǔ)蓄國債的利率時(shí)以銀行存款利率和可流通國債的收益率的某種加權(quán)平均數(shù)作為基準(zhǔn)，在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行一定幅度的調(diào)整。為了保護(hù)投資者的實(shí)際購買力不受通貨膨脹的侵蝕，也可考慮借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，擇機(jī)發(fā)行通脹指數(shù)債券。這種債券的利率由固定利率和通貨膨脹利率兩部分組成。其中，固定利率在債券整個(gè)期限內(nèi)都有效，通貨膨脹利率可與消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)相聯(lián)系。

(三)構(gòu)建高效的監(jiān)管體系，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。發(fā)行管理工作是儲(chǔ)蓄國債管理工作的中心環(huán)節(jié)，儲(chǔ)蓄國債能否順利、足額發(fā)行，直接關(guān)系到國家建設(shè)資金的籌集，關(guān)系到儲(chǔ)蓄國債后續(xù)工作的順利開展。需要一批具備金融和管理才能的復(fù)合型人才，負(fù)責(zé)包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國債發(fā)行匹配管理、制定發(fā)行計(jì)劃、研究利率定價(jià)、設(shè)計(jì)發(fā)行方案、發(fā)行承銷和公開發(fā)售等一系列工作，建立完善、高效的儲(chǔ)蓄國債發(fā)行管理體系。

五、利率市場化下我國儲(chǔ)蓄國債管理對策

(一)優(yōu)化儲(chǔ)蓄國債特質(zhì)，不斷提高儲(chǔ)蓄國債競爭力。調(diào)整儲(chǔ)蓄國債期限結(jié)構(gòu)、滿足各類投資需求。為提升儲(chǔ)蓄國債吸引力，我國可以發(fā)行期限較短，如期限為一年期或兩年期的儲(chǔ)蓄國債，或發(fā)行期限較長，如大于五年發(fā)行期限的儲(chǔ)蓄國債，以滿足投資者的對于儲(chǔ)蓄國債不同期限的購買需要。增強(qiáng)儲(chǔ)蓄國債流動(dòng)性，維護(hù)投資者提前兌付利益和相關(guān)衍生權(quán)益。

(二)對商業(yè)銀行和投資者開展儲(chǔ)蓄國債相關(guān)知識(shí)的針對性宣傳。一是對商業(yè)銀行來說，人民銀行及其他監(jiān)管部門正確引導(dǎo)承銷行用發(fā)展的眼光來看待儲(chǔ)蓄國債，國債宣傳和國債發(fā)售中比較積極的承銷行會(huì)分得更大的額度，利率市場化后更容易獲得客戶的信任，更利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。二是要通過積極宣傳引導(dǎo)國債投資者正確認(rèn)識(shí)投資的安全性、收益性和流動(dòng)性之間的關(guān)系，并看到“國債投資、利國利民”方面優(yōu)勢，把個(gè)人投資理財(cái)和國家建設(shè)及貫徹金融政策有機(jī)結(jié)合起來。

(三)改善宣傳方式，不斷拓展購買群體。改變固有國債宣傳方式。一是將儲(chǔ)蓄國債投資過程中的購買方式、兌換流程以及質(zhì)押權(quán)限進(jìn)行詳細(xì)宣傳。二是將儲(chǔ)蓄國債投資對于國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要性予以說明，提高投資者“利國利民”的神圣使命感。三是改變“重量不重質(zhì)的”儲(chǔ)蓄國債宣傳方式，擴(kuò)大儲(chǔ)蓄國債宣傳的影響力。四是加強(qiáng)網(wǎng)上購買國債的相關(guān)知識(shí)宣傳，改善老年國債投資者排隊(duì)購買的現(xiàn)狀。五是大力拓展農(nóng)村儲(chǔ)蓄國債市場。針對農(nóng)民具有投資渠道少、儲(chǔ)蓄資金高的特點(diǎn)，加大農(nóng)村區(qū)域儲(chǔ)蓄國債宣傳力度，拓展農(nóng)村市場，將儲(chǔ)蓄國債發(fā)行觸角延伸到農(nóng)村腹地。