連通深港，走向世界
——深港通開通對中國資本市場的意義解讀

金海年 辛 辰 汪 波

2016年12月5日，籌備多時的深港通正式開通，這是繼2014年11月17日滬港通開通以來，A股市場在與國際接軌這一方向上又邁出的重要一步。對于A股市場、港股市場以及兩地的投資者來說，深港通的正式開通具有重要的意義。本文認為，香港資本市場將逐漸成為大陸和海外資本市場連接的重要橋梁，深港通的開通將進一步加強中國資本市場和海外資本市場的聯(lián)動效應。

伴隨著人民幣的國際化之路，中國資本市場與國際資本市場的交流互通也經(jīng)歷一個漸進的過程。如圖1所示，其中滬港通和深港通的開通是其中的關鍵一環(huán)，并且毫無疑問這一進程將在未來繼續(xù)深化加強。道，然而滬港通與QDII渠道均存在額度限制。很多海外企業(yè)會在港股上市，在深港通開通及取消總額度限制之后，國內(nèi)投資者能通過深港通與滬港通渠道進一步投資在香港市場上市的海外優(yōu)秀的企業(yè)，本次深港通的開通無疑起到了中國與海外資本市場的橋梁作用。

我們認為A股和H股市場的互聯(lián)互通對于改善A股市場的投資者結構和市場投資風格都有著積極的助益。自滬港通開通以來的資金凈流向統(tǒng)計中南向資金（流向港股）為北向資金（流向滬市）兩倍左右，可見滬港通的開通確實加強了兩地資本市場的聯(lián)系，尤其滬港通為大陸投資者提供了一個配置海外資產(chǎn)尤其是港股資產(chǎn)的渠道。中短期來看，深港通的開通對當前處于存量博弈階段的A股市場影響相對有限，但是長期來看，不斷加強A股市場和成熟資本市場的交流和聯(lián)系，對于完善A股市場的管理制度、運營機制、改善投資者結構和投資風格都有著積極而深遠的影響。

A股和港股的關聯(lián)度提高

從歷史數(shù)據(jù)來看，A股和H股的關聯(lián)度在過去的10余年間是在不斷加強的。一方面中國經(jīng)濟自改革開放以來，經(jīng)歷了長達30余年的中高速增長，日漸成為了世界經(jīng)濟的核心力量之一。在這一過程中，香港和大陸的經(jīng)濟聯(lián)系在不斷地加強，曾長期作為中國大陸和世界交流的

深港通進一步推進中國與海外資本市場的橋梁作用

在滬港通開通前，中國境內(nèi)投資者投資海外市場需要通過QDII渠窗口和紐帶的香港，對于中國經(jīng)濟的關聯(lián)與依賴程度也與日俱增，這一現(xiàn)象在資本市場也得到了充分的體現(xiàn)。

表1：A股與H股各時間點相關系數(shù)

圖1：中國資本市場走向世界的進程

如圖1所示，從歷史視角來看，A股和H股關聯(lián)度不斷加強的趨勢是非常明顯的。經(jīng)過香港回歸、中國加入WTO等一系列事件，中國大陸和世界經(jīng)濟以及國際資本市場聯(lián)系不斷加強，而香港作為窗口和紐帶其自身和大陸經(jīng)濟及資本市場的關聯(lián)程度也伴隨著這一進程不斷加強加深。通過回歸分析更進一步印證了這一趨勢，在1997年香港回歸之前，A股和H股之間的擬合度只有約7%的水平，而通過對截止到2016年9月底的數(shù)據(jù)進行回歸分析顯示，A股和H股之間的擬合度已經(jīng)大幅提高到71%的水平。

我們認為A股和H股關聯(lián)度加強的趨勢，主要有以下兩方面原因。

首先，從最基礎的經(jīng)濟層面看，隨著改革開放以后中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)向開放型發(fā)展模式，外貿(mào)經(jīng)濟推動著整體經(jīng)濟高速增長的步伐，中國和全球主要經(jīng)濟體和出口市場的經(jīng)濟聯(lián)系不斷加強，而香港作為中國大陸經(jīng)濟走出去最早也是最重要的橋頭堡之一，也自然身處這樣的大趨勢大浪潮之中。

其次，經(jīng)濟模式和制度的變革也不斷促使著中國大陸企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展的同時，不斷地提升、修正自己以面對未來的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)，許多企業(yè)對于資本的需求也在不斷地增長，成熟規(guī)范的香港股市很自然地成為了中國企業(yè)上市融資的目標市場之一，這更進一步提升了中國資本市場和香港資本市場的關聯(lián)，其中許多赴港上市公司是大陸國民經(jīng)濟的核心或者支柱企業(yè)（如工商銀行、建設銀行等）抑或是代表未來經(jīng)濟發(fā)展趨勢或是活力來源的新興行業(yè)龍頭（如騰訊、方正等），他們赴港上市不但促進了自身的發(fā)展，也使得香港的資本市場對于中國宏觀經(jīng)濟以及相應的行業(yè)和企業(yè)發(fā)展與表現(xiàn)的關注、敏感度與日俱增。

港股和美股有高依存度

在中國改革開放之前，香港作為亞洲四小龍之一就已經(jīng)實現(xiàn)了經(jīng)濟騰飛，并且融入了高度全球化的世界經(jīng)濟活動之中。不可避免地，其資本市場對于全球主要資本市場的敏感性和關聯(lián)度也在這一過程中得到了鞏固和加強。

如表2所示，雖然在香港回歸以后，港股和美股的關聯(lián)度出現(xiàn)了約0.1左右的下滑，但此后就保持了相對穩(wěn)定的水平。而通過回歸分析獲得的結果也印證了這樣的變化，在香港回歸之后，港股和美股的擬合度出現(xiàn)了約10%左右的下降，但此后就保持在了一個相對穩(wěn)定的水平。

由此可見，雖然香港和中國大陸的經(jīng)濟和資本市場關聯(lián)在不斷加強，但是香港的資本市場不論是管理機制、交易規(guī)則、市場風格還是投資人的投資理念都更加接近以美國為首的國際成熟市場。而中國大陸包括A股市場在內(nèi)的資本市場不論是開放程度，體制、機制的完善和成熟度都離諸如美國、西歐等發(fā)達經(jīng)濟體的成熟市場存在一定的差距，有待未來進一步繼續(xù)改進和完善。

深港通的意義和投資機遇

毫無疑問，站在A股市場的視角和立場來看，深港通的開啟將進一步加強A股和H股的互聯(lián)互通，對于加強兩地資本市場交流，拓寬大陸企業(yè)融資渠道和國內(nèi)投資者的選擇等方面都有著積極的意義。同時，不斷加強與包括港股市場在內(nèi)的世界成熟資本市場的聯(lián)系，尤其是海外投資者的參與，也有助于改善A股市場的投資風格、投資者結構，從長期看有利于A股的健康發(fā)展。

當前來看，中短期A股和H股市場還是會有很多顯著的差異存在。

首先，兩地市場的一個差異是投資者結構的不同，并隨之帶來的擇股偏好和投資風格的差異，從而造成了兩地市場不同的市場特點。成熟的港股市場以機構投資者為主，根據(jù)香港官方的數(shù)據(jù)顯示，香港市場的機構投資者（本地和外地機構投資者以及交易所參與者本身）占到了投資者總體的七成左右（以成交金額統(tǒng)計），因此香港市場的主要參與者是機構，機構投資人的特點是普遍專業(yè)素養(yǎng)高、極具智慧、對待市場的判斷較為趨同，香港機構投資者普遍偏好有穩(wěn)定市場份額和優(yōu)異經(jīng)營業(yè)績的大盤藍籌股。

表2：H股和美股關聯(lián)度變化

表3：深港通開通對A股與H股市場的影響

其次，香港作為窗口和樞紐雖然是國際資本市場，尤其是中國和世界資本市場聯(lián)通的關鍵一環(huán)和重要組成部分，但是其對于各主要經(jīng)濟體的資本市場都處于離岸市場的地位（相當一部分在港上市的企業(yè)也非香港本地企業(yè)），在面對同樣的影響事件時，由于其同時受到各個主要市場的影響，因此單一市場的系統(tǒng)性風險在作為離岸市場的香港往往相對被削弱了，這也造成香港資本市場相對安全較難產(chǎn)生估值泡沫的特征，其估值水平中樞相對其他主要資本市場較低。

同時，香港市場的投資者構成匯聚了來自幾乎全球各資本市場的精英投資人，其對市場波動及相關信息判斷與反應的趨同導致了香港市場的兩大特點：其一，香港市場往往以上市企業(yè)的基本面價值為基礎，并且投資者對投資收益的預期更多的來自于公司的業(yè)績增長帶來的紅利等相關收益，因此估值合理較難產(chǎn)生泡沫；其二，一旦市場反應過激導致估值出現(xiàn)非理性偏差，估值的修復速度很快。這兩大特點使得香港市場成為了一個相對安全的市場，對于當前在很多方面尚不成熟的A股市場有很多的參照意義。

反觀以個人（散戶）投資者為主的A股市場，若是以賬戶數(shù)量統(tǒng)計，個人投資者占比高達99%以上，即使以流通股持股市值作為統(tǒng)計標準，個人投資者占比依然高達近一半。這個比例相對于包括香港在內(nèi)的發(fā)達國家成熟資本市場是相當高的。 由于投資者（尤其是個人投資者）對于收益的預期普遍來自于股價的上漲，因此投資者往往青睞具有中短期題材和市場熱點的“小市值、高彈性”股票，對股票價格波動較小，較難在短期獲得高額收益的績優(yōu)大盤股卻興趣乏然。同時投資者往往不夠成熟，專業(yè)性和合理估值能力欠缺，對所謂“消息”過于依賴，從而形成“追漲殺跌”的局面加劇了股價的波動。

投資者結構差異帶來的投資偏好和風格差異在估值層面上造成了長期存在AH股溢價的現(xiàn)象。對于AH股同時上市的企業(yè)，其業(yè)績表現(xiàn)是一樣的，但在香港市場無風險收益率長期低于大陸市場的前提下，卻長期存在A股股價相對于H股股價存在溢價的現(xiàn)象，究其原因是A股市場中個人投資者占比高，加上散戶投資者普遍專業(yè)知識和投資能力的匱乏，使得很難形成獨立的分析判斷，從眾效應明顯。如圖4可以看出AH股溢價水平和A股的換手率存在著明顯的正相關關系。散戶高漲的交易情緒往往推動了股價上行逐漸偏離合理的估值水平，加上A股作為本地市場和香港作為離岸市場的地位差異，AH股的溢價現(xiàn)象由此產(chǎn)生。而隨著QDII、QFII的實施，加強了中國股市和世界的聯(lián)系，尤其是滬港通開通以來，A股市場和港股市場的互聯(lián)互通不斷加強，一方面對于海外資產(chǎn)配置的需求使得南向資金曾一度蜂擁入港，一定程度上也抬高了在港上市優(yōu)質(zhì)標的的股價；另一方面，“互聯(lián)互通”的不斷加強也逐漸引導著A股市場尤其是對AH兩地上市企業(yè)的估值朝著更健康、合理的方向演進。如表5可以看出，近一年多以來，AH溢價總體呈現(xiàn)出了下行趨勢，這其中在香港投資者尤其偏愛的金融權重股方面體現(xiàn)的尤其明顯。

圖2：香港投資者構成（按成交金額統(tǒng)計）

圖3：A股投資者結構（以自由流通市值統(tǒng)計）

圖4：AH股溢價和A股換手率的關聯(lián)

圖5：恒生AH股溢價以及上證綜合指數(shù)

滬港通和深港通先后開通，同時近一年來監(jiān)管層對于打擊A股市場的投機和不規(guī)范交易的力度不斷加強，在機制體制建設完善方面也著力頗多。而這一方面恰恰是今年MSCI決定暫不將A股納入指數(shù)的主要考量之一，不論是在市場交流聯(lián)通層面還是監(jiān)管的政策體制面A股這一年都體現(xiàn)出了諸多的積極因素，中國作為當前世界第二大經(jīng)濟體并且A股市場作為世界第二大股票市場，MSCI不可能長期將A股市場排除在外。當前MSCI China中的155個標的中包含了除A股以外的幾乎所有中國上市企業(yè)的標的市場（H股、紅籌股、B股和P股）而根據(jù)MSCI的測算評價體系，當前A股市場有400余只符合標準的標的，這一規(guī)模已經(jīng)超過了當前MSCI China所有標的的兩倍以上。如果以上的各項積極因素能促使MSCI決定在2017年將A股納入指數(shù)，屆時中國在MSCI新興市場指數(shù)中的占比或?qū)⒊^40%，A股的國際影響力將大大加大，這將不可避免地吸引海外投資者配置A股資產(chǎn)的需求從而帶來可觀的增量資金，但更為重要的是更多海外投資者的參與能改變A股市場的投資者結構，從而進一步改善A股整體的投資風格和估值水平。

長期以來投資者結構、風格和股價的變化波動相互影響，在一定層面和程度上限制了A股市場邁向成熟穩(wěn)健的步伐，而深港通將進一步推動A股市場在這些因素方面的改變。當然，投資者結構和投資風格合理化、健康化的改變絕非一日之功，不可能一蹴而就，但從趨勢來看，國內(nèi)資本市場和國際資本市場的進一步交流互通的深化加強是不可避免的，隨著時間的推移，國內(nèi)資本市場的良性健康發(fā)展是可以期待的。

表4 MSCI拒絕A股的原因及中國相應改革措施

表5：深港通開通后A股與H股的主要投資方向

對于國內(nèi)投資者來說，有很大的配置海外資產(chǎn)從而降低整個資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風險需求，而深港通的開通進一步拓寬了相關的投資渠道同時也豐富了投資標的，使得投資者能夠更加靈活多樣地配置資產(chǎn)。

圖6：滬港通額度累計使用

在剛剛過去的五個交易日中，深港通交易量基本保持平穩(wěn)，參考滬港通開通以后的交易量的走勢，有一個逐步增長的過程，預計深港通也會呈現(xiàn)出相同的態(tài)勢，后續(xù)成交量預計會有所攀升。

滬港通、深港通的先后開通搭建、鞏固、完善了A股市場和世界資本市場連接的橋梁，對于中國資本市場的長期良性發(fā)展有頗多積極意義。對于中國投資者來說，也能更加積極、及時、有效地進行海外資產(chǎn)的配置，同時也對海外投資者進一步打開了投資中國資本市場的大門?！帮L物長宜放眼量”， 隨著A股和世界的聯(lián)系更加緊密，中國資本市場的未來會更加健康繁榮。

作者分別為諾亞控股有限公司首席研究官、諾亞財富研究與發(fā)展中心助理研究員與高級研究員