在最重要的三個(gè)因素沒(méi)有發(fā)生重大變化的狀況下，人民幣對(duì)美元匯率從趨勢(shì)上判斷主要還是以貶值為主，但市場(chǎng)對(duì)貶值的預(yù)期各有不同，如果把央行的干預(yù)和輿論的引導(dǎo)疊加到一起，人民幣匯率問(wèn)題可能會(huì)更加的復(fù)雜。

人民幣對(duì)美元匯率的走低，有幾個(gè)主要的背景：

一是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速調(diào)整至中速，整個(gè)中國(guó)投資市場(chǎng)的預(yù)期回報(bào)降低，資本流入的積極性下降；

二是，美元在走過(guò)了近十年的超低利率之后，開(kāi)始轉(zhuǎn)變周期，進(jìn)入升息階段，人民幣則處在利率的下滑周期，兩者利差逐步縮小，人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備性遠(yuǎn)低于美元的貨幣，市場(chǎng)需求差距擴(kuò)大；

三是，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之緩慢、增長(zhǎng)之疲弱超出了諸多投資者預(yù)期，中國(guó)作為出口型經(jīng)濟(jì)體，對(duì)外部環(huán)境的依賴(lài)不是在減弱，而是在加深，出口市場(chǎng)的壓力持續(xù)增大，再加上結(jié)匯意愿下降，外匯儲(chǔ)備減少，對(duì)人民幣的信用背書(shū)能力下滑。

在以上三個(gè)因素沒(méi)有發(fā)生重大變化的狀況下，人民幣對(duì)美元匯率從趨勢(shì)上判斷主要還是以貶值為主，但市場(chǎng)對(duì)貶值的預(yù)期各有不同，如果把央行的干預(yù)和輿論的引導(dǎo)疊加到一起，人民幣匯率問(wèn)題可能會(huì)更加的復(fù)雜。

這種復(fù)雜性在于，貶值的節(jié)奏和幅度難以預(yù)測(cè)，對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)影響并不會(huì)太大，對(duì)于以杠桿和債務(wù)撬動(dòng)投資的諸多交易者，其成本核算及期限安排將充滿挑戰(zhàn)，從而給市場(chǎng)帶來(lái)了更大的不確定性。

縱然如此，我們也試圖從這種不確定性中，找出方向和可能性。具體來(lái)說(shuō)，人民幣貶值對(duì)市場(chǎng)的沖擊可分為三個(gè)階段：

第一個(gè)階段，給全民帶來(lái)了超預(yù)期“擔(dān)憂”

從2014年初開(kāi)始，人民幣出現(xiàn)了對(duì)美元走弱的跡象，為了更好的適應(yīng)市場(chǎng)變化，央行在2014年3月擴(kuò)大了人民幣對(duì)美元匯率日波幅，從原來(lái)的1%擴(kuò)大至2%。實(shí)際上這也是一次比較被動(dòng)的改革，而后人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)走弱，兩個(gè)多月時(shí)間貶值了接近2.5%。

這對(duì)于多年來(lái)習(xí)慣了人民幣升值的中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，確實(shí)進(jìn)入了焦慮期。由于受到外匯管制的影響，集中性的換匯和資金外流很難實(shí)現(xiàn)，投資者開(kāi)始選擇持有資產(chǎn)，以消除對(duì)持有現(xiàn)金的恐慌感。中國(guó)股市自2014年6月開(kāi)始上漲，上證綜指從不到2000點(diǎn)一直飆升到了2015年6月的5000點(diǎn)。

在股市大漲的這一階段，人民幣匯率的貶值速度明顯下降，尤其是2014年6月至11月（上證綜指上漲了50%），人民幣對(duì)美元匯率反而升值了超過(guò)2%。

在股市大漲的整個(gè)一年時(shí)間里，人民幣匯率并沒(méi)有創(chuàng)出新低。股市的大漲不僅“鎖住”了部分“外流”資金，也使得更多的投資者認(rèn)識(shí)到了在人民幣匯率走低的過(guò)程中，持有資產(chǎn)的重要性。

但隨著股市的調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)匯率的擔(dān)心再次擴(kuò)大，尤其是在“國(guó)家隊(duì)”救市并不理想的情況下，不僅是市場(chǎng)在恐慌，監(jiān)管層也在恐慌。

2015年8月，人民幣中間價(jià)改革落地，人民幣對(duì)美元匯率兩天之內(nèi)貶值了超過(guò)3%。如果不進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)人民幣貶值的容忍度，就需要拿出更多的外匯儲(chǔ)備來(lái)干預(yù)。

事實(shí)上中國(guó)外匯儲(chǔ)備從2015年7月至2016年1月的半年時(shí)間里，大降超過(guò)4000億美元。如果是換做其他經(jīng)濟(jì)體，其本幣可能就陷入崩潰式下跌了，因?yàn)槿?0%以上的國(guó)家外匯儲(chǔ)備不足4000億美元。

股市“鎖住”匯率的邏輯隨著整個(gè)市場(chǎng)信心的下滑，以及諸多資金高位套現(xiàn)離場(chǎng)，再加上大盤(pán)反彈無(wú)力的狀況下，已經(jīng)難以持續(xù)。注意，就在此時(shí)，“房地產(chǎn)”出場(chǎng)了。

今年以來(lái)，房?jī)r(jià)的上漲確實(shí)延緩了人民幣匯率貶值的步伐，雖然沒(méi)有完全“阻止”人民幣貶值，但更重要的一個(gè)數(shù)據(jù)是，在此期間（2016年2月至8月），外匯儲(chǔ)備迅速“止跌”，也就是說(shuō)房?jī)r(jià)的拉升達(dá)到了保護(hù)“外儲(chǔ)”的目的。

本月初開(kāi)始，國(guó)內(nèi)各大城市逐步發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策，有很多分析將此輪調(diào)控跟匯率的大周期波動(dòng)聯(lián)系到一起，事實(shí)也是如此，9月份外匯儲(chǔ)備降幅加大（降幅188億美元），一些資金開(kāi)始從房地產(chǎn)市場(chǎng)套現(xiàn)、撤離。與其說(shuō)“限購(gòu)”政策是在減少需求，還不如說(shuō)是在阻止更多賣(mài)方迅速“脫手”，市場(chǎng)上流傳關(guān)于用高房?jī)r(jià)套牢資金，保護(hù)“匯率”的說(shuō)法，并不是空穴來(lái)風(fēng)。

第二個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑，資產(chǎn)重構(gòu)，匯率壓力更大

中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中房地產(chǎn)行業(yè)的貢獻(xiàn)度超過(guò)8%，消費(fèi)零售市場(chǎng)的貢獻(xiàn)率在提升，但還不足以帶動(dòng)整體增速保持在6.7%的水平，因此，6.7%的經(jīng)濟(jì)增速肯定不是底。按照民間投資和制造業(yè)市場(chǎng)的復(fù)蘇勢(shì)頭，經(jīng)濟(jì)增速有能力持續(xù)在6%以上，但隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，增速在可控范圍內(nèi)進(jìn)一步下滑可以理解。

經(jīng)濟(jì)增速問(wèn)題，固然受到市場(chǎng)的詬病，但從各國(guó)匯率市場(chǎng)的波動(dòng)看，經(jīng)濟(jì)增速對(duì)匯率的支撐還是比較明顯的。保增長(zhǎng)對(duì)于保匯率也至關(guān)重要。

經(jīng)過(guò)了2015年股市的大起大落，如果再經(jīng)歷一次樓市的調(diào)整，能夠吸納流動(dòng)性的市場(chǎng)著實(shí)非常有限。此輪股市回落之后，樓市接盤(pán)，但樓市已進(jìn)入完全由信貸主導(dǎo)的階段，在民眾收入水平難以企及的前提下，關(guān)系到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，政府并不會(huì)讓其無(wú)限擴(kuò)展。

如果資金有回到股市的沖動(dòng)，股市在整體企業(yè)盈利狀況層面似乎并沒(méi)有做好準(zhǔn)備，僅僅是為了炒而炒的話，很多資金可能不會(huì)輕易介入。這種情況下，市場(chǎng)各領(lǐng)域都存在機(jī)會(huì)，近期以來(lái)商品市場(chǎng)的頻頻上漲、9月份CPI數(shù)據(jù)的超預(yù)期反彈等等，都預(yù)示著資金并不著急進(jìn)入股市。

具體表現(xiàn)在，流動(dòng)中的現(xiàn)金和活期存款大幅增加（M1），如果是在過(guò)去，M1的擴(kuò)張，預(yù)示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將會(huì)出現(xiàn)周期性復(fù)蘇，但目前的情況是更多的資金在規(guī)避實(shí)際負(fù)利率的傷害，在人民幣匯率貶值預(yù)期之下，隨時(shí)都可能變成“換匯”一族。更多的投資者還沒(méi)有意識(shí)到，M1的“非正?！痹鏊?，跟人民幣貶值預(yù)期有關(guān)（M1對(duì)于人民幣匯率來(lái)說(shuō)，是個(gè)定時(shí)炸彈）。

這一階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的通脹、利率和資金流動(dòng)的方向都是不明朗的，投資者往往處在非常大的顧慮當(dāng)中，價(jià)值投資者反而會(huì)減少，各資產(chǎn)受到內(nèi)部和外部雙方面的沖擊會(huì)增大。政策面監(jiān)管力度逐步加強(qiáng)也是一個(gè)趨勢(shì)，往往會(huì)出現(xiàn)更多的干預(yù)和管制，尤其是在匯率持續(xù)走弱的情況下，對(duì)資本流動(dòng)的管制可能會(huì)更加明顯。

第三個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，匯率先貶后升

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功的標(biāo)志有很多，其中經(jīng)濟(jì)增速最終能夠穩(wěn)定在4%—6%的水平、消費(fèi)占GDP的比重達(dá)到80%，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)可能就算基本成功了。只有經(jīng)濟(jì)保持一定的增速，消費(fèi)市場(chǎng)在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)方面起到?jīng)Q定性作用，整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和自我調(diào)節(jié)能力才會(huì)有明顯的改善，而匯率的穩(wěn)定性也正來(lái)源于此。

在全球各地，轉(zhuǎn)型成功的國(guó)家里面，日本、韓國(guó)等是比較典型的代表，從韓元和日元的匯率波動(dòng)中，可以反觀人民幣匯率所處的階段。

如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)走入如同阿根廷、俄羅斯等的模式，轉(zhuǎn)型失敗，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，那么人民幣匯率將持續(xù)貶值；如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入了低速穩(wěn)定期，人民幣匯率將進(jìn)入新的運(yùn)行周期，類(lèi)似上圖所示的韓元和日元一樣，從目前的貶值，會(huì)進(jìn)入到轉(zhuǎn)型成功之后的升值，再到下一個(gè)階段的穩(wěn)定期。

到那時(shí)，升值或貶值，市場(chǎng)就不會(huì)特別在意了，都忙著按照周期來(lái)配置資產(chǎn)，而不是一有風(fēng)吹草動(dòng)就忙著“換匯”。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖供稿，本文作者財(cái)經(jīng)專(zhuān)欄作家肖磊。）