劉輝

維持較高的投資門檻可以降低新三板市場的投機氛圍，倡導(dǎo)價值投資的理念。這種觀點看似具有一定的合理性，但這是對證券市場功能和運作機理的一種錯誤解讀。降低投資者門檻是做大做強新三板的必然選擇。

自今年5月股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出臺《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》暨新三板實施分層制度正式實施以來，多家掛牌企業(yè)放棄新三板。

有媒體前不久總結(jié)，從2007年以來，我國新三板累計已成功“轉(zhuǎn)板”11家，目前更是處于“轉(zhuǎn)板”輔導(dǎo)、報審的高峰期。數(shù)據(jù)顯示，僅今年上半年，新三板已有90余家公司對外發(fā)布“轉(zhuǎn)板”計劃，中科軟（430002）、金山頂尖（430064）、中航新材（430056）、現(xiàn)代農(nóng)裝（430010）等公司更是準(zhǔn)備充分，來勢洶洶。不容小覷的是，這些準(zhǔn)備摘牌新三板而登陸A股的公司中，不乏有望成為新三板創(chuàng)新層成員的優(yōu)質(zhì)公司。

為什么如此多的企業(yè)要逃離新三板？《分層管理辦法（試行）》與之前向社會征求意見稿核心指標(biāo)要求差異懸殊，是一部分公司決定“轉(zhuǎn)板”的直接原因，再融資困境惡化是新三板公司選擇“轉(zhuǎn)板”的根本原因，而流動性優(yōu)勢和市場估值的提升則是選擇“轉(zhuǎn)板”的根本動力所在。

分層標(biāo)準(zhǔn)高開低走

2015年11月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》，其中對于創(chuàng)新層規(guī)定的三大標(biāo)準(zhǔn)之“（一）”，即“凈利潤+凈資產(chǎn)收益率+股東人數(shù)”標(biāo)準(zhǔn)明確要求：1最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤不少于2000萬元（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）：2最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)）：3最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人。

該標(biāo)準(zhǔn)中，特別是“最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人”的要求對不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說依然顯得望而生畏。而恰恰，到今年5月份《分層管理辦法（試行）》出臺之時，又刪除了上述要求。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，因不符合《分層征求意見稿》對近3個月日均股東人數(shù)的最低要求而公告“轉(zhuǎn)板”的公司多達約40家，而這些公司又是完全符合《分層管理辦法（試行）》的分層標(biāo)準(zhǔn)的。這就造成這些公司在公開宣布“轉(zhuǎn)板”之后，陷入進退兩難的尷尬境地。

這種現(xiàn)象實際上折射出現(xiàn)有監(jiān)管制度并未盡可能保護市場主體對監(jiān)管的信賴?yán)?。理論上說，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布征求意見稿的方式能夠更加廣泛地傾聽市場的聲音，從而制定出更加科學(xué)的分層標(biāo)準(zhǔn)。但問題是，從征求意見稿的發(fā)布到正式的《分層管理辦法（試行）》出臺，長達數(shù)月的期間，足以使掛牌公司對征求意見稿明定的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生較大程度的信賴，該信賴對其做出下一步?jīng)Q策將產(chǎn)生重大影響。因此，從意見稿的出臺方來說，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在制定意見稿的時候就應(yīng)當(dāng)最大限度開展市場調(diào)查和研究，并在意見稿發(fā)布的同時，對可能做重大調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)予以闡明，從而盡可能給予掛牌公司充分的表達意見的機會。同時，應(yīng)適當(dāng)縮減征求意見的期間，縮短該期間并不必然意味著無法充分收集市場主體的意見，適當(dāng)?shù)目s減反而有利于盡快確定監(jiān)管制度，保護掛牌公司的信賴?yán)妗?/p>

價值發(fā)現(xiàn)功能弱化

從根本上講，融資環(huán)境不佳是不少掛牌企業(yè)選擇離開的重要因素。今年新三板交易情況表明，新三板的發(fā)行次數(shù)和融資規(guī)模總體走勢趨于惡化。比如，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的公開數(shù)據(jù)顯示，2016年8月，掛牌公司股票發(fā)行次數(shù)僅為175次，融資金額僅為575260.77萬元，再次刷新從去年以來的單月最低發(fā)行次數(shù)和融資金額。低發(fā)行次數(shù)和低融資金額是新三板市場流動性不足的重要反映。流動性不足的重要原因之一是，新三板主要是機構(gòu)投資者，且投資者門檻過高。隨著國家對大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的支持和對新三板幫助中小企業(yè)融資的鼓勵，新三板市場掛牌企業(yè)數(shù)量正大闊步向10000家的目標(biāo)邁進。然而，新三板市場的投資者數(shù)量依然保持在20萬左右徘徊。投資者數(shù)量與掛牌企業(yè)數(shù)量的嚴(yán)重不匹配是導(dǎo)致后者發(fā)行和融資難的重要原因。因為符合條件的投資者相對固定，而相反掛牌企業(yè)的數(shù)量的飛速增長。二者的強烈反差和失衡還導(dǎo)致新三板市場的企業(yè)并購過于冷清和新三板整體市場價值發(fā)現(xiàn)功能的弱化。

我們認(rèn)為，降低投資者門檻是做大做強新三板的必然選擇。盡管有學(xué)者認(rèn)為，維持較高的投資門檻可以降低新三板市場的投機氛圍，倡導(dǎo)價值投資的理念。這種觀點看似具有一定的合理性，但這是對證券市場功能和運作機理的一種錯誤解讀。

首先，建立證券市場的基本目的是為證券交易提供基礎(chǔ)條件，而證券交易的基本功能是價值發(fā)現(xiàn)功能。那么，如何才能提升交易的價值發(fā)現(xiàn)功能呢？最基本的要求就是必須增加交易的自由度和活躍度。因為只有更多的交易，才能把與證券價值相關(guān)的切信息反映于證券價格本身。其次，證券交易（場）所的另一個重要功能是幫助企業(yè)實現(xiàn)融資。比如新三板市場，作為自律機構(gòu)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過制定規(guī)則，允許符合條件的投資者進入市場進行交易，允許符合條件的公司進行掛牌融資，買賣雙方只有平衡發(fā)展，才能實現(xiàn)交易的合理增長。目前，由于個人投資者很難直接投資于新三板，投資門檻高企導(dǎo)致整體市場的買方不足，只有降低投資門檻，才能從根本上活躍新三板市場。此外，降低投資者門檻并不直接等同于加大投機氛圍。實際上，降低投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的同時，一方面需要加強投資者適當(dāng)性管理制度，保持投資者自身資產(chǎn)實力和風(fēng)險承受能力的協(xié)調(diào)：另一方面，作為市場的監(jiān)管者，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)需要加強對掛牌公司信息披露和違法違規(guī)行為的監(jiān)管，加強投資者保護。

另起爐灶還是堅守？

目前，新三板市場依然沿襲的是2014年8月25日新三板做市商落地以來的制度，即完全由主辦券商壟斷做市。由于這些券商本身對新三板做市投入的資金限制以及對新三板市場風(fēng)險的衡量，新三板市場從建立做市商伊始便面臨流動性不足的問題。如今，新三板掛牌企業(yè)已接近10000家，但市場上的做市商卻只有不足90家。在新三板擴容，掛牌企業(yè)猛增的背景下，原有掛牌企業(yè)本身就面臨著制度紅利稀釋的情況，加之不少企業(yè)無法進入分層后的創(chuàng)新層，這更進一步削弱了做市商對其的興趣和投入。因此，這部分本身資質(zhì)一般的企業(yè)抱著投機的心態(tài)也嘗試沖刺一下登陸A股IPO。

因此，進一步豐富做市主體，增加做市商的數(shù)量，完善做市機制是新三板改革的重點和難點所在。2016年9月14日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司發(fā)布了《私募機構(gòu)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)做市業(yè)務(wù)試點專業(yè)評審方案》，對私募機構(gòu)參與做市的總體要求、基本條件、評審機構(gòu)、評審流程、評審及驗收內(nèi)容等作出了詳細(xì)規(guī)定，這標(biāo)志著私募機構(gòu)參與新三板做市正式進入實際操作階段。據(jù)悉，目前已有32家私募機構(gòu)申請成為新三板做市商，其中私募股權(quán)基金21家、私募創(chuàng)投基金4家、私募證券投資基金6家、私募基金子公司1家。

總之，隨著個人投資者獲準(zhǔn)進入新三板市場以及做市商制度的完善，新三板的活躍度一旦提升，掛牌企業(yè)的再融資能力得以強化，其市值和社會影響力必然進步增強。對于目前已掛牌的企業(yè)，尤其是有望進入創(chuàng)新層的企業(yè)來說，堅守新三板或不失為一理性的選擇。畢竟，目前的所謂“轉(zhuǎn)板”，其實質(zhì)仍是另起爐灶，重新排隊，而這其中，摘牌等待的時間成本和融資能力全失的風(fēng)險值得審慎評估。