譚保羅

某種程度上可以說，激進(jìn)的險(xiǎn)資瘋狂吃進(jìn)地產(chǎn)、金融、制造業(yè)和消費(fèi)品龍頭股票的行為，本質(zhì)上是在挑戰(zhàn)國(guó)資對(duì)資本市場(chǎng)的控制權(quán)和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控權(quán)。這是險(xiǎn)資激進(jìn)收購背后的另一大問題。

12月3日，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余發(fā)表了言辭激烈的講話。他指出，資本市場(chǎng)最近的一些收購行為屬于“不正常現(xiàn)象”，他還使用了“野蠻人”、“強(qiáng)盜”、“妖精”、“害人精”等用詞。

市場(chǎng)認(rèn)為，劉士余指的收購者，最大可能就是近期對(duì)萬科、格力等藍(lán)籌股展開激進(jìn)股權(quán)收購的保險(xiǎn)資金。它們并不只寶能系一家，還包括了恒大系、安邦系、生命系等數(shù)家保險(xiǎn)財(cái)團(tuán)。

在劉士余的激烈發(fā)言之后，保監(jiān)會(huì)也采取了動(dòng)作。12月5日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布信息，叫停了寶能系旗下前海人壽的萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)。同時(shí)，還叫停了前海人壽、恒大人壽等險(xiǎn)企的互聯(lián)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

萬科收購案爆發(fā)至今，已有一年時(shí)間。在此期間，寶能系盡管多次受到不點(diǎn)名的“警告”，但無論是資金來源，還是收購行為本身，并未被監(jiān)管部門公開認(rèn)定為違法。因此，寶能系的出擊，刺激了同行。2016年以來，恒大、安邦、陽光等保險(xiǎn)財(cái)團(tuán)的收購變得更加活躍，格力、伊利等行業(yè)龍頭紛紛遭受“攻擊”。

這一次監(jiān)管部門的態(tài)度大轉(zhuǎn)折，實(shí)在出人預(yù)料。這是否意味著險(xiǎn)資“股權(quán)為王”激進(jìn)收購大潮的退去？王石、董明珠們，是否真的能夠戰(zhàn)勝這些“敵意”收購者？中國(guó)資本市場(chǎng)的這場(chǎng)大戲，到底是正在走向終結(jié)，還是走向了新的開始？

出人意料的監(jiān)管逆轉(zhuǎn)

一向以儒雅而為人所知的證監(jiān)會(huì)主席劉士余，突然以激烈言辭評(píng)論資本市場(chǎng)的收購行為，背后的“信號(hào)價(jià)值”超乎想象。

在證監(jiān)會(huì)的官方網(wǎng)站上，劉士余的講話被全文刊登。講話中，劉士余稱“我希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。此外，“強(qiáng)盜”、“野蠻人”、“人性和商業(yè)道德的倒退和淪喪”、“害群之馬”等用語也并未被處理，而是被證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)照登。

此外，一段劉士余講話的錄像被門戶網(wǎng)站轉(zhuǎn)載。根據(jù)畫面和錄音品質(zhì)，這段視頻屬于“手機(jī)偷拍”，但它卻在門戶網(wǎng)站上公開流傳多日，并未被刪除。在視頻中，劉士余面色凝重，語速緩慢，講話并非脫口而出，而是顯得字斟句酌。

劉士余的講話發(fā)生在當(dāng)天上午，就在當(dāng)天下午，保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝也公開指出，部分保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力存在較大缺陷，需要立即改進(jìn)和提升。他認(rèn)為，對(duì)保險(xiǎn)公司來說，風(fēng)險(xiǎn)管理理應(yīng)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，但有些公司在這方面與要求還有很大差距。

12月5日，保監(jiān)會(huì)再次“表態(tài)”，而且是用叫停相關(guān)業(yè)務(wù)的方式“表態(tài)”。保監(jiān)會(huì)發(fā)布信息要求，停止前海人壽的萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)。同時(shí)，前海人壽、恒大人壽等6家險(xiǎn)企的互聯(lián)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也被叫停。

監(jiān)管的表態(tài)發(fā)布后，曾被險(xiǎn)資舉牌的概念股紛紛遭遇了下跌，而格力電器還于12月5日發(fā)生了跌停。

從寶能入股萬科開始，保險(xiǎn)資金在最近一年成了中國(guó)股市最強(qiáng)大、最活躍，也最具攻擊性的股權(quán)投資者。幾乎每一次收購都伴隨著目標(biāo)公司管理層巨大的反彈。萬科案中，王石為首的管理層至今還未能和寶能系達(dá)成一致。而寶能系入主南玻A，更引發(fā)高管集體離職，反彈激烈幅度超過了萬科。

陽光保險(xiǎn)則舉牌伊利，使得后者停牌，并計(jì)劃修改章程抵御收購。恒大系操作手法更受質(zhì)疑，因其采取快進(jìn)快出的短線操作模式，獲利甚豐。有投資者戲稱，外國(guó)足球教練的天價(jià)薪酬，是股民買了單。

保險(xiǎn)資金近一年的“沖動(dòng)”，顯然和萬科案的刺激有關(guān)。寶能系的收購，保險(xiǎn)資金只是一部分，另外的資金來源主要是銀行資管計(jì)劃。但公開信息顯示，事件爆發(fā)直到劉士余講話這段時(shí)間，不論是保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)還是證監(jiān)會(huì)，都沒有公開認(rèn)定寶能系資金來源屬于違法，并予以查處。這種事實(shí)上的合法性，成了各家保險(xiǎn)資金繼寶能之后在資本市場(chǎng)不斷發(fā)動(dòng)收購戰(zhàn)的重要原因。

回顧保險(xiǎn)資金的收購歷史，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是，背景最深厚、最神秘的沖在最先，而刺激其他同行的負(fù)債擴(kuò)張和資產(chǎn)收購。最后，在資本市場(chǎng)形成一種越演越烈的效仿效應(yīng)，讓股民、上市公司和監(jiān)管措手不及。

在寶能系之前，安邦的收購更具有里程碑式的意義。內(nèi)地媒體公開報(bào)道稱，這家公司的創(chuàng)辦者有很深的背景，其收購的行業(yè)，早已觸及了那些管制最嚴(yán)的行業(yè)，比如金融業(yè)。而寶能系為潮汕商幫財(cái)團(tuán)，和浙系財(cái)團(tuán)的相對(duì)高調(diào)不同，前者一向以神秘示人。此外，恒大則熱衷投資足球運(yùn)動(dòng)。

在這種背景之下，保險(xiǎn)資金看似無所畏懼的激進(jìn)收購，以及他們給人的神秘感，加上監(jiān)管部門的態(tài)度，市場(chǎng)猜測(cè)開始越走越遠(yuǎn)。不過，這一切從劉士余的講話開始，出現(xiàn)了一次大逆轉(zhuǎn)。這背后的故事，到底是什么？

權(quán)責(zé)不對(duì)等的疑問

對(duì)于劉士余的“發(fā)飆”，市場(chǎng)最流行的猜測(cè)是“搶地盤”。其邏輯是，保險(xiǎn)資金的融資環(huán)節(jié)由保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，而其收購行為則發(fā)生在資本市場(chǎng)，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在著權(quán)責(zé)的不對(duì)等。

用簡(jiǎn)單的話來說，就是保險(xiǎn)資金從保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的領(lǐng)域融到資金，然后在資本市場(chǎng)獲取收益，不斷滾動(dòng)做大保險(xiǎn)行業(yè)的蛋糕。但做大保險(xiǎn)行業(yè)蛋糕的“原料”，則只能在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資本市場(chǎng)獲取，雖然證監(jiān)會(huì)承擔(dān)著監(jiān)管的責(zé)任，但證券行業(yè)不但拿不到絲毫好處，而且出了問題，這個(gè)行業(yè)的主管部門卻要負(fù)責(zé)。

值得注意的是，劉士余講話的場(chǎng)合也很特殊。這個(gè)講話發(fā)生在證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)員代表大會(huì)上，出席者主要都是證券市場(chǎng)傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者，比如公募基金、券商自營(yíng)部門等。

除了“發(fā)飆”之外，劉士余在會(huì)上還透露另一個(gè)重要信息，協(xié)會(huì)會(huì)員（證券投資基金）規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。截至今年10月底，基金公司及其子公司管理規(guī)模達(dá)到26.24萬億元，證券公司及其子公司管理規(guī)模達(dá)到16萬億元，私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金管理規(guī)模達(dá)到7.3萬億元。目前，協(xié)會(huì)會(huì)員管理的資產(chǎn)規(guī)模突破50萬億元，與2012年底相比增長(zhǎng)6倍。

另有數(shù)據(jù)顯示，同期，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的總資產(chǎn)達(dá)到了14.8萬億元。顯然，這一數(shù)據(jù)和證券業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者相比，還存在著極大的差距，保險(xiǎn)總資產(chǎn)還不到證券投資基金管理規(guī)模的2/5。因此，業(yè)界有觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)管部門都希望做大自己的“地盤”。

但這種“搶地盤”的說法，也存在著夸大部門利益的嫌疑。實(shí)際上，中國(guó)金融業(yè)實(shí)施分業(yè)監(jiān)管的目的，除了加強(qiáng)監(jiān)管的專業(yè)化之外，還在于讓各家機(jī)構(gòu)也能互相制衡。另外，金融監(jiān)管領(lǐng)域一些獨(dú)特的、有效的體制設(shè)計(jì)，也能夠?qū)⒐賳T、部門利益和市場(chǎng)主體利益這三者有效隔離。

一直以來，這種隔離是行之有效的。一個(gè)簡(jiǎn)單的例子是，中國(guó)的金融主管官員，比如證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，特別這些部門的“一把手”，往往都來自于銀行體系。究其原因，一是銀行體系官員本身地位較高，四大行董事長(zhǎng)可能是中央委員或中央候補(bǔ)委員級(jí)別。另外一個(gè)重要原因也在于，銀行官員和資本市場(chǎng)的利益瓜葛并不深，能和資本市場(chǎng)進(jìn)行利益隔離。

實(shí)際上，在2015年的股災(zāi)之后，證監(jiān)會(huì)被查處的高級(jí)官員基本上都是一直浸潤(rùn)在證券系統(tǒng)。證監(jiān)會(huì)前副主席姚剛在證券行業(yè)有超過20年的從業(yè)史，而且曾擔(dān)任過大型證券公司的總經(jīng)理。證監(jiān)會(huì)前主席助理張育軍也長(zhǎng)期在證券監(jiān)管系統(tǒng)供職，曾先后主政過深交所和上交所。

因此，經(jīng)過中央在證券系統(tǒng)的堅(jiān)決而有效的這一輪反腐，說證券監(jiān)管系統(tǒng)會(huì)成為機(jī)構(gòu)、企業(yè)利益代言人的說法，很難站得住腳。保險(xiǎn)監(jiān)管系統(tǒng)，也同樣如此。

萬科案之后，盡管主管機(jī)構(gòu)并未公開將保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品界定為違法，但主管官員已多次公開“提醒”過個(gè)別的保險(xiǎn)公司。2016年7月，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波在“十三五”保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展與監(jiān)管專題培訓(xùn)班上對(duì)多位保險(xiǎn)公司董事長(zhǎng)表示，少數(shù)企業(yè)進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)后無視金融規(guī)律，規(guī)避保險(xiǎn)監(jiān)管，他也用到了“暴發(fā)戶”“野蠻人”等字眼。他也表示，社會(huì)上對(duì)萬能險(xiǎn)有誤解，但很少有險(xiǎn)企主動(dòng)站出來，澄清社會(huì)上的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。

總之，作為監(jiān)管部門，既要規(guī)范從業(yè)者的行為，也必然考慮被監(jiān)管者的利益，這是現(xiàn)代金融監(jiān)管一種符合常理的平衡，不應(yīng)該被過分解讀。那么，為什么兩大監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)同時(shí)逆轉(zhuǎn)之前的“溫和”態(tài)度呢？這值得市場(chǎng)深思。

背后的另一個(gè)問題

寶能的資金是否合法，這一直是萬科管理層和寶能系角力的主要陣地，也是公眾和監(jiān)管關(guān)注的焦點(diǎn)。

2016年11月26日，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈在一個(gè)論壇上發(fā)布了一份22萬字的報(bào)告，全名為《規(guī)范杠桿收購，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整—基于“寶萬之爭(zhēng)”視角的杠桿收購研究》。吳曉靈明確表示，根據(jù)公開資料，寶能將資金組織方式用到了“極致”，然而在現(xiàn)有法規(guī)下，其資金組織方式并未有違規(guī)之處。但組織方式確實(shí)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)，需監(jiān)管針對(duì)監(jiān)管漏洞加以彌補(bǔ)。

吳曉靈曾任中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)，是一位在業(yè)內(nèi)備受尊敬的專家型官員。她的話，相當(dāng)有分量。但不論如何，證監(jiān)會(huì)主席的嚴(yán)厲表態(tài)和保監(jiān)會(huì)下發(fā)叫停令，也的確成了一個(gè)事實(shí)。

證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門態(tài)度大轉(zhuǎn)變，不用過度揣測(cè)，它們必然有其“監(jiān)管的邏輯”。但是，旁觀者也不能忽略，保險(xiǎn)資金對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)帶來的巨大沖擊，正在改變這個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來的運(yùn)行邏輯。

按照《南風(fēng)窗》記者的統(tǒng)計(jì)，安邦系、寶能系、恒大系、生命系、陽光保險(xiǎn)系等保險(xiǎn)財(cái)團(tuán)已經(jīng)涉足的上市公司超過40家，這些上市公司有著兩大特點(diǎn)：一是，必然是行業(yè)龍頭，比如格力、伊利、南玻A等，它們都是各自行業(yè)的老大。

第二，如果不是行業(yè)龍頭，那么必然集中于金融和地產(chǎn)。這兩個(gè)特征，萬科剛好兼而有之，所以萬科股權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)也最為激烈和持久。

為何有著這兩個(gè)特征？背后其實(shí)包含著中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生的一個(gè)大趨勢(shì)。行業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，它們?cè)馐艿挠绊懣赡茏畲?，但反過來看，基于中國(guó)市場(chǎng)的一些特殊現(xiàn)實(shí)，企業(yè)越大—無論是民營(yíng)還是國(guó)營(yíng)或者混合，它的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也最強(qiáng)。廉價(jià)的銀行資金、政府的扶持將成為它們渡過難關(guān)的必備品。真正有興衰之虞的，只能是中小企業(yè)。

此外，地產(chǎn)和金融必然一直都是中國(guó)股市的優(yōu)質(zhì)股票。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)要增長(zhǎng)，暫時(shí)尚未找到足以替代地產(chǎn)的行業(yè)，而金融和地產(chǎn)幾乎是一對(duì)孿生兄弟。地產(chǎn)創(chuàng)造交易，交易創(chuàng)造債務(wù)，而債務(wù)就是貨幣，這是中國(guó)“土地資本化”的典型路徑。也就是說，地產(chǎn)和金融藍(lán)籌股依然會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)擔(dān)任起中國(guó)經(jīng)濟(jì)的骨干地位。

聰明的險(xiǎn)資顯然看到了這種正在發(fā)生的大趨勢(shì)。對(duì)于他們來說，搶奪地產(chǎn)和金融股或者行業(yè)龍頭，就是將自己和中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行“深度捆綁”。作為對(duì)企業(yè)有控制力的股東，任何提振經(jīng)濟(jì)的政策利好，必然將通過其持有的藍(lán)籌股股權(quán)傳導(dǎo)給他們自己。

盡管保險(xiǎn)資金的量遠(yuǎn)比證券投資基金包括公募、私募和券商資管要小，但保險(xiǎn)資金最大的不同在于，他們采取了一種“集中優(yōu)勢(shì)兵力”的作戰(zhàn)原則。這種原則，中國(guó)人最熟悉不過。通過控制或者部分控制一家龍頭企業(yè)，其獲得的“控股溢價(jià)”超乎想象。甚至于，在股市“快進(jìn)快出”的資本利得，根本就不是他們想要的。

目前，寶能一家所持萬科股票已經(jīng)接近25%，加上恒大系、安邦系險(xiǎn)資，再考慮到萬科早已分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。那么，完全可以說，一群民營(yíng)保險(xiǎn)資金已經(jīng)完全可以左右這家中國(guó)第一大地產(chǎn)商的未來。當(dāng)然，前提是它們有這個(gè)意愿。

再拿金融來說，安邦系保險(xiǎn)資金已經(jīng)合計(jì)持股民生銀行15.54%，位列第一大股東。在招商銀行，安邦持股也超過了10%，成為第二大股東?？梢韵胂?，如果監(jiān)管不叫停，認(rèn)準(zhǔn)了地產(chǎn)和金融的保險(xiǎn)資金還可能繼續(xù)對(duì)這些具有“系統(tǒng)重要性”的股票發(fā)起攻擊。

某種程度上可以說，激進(jìn)的險(xiǎn)資瘋狂吃進(jìn)地產(chǎn)、金融、制造業(yè)和消費(fèi)品龍頭股票的行為，本質(zhì)上是在挑戰(zhàn)國(guó)資對(duì)資本市場(chǎng)的控制權(quán)和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控權(quán)。這是險(xiǎn)資激進(jìn)收購背后的另一大問題。

日前有消息稱，監(jiān)管部門已派檢查組進(jìn)駐相關(guān)保險(xiǎn)公司，險(xiǎn)資運(yùn)用合規(guī)與否尚為未知數(shù)，有賴監(jiān)管的裁定。但有一點(diǎn)不難推測(cè)，即王石，這位深諳政經(jīng)大道的“地產(chǎn)一哥”，之所以一直不放棄，一直堅(jiān)稱“混合所有制”，他心中顯然很清楚自己的對(duì)手到底最怕什么。