謝九

外匯儲備縮水和人民幣貶值形成了彼此強化的惡性循環(huán)，人民幣貶值的預(yù)期如果不能有效消除，外匯儲備縮水的趨勢還將持續(xù)下去。

盡管市場對于當前外匯儲備縮水已有心理準備，但實際縮水的速度之快還是超出了市場的預(yù)期。12月7日，國家外匯管理局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月30日，我國外匯儲備規(guī)模為3.0516萬億美元，較10月底下降691億美元，降幅為2.2%，創(chuàng)下今年1月以來最大單月降幅。

如果以絕對數(shù)量來看，中國目前3萬多億美元的外匯儲備依然算得上相當豐厚，日本作為全球第二大外匯儲備國，外儲余額大約為1.2萬億美元，中國的外匯儲備比第二名高出兩倍還多。但真正值得擔憂的是縮水速度，我國的外匯儲備從一度接近4萬億美元，到現(xiàn)在縮水至3萬億美元附近，縮水幅度還是相當驚人，如果按照現(xiàn)在單月縮水600多億美元的速度來看，到年底我國外匯儲備余額就將跌破3萬億美元。

按照IMF的標準，一國的外匯儲備是否充足，絕對數(shù)量并非最重要的指標，一國的外儲應(yīng)該至少覆蓋30%的短期債務(wù)，5%～10%的進出口支付等等，以這樣的標準來看，中國應(yīng)該擁有的外匯儲備的底線大約為2.6萬億美元。如果外匯儲備縮水的趨勢不能得到逆轉(zhuǎn)，我國的外匯儲備距離底線或許已經(jīng)并不太遠。

我國外匯儲備的下降主要來自三大因素：一是估值因素，由于我國外匯儲備的構(gòu)成并非全是美元，還有大約三成由歐元、英鎊和日元等資產(chǎn)構(gòu)成，在美元升值的大背景下，這些非美資產(chǎn)都遭受不同程度的縮水，這構(gòu)成了我國外儲縮水的估值因素。二是央行干預(yù)人民幣匯率帶來的外匯儲備消耗。這一輪人民幣貶值主要由美元升值所致，貶值的幅度主要遵循了美元升值的趨勢，但這也并不意味著央行完全放任人民幣的走勢，為了避免人民幣過度貶值，央行還是進行了一定程度的干預(yù)，這也對外匯儲備形成了消耗。第三個因素是在人民幣貶值的預(yù)期之下，很多外貿(mào)企業(yè)都傾向于持有美元，而不是選擇結(jié)匯。我國每年還有3000多億美元貿(mào)易順差，這些外匯收入原本應(yīng)該成為我國外匯儲備的重要來源，但是因為人民幣貶值的預(yù)期，很多外貿(mào)企業(yè)選擇持有美元，使得我國外匯儲備失去了重要的增長來源。另外，隨著近年來我國越來越多的企業(yè)開始實施“走出去”的戰(zhàn)略，從去年開始，我國已經(jīng)從過去的國際資本流入的熱土，變?yōu)橘Y本凈輸出國，大量資本在海外進行投資并購，今年前10個月，我國對外非金融類直接投資接近1500億美元，這些都是對外匯儲備的巨大消耗。

一個國家擁有的外匯儲備應(yīng)該保持在一個適度的水平，過多或者過少都會帶來問題。大概在兩三年前，我國外匯儲備逼近4萬億美元，達到歷史頂峰，當時國內(nèi)還在為外匯儲備過多而煩惱。2014年，李克強總理出訪非洲時還表示“比較多的外匯儲備已經(jīng)是我們很大的負擔”。當時外匯儲備對中國經(jīng)濟帶來的麻煩主要有兩點，首先是央行為收購?fù)鈪R投放了過多的基礎(chǔ)貨幣，在很大程度上造成了流動性過剩以及通貨膨脹，其次，大量外匯儲備購買低收益的美國國債，使得外匯儲備的回報率很低，尤其在美國量化寬松的背景下，外匯儲備其實處于被稀釋的狀態(tài)。

在當時過多的外匯儲備成為負擔的背景之下，國內(nèi)開始試圖放開資本管制，尋求藏匯于民等等，為外匯資產(chǎn)尋找更多的出口。不過，隨著人民幣貶值預(yù)期導致外匯儲備快速縮水，資本開放改革可能會因此受到影響。

過去幾年，我國已經(jīng)將封閉已久的資本賬戶開放提上了改革議程。2014年10月生效的《境外投資管理辦法》，大幅放寬了國內(nèi)企業(yè)對外投資的自主權(quán)，企業(yè)境外投資實行“自主決策、自負盈虧、自擔風險”，只有涉及敏感國家和地區(qū)、敏感行業(yè)時，才需提交商務(wù)部審批。按照當時商務(wù)部提供的數(shù)據(jù)，2013年商務(wù)部核準的境外投資事項是6608項，而在新的投資管理辦法下，需要核準的大概只要100項。得益于過去幾年政策上的寬松，我國企業(yè)“走出去”迎來一輪高潮，在去年開始成為資本凈輸出國。不過，隨著企業(yè)對外投資消耗掉大量的外匯儲備，近期有關(guān)部門對于資本外流開始有所收緊，發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行、外匯局四部門強調(diào)堅持實行以備案制為主的對外投資管理方式的同時，也表示要“把推進對外投資便利化和防范對外投資風險結(jié)合起來，規(guī)范市場秩序，按有關(guān)規(guī)定對一些企業(yè)對外投資項目進行核實”。

個人境外投資在去年一度有放松的跡象，但隨著外匯儲備帶來資本外流壓力增大，個人境外投資的放松現(xiàn)在看來也似乎遙遙無期。國務(wù)院去年批復(fù)同意的《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟體制改革重點工作的意見》中指出，擇機推出合格境內(nèi)個人投資者境外投資試點。也就是業(yè)內(nèi)所稱的QDII2，是指允許合格的境內(nèi)個人投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業(yè)務(wù)，這將大幅突破現(xiàn)有的個人5萬美元的購匯額度限制。去年國內(nèi)很多媒體一度報道稱QDII2將很快發(fā)布，首批試點城市共有6個，分別為上海、天津、重慶、武漢、深圳和溫州。但是隨著外管局開始增強對5萬美元購匯額度的管理，QDII2的推出預(yù)計短期內(nèi)無望。

過去幾年，國內(nèi)對于逐步開放資本賬戶基本上已成共識，不過當時的背景是外匯儲備高速增長，隨著外匯儲備在短短幾年間快速縮水，資本項目開放的風險被重新審視，開放的進度可能會再度放緩。前幾年，國內(nèi)在對資本開放展開熱烈討論之際，央行曾經(jīng)發(fā)布過一份《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的報告，將資本賬戶開放步驟分為短期、中期、長期三個階段。央行在報告中認為，目前，我國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟體和第二大貿(mào)易國，若要等待利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟，資本賬戶開放可能永遠也找不到合適的時機。

關(guān)于資本管制的負面效應(yīng)在國內(nèi)已有充分討論。從投資的角度來看，在資本管制的背景下，境內(nèi)居民無法在全球范圍內(nèi)自由配置資產(chǎn)，只能投資于國內(nèi)有限的投資渠道，尤其是房地產(chǎn)市場，成為居民配資資產(chǎn)的最主要方式，北京、上海、深圳等城市的房價高居全球前列，和資本無法自由流動不無關(guān)系，如果資本管制遲遲不能打開，不排除未來房價還有繼續(xù)大幅上漲的可能，大量資金無法自由流動，最終導致國內(nèi)的資產(chǎn)價格高企，形成一個高聳的堰塞湖，為中國經(jīng)濟帶來巨大的潛在風險。

通過資本管制來避免外匯儲備的縮水，最多只能在時間上放緩縮水的節(jié)奏，并不能從根本上解決問題，只有人民幣單邊貶值的預(yù)期得以減輕甚至消失，外匯儲備縮水的趨勢才可能真正逆轉(zhuǎn)。如果因為外匯儲備縮水而延緩資本開放的改革，可能反而會帶來更大的成本。