馬德芳 邱保印

(1.首都師范大學(xué) 管理學(xué)院，北京 100089；2.浙江農(nóng)林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 311300)

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社會(huì)信任、企業(yè)違規(guī)與市場反應(yīng)

馬德芳1邱保印2

(1.首都師范大學(xué) 管理學(xué)院，北京 100089；2.浙江農(nóng)林大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，浙江 杭州 311300)

本文以2003～2013年中國滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究社會(huì)信任對中國企業(yè)違規(guī)行為的影響及所導(dǎo)致的市場反應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：社會(huì)信任度高的地區(qū)能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)的比率；在控制公司內(nèi)部治理和法律執(zhí)行效率因素后，社會(huì)信任與企業(yè)違規(guī)比率的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系并沒有改變。進(jìn)一步研究表明，由于企業(yè)失信行為，投資者的預(yù)先期望會(huì)出現(xiàn)斷崖式垮塌，使得社會(huì)信任在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的價(jià)值喪失，即當(dāng)企業(yè)宣告違規(guī)時(shí)，在社會(huì)信任度高的地區(qū)其股票會(huì)出現(xiàn)更大的市場反應(yīng)。

社會(huì)信任；企業(yè)違規(guī)；累積超額收益率

一、引言

隨著中國社會(huì)的快速發(fā)展，各種造假事件層出不窮，社會(huì)信任普遍缺失。反映在資本市場上，利潤操縱、欺詐上市、侵占公司資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操縱股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保等違規(guī)行為也時(shí)有發(fā)生。這些問題不但阻礙了企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展，而且也對中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的長遠(yuǎn)發(fā)展造成不利影響。社會(huì)信任作為非正式制度與文化傳統(tǒng)的體現(xiàn)者，可以在正式制度缺失的情況下減少不確定性，并為組織提供穩(wěn)定的制度環(huán)境，可以促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。然而，在改革開放進(jìn)程中，對資本市場健康發(fā)展有重要影響的社會(huì)信任，在地區(qū)間發(fā)展并不平衡[1]。因此，研究社會(huì)信任對資本市場的健康發(fā)展，尤其抑制企業(yè)違規(guī)行為，不僅可以樹立投資者對證券市場的信心，還可以反映出良好的市場信息環(huán)境和市場效率，甚至對中國經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的長期發(fā)展均具有重要意義。

社會(huì)信任可以區(qū)分誠實(shí)和不誠實(shí)的成員來降低整個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以影響解決各種問題的激勵(lì)和限制因素[2]。社會(huì)信任通過對守信者的獎(jiǎng)賞來表明遵守信任規(guī)約是值得的；反之，背叛信任規(guī)約則需要通過對失信者進(jìn)行懲罰來證明是要付出代價(jià)的。在資本市場中，通過這種機(jī)制，社會(huì)信任度高的地區(qū)可以有效抑制企業(yè)違規(guī)行為。因此，本文試圖研究社會(huì)信任對企業(yè)違規(guī)的影響。

然而，制度環(huán)境的有效性和穩(wěn)定性取決于非正式與正式制度在變遷方面有關(guān)方式和速度的差異大小及二者的互動(dòng)機(jī)制[3]。正式制度(市場化進(jìn)程和法律執(zhí)行效率)可以形成公司治理面臨的外部環(huán)境，而且法律制度通過契約擔(dān)保也會(huì)影響企業(yè)的具體行為，使其成為解決各種企業(yè)爭端的一個(gè)基礎(chǔ)性手段。制度環(huán)境差異是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)效率差異的重要因素，制度也是影響經(jīng)濟(jì)績效的基本要素[4]?；诖?，本文考察了正式制度背景下，社會(huì)信任對企業(yè)違規(guī)的影響程度。同時(shí)，在資本市場上，當(dāng)上市公司違規(guī)的行為被宣告出來時(shí)，因信任而產(chǎn)生的合作就將會(huì)終止，投資者的市場反應(yīng)如何，也值得本文深入研究。

本文的主要貢獻(xiàn)有：首先，本文拓展了社會(huì)信任對微觀企業(yè)影響的研究，社會(huì)信任作為企業(yè)外部環(huán)境治理的重要組成部分，可以抑制企業(yè)內(nèi)部人的違規(guī)行為。其次，以往文獻(xiàn)主要從公司內(nèi)部治理機(jī)制及外部正式的法律環(huán)境方面研究企業(yè)違規(guī)行為，本文豐富了企業(yè)違規(guī)行為影響因素的研究。最后本文在違規(guī)的企業(yè)中又進(jìn)一步研究了社會(huì)信任對市場反應(yīng)的影響程度。本文發(fā)現(xiàn)，作為非正式制度的社會(huì)信任也是影響企業(yè)違規(guī)的重要因素，它能夠減少參與者的預(yù)期不確定性；在違規(guī)的企業(yè)中，社會(huì)信任顯著地降低了企業(yè)的累積超額收益率。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說

(一)文獻(xiàn)回顧

社會(huì)信任是經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域最近幾年的重要研究內(nèi)容。社會(huì)信任在解釋地區(qū)性經(jīng)濟(jì)增長或者機(jī)構(gòu)(政府等)績效差異中起著非常重要的作用[5][6][7][8]。宏觀層面上，社會(huì)信任有利于提高大型組織和政府的效率、增加貿(mào)易開放性、減少腐敗、增加自愿者服務(wù)、促進(jìn)慈善事業(yè)發(fā)展等[9][10][11][12]；微觀層面上，社會(huì)信任對個(gè)體的就業(yè)、消費(fèi)、信貸等產(chǎn)生一定影響[13][14]。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的一個(gè)重要主體，社會(huì)信任也必定通過這個(gè)中觀層面——企業(yè)的途徑，來影響經(jīng)濟(jì)增長[15]。然而，僅有少數(shù)文獻(xiàn)研究了社會(huì)信任對企業(yè)創(chuàng)新、股權(quán)制衡和融資信貸等的影響[16][17][18][19][20]。

企業(yè)違規(guī)是企業(yè)的一種故意或輕率行為，無論是虛假報(bào)告或違規(guī)操作，其結(jié)果將導(dǎo)致重大的誤導(dǎo)性行為，尤其是對投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)對企業(yè)違規(guī)的影響因素開展了廣泛、深入的研究：首先，當(dāng)公司財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性受到宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)部門或自身經(jīng)營狀況等威脅時(shí)，管理層就會(huì)有壓力，進(jìn)而進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表舞弊[21][22][23]；其次，公司治理結(jié)構(gòu)不完善也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違規(guī)現(xiàn)象的發(fā)生[24][25][26][27][28][29]；另外，監(jiān)管強(qiáng)度和政治關(guān)聯(lián)也會(huì)對企業(yè)違規(guī)產(chǎn)生一定的影響[30][31][32]。只有少數(shù)學(xué)者從非正式制度視角研究了公司違規(guī)問題，如陳冬華等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司所在地的宗教傳統(tǒng)越強(qiáng)，其越少發(fā)生違規(guī)行為[33]。由此可見，國內(nèi)學(xué)者對上市公司違規(guī)行為影響因素的分析主要集中在公司內(nèi)部治理以及外部正式監(jiān)管制度層面，但如何通過外部治理機(jī)制——非正式制度的完善，推動(dòng)上市公司內(nèi)部治理水平的提升，最終減少企業(yè)違規(guī)行為，目前的研究深度仍顯不足。

(二)研究假說

社會(huì)信任通常界定為交易的一方被對方欺騙的主觀概率[34]。在經(jīng)濟(jì)交往中，社會(huì)信任通常被視為建立契約關(guān)系的一種重要保障機(jī)制。企業(yè)違規(guī)可以說是資本市場中的一種經(jīng)濟(jì)問題，它反映了社會(huì)深層次的一種價(jià)值觀和道德現(xiàn)象。社會(huì)信任可以區(qū)分誠實(shí)和不誠實(shí)的成員來降低整個(gè)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的道德風(fēng)險(xiǎn)，通過激勵(lì)或懲罰企業(yè)，進(jìn)而影響到企業(yè)違規(guī)行為。具體來講，社會(huì)信任對企業(yè)違規(guī)行為的影響機(jī)制如下：

首先，社會(huì)信任作為非正式制度安排的主要體現(xiàn)，是一種共享價(jià)值觀。社會(huì)信任作為一個(gè)地區(qū)文化意識(shí)形態(tài)的傳統(tǒng)代表(如信仰、價(jià)值觀等)，往往通過民族、宗教和群體一代一代傳下去[2]。在一個(gè)信任網(wǎng)絡(luò)中，信任是從一個(gè)人對與自己的行動(dòng)選擇有關(guān)的他人行動(dòng)的確切預(yù)期開始的，然后擴(kuò)展到由多個(gè)行動(dòng)者構(gòu)成的社會(huì)環(huán)境之中，這種同心圓的擴(kuò)散，把最具體的人際信任擴(kuò)展到對社會(huì)客體的更抽象的信任，一旦信任價(jià)值觀出現(xiàn)，并牢固地扎根于社會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)系統(tǒng)中，它就會(huì)變成一個(gè)強(qiáng)有力的影響因素，并因此預(yù)示著普遍存在的安全感。企業(yè)從成立、發(fā)展、最終走向資本市場，它不僅受其所在地區(qū)經(jīng)濟(jì)互動(dòng)和社會(huì)交往主體的影響，也受到所在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)共同價(jià)值觀、社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范的影響和約束。因此，社會(huì)信任度高的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，可以約束企業(yè)操縱、欺詐等違規(guī)行為。

其次，在一個(gè)普遍高度信任的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，參與者若采用欺詐手段獲取不當(dāng)利益，則其失信的懲罰成本有可能是很高昂的。在同一社會(huì)信任網(wǎng)絡(luò)中，信息傳導(dǎo)作用被強(qiáng)化，信息一旦被網(wǎng)絡(luò)內(nèi)行動(dòng)者發(fā)現(xiàn)并因此作出決策，這種行為會(huì)迅速地傳及網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他成員。背叛信任雖然可能帶來短期的利益，但破壞了未來的可信性，并關(guān)閉了未來有利交易的可能性。就企業(yè)而言，上市公司內(nèi)部人欺詐外部人的情況，將受到該社會(huì)信任網(wǎng)絡(luò)的強(qiáng)力懲罰，投資者可能采取“用腳投票”方式抽回投資，商業(yè)合作伙伴可能取消合作合同，消費(fèi)者可能不再信任該公司提供的產(chǎn)品，最終導(dǎo)致其在該社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中難以立身。因此，在社會(huì)信任度高的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，因網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的懲罰成本以及企業(yè)聲譽(yù)的約束作用，企業(yè)違規(guī)的可能性就大大降低。

綜上分析，一個(gè)社會(huì)信任度高的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以減少企業(yè)的違規(guī)行為；社會(huì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的非正規(guī)監(jiān)督機(jī)制、懲罰措施等，有效地約束了企業(yè)的違規(guī)行為?；谏鲜龇治鎏岢鲆韵录僭O(shè)：

H1：其他條件不變的情況下，企業(yè)所在地區(qū)的社會(huì)信任度越高，企業(yè)違規(guī)的可能性越小。

在一個(gè)社會(huì)信任度高的網(wǎng)絡(luò)內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)成員之間的社會(huì)關(guān)系具有長期性和重復(fù)性。正是由于信任網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員之間經(jīng)濟(jì)互動(dòng)和社會(huì)交往活動(dòng)的重復(fù)性，一旦某個(gè)成員出現(xiàn)失信行為，信任網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他成員對其的期望就會(huì)出現(xiàn)斷崖式垮塌，并且失信信息會(huì)通過網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散，網(wǎng)絡(luò)成員之間的長期關(guān)系和重復(fù)性交易就會(huì)停止，在網(wǎng)絡(luò)外部成員又難以進(jìn)入的情況下，交易就會(huì)停止，使得失信者可能面臨滅頂之災(zāi)。如果上市公司的違規(guī)行為被宣告出來，因信任而產(chǎn)生的合作就將會(huì)終止，從而眾多投資者可能因此對公司未來價(jià)值的期望就會(huì)降低，而股票價(jià)值本身就是對企業(yè)未來的一種期望，這種期望會(huì)反映在股票收益中，使得股票市場反應(yīng)更強(qiáng)烈。

當(dāng)然也存在一種可能，在社會(huì)信任程度高的地區(qū)，投資者對企業(yè)實(shí)際控制人與經(jīng)營者可以產(chǎn)生一種內(nèi)在的、固有的高度信任，即使企業(yè)違規(guī)行為宣告出來，外部投資者也認(rèn)為企業(yè)違規(guī)是一個(gè)臨時(shí)性事件，并不影響企業(yè)未來的價(jià)值，而企業(yè)的股價(jià)正好反映企業(yè)未來長遠(yuǎn)的價(jià)值。在高度信任的網(wǎng)絡(luò)中，對個(gè)體成員行為的監(jiān)督和控制使得信任成為不必要[34]。此種情況下，即使企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)，在高度信任的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，股票市場反應(yīng)也沒那么強(qiáng)烈。

綜上分析，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)違規(guī)行為時(shí)，在高度信任度的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，投資者可能會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部人的失信行為而出現(xiàn)塌方式的市場反應(yīng)，也可能因?yàn)閷ζ髽I(yè)內(nèi)部人固有的信任，認(rèn)為違規(guī)僅僅是一個(gè)臨時(shí)性事件，而做出較弱的反應(yīng)?；谏鲜龇治鎏峁┮韵赂偁幮约僬f：

H2a：其他條件不變的情況下，在違規(guī)的公司中，社會(huì)信任度越高其市場反應(yīng)越強(qiáng)烈。

H2b：其他條件不變的情況下，在違規(guī)的公司中，社會(huì)信任度越高其市場反應(yīng)越弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的初始樣本由2003～2013年中國A股上市公司的年度數(shù)據(jù)構(gòu)成，之所以以2003年作為樣本起始年度，是因?yàn)閿?shù)據(jù)庫自2003年才開始提供公司違規(guī)等方面的數(shù)據(jù)。我們對初始樣本及變量進(jìn)行了如下處理：(1)剔除金融類公司；(2)刪除了數(shù)據(jù)存在缺失的樣本；(3)對連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了Winsorize處理。最終有效樣本數(shù)為26689，其中企業(yè)違規(guī)樣本有8670個(gè)；相關(guān)財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析采用STATA12.0。

(二)主要變量定義

2.市場反應(yīng)(CARi)的度量。被解釋變量為市場反應(yīng)，用累積超額收益率來表示。本文借鑒 Ball 和 Brown 使用非正常收益率檢驗(yàn)會(huì)計(jì)事件信息含量的研究思路，采用以下步驟計(jì)算 CARi值 ：

ARit=Rit-Rt

上式中，ARit為股票i在第t日的非正常收益率；Rit為股票i在第t天的考慮現(xiàn)金紅利再投資的實(shí)際收益率；Rt代表股票第t日考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場正常收益率。最后，估計(jì)個(gè)股的累積超額收益率：

3.社會(huì)信任的度量。根據(jù)以往相關(guān)研究，社會(huì)信任在一個(gè)地區(qū)經(jīng)過世代相傳而不容易變化，它是一種在幾個(gè)世紀(jì)的歷史中形成的人們之間在商業(yè)和市民活動(dòng)中“水平聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)”的習(xí)慣[5]。社會(huì)信任不僅是一國文化傳統(tǒng)的產(chǎn)物，而且代表傳統(tǒng)的信仰和價(jià)值觀，作為非正式制度通過民族、宗教和群體逐代衍傳[2][34]。因此本文選取兩個(gè)社會(huì)信任的衡量指標(biāo)：(1)社會(huì)信任(Trust1)，來自中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2000年的全國問卷調(diào)查。該調(diào)查向15000家企業(yè)發(fā)出問卷，調(diào)查對象主要是一些企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，有關(guān)信任的問題設(shè)計(jì)是：根據(jù)您的經(jīng)驗(yàn)，您認(rèn)為哪五個(gè)地區(qū)的企業(yè)比較守信用？信任度的測度根據(jù)總樣本中有多少比例的人認(rèn)為該地區(qū)最值得信賴來設(shè)定[1]。(2)社會(huì)信任(Trust2)，以2005～2008年每省每年平均非政府組織數(shù)量與百萬人口比值確定。在社會(huì)中，越是積極參與各種社團(tuán)組織的居民，越能從與他人的交往中認(rèn)識(shí)到互助、合作、友善、共識(shí)、公益等人際關(guān)系處理方式在協(xié)調(diào)彼此關(guān)系、增進(jìn)社會(huì)福利過程中的重要性，它們構(gòu)成了社會(huì)信任的核心特征[35]。

4．控制變量。本文除了選取一般研究中所控制的公司資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、企業(yè)業(yè)績(ROA)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Assetsros)等變量之外，還加入了兩個(gè)類別的控制變量：一是公司治理方面的變量，如董事會(huì)獨(dú)立性(DD)、董事會(huì)規(guī)模(Boards)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(SH1)、股權(quán)制衡(BL)，因?yàn)楣局卫淼暮脡目赡苁菍?dǎo)致企業(yè)違規(guī)的重要影響因素[29]；二是地區(qū)市場差異(Mktmean)、法律效率(Lawmean)等指標(biāo)，因?yàn)榈貐^(qū)間正式法律制度差異可能也是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊的一個(gè)重要原因[32]。本文變量的具體定義如表1所示。

表1 主要變量名稱及其定義

(三)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷脑O(shè)定

為檢驗(yàn)假設(shè)1，我們設(shè)定如下模型：

(1)

模型(1)中，企業(yè)違規(guī)Fraud受非正式制度社會(huì)信任的影響，我們預(yù)期社會(huì)信任度高的地區(qū)，企業(yè)違規(guī)的比率較小，因此在此模型中預(yù)計(jì)ɑ1系數(shù)為負(fù)數(shù)。

接收部分中，激光經(jīng)過模擬前端后得到中心頻率為22 MHz的中頻信號(hào)，模擬前端整體結(jié)構(gòu)如圖1所示，中頻模擬信號(hào)經(jīng)過ADC芯片采樣后轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號(hào)，進(jìn)入軟件接收機(jī)，輸出實(shí)時(shí)頻率跟蹤數(shù)據(jù)和基帶信號(hào)，并發(fā)送至控制主機(jī)中，最后的跟蹤結(jié)果由FFT估計(jì)的頻率以及數(shù)字基帶信號(hào)共同得到。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們設(shè)定模型2：

(2)

模型(2)中，我們研究了違規(guī)樣本中，當(dāng)企業(yè)宣告違規(guī)時(shí)，其市場反應(yīng)如何，根據(jù)我們的理論推理，在社會(huì)信任度高的地區(qū)，企業(yè)宣告違規(guī)時(shí)，可能出現(xiàn)兩種截然不同的結(jié)果，因此在此模型中我們不能確定β1的系數(shù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

本文對主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)(限于篇幅統(tǒng)計(jì)表略)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)違規(guī)Fraud均值為0.32，樣本中出現(xiàn)違規(guī)的企業(yè)占總樣本的32%，標(biāo)準(zhǔn)差是0.49，說明樣本中企業(yè)違規(guī)的比率較高，這和本文把企業(yè)各種違規(guī)行為統(tǒng)一稱為企業(yè)違規(guī)，并且在一個(gè)較長樣本區(qū)間有關(guān)。兩個(gè)市場反應(yīng)指標(biāo)CAR均值均為-0.01，說明無論以3天或5天為時(shí)間窗口，企業(yè)累計(jì)超額收益都為-1%。 社會(huì)信任指標(biāo)Trust1均值為3.74，標(biāo)準(zhǔn)差為1.16；Trust2均值為3.09，標(biāo)準(zhǔn)差為1.01，表明社會(huì)信任度在中國各地區(qū)之間存在差異。市場化指數(shù)Mktmean均值為7.45，標(biāo)準(zhǔn)差為1.82，表明各個(gè)地區(qū)間市場化差異較大。法律執(zhí)行效率指數(shù)Lawmean均值為7.02，標(biāo)準(zhǔn)差為3.07，說明我國各地區(qū)間法律執(zhí)行效率指數(shù)存在巨大差異。

(二)社會(huì)信任與企業(yè)違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果

表2通過三種情況檢驗(yàn)了社會(huì)信任與企業(yè)違規(guī)之間的關(guān)系。首先，檢驗(yàn)了社會(huì)信任對企業(yè)違規(guī)的直接影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制一些基本因素后，社會(huì)信任(Trust1)與企業(yè)違規(guī)指標(biāo)(Fraud)顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平為1%。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證，說明了在一個(gè)高度信任的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，社會(huì)信任成為該網(wǎng)絡(luò)成員行為的基本準(zhǔn)則與指南，成員間較少出現(xiàn)欺詐與違規(guī)行為。其次，我們控制了公司治理因素(董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡指標(biāo))，發(fā)現(xiàn)并沒有改變原有結(jié)論，社會(huì)信任與企業(yè)違規(guī)仍然在1%的水平上負(fù)相關(guān)。第三，我們進(jìn)一步同時(shí)控制了公司內(nèi)部治理因素和外部法律執(zhí)行效率指標(biāo)，仍然得到了穩(wěn)定的結(jié)論，社會(huì)信任與企業(yè)違規(guī)仍在1%的水平上負(fù)相關(guān)。

表2 社會(huì)信任對企業(yè)違規(guī)的影響

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。 下表同。

通過上述三組回歸，我們得到了穩(wěn)健的證據(jù)驗(yàn)證了假設(shè)1，即社會(huì)信任度較高地區(qū)企業(yè)違規(guī)行為較少。這說明了在社會(huì)信任度高的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的懲罰成本和企業(yè)聲譽(yù)的約束作用下，企業(yè)違規(guī)的可能性大大降低。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了Coleman構(gòu)建的信任理論模型，他從委托代理角度得出兩個(gè)行動(dòng)者直至涉及多個(gè)行動(dòng)者的信任關(guān)系，可減少監(jiān)督和懲罰成本[36]。

(三)違規(guī)企業(yè)樣本中社會(huì)信任與市場反應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

在表3中，我們以違規(guī)企業(yè)為研究對象，分析當(dāng)企業(yè)宣告違規(guī)時(shí)其在股票市場的反應(yīng)。根據(jù)表3中回歸(1)的結(jié)果可以看出，在小窗口期間(-1，1)內(nèi)，在同時(shí)控制了公司治理因素和法律效率指標(biāo)后，社會(huì)信任(Trust1)和累積超額收益率(CAR3)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。因此，假設(shè)2a得到驗(yàn)證，說明在其他條件不變的情況下，在違規(guī)的公司中，社會(huì)信任度越高其市場反應(yīng)越強(qiáng)烈。這表明總體而言，如果企業(yè)在宣告違規(guī)時(shí)，信任度越高的地區(qū)，股票市場的反應(yīng)越大。可能的解釋是，上市公司違規(guī)行為被宣告出來，因信任而產(chǎn)生的合作就會(huì)終止，眾多投資者可能因此對公司未來價(jià)值的期望就會(huì)降低，這種期望就會(huì)反映在股票收益中。

表3 宣告企業(yè)違規(guī)期間(-1 ，1)與(-2 ，2)的社會(huì)信任與市場反應(yīng)的關(guān)系

但是從回歸(2)的結(jié)果可以看出，在較長的窗口期間(-2，2)內(nèi)，在控制公司內(nèi)部治理和法律執(zhí)行效率因素后，我們看到在企業(yè)宣告違規(guī)時(shí)，社會(huì)信任與市場反應(yīng)仍然負(fù)相關(guān)，但是這種反應(yīng)與較小窗口期相比明顯有所減弱?？赡艿慕忉屖牵寒?dāng)公司違規(guī)時(shí)，這種壞消息在信任網(wǎng)絡(luò)內(nèi)會(huì)進(jìn)行快速傳播，股票會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行迅速調(diào)整，即進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2a。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，我們用社會(huì)信任指標(biāo)(Trust2)對上述結(jié)果進(jìn)行了重新檢驗(yàn)，所得結(jié)論與前文結(jié)果基本保持一致，因此，本文的研究結(jié)論具有可靠性。限于篇幅，穩(wěn)健性測試表沒有報(bào)告。

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2003～2013年中國滬深A(yù)股公司為樣本，從社會(huì)信任角度出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了其對企業(yè)違規(guī)行為的影響機(jī)理及后果，研究發(fā)現(xiàn)：(1)社會(huì)信任度高的地區(qū)能夠顯著降低企業(yè)違規(guī)的比率。在社會(huì)信任度高的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中，所形成的共同價(jià)值觀對網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員的約束作用，能夠減少參與者的預(yù)期不確定性，使得欺詐和違規(guī)行為減少。(2)由于企業(yè)失信行為，投資者預(yù)先期望會(huì)出現(xiàn)斷崖式垮塌，使得社會(huì)信任在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的價(jià)值喪失，即當(dāng)企業(yè)宣告違規(guī)時(shí)，在社會(huì)信任度高的地區(qū)其股票會(huì)出現(xiàn)更大的市場反應(yīng)。

由此，本文得到的啟示是：(1)要發(fā)揮公共權(quán)力在建立社會(huì)信任機(jī)制中的核心作用，要從制度層面建立社會(huì)信任機(jī)制，擺脫社會(huì)信任困境。特別是要關(guān)注影響企業(yè)健康發(fā)展的因素，盡量消解那些不利于企業(yè)良性運(yùn)行的負(fù)面情緒，減少企業(yè)的違規(guī)動(dòng)機(jī)。(2)在社會(huì)信任度比較低的地區(qū)，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，制定相關(guān)預(yù)警信號(hào)標(biāo)準(zhǔn)，對企業(yè)的違規(guī)行為要提前做出比較全面的預(yù)防措施，并對實(shí)際發(fā)生的違規(guī)行為加大懲罰力度。(3)進(jìn)一步推進(jìn)市場化進(jìn)程和法律執(zhí)行效率，加強(qiáng)證券市場信息公開披露監(jiān)管力度，充分發(fā)揮解決代理爭端的基礎(chǔ)性手段的作用，降低企業(yè)違規(guī)行為的風(fēng)險(xiǎn)。

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(責(zé)任編輯：胡浩志)

2016-08-28

國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“官員異質(zhì)性、社會(huì)信任與企業(yè)資源配置”(71472041)；國家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“創(chuàng)投引入后的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)配置及其影響機(jī)制研究”( 15CGL009)

馬德芳(1978— )，男，河南鄧州人，首都師范大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士后； 邱保印(1982— )，男，河南泌陽人，浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院講師，博士，本文通訊作者。

F272

1003-5230(2016)06-0077-08