李 琰 張立民 邢春玉

(北京交通大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100044)

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機構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營審計意見與融資約束
——基于非國有企業(yè)的證據(jù)

李 琰 張立民 邢春玉

(北京交通大學 經(jīng)濟管理學院，北京 100044)

本文以2004～2013年滬、深兩市A股非國有企業(yè)為樣本，研究機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的影響，并分析持續(xù)經(jīng)營審計意見在其中的調(diào)節(jié)作用，考察在機構(gòu)投資者異質(zhì)性與宏觀金融環(huán)境下，該作用機制的效果與表現(xiàn)，研究結(jié)果表明：機構(gòu)投資者持股能顯著緩解非國有企業(yè)融資約束；持續(xù)經(jīng)營審計意見顯著削弱了機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用；在壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較高的非國有企業(yè)或貨幣政策寬松階段，持續(xù)經(jīng)營審計意見在削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更為顯著。

機構(gòu)投資者；持續(xù)經(jīng)營審計意見；融資約束；非國有企業(yè)；貨幣政策

一、引言

融資約束問題是制約中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和升級的重要瓶頸，也是非國有企業(yè)尤其是中小型非國有企業(yè)發(fā)展中遇到的棘手問題[1]。自1992年以來，民營企業(yè)的發(fā)展成為中國經(jīng)濟增長的主要推動力[2]，但是90%以上的個體私營企業(yè)完全靠自籌來解決創(chuàng)業(yè)資金①。習近平主席在2016年7月召開的經(jīng)濟形勢專家座談會上指出：“如何降低企業(yè)融資成本及緩解融資約束是供給側(cè)改革中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)”②，同時，這也是社會各界普遍關(guān)注的熱點話題。因此，探索哪些因素影響非國有企業(yè)融資約束，對提升非國有企業(yè)融資水平，推動企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

已有文獻主要從宏觀金融體制視角研究非國有企業(yè)融資約束問題，但在資本市場中，機構(gòu)投資者占了較大比重，是上市公司大股東的重要組成部分，其投資行為、與市場穩(wěn)定的關(guān)系以及對上市公司的治理效應(yīng)已成為學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點[3]。機構(gòu)投資者是指用自有資金或從分散的公眾手中籌集的資金專門進行有價證券投資活動的法人機構(gòu)，截至2015年第三季度末，我國A股六大機構(gòu)投資者持股市值占同期流通市值的比重為16.45%，創(chuàng)業(yè)板中這一比重更是高達60%。近年來學術(shù)界主要從兩個方面對機構(gòu)投資者進行研究：一是機構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)，機構(gòu)投資者可以提升上市公司信息披露水平[4]，通過投反對票、提出議案、征集代理投票權(quán)、通過媒體發(fā)布對上市公司的評論等方式監(jiān)管公司管理層行為，積極參與上市公司的治理[5][6]，改善企業(yè)績效[7][8]；二是機構(gòu)投資者的異質(zhì)性，即不同類型的機構(gòu)投資者對公司管理層的監(jiān)督積極性不同[9][10]。與中小投資者相比，機構(gòu)投資者在行業(yè)特長和信息搜集等方面具有優(yōu)勢[11]，其能否通過自身的專業(yè)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢來監(jiān)督非國有企業(yè)，降低非國有企業(yè)融資成本，緩解融資約束？

國內(nèi)外學者普遍認為資本市場的信息不對稱將會導致融資約束，而審計意見是緩解投資者與企業(yè)之間信息不對稱的有效方式，有助于投資者做出理性決策[12]。企業(yè)利益相關(guān)者最關(guān)心的問題是企業(yè)是否具有持續(xù)經(jīng)營能力，這是其進行科學決策的重要因素。而持續(xù)經(jīng)營審計意見正是當被審計單位的持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性時，審計師出具的明確提及持續(xù)經(jīng)營不確定性的非標準審計意見，能夠幫助利益相關(guān)者在企業(yè)面臨無法挽回的破產(chǎn)清算局面之前及時采取行動，以減少或避免自身遭受重大損失[13][14]。持續(xù)經(jīng)營審計意見作為一種面向未來、涉及企業(yè)繼續(xù)生存能力的信息來源[15]，勢必會影響以獲取和分析信息見長的機構(gòu)投資者的投資策略，進而影響機構(gòu)投資者與企業(yè)融資約束的關(guān)系。但是目前機構(gòu)投資者和持續(xù)經(jīng)營審計意見的交互作用對非國有企業(yè)融資約束的研究仍較為鮮見。同時，機構(gòu)投資者異質(zhì)性和宏觀金融環(huán)境也會影響融資約束。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，從持續(xù)經(jīng)營審計意見視角直接研究機構(gòu)投資者對融資約束的影響，一方面為機構(gòu)投資者微觀作用機制提供理論依據(jù)，另一方面為政策制定者、監(jiān)管者和上市公司提供有益的政策性參考。

本文選取2004～2013年滬、深兩市A股主板非國有企業(yè)年度數(shù)據(jù)，研究機構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營審計意見對非國有企業(yè)融資約束的作用機制，研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者持股能顯著緩解非國有企業(yè)的融資約束；持續(xù)經(jīng)營審計意見顯著削弱了機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用；在壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例較高的非國有企業(yè)或貨幣政策寬松階段，持續(xù)經(jīng)營審計意見在削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更為顯著。

本文的貢獻在于：第一，在已有研究的基礎(chǔ)上，深化了機構(gòu)投資者及其異質(zhì)性對非國有企業(yè)融資約束的影響，拓展了機構(gòu)投資者經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究框架，豐富了我國機構(gòu)投資者對資本市場及上市公司的作用效果研究；第二，從非國有企業(yè)融資約束的視角，提供了持續(xù)經(jīng)營審計意見和貨幣政策對機構(gòu)投資者投資決策行為影響的微觀證據(jù)；第三，在我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟新常態(tài)下，本文的研究從企業(yè)融資約束的視角支持了我國超常規(guī)培育機構(gòu)投資者及漸進式制度改革的政策目標。

二、理論分析和研究假設(shè)

(一)機構(gòu)投資者與非國有企業(yè)融資約束

影響非國有企業(yè)融資約束的因素眾多，其中體制問題是導致非國有企業(yè)面臨融資約束的重要制度背景。在中國，國有企業(yè)在推動經(jīng)濟發(fā)展中承擔了大量的政策性負擔，金融體系的大部分資金都流向國有企業(yè)，導致非國有企業(yè)面臨嚴重的融資困境[16]。此外，信譽低、信息透明度低、信息不對稱問題突出等自身缺點也是導致非國有企業(yè)融資約束的主要原因。機構(gòu)投資者作為證券市場中的重要參與者，既能主動為企業(yè)多方運作以降低企業(yè)的融資約束壓力，又能使企業(yè)借助于機構(gòu)投資者的資源和信號顯示，降低自身的融資約束壓力。機構(gòu)投資者對融資約束的作用主要體現(xiàn)在以下四個方面：第一，機構(gòu)投資者通過改善公司治理能夠主動為企業(yè)緩解融資約束。我國機構(gòu)投資者憑借其持有的上市公司股份，能夠以股東的身份參與公司治理，通過公開建議、訴訟、行使投票權(quán)、提交股東提案、通過股東大會表決機制，甚至直接進入董事會等有效途徑參與公司治理，對上市公司的日常管理、發(fā)展戰(zhàn)略提出建議，有效監(jiān)督公司管理層[17]，減少管理層自利行為或機會主義行為，減少公司內(nèi)部人對公司利益的侵占[18]，降低公司代理成本，進一步降低公司股權(quán)融資成本，從而緩解融資約束。第二，機構(gòu)投資者通過提供公司重組資源能夠主動為企業(yè)緩解融資約束。機構(gòu)投資者收購虧損企業(yè)，然后注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使企業(yè)進行起死回生的重組兼并活動，從而緩解這類企業(yè)的融資約束。第三，企業(yè)借助于機構(gòu)投資者對公司股票估值的影響來緩解自身的融資約束。機構(gòu)投資者在獲取信息、解讀信息和利用信息方面具有優(yōu)勢，善于發(fā)現(xiàn)市場上有價值的企業(yè)并進行投資，從而使得該類企業(yè)股價上揚。另外，由于在獲取和解讀信息方面機構(gòu)投資者相比中小投資者具有相對優(yōu)勢，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為部分中小投資者買賣股票的重要參考依據(jù)。機構(gòu)投資者作為金融中介，其投資行為在資本市場上具有信息傳遞效應(yīng)，可以將公司信息傳遞到資本市場，降低了公司管理層與投資者之間的信息不對稱程度，從而吸引部分潛在投資資金進入股市。企業(yè)借助于機構(gòu)投資者的信號顯示作用，擴大了自身股市資金的供給渠道，降低股權(quán)融資成本，緩解融資約束。第四，企業(yè)借助于機構(gòu)投資者對公司聲譽的提高來緩解自身的融資約束。鑒于機構(gòu)投資者往往是經(jīng)過慎重考慮、綜合分析后制定的投資決策，機構(gòu)投資者能夠提高其持股的上市公司的聲譽。而聲譽是解決信息不對稱的有效機制，上市公司的聲譽能夠增加投資者對其的信任程度，減少因信息不對稱而增加的市場交易成本和交易風險。上市公司聲譽越高，表明其為融資做聲譽擔保的作用也就越大，使上市公司面臨良好的融資環(huán)境和較多的融資機會，同時越能提高銀行向非國有企業(yè)貸款的積極性，非國有企業(yè)最終獲得更多的債務(wù)融資，緩解融資約束。因此，我們提出如下假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者持股比例越高，非國有企業(yè)面臨的融資約束越小。

(二)機構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營審計意見與非國有企業(yè)融資約束

信息是現(xiàn)代市場經(jīng)濟有效運行的重要保障，是企業(yè)廣泛籌資的首要條件，而審計意見在傳遞企業(yè)信息、保障利益相關(guān)者的利益方面發(fā)揮著重要作用。審計意見在財務(wù)信息的鑒證和審核、投資風險的預警兩方面發(fā)揮信號傳遞功能，一定程度上反映出企業(yè)整體的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績。就財務(wù)信息的鑒證和審核方面而言，持續(xù)經(jīng)營審計意見向市場參與者傳達了公司管理層對未來現(xiàn)金流量評估的信息，說明公司持續(xù)經(jīng)營存在重大不確定性，如企業(yè)現(xiàn)金流短缺、資產(chǎn)負債率高、營運資本嚴重短缺、無力償還到期負債、對外擔保數(shù)額巨大等涉及未來持續(xù)經(jīng)營重大不確定事項。就投資風險的預警方面而言，審計師出具的持續(xù)經(jīng)營審計意見的隱含信息是公司經(jīng)營者沒有在必要的條件下披露公司持續(xù)經(jīng)營能力，這預示著上市公司未來經(jīng)營存在破產(chǎn)的風險，從而對可能出現(xiàn)財務(wù)問題的公司投資進行預警?？傊?，持續(xù)經(jīng)營審計意見能夠為銀行信貸等外界投資者提供決策有用的信息[13]，能夠加重企業(yè)融資約束。與此同時，機構(gòu)投資者憑借自己在信息獲取和信息分析方面的優(yōu)勢，能較準確地分析并利用上市公司被出具的持續(xù)經(jīng)營審計意見傳遞的信息，對該類上市公司未來持續(xù)經(jīng)營狀況、經(jīng)營風險及破產(chǎn)進行綜合衡量。由于機構(gòu)投資者的目的是盈利，其投資決策受到市場短期表現(xiàn)的影響[19]，一旦得知企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見，機構(gòu)投資者會認為該項投資決策具有較大風險，在“逐利”本性的驅(qū)動下，往往通過“用腳投票”的方式退出被投資企業(yè)。同時，缺乏專業(yè)知識和信息渠道而處于信息劣勢的中小投資者通常會參考股票市場的漲跌和機構(gòu)投資者的行為來做出投資決策，存在嚴重的“跟莊”現(xiàn)象[20]。機構(gòu)投資者拋售股票及其帶動的中小投資者的跟莊行為，將對公司股價走勢產(chǎn)生影響，引起股價大幅下跌。如果公司股票在二級市場表現(xiàn)不佳，將會影響公司形象，進而直接影響公司二次增發(fā)以及債券發(fā)行，使公司后續(xù)融資越來越困難，融資成本越來越高，加劇企業(yè)融資約束。因此，如果非國有企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見，機構(gòu)投資者作為理性套利者將會變更資金流向，同時帶動中小投資者跟莊，使得被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的非國有企業(yè)融資成本增加，導致融資約束更為明顯。因此，我們提出如下假設(shè)：

H2：獲得持續(xù)經(jīng)營審計意見的非國有企業(yè)，面臨的融資約束較大。

H3：持續(xù)經(jīng)營審計意見會顯著削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用。

(三)機構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營審計意見與企業(yè)融資約束

資金來源、投資政策、投資主體和投資風險的不同導致不同類型機構(gòu)投資者的投資策略和對上市公司進行監(jiān)管的動機存在顯著差異。Brickley等按照機構(gòu)投資者與所投資企業(yè)之間的關(guān)系，將機構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型兩類[10]，其中基金、QFII和社?；饘儆趬毫Φ种菩蜋C構(gòu)投資者，而證券公司、保險公司和信托屬于壓力敏感型機構(gòu)投資者。壓力抵制型機構(gòu)投資者與上市公司之間只存在投資關(guān)系，出于長期收益和成本考慮，其更傾向于長期投資和價值投資，較少關(guān)注公司短期績效和股價波動，而更加注重公司長遠業(yè)績的改善，能夠給管理層提供長期激勵，在公司治理過程中發(fā)揮積極監(jiān)督作用，顯著降低了信息不對稱程度，改善了委托代理問題；而壓力敏感型機構(gòu)投資者與上市公司存在商業(yè)關(guān)系或者希望建立商業(yè)關(guān)系，其更傾向于與管理層保持一致以獲得利益，更有可能以謀取私利為原則短視化交易、“用腳投票”，容易造成管理層進行盈余管理追求短期收益[21]。因此，與壓力敏感型機構(gòu)投資者相比，壓力抵制型機構(gòu)投資者可以通過緩解管理層短視、減少投資不足、增加管理者獎金或薪酬的方式提高上市公司的治理水平[22]。而良好的公司治理又能夠提升投資者的信心，降低投資者的逆向選擇程度，有利于降低企業(yè)的權(quán)益融資成本和債務(wù)融資成本[23]。進一步，如果上市公司被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見，壓力抵制型機構(gòu)投資者可能出于長期收益和成本考慮，會積極參與該類公司的治理，緩解公司與市場之間的信息不對稱程度，使得公司更容易獲得較低成本的權(quán)益融資和債務(wù)融資；壓力敏感型機構(gòu)投資者與被投資企業(yè)除了投資關(guān)系之外還存在著其他諸多利益關(guān)系，如果上市公司被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見，壓力敏感型機構(gòu)投資者可能更容易“用腳投票”，使得其參與公司治理的效果較差進而降低企業(yè)的融資能力。因此，我們提出如下假設(shè)：

H4：與壓力抵制型機構(gòu)投資者持股相比，持續(xù)經(jīng)營審計意見在削弱壓力敏感型機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更明顯。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

(一)數(shù)據(jù)來源

我們選取2004～2013年滬、深兩市A股主板非國有上市公司為研究樣本，所使用的財務(wù)數(shù)據(jù)和持續(xù)經(jīng)營審計意見數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，并手工查閱上市公司年報補充缺失數(shù)據(jù)。在剔除金融行業(yè)、財務(wù)數(shù)據(jù)為極端值或相關(guān)變量缺失的觀測值后，最終獲得1481個公司年度觀測值，其中有97個觀測值被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見。本文使用Stata13.0軟件，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平進行Winsorize處理。

(二)變量定義

1.融資約束的度量。為檢驗融資約束的存在，F(xiàn)azzari等對融資約束與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系做了開創(chuàng)性的研究，并發(fā)現(xiàn)面臨較嚴重融資約束的公司的投資—現(xiàn)金流敏感性相對較高[24]。因此，本文借鑒Fazzari等的做法[24]，選擇企業(yè)資本支出水平(Invest)作為被解釋變量，其值等于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)；選擇現(xiàn)金流量(Cf)作為解釋變量，其值等于經(jīng)營性現(xiàn)金流量除以總資產(chǎn)。在回歸模型中Cf的系數(shù)即為投資—現(xiàn)金流的敏感度，代表著融資約束，融資約束越大，投資—現(xiàn)金流的敏感度越大。

2.機構(gòu)投資者持股的度量。本文用機構(gòu)投資者持股數(shù)量除以上市公司總股本的值來度量機構(gòu)投資者持股比例(Ins)，用基金、QFII與社保基金持股數(shù)量總和除以上市公司總股本的值來度量壓力抵制型機構(gòu)投資者持股比例(Resi)，用券商、保險公司與信托持股數(shù)量總和除以上市公司總股本的值來度量壓力敏感型機構(gòu)投資者持股比例(Sensi)。

3. 持續(xù)經(jīng)營審計意見的度量。持續(xù)經(jīng)營審計意見(Gco)是啞變量，當上市公司年度財務(wù)報告被審計師出具持續(xù)經(jīng)營審計意見時，該變量取值為1，否則為0。

4. 控制變量的度量。為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文借鑒鄧建平和曾勇的做法[25]，選擇如下兩大類對企業(yè)資本支出水平影響較大的控制變量：第一類是財務(wù)指標，包括資產(chǎn)負債率(Lev，總負債除以總資產(chǎn))、公司成長性(Growth，當年營業(yè)收入與上年營業(yè)收入之差除以上年營業(yè)收入)、資產(chǎn)收益率(Roa，凈利潤除以總資產(chǎn))和信息披露(ACCM[26]，由修正瓊斯模型計算得到的操控性應(yīng)計利潤絕對值累計三年總和)③；第二類是企業(yè)特征指標，包括第一大股東持股比例(First，第一大股東持股數(shù)除以總股數(shù))、企業(yè)規(guī)模(Size，總資產(chǎn)的自然對數(shù))、上市年齡(Age，上市年限)、審計師類型(Bigfour，如果國際“四大”審計取值為1，否則為0)、年度(Year，年度虛擬變量)以及行業(yè)特征(Industry，行業(yè)虛擬變量)。

(三)模型構(gòu)建

借鑒Fazzari等和Burak等的研究[24][27]，本文構(gòu)建以下五個模型。其中，模型(1)只考慮機構(gòu)投資者對融資約束的影響，用來檢驗假設(shè)1；模型(2)只考慮持續(xù)經(jīng)營審計意見對融資約束的影響，用來檢驗假設(shè)2；模型(3)綜合考慮機構(gòu)投資者和持續(xù)經(jīng)營審計意見對融資約束的影響，用來檢驗假設(shè)3；模型(4)和(5)是綜合考慮機構(gòu)投資者異質(zhì)性和持續(xù)經(jīng)營審計意見對融資約束的影響，用來檢驗假設(shè)4。

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Insi,t+β3Insi,t*Cfi,t+β4Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Gcoi,t+β3Gcoi,t*Cfi,t+β4Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(2)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Insi,t+β3Insi,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+β6Insi,t*Gcoi,t+ β7Insi,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(3)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Resii,t+β3Resii,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+β6Resii,t*Gcoi,t+ β7Resii,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

Investi,t=β0+β1Cfi,t+β2Sensii,t+β3Sensii,t*Cfi,t+β4Gcoi,t+β5Gcoi,t*Cfi,t+ β6Sensii,t*Gcoi,t+β7Sensii,t*Gcoi,t*Cfi,t+β8Controls+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

為控制公司特征影響以及與時間相關(guān)的遺漏變量問題，本文采用面板數(shù)據(jù)進行固定效應(yīng)回歸。模型中的β1即為投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)，用來度量企業(yè)融資約束。在模型中分別加入機構(gòu)投資者持股、持續(xù)經(jīng)營審計意見與現(xiàn)金流量的交乘項，以驗證機構(gòu)投資者持股、持續(xù)經(jīng)營審計意見對投資—現(xiàn)金流敏感度的影響。根據(jù)前文假設(shè)，我們預期Ins*Cf的回歸系數(shù)顯著為負，表示機構(gòu)投資者持股比例越高，越能有效降低非國有企業(yè)面臨的融資約束；預期Gco*Cf的回歸系數(shù)顯著為正，表示持續(xù)經(jīng)營審計意見會加重非國有企業(yè)面臨的融資約束；預期Ins*Gco*Cf的回歸系數(shù)顯著為正，表示持續(xù)經(jīng)營審計意見會顯著削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1 描述性統(tǒng)計

表1是變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Invest的最大值是0.2331，均值是0.0452，最小值是0，說明上市公司存在不同程度的資本支出；Ins的最大值是38.11%，均值是5.99%，最小值是0.14%，說明機構(gòu)投資者在不同上市公司的持股比例有巨大差異。Resi的最大值是18.45%，均值是2.61%，而Sensi的最大值是3.37%，但均值只有0.14%，說明壓力抵制型機構(gòu)投資者持股遠遠大于壓力敏感型機構(gòu)投資者持股。Gco的均值是0.0655，最大值和最小值分別是0和1，說明被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見的公司占總樣本的比例較小。

本文對所有變量進行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析④，結(jié)果顯示變量之間相關(guān)系數(shù)顯著。本文還對各個模型進行了多重共線性檢驗，VIF值均在2以下，表明回歸模型中不存在嚴重的多重共線性。

(二)基本回歸結(jié)果

表2報告了機構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營審計意見對企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)，在模型(1)中Ins*Cf與Invest顯著負相關(guān)，說明較高的機構(gòu)投資者持股比例能夠提升非國有企業(yè)潛在的融資能力，在一定程度上降低非國有企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴，能夠顯著減輕企業(yè)融資約束。因此假設(shè)1得以證實。在模型(2)中Gco*Cf與Invest顯著正相關(guān)，說明持續(xù)經(jīng)營審計意見加重了非國有企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴，也就是說持續(xù)經(jīng)營審計意見加重了企業(yè)面臨的融資約束，假設(shè)2得以證實。在模型(3)中Ins*Cf與Invest顯著負相關(guān)，而Ins*Gco*Cf與Invest顯著正相關(guān)。同時，表3列示了按照本公司在被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見前后分組情形下各變量的均值t檢驗。本文發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例和中小投資者持股比例在本公司被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見之前的數(shù)值大于被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見之后的數(shù)值。這說明機構(gòu)投資者會引導資金流向，中小投資者存在跟風行為，進而加劇被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見企業(yè)的融資約束壓力。綜合表2和表3的分析發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越高的企業(yè)，其融資約束越弱，但是在考慮持續(xù)經(jīng)營審計意見的因素后，持續(xù)經(jīng)營審計意見會顯著削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用。這可能是因為機構(gòu)投資者在獲知非國有企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見后，因過度擔心企業(yè)未來經(jīng)營和破產(chǎn)可能會迅速撤資，而其撤資行為傳遞的信息進一步帶動部分中小投資者撤資，使得該類企業(yè)面臨的融資約束增大。至此假設(shè)3得以證實。

表2 機構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營審計意見對企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果

注：1.***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；2.限于篇幅，未報告控制變量系數(shù)，如有興趣歡迎來信索取。下表同。

表3 按本公司在被出具Gco前后分組的單變量檢驗

(三)機構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營審計意見對企業(yè)融資約束的影響

表4報告了機構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營審計意見對企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果。根據(jù)機構(gòu)投資者異質(zhì)性，本文將機構(gòu)投資者分為壓力抵制型機構(gòu)投資者和壓力敏感型機構(gòu)投資者。從回歸結(jié)果來看，Sensi*Cf和Resi*Cf均與Invest顯著負相關(guān)，但是Sensi*Gco*Cf和Resi*Gco*Cf均與Invest顯著正相關(guān)，這說明無論是壓力敏感型還是壓力抵制型機構(gòu)投資者持股，持續(xù)經(jīng)營審計意見都會顯著削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用。但是單純從系數(shù)來看，Sensi*Gco*Cf的回歸系數(shù)比Resi*Gco*Cf的回歸系數(shù)的絕對值要大，這表明與壓力抵制型機構(gòu)投資者持股相比，持續(xù)經(jīng)營審計意見削弱壓力敏感型機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用更明顯。分析原因，本文認為可能是因為壓力抵制型機構(gòu)投資者有動力參與公司治理，能夠稍微緩解企業(yè)的融資約束；而壓力敏感型機構(gòu)投資者沒有參與公司治理的動機或者動機較小，由于其“理性套利者”的本質(zhì)，機構(gòu)投資者會迅速賣出被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見公司的股票，然后帶動中小投資者賣出股票，進而加劇企業(yè)融資約束。同時，用于檢驗分樣本間是否具有結(jié)構(gòu)性差異的F檢驗結(jié)果表明，兩類樣本的研究結(jié)果存在顯著差異。至此假設(shè)4得以證實。

表4 機構(gòu)投資者異質(zhì)性、持續(xù)經(jīng)營審計意見對企業(yè)融資約束影響的回歸結(jié)果

自變量壓力抵制型回歸系數(shù)t值壓力敏感型回歸系數(shù)t值Cf0.070***3.370.096***4.82Resi0.4251.57Resi*Cf-1.529***-2.93Sensi0.3781.40Sensi*Cf-1.293**-2.06Gco-0.012-1.23-0.013-1.45Gco*Cf0.032***2.740.019***2.64Resi*Gco-0.163-1.39Sensi*Gco-0.099-0.80Resi*Gco*Cf0.629***4.22Sensi*Gco*Cf1.023***5.97常數(shù)項-0.081***-3.94-0.092***-3.44年度/行業(yè)控制控制N14811481Adj-R20.2990.284F值2.34***2.20***F-test 0.040**

五、進一步分析和穩(wěn)健性檢驗

(一)進一步分析：考慮宏觀金融環(huán)境的影響

已有文獻指出，企業(yè)所處的外部融資環(huán)境決定了其融資模式和發(fā)展路徑，而不同的貨幣政策施加給微觀經(jīng)濟主體的作用效果是不對稱的[28]。那么，在不同的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者作用的發(fā)揮是否會受到外部環(huán)境的影響呢？在貨幣政策緊縮期間，企業(yè)的外源融資通道受阻，導致內(nèi)源融資成為提供企業(yè)資金的主要方式，機構(gòu)投資者等社會融資難以進入企業(yè)，對企業(yè)持股數(shù)量很小，無法給企業(yè)提供雄厚的資金支持。因此，可以推斷在貨幣政策緊縮時期，持續(xù)經(jīng)營審計意見與機構(gòu)投資者對企業(yè)融資約束的影響并不明顯。而在貨幣政策寬松時期，基金、券商等機構(gòu)投資者作為社會融資的重要組成部分，為企業(yè)注入大量流動性，企業(yè)外部融資規(guī)模和融資渠道不會受到較大限制，機構(gòu)投資者可以自由選擇企業(yè)持股數(shù)量。因此，可以推斷在貨幣政策寬松時期，持續(xù)經(jīng)營審計意見會顯著削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用。為考察貨幣政策對融資約束的影響，本文借鑒饒品貴對貨幣政策緊縮和寬松的劃分標準[29]⑤，將2004、2006、2007、2010、2011和2013年劃分為貨幣政策緊縮年度，將2005、2008、2009和2012年劃分為貨幣政策寬松年度。這里仍使用模型(3)對兩類樣本分別進行檢驗，回歸結(jié)果如表5所示。

表5 區(qū)分貨幣政策檢驗的回歸結(jié)果

由表5可知，在貨幣政策緊縮時期，Ins、Cf與Invest的關(guān)系不顯著，表明在貨幣政策緊縮時期，持續(xù)經(jīng)營審計意見、機構(gòu)投資者對企業(yè)融資約束的影響并不明晰；在貨幣政策寬松時期，Ins*Cf的回歸系數(shù)顯著為負，Ins*Gco*Cf的回歸系數(shù)顯著為正，表明在貨幣政策寬松時期，持續(xù)經(jīng)營審計意見會顯著削弱機構(gòu)投資者對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用。這可能是因為貨幣政策緊縮時期外源融資渠道受阻，企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資來緩解融資約束；而在貨幣政策寬松時期，企業(yè)主要依靠機構(gòu)投資者等社會融資，持續(xù)經(jīng)營審計意見會顯著影響機構(gòu)投資者與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。同時，用于檢驗分樣本間是否具有結(jié)構(gòu)性差異的F檢驗結(jié)果表明，樣本在貨幣政策緊縮和寬松時期的研究結(jié)果存在顯著差異。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為確保前文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進行如下穩(wěn)健性分析：

1.關(guān)于機構(gòu)投資者、持續(xù)經(jīng)營審計意見與融資約束的內(nèi)生性問題

已有文獻表明，被出具非標準審計意見的企業(yè)面臨更大的融資約束，而融資約束程度越嚴重的企業(yè)越容易被出具非標準審計意見[30]。作為非標準審計意見之一，持續(xù)經(jīng)營審計意見和企業(yè)融資約束之間可能存在內(nèi)生性問題。同時，機構(gòu)投資者持股與融資約束之間也可能存在內(nèi)生性問題。為此，本文采用滯后一期的機構(gòu)投資者持股比例與持續(xù)經(jīng)營審計意見虛擬變量來檢驗它們對融資約束的影響，回歸結(jié)果如表6所示。由表6可知，檢驗結(jié)果無實質(zhì)性變化。

表6 內(nèi)生性檢驗回歸結(jié)果(自變量滯后一期)

2.考察持續(xù)經(jīng)營審計意見不同分類的影響

本文主回歸中將審計師對持續(xù)經(jīng)營存在重大疑慮的審計意見都歸為持續(xù)經(jīng)營審計意見，但是不同類型持續(xù)經(jīng)營審計意見卻具有差異化的信息含量[15]。首先，本文按照持續(xù)經(jīng)營審計意見被出具的次數(shù)將總樣本分為首次(GCTYPE=1)和多次(GCTYPE=2)被出具持續(xù)經(jīng)營審計意見兩組子樣本進行回歸檢驗；其次，本文按照持續(xù)經(jīng)營審計意見類型將總樣本分為帶解釋事項段的無保留審計意見(GCRANK =1)、保留審計意見(GCRANK =2)和無法表示意見(GCRANK =3)三組子樣本進行回歸檢驗。由表7可知，無論按何種類型進行分組，持續(xù)經(jīng)營審計意見都會顯著削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用，這表明研究結(jié)論不受審計意見類型的影響，檢驗結(jié)果無實質(zhì)性變化。

表7 區(qū)分持續(xù)經(jīng)營審計意見類型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

3.其他穩(wěn)健性檢驗⑥

第一，因為我國在2008年前三季度施行偏緊縮的貨幣政策，而為了應(yīng)對金融危機在第四季度采取了偏寬松的貨幣政策，據(jù)此國內(nèi)有的學者將2008年定義為寬松階段，有的定義為緊縮階段[31]，本文將2008年樣本進行剔除；第二，用Tobinq值代替Roa；第三，融資約束采用Almeida等的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型進行衡量[32]；第四，證券投資基金是我國機構(gòu)投資者的最大構(gòu)成主體，其內(nèi)部的專業(yè)分析師有能力對公司治理和財務(wù)報告進行監(jiān)督，市場化的業(yè)績考核辦法要求基金公司保持良好的業(yè)績，基金與企業(yè)融資約束更加直接相關(guān)，所以本文還重新檢驗了基金持股比例、持續(xù)經(jīng)營審計意見和融資約束之間的關(guān)系。以上檢驗結(jié)果均不改變上文研究結(jié)論，由此可知本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論

融資約束問題與企業(yè)的投資和成長密切相關(guān)，并直接影響資本市場資金的配置效率，而我國資本市場的不完善使得企業(yè)面臨的融資約束問題尤為嚴重，因此需要對融資約束問題進行深入探討。本文使用滬、深兩市A股主板非國有企業(yè)2004～2013年的數(shù)據(jù)，實證分析了機構(gòu)投資者對非國有企業(yè)融資約束的作用機制以及持續(xù)經(jīng)營審計意見和貨幣政策的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者持股能顯著緩解非國有企業(yè)的融資約束；持續(xù)經(jīng)營審計意見顯著削弱了機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用。此外，本文還發(fā)現(xiàn)該結(jié)論在不同類型機構(gòu)投資者之間存在差別，相對于壓力抵制型機構(gòu)投資者而言，持續(xù)經(jīng)營審計意見在削弱壓力敏感型機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用方面更為明顯。進一步考慮宏觀金融環(huán)境因素后發(fā)現(xiàn)，相對于貨幣政策緊縮階段而言，在貨幣政策寬松階段持續(xù)經(jīng)營審計意見顯著削弱機構(gòu)投資者持股對非國有企業(yè)融資約束的緩解作用更為明顯。在考察持續(xù)經(jīng)營審計意見、機構(gòu)投資者持股與融資約束之間可能存在的內(nèi)生性問題以及其他穩(wěn)健性檢驗后，上述檢驗結(jié)果均無實質(zhì)性變化。

本文研究結(jié)果對監(jiān)管機構(gòu)、上市公司和機構(gòu)投資者均具有重要啟示。首先，我國證監(jiān)會應(yīng)該引導機構(gòu)投資者樹立長期投資和價值投資的理念，規(guī)范機構(gòu)投資者的運作，完善機構(gòu)投資者的“共同行動”機制，健全投資者保護法律制度，加強對機構(gòu)投資的監(jiān)管和風險防范。其次，我國上市公司應(yīng)該提高自身經(jīng)營能力和經(jīng)營質(zhì)量，為機構(gòu)投資者進行長期投資提供有利條件。機構(gòu)投資者持股的目的是獲得投資收益，如果上市公司存在持續(xù)經(jīng)營不確定性導致未來經(jīng)營不善或破產(chǎn)，機構(gòu)投資者就會缺少長期投資激勵，傾向于投機而非投資、短期而非長期。最后，機構(gòu)投資者應(yīng)該發(fā)揮收集信息和分析信息的優(yōu)勢，對各類信息進行真?zhèn)伪鎰e，選擇出未來具有長遠投資價值的上市公司進行投資，并中長期持有，引導中小投資者進行理性投資，維護證券市場規(guī)范、穩(wěn)健、高效地運行。

注釋：

①內(nèi)容來源于國務(wù)院發(fā)布的《2015年中國企業(yè)經(jīng)營者跟蹤調(diào)查報告》。

②習近平主持召開經(jīng)濟形勢專家座談會，人民網(wǎng)—人民日報，2016年7月9日，http://cpc.people.com.cn/n1/2016/0709/c64094-28539271.html。

③ACCM是用修正瓊斯模型計算的可操控性應(yīng)計利潤絕對值累計三年總和，具體計算方法見Kim等(2011)的研究[26]。

④限于篇幅，文中未報告具體結(jié)果。

⑤在穩(wěn)健性檢驗中，本文還以銀行家問卷調(diào)查中銀行家信心指數(shù)(INDEX)作為貨幣政策的指標來重復檢驗。

⑥限于篇幅，文中未報告具體結(jié)果。

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(責任編輯：胡浩志)

2016-06-23

國家社會科學基金項目“持續(xù)經(jīng)營審計意見對資本市場資源配置效率的影響機理研究”(15BGL051)；審計署重點科研課題項目“論國家審計是國家治理的基石和重要保障”(15SJ01001)；國家自然科學基金項目“市場化環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新投資效率的影響機理研究：宏微觀視角”(71572009)

李 琰(1989— )，女，河南商丘人，北京交通大學經(jīng)濟管理學院博士生； 張立民(1955— )，男，天津人，北京交通大學經(jīng)濟管理學院教授，博士生導師； 邢春玉(1986— )，女，山東煙臺人，北京交通大學經(jīng)濟管理學院博士生。

F239.65

1003-5230(2016)06-0058-10