○ 常 欣

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所， 北京 100836)

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對(duì)當(dāng)前低通脹問(wèn)題的分析與思考

○ 常 欣

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所， 北京 100836)

通脹處于低水平且不斷下降已成為全球性問(wèn)題。中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2012年出現(xiàn)明顯減速以來(lái)，反映一般價(jià)格水平、消費(fèi)者價(jià)格水平和生產(chǎn)者價(jià)格水平的各項(xiàng)價(jià)格指數(shù)也呈現(xiàn)低位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。從低通脹的影響因素看，主要包括四個(gè)方面：一是需求面因素的債務(wù)—通縮陷阱與資產(chǎn)價(jià)格下降—通縮陷阱；二是供給面因素的生產(chǎn)效率差異；三是另一供給面因素的國(guó)際大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)；四是貨幣面因素的資本外流壓力下外匯占款下降帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)。鑒于長(zhǎng)期低通脹將會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面影響，需要采取有針對(duì)性的治理舉措：一是有效化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，防止退出不足和過(guò)度進(jìn)入兩種傾向；二是著力防范過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，重點(diǎn)發(fā)展股權(quán)性融資并矯正二元融資結(jié)構(gòu)。

低通脹；債務(wù)—通縮陷阱；資產(chǎn)價(jià)格下降—通縮陷阱；產(chǎn)能過(guò)剩；通縮壓力跨境外溢

通脹水平不斷下降，并接近歷史低位，這是當(dāng)前世界各國(guó)普遍存在的現(xiàn)象。國(guó)際貨幣基金組織2016年秋季的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告指出，截至2015年，在由120多個(gè)經(jīng)濟(jì)體組成的廣泛樣本中，85%以上的經(jīng)濟(jì)體的通脹率都低于中期預(yù)期水平，其中有20%的經(jīng)濟(jì)體實(shí)際上處于通縮狀態(tài)。這種全球廣泛出現(xiàn)的持續(xù)低通脹甚至是通縮的風(fēng)險(xiǎn)，引起了各方的關(guān)注。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)自2012年出現(xiàn)明顯減速、面臨持續(xù)的下行壓力以來(lái)，各項(xiàng)價(jià)格指數(shù)也呈現(xiàn)低位運(yùn)行的態(tài)勢(shì)。在此背景下，學(xué)術(shù)界圍繞中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)陷入通貨緊縮的討論逐漸增多，形成有關(guān)結(jié)構(gòu)性的或局部的通貨緊縮、生產(chǎn)部門的通貨緊縮等基本判斷。進(jìn)入2016年，物價(jià)下行的壓力出現(xiàn)一定程度的緩解，但無(wú)論從需求層面，還是從供給層面看，可能引致低通脹的潛在因素依然存在。本文旨在在把握當(dāng)前價(jià)格變動(dòng)基本特征的基礎(chǔ)上，對(duì)價(jià)格持續(xù)處于低位的影響因素進(jìn)行分析，進(jìn)而提出應(yīng)對(duì)價(jià)格下行壓力的思路和建議。

一、當(dāng)前中國(guó)價(jià)格水平變動(dòng)的基本態(tài)勢(shì)

為考察當(dāng)前中國(guó)價(jià)格水平波動(dòng)的總體趨勢(shì)，我們可以分別從三大指標(biāo)切入。一是反映一般價(jià)格水平波動(dòng)的GDP平減指數(shù)；二是反映消費(fèi)者價(jià)格的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)；三是反映生產(chǎn)者價(jià)格的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)。

(一)GDP平減指數(shù)視角的考察

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)反映的是價(jià)格變動(dòng)因素被剔除前后的現(xiàn)價(jià)GDP或名義GDP增長(zhǎng)與不變價(jià)GDP或真實(shí)GDP增長(zhǎng)的相對(duì)關(guān)系。由于GDP平減指數(shù)的核算本質(zhì)上包括了所有商品與服務(wù)價(jià)格水平的變化，通?？梢苑从骋话阄飪r(jià)水平的變動(dòng)趨勢(shì)，因此可以看作是總體物價(jià)水平變動(dòng)狀況的衡量指標(biāo)，是最具宏觀意義的價(jià)格水平測(cè)量指標(biāo)。

從GDP平減指數(shù)的分季度變動(dòng)趨勢(shì)看，2012年以來(lái)總體處于下行的趨勢(shì)，特別是2015年的四個(gè)季度，全部處于負(fù)值區(qū)間(參見(jiàn)圖1)，這是新一輪金融危機(jī)發(fā)生以來(lái)較為少見(jiàn)的宏觀現(xiàn)象(金融危機(jī)發(fā)生期間，GDP平減指數(shù)僅有一個(gè)季度下探到負(fù)值區(qū)間)。

圖1 GDP平減指數(shù)的變化 (季度，%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

從近年來(lái)GDP平減指數(shù)的分年度變動(dòng)趨勢(shì)看，在2011年相對(duì)較高的水平上開(kāi)始顯著下行，2015年甚至下滑至負(fù)值，成為中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)繼1982年、1998-1999年、2009年之后的第四個(gè)負(fù)值時(shí)間節(jié)點(diǎn)(參見(jiàn)圖2)。在這四個(gè)節(jié)點(diǎn)中，第二和第三個(gè)分別對(duì)應(yīng)的是亞洲金融危機(jī)和全球金融危機(jī)的發(fā)生。在沒(méi)有外部沖擊的情況下，出現(xiàn)GDP平減指數(shù)為負(fù)的情況，亦屬罕見(jiàn)。

圖2 GDP平減指數(shù)的變化 (年度，%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)定義，通貨緊縮是指社會(huì)一般價(jià)格水平連續(xù)下跌的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象?？梢詮膬蓚€(gè)方面來(lái)理解這一定義：一是從覆蓋范圍看，存在普遍的商品與服務(wù)價(jià)格下降，而不是個(gè)別商品與服務(wù)價(jià)格的下跌；二是從持續(xù)時(shí)長(zhǎng)看，是存續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的價(jià)格下跌，一般認(rèn)為至少持續(xù)半年至一年以上，而不是短時(shí)間內(nèi)的價(jià)格下降。

基于上述定義來(lái)看中國(guó)當(dāng)前的價(jià)格狀況，作為衡量一般價(jià)格水平變動(dòng)的指標(biāo)，GDP平減指數(shù)在2015年連續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的情況，這就在某種程度上顯示了通貨緊縮的趨勢(shì)，反映了一定的價(jià)格下行壓力。

(二)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)視角的考察

這里的消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，是指居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，它反映一定時(shí)期內(nèi)城鄉(xiāng)居民所購(gòu)買的生活消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和程度的相對(duì)數(shù)，通過(guò)該指數(shù)可以觀察和分析消費(fèi)品的零售價(jià)格和服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格變動(dòng)。

回顧上世紀(jì)90年代以來(lái)CPI數(shù)據(jù)的變動(dòng)情況(參見(jiàn)圖3)，可以發(fā)現(xiàn)三次較為明顯的通貨緊縮現(xiàn)象：第一次是在1998年4月至2000年1月期間，CPI同比增速連續(xù)22個(gè)月為負(fù)；第二次是在2002年3月至2002年12月期間，CPI同比增速連續(xù)10個(gè)月為負(fù)；第三次是在2009年2月至2009年10月期間，CPI同比增速連續(xù)9個(gè)月為負(fù)。

圖3 居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

從2012年以來(lái)CPI的變動(dòng)情況看，盡管漲幅由超過(guò)4%下降至不足2%，但還都保持同比正增長(zhǎng)，因此還沒(méi)有發(fā)生通貨緊縮(deflation)，只是部分時(shí)段處于通貨收縮(disinflation)的狀態(tài)，即只是通脹率的下降，而不是價(jià)格的下降。從近年來(lái)核心CPI(即剔除了食品和能源價(jià)格影響的CPI)變動(dòng)情況看，也基本保持在相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，大體在1%-2%的區(qū)間之內(nèi)波動(dòng)(參見(jiàn)圖4)。

圖4 核心居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

接下來(lái)觀察CPI分類指標(biāo)的變化情況。首先看食品類和非食品類的對(duì)比情況(參見(jiàn)圖5)?？偟目?，食品類價(jià)格指數(shù)相較非食品類價(jià)格指數(shù)，波動(dòng)更頻繁，幅度也更大。這與CPI統(tǒng)計(jì)口徑中食品類所占權(quán)重最大(約1/3)有一定關(guān)系。

圖5 食品類與非食品類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

不過(guò)需要注意的是，自2016年1月起，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局按照每5年進(jìn)行一次基期輪換的規(guī)則(此前三輪基期分別為2000年、2005年和2010年)，對(duì)CPI構(gòu)成分類及相應(yīng)權(quán)重進(jìn)行了調(diào)整。

從構(gòu)成分類看，此次對(duì)CPI的八大類籃子進(jìn)行了調(diào)整。其中，原來(lái)的“食品”“煙酒”合并為現(xiàn)在的“食品煙酒”；原來(lái)的“醫(yī)療保健和個(gè)人用品”被拆分到現(xiàn)在的“生活用品及服務(wù)”“醫(yī)療保健”和“其他用品和服務(wù)”中。

從各分類的權(quán)重變化看，與上輪基期相比，本輪基期的食品煙酒類權(quán)數(shù)下降3.4個(gè)百分點(diǎn)(其中，舊口徑食品類權(quán)數(shù)下降3.2個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)過(guò)調(diào)整，食品類在CPI中的權(quán)重下降至30%以下)，生活用品及服務(wù)類權(quán)數(shù)下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；而居住類權(quán)數(shù)上升2.2個(gè)百分點(diǎn)(達(dá)到約20%，成為食品煙酒類之后CPI權(quán)重第二高的大類項(xiàng)目)，交通和通信類權(quán)數(shù)上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療保健類權(quán)數(shù)上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，其他分類權(quán)數(shù)變動(dòng)相對(duì)較小。各分類權(quán)重的調(diào)整，體現(xiàn)了居民消費(fèi)支出中“食品類消費(fèi)比重趨于下降，服務(wù)類消費(fèi)比重趨于上升”的結(jié)構(gòu)性變化?？梢灶A(yù)期的是，隨著食品類權(quán)重的下降，食品價(jià)格變化(特別是上漲)對(duì)整個(gè)CPI的拉動(dòng)效應(yīng)會(huì)趨于減弱。

CPI分類指標(biāo)的另一個(gè)對(duì)比是消費(fèi)品與服務(wù)。從基本趨勢(shì)看，2012年以來(lái)，服務(wù)類的價(jià)格上漲幅度超過(guò)了消費(fèi)類的價(jià)格上漲幅度(參見(jiàn)圖6)。隨著CPI籃子服務(wù)類權(quán)重的上升，對(duì)CPI的影響正在加大。在服務(wù)類中，最值得關(guān)注的是居住類CPI的影響。在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，居住類在CPI構(gòu)成中通常處于主導(dǎo)地位；而在中國(guó)，經(jīng)過(guò)多輪調(diào)整，也正逐漸向主導(dǎo)地位靠近。

圖6 消費(fèi)品類與服務(wù)類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

在現(xiàn)行的CPI統(tǒng)計(jì)中，居住類主要包括：建房及裝修材料、住房租金、自有住房、水電燃料。其中住房租金包括公房房租、私房房租及其他費(fèi)用等；自有住房包括住房估算租金、物業(yè)管理費(fèi)、維護(hù)修理費(fèi)等。可以看出，住房?jī)r(jià)格本身并沒(méi)有納入CPI統(tǒng)計(jì)，而主要是通過(guò)租房實(shí)際租金和自有住房估算租金這兩個(gè)渠道來(lái)影響CPI居住類價(jià)格的變化。

從自有住房估算租金看，其核算方法的選取決定了住房?jī)r(jià)格變化的影響程度。按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的解釋，住房估算租金是充分考慮到住房的消費(fèi)屬性，按具有相同市場(chǎng)價(jià)值的同類住房的租金來(lái)對(duì)自有住房產(chǎn)生的住房消費(fèi)進(jìn)行計(jì)量。如果能夠采用虛擬市場(chǎng)租金方法核算，則房?jī)r(jià)的上漲會(huì)相應(yīng)帶動(dòng)CPI自有住房租金以及居住類價(jià)格的上升。但如果自有住房租金采用成本法核算，即主要考慮房屋貸款利率等的變化情況，則房?jī)r(jià)變化的影響相對(duì)有限。至于租房租金，按承租者支付的實(shí)際租金計(jì)算，但其中的公有住房通常具有福利屬性，其租金受市場(chǎng)房屋價(jià)格影響也比較小。

(三)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)視角的考察

這里的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)，是指工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)，它反映一定時(shí)期內(nèi)全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格總水平的變動(dòng)趨勢(shì)和程度的相對(duì)數(shù)，包括工業(yè)企業(yè)售給本企業(yè)以外所有單位的各種產(chǎn)品和直接售給居民用于生活消費(fèi)的產(chǎn)品。該指數(shù)可以觀察出廠價(jià)格變動(dòng)對(duì)工業(yè)總產(chǎn)值及增加值的影響。

自2012年3月起，PPI就始終處于同比負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)，至2016年8月底，已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月。這一持續(xù)時(shí)間為有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)最長(zhǎng)的一次，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了亞洲金融危機(jī)時(shí)期的31個(gè)月(1997年6月至1999年12月)及滯后時(shí)期的20個(gè)月(2001年4月至2002年11月)，以及國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期的12個(gè)月(2008年12月至2009年11月)，事實(shí)上已經(jīng)陷入生產(chǎn)部門的通貨緊縮(參見(jiàn)圖7)。不過(guò)，進(jìn)入2016年，在國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲壓力輸入和國(guó)內(nèi)投資增速回升及階段性去產(chǎn)能帶動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存需求等因素的作用下，PPI降幅逐漸趨于收窄，但其可持續(xù)性仍有待觀察。

從PPI的內(nèi)部構(gòu)成看，主要是由生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格兩部分組成。從圖7可以看出，全部工業(yè)品價(jià)格波動(dòng)與生產(chǎn)資料價(jià)格波動(dòng)的軌跡高度重合，表明PPI近年來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)主要是受到煤炭、鋼鐵等生產(chǎn)資料價(jià)格下跌的深度影響，而相比之下，生活資料價(jià)格在此期間則大體保持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)明顯下降。這也在一定程度上反映了工業(yè)內(nèi)部上下游產(chǎn)業(yè)之間分化運(yùn)行的格局。

圖7 工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)的變化 (月度，%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、低通脹的影響因素分析

從影響價(jià)格水平的潛在因素看，既包括需求面因素，又包括供給面因素，還包括貨幣面因素。而在供給面因素中，又可細(xì)分為生產(chǎn)效率差異因素和外部成本輸入因素。下面分別對(duì)上述因素進(jìn)行分析。

(一)需求面因素：債務(wù)—通縮陷阱與資產(chǎn)價(jià)格下降—通縮陷阱

1.債務(wù)—通縮陷阱

根據(jù)最新的估算，截至2015年底，中國(guó)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元，占GDP的比重為249%。全社會(huì)杠桿率已經(jīng)從2008年的170%持續(xù)攀升了79個(gè)百分點(diǎn)。在各個(gè)分部門中，除了地方政府部門略微降杠桿外，其他所有部門(包括居民、非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及中央政府部門)都還在加杠桿。當(dāng)這種債務(wù)不斷累積的局面與潛在通貨緊縮壓力相互疊加時(shí)，可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)體陷入價(jià)格水平螺旋式下跌與實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加劇的惡性循環(huán)之中。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪(Fisher)在1930年代曾提出著名的“債務(wù)—通縮”理論，就論證了這一自我強(qiáng)化的傳導(dǎo)過(guò)程。〔1〕當(dāng)經(jīng)濟(jì)體積累了過(guò)高的債務(wù)(過(guò)度負(fù)債)時(shí)，外部沖擊導(dǎo)致債務(wù)約束收緊，觸發(fā)價(jià)格水平的下降——拉高了實(shí)際利率并加重了借貸者的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)，使得全社會(huì)的真實(shí)債務(wù)水平攀升——私人部門為應(yīng)對(duì)高企的債務(wù)壓力不得不大幅度削減需求開(kāi)支——進(jìn)一步加劇了價(jià)格水平的下跌幅度。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基(Minsky)對(duì)企業(yè)融資行為的細(xì)分，有助于進(jìn)一步理解過(guò)度負(fù)債與經(jīng)濟(jì)體陷入“債務(wù)—通縮”循環(huán)的內(nèi)在關(guān)系。其所劃分的三種類型包括：一是對(duì)沖性融資(Hedge finance)，指由融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠覆蓋債務(wù)本金和利息；二是投機(jī)性融資(Speculative finance)，指由融資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅僅能夠償還債務(wù)利息；三是龐氏融資(Ponzi finance)，即債務(wù)人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息?！?〕可以預(yù)見(jiàn)，當(dāng)龐氏融資比例不斷上升時(shí)，將加劇金融體系的脆弱性，增大經(jīng)濟(jì)體陷入“債務(wù)—通縮”陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。

從中國(guó)當(dāng)前的情況看，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的龐氏融資。根據(jù)加州大學(xué)圣地亞哥分校史宗瀚(Victor Shih)的測(cè)算，2010年，全部債務(wù)產(chǎn)生的利息占當(dāng)年名義GDP增量的80%強(qiáng)；到2012年，就接近于當(dāng)年名義GDP的增量；到2013年，全部債務(wù)產(chǎn)生的利息甚至超過(guò)當(dāng)年名義GDP的增量，達(dá)到后者的140%；到2014年，這些債務(wù)產(chǎn)生的利息幾乎約等于當(dāng)年名義GDP增量的兩倍。這在某種程度上說(shuō)明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)新增的收入已不足以覆蓋到期債務(wù)。

而從微觀層面看，2015年非金融上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)壓到了融資成本以下，預(yù)示著上市公司盈利水平難以彌補(bǔ)債務(wù)利息的增長(zhǎng)?！?〕另?yè)?jù)IMF于2016年4月發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中的估算，收入不足以支付利息的企業(yè)貸款規(guī)模在商業(yè)銀行的所有企業(yè)貸款中所占比重達(dá)到15.5%，總額達(dá)到了1.3萬(wàn)億美元(約8.6萬(wàn)億元)。這意味著，在企業(yè)部門債務(wù)中，已經(jīng)有一定比例的債務(wù)屬于龐氏融資。在此背景下，不斷提升的杠桿率水平和持續(xù)的借新還舊將導(dǎo)致大量資源用于維系債務(wù)，容易使宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生內(nèi)生性緊縮的效應(yīng)，形成債務(wù)—通縮“負(fù)”反饋循環(huán)。

2.資產(chǎn)價(jià)格下降—通縮陷阱

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格下跌所引發(fā)的通貨緊縮，可以通過(guò)兩個(gè)經(jīng)典分析框架來(lái)理解。

一個(gè)是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯南克(Bernanke)、格特勒(Gertler)和吉爾克里斯特(Gilchrist)提出的“金融加速器理論”(Financial Accelerator Theory)。〔4〕該理論刻畫的是因金融市場(chǎng)不完美，即金融摩擦的存在而放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)初始沖擊的效應(yīng)。認(rèn)為當(dāng)實(shí)體領(lǐng)域受到某種負(fù)向沖擊時(shí)，會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)凈值，加劇金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題，導(dǎo)致外部融資溢價(jià)(外部融資額外成本)上升，由此觸發(fā)企業(yè)的融資規(guī)模和相應(yīng)的投資規(guī)模的下降，從而進(jìn)一步加劇最初不利沖擊造成的經(jīng)濟(jì)下滑。

另一個(gè)是由日裔經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明(Richard Koo)提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”(Balance Sheet Recession)理論?！?〕認(rèn)為當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后，大量的私人部門(企業(yè)和家庭)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)由此處于資不抵債的狀況。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，私人部門的經(jīng)濟(jì)行為方式由原先對(duì)利潤(rùn)最大化的追求，轉(zhuǎn)變?yōu)樽非髠鶆?wù)最小化。于是，對(duì)于企業(yè)部門而言，會(huì)把銷售的現(xiàn)金流收入主要用于償還債務(wù)，而不是用于再投資；而對(duì)于家庭部門而言，也會(huì)把收入的大部分用于還債，因此減少消費(fèi)，從而造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)的衰退。

無(wú)論是在金融加速器機(jī)制的作用下，還是在資產(chǎn)負(fù)債表衰退機(jī)制的作用下，相應(yīng)產(chǎn)生的有效需求不足局面將可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體深陷價(jià)格水平螺旋式下跌的循環(huán)之中。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，因資產(chǎn)價(jià)格下跌而引起通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，最需要關(guān)注的是房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整可能產(chǎn)生的通貨緊縮壓力。近年來(lái)，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力的下降，大量資金脫實(shí)向虛，引發(fā)某種程度上的資產(chǎn)價(jià)格泡沫特別是房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化，2016年以來(lái)這一特征愈發(fā)明顯。但從中長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整或?qū)⒉豢杀苊?，這與兩大結(jié)構(gòu)性變化因素密切相關(guān)。

一是人口結(jié)構(gòu)變化的因素。地產(chǎn)周期與人口結(jié)構(gòu)存有重要關(guān)聯(lián)。而人口結(jié)構(gòu)的一個(gè)重大變化是購(gòu)房適齡人口在達(dá)到最大值后將趨于減少，特別是作為剛性需求即住房新增需求主要來(lái)源的適婚年齡人口將會(huì)達(dá)到頂峰。這與上世紀(jì)80年代的嬰兒潮消退之后人口出生率及自然增長(zhǎng)率不斷走低密切相關(guān)。這可能導(dǎo)致住房市場(chǎng)需求的萎縮，房?jī)r(jià)的一支重要支撐力量將在一定程度上被削弱。

二是居民資產(chǎn)再配置的因素。從目前中國(guó)居民資產(chǎn)配置的情況來(lái)看，房地產(chǎn)依然是最重要的資產(chǎn)項(xiàng)目，其在總資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)中的占比分別保持在近60%和93%的水平。相對(duì)而言，包括銀行理財(cái)、股票、基金、信托、保險(xiǎn)等在內(nèi)的金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重相對(duì)較低，大約占到36%。但隨著房?jī)r(jià)回調(diào)預(yù)期的形成，作為房地產(chǎn)雙重屬性之一的投資品屬性趨于弱化，再加上金融資產(chǎn)收益率的提升，居民的財(cái)富配置正逐步從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)。如果從宏觀層面的金融結(jié)構(gòu)看，一國(guó)金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)的比率(稱為金融相關(guān)比)在趨于穩(wěn)定之前也會(huì)經(jīng)歷一段上升的時(shí)期。這種財(cái)富再配置效應(yīng)也是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的重要因素。

總體而言，中國(guó)住房市場(chǎng)或正由總量供不應(yīng)求進(jìn)入結(jié)構(gòu)性過(guò)剩階段，未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求力量對(duì)比還能否支撐房地產(chǎn)價(jià)格的上行趨勢(shì)，還是難以確定的。特別是在三四線城市，前期積累了較高的庫(kù)存水平，由于缺乏大量且可持續(xù)的人口凈流入規(guī)模，需求相對(duì)疲弱，因此仍然面臨較大的去化壓力。

一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，將可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。這一方面是因?yàn)榉康禺a(chǎn)是中國(guó)家庭財(cái)富最重要的組成部分，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)將對(duì)家庭的資產(chǎn)凈值與債務(wù)負(fù)擔(dān)能力產(chǎn)生沖擊。另一方面是因?yàn)榉康禺a(chǎn)是被企業(yè)部門廣泛使用的信貸抵押品。特別地，房地產(chǎn)企業(yè)也是近幾年大量興起的影子銀行主要的借貸對(duì)象，一些影子銀行業(yè)務(wù)也會(huì)以房產(chǎn)或土地為抵押。如果土地價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整，將會(huì)影響抵押資產(chǎn)價(jià)值。抵押品的價(jià)值縮水會(huì)惡化企業(yè)的融資條件，降低企業(yè)融資規(guī)模，使得投資規(guī)模萎縮，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化。

這一點(diǎn)尤其表現(xiàn)在地方層面上。因?yàn)榈胤秸谫Y平臺(tái)也與房地產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)，在貸款項(xiàng)目自身現(xiàn)金流有限的情況下，債務(wù)償還對(duì)土地出讓收入的依賴相應(yīng)較大。審計(jì)署2011年6月發(fā)布的審計(jì)結(jié)果顯示，2010年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額中(67109.51億元)，承諾用土地出讓收入作為償債來(lái)源的債務(wù)余額為25473.51億元，占38%，共涉及12個(gè)省級(jí)、307個(gè)市級(jí)和1131個(gè)縣級(jí)政府。審計(jì)署2013年12月發(fā)布的審計(jì)結(jié)果則顯示，截至2012年底，11個(gè)省級(jí)、316個(gè)市級(jí)、1396個(gè)縣級(jí)政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額約3.49萬(wàn)億元，占省市縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額9.36萬(wàn)億元的37.3%。如果房地產(chǎn)業(yè)遭遇困境并影響到土地出讓收入的規(guī)模，地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)價(jià)值和現(xiàn)金流也將受到負(fù)面影響，并增大其償債壓力。

房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整可能產(chǎn)生通貨緊縮的壓力，還由于房地產(chǎn)業(yè)的前向和后向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，這種系統(tǒng)重要性預(yù)示著一旦房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)向下調(diào)整的情況，將不可避免地沖擊相關(guān)產(chǎn)業(yè)。目前來(lái)看，根據(jù)投入產(chǎn)出表計(jì)算出的房地產(chǎn)業(yè)和與房地產(chǎn)業(yè)密切關(guān)聯(lián)的建筑業(yè)的影響力和感應(yīng)度系數(shù)(反映房地產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)能力和推動(dòng)能力)均不低。粗略估算，房地產(chǎn)本身的附加價(jià)值約占中國(guó)GDP的5%左右，如果再把其帶動(dòng)的上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)都考慮進(jìn)來(lái)，創(chuàng)造的價(jià)值將占到GDP的大約20%。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織《中國(guó)2014年第四條磋商——工作人員報(bào)告》中的測(cè)算，房地產(chǎn)和建筑業(yè)對(duì)增加值的直接貢獻(xiàn)率為12.8%，如果把上游和下游部門也算在內(nèi)，貢獻(xiàn)率則為33%左右。房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的“份量”由此可見(jiàn)一斑。在此形勢(shì)下，房?jī)r(jià)的持續(xù)調(diào)整，將對(duì)房地產(chǎn)的前向和后向產(chǎn)業(yè)形成價(jià)格下降的壓力。

(二)供給面因素：生產(chǎn)效率差異

嚴(yán)格意義上說(shuō)，價(jià)格下降并不一定都是無(wú)益的，應(yīng)當(dāng)區(qū)分“好的”或“積極的”價(jià)格下降和“壞的”或“消極的”價(jià)格下降。前者主要是由技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致總供給曲線外移形成的價(jià)格下降，后者主要是因總需求萎縮帶來(lái)的價(jià)格下降。

IMF(2016)研究發(fā)現(xiàn)，“大衰退”之后，盡管所有部門的通脹水平都已下降，但制造業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格比服務(wù)業(yè)價(jià)格下降幅度更大?；蛘哒f(shuō)，可貿(mào)易消費(fèi)品(如汽車和電視機(jī))的價(jià)格比服務(wù)(如通信和金融服務(wù))的價(jià)格更明顯地體現(xiàn)出通脹的下降。

從近年來(lái)中國(guó)的情況看，在PPI持續(xù)下跌4年多之久的同時(shí)，CPI還保持在正增長(zhǎng)狀態(tài)。CPI與PPI在走勢(shì)上出現(xiàn)了一定程度的背離(當(dāng)然，2016年以來(lái)，PPI與CPI的缺口有所收斂)。

我們?cè)儆^察一下有關(guān)國(guó)家的長(zhǎng)期價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。在美國(guó)，從CPI的變動(dòng)趨勢(shì)看，2015年的水平是1913年的23.7倍，年均增長(zhǎng)3.2%；從PPI的變動(dòng)趨勢(shì)看，2015年的水平是1913年的15.9倍，年均增長(zhǎng)2.7%。在日本，從CPI的變動(dòng)趨勢(shì)看，2015年的水平是1970年的3.2倍，年均增長(zhǎng)2.6%；從PPI的變動(dòng)趨勢(shì)看，2015年的水平是1970年的1.8倍，年均增長(zhǎng)1.3%。而從中國(guó)的情況看，就CPI的變動(dòng)趨勢(shì)而言，2015年的水平是1985年的4.7倍，年均增長(zhǎng)5.3%；就PPI的變動(dòng)趨勢(shì)而言，2015年的水平是1985年的3.6倍，年均增長(zhǎng)4.4%。顯然，無(wú)論從哪個(gè)國(guó)家看，PPI的漲幅都要小于CPI的漲幅。

進(jìn)一步分析，CPI和PPI在波幅上的差異，與效率因素密不可分。因?yàn)樵赑PI核算的商品籃子中，基本上都是可貿(mào)易產(chǎn)品。而在CPI核算的商品和服務(wù)籃子中，服務(wù)類和農(nóng)產(chǎn)品的可貿(mào)易程度相對(duì)較低。根據(jù)巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)(Balassa-Samuelson Effect)假說(shuō)，一國(guó)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)可劃分為可貿(mào)易部門和不可貿(mào)易部門兩大類。通常情況下，將工業(yè)或制造業(yè)作為可貿(mào)易部門，而將服務(wù)業(yè)(也可加入農(nóng)業(yè))作為不可貿(mào)易部門。在不同部門間，生產(chǎn)率增速是存有差異的。一般來(lái)說(shuō)，可貿(mào)易部門生產(chǎn)率的增長(zhǎng)速度要快于不可貿(mào)易部門生產(chǎn)率的增長(zhǎng)速度。這就會(huì)相應(yīng)引起相對(duì)價(jià)格的變化，即非貿(mào)易產(chǎn)品對(duì)貿(mào)易產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格上升，或工業(yè)產(chǎn)品相對(duì)于服務(wù)等其他產(chǎn)品的價(jià)格下降。對(duì)于由效率因素帶來(lái)的低通脹狀態(tài)，不是一個(gè)值得擔(dān)憂的問(wèn)題。正如IMF(2016)所指出的，供給因素驅(qū)動(dòng)的能源價(jià)格下跌或生產(chǎn)率提高引起的通脹暫時(shí)下降可能是有益的。

(三)供給面因素：國(guó)際大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)

2016年以來(lái)，全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)一定程度的回升(其中大宗商品金融化的推動(dòng)是可能的一個(gè)因素)，但總體而言，這一回升尚缺乏基本面的支撐。

從大宗商品的需求前景看，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷導(dǎo)致需求不足的基本格局沒(méi)有根本性的改變。后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“新常態(tài)”，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，其潛在增長(zhǎng)率(或趨勢(shì)增長(zhǎng)率)都有所下降。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的潛在增長(zhǎng)率降低約0.5-1個(gè)百分點(diǎn)，而發(fā)展較快的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，其增速下降約1.5-2個(gè)百分點(diǎn)。這樣一種態(tài)勢(shì)可能會(huì)維持一段時(shí)間。國(guó)際貨幣基金組織總裁拉加德2014年10月在IMF世界銀行秋季年會(huì)上曾提出，要避免全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入“新的平庸?fàn)顟B(tài)”(new mediocre)。其在2016年9月參加G20峰會(huì)前撰文指出，2016年將是全球GDP增速連續(xù)低于長(zhǎng)期均值3.7%(1990-2007年)的第5年。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際增速低于1990-2007年的平均值近1個(gè)百分點(diǎn)。自上世紀(jì)90年代早期以來(lái)(當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的波及效應(yīng)造成增長(zhǎng)放緩)，世界經(jīng)濟(jì)從未在如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)這樣疲軟。

對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，特別需要關(guān)注的是其正在遭遇“生產(chǎn)力危機(jī)”?！?〕無(wú)論是勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率還是綜合要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率(參見(jiàn)圖8和圖9)，在金融危機(jī)之后都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成威脅。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯甚至發(fā)出了“長(zhǎng)期停滯”(secular stagnation)〔7〕的警告。

圖8 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率 (%)

資料來(lái)源：OECD數(shù)據(jù)庫(kù)。

圖9 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體綜合要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率 (%)

資料來(lái)源：OECD數(shù)據(jù)庫(kù)。

在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇緩慢的同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家整體經(jīng)濟(jì)增速也呈下滑趨勢(shì)。由于一些長(zhǎng)期制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如內(nèi)外債務(wù)、財(cái)政赤字、貿(mào)易逆差等問(wèn)題逐步接近或達(dá)到不可持續(xù)的程度，加之受大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期背景下的國(guó)際資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)等因素的影響，個(gè)別國(guó)家甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。鑒于新興經(jīng)濟(jì)體與低收入經(jīng)濟(jì)體的GDP按購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算已達(dá)到全球GDP的50%，它們的減速給世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)挑戰(zhàn)。

面對(duì)疲弱的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，各國(guó)中央銀行自危機(jī)后就越來(lái)越多地采用非傳統(tǒng)貨幣政策工具。在利率政策方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行都先后把短期干預(yù)利率設(shè)置在接近零的水平。日本央行(BoJ)自上世紀(jì)90年代中期以來(lái)就一直把利率維持在較低的水平。美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)和英國(guó)央行(BoE)則是自2009年初開(kāi)始采取超低利率政策。歐洲央行(ECB)于2013年開(kāi)始也引入低利率政策。在零(低)利率政策效果不是很顯著的情況下，日本央行和歐洲央行等一些主要中央銀行又開(kāi)始實(shí)行負(fù)利率政策。

同時(shí)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行還普遍實(shí)行了擴(kuò)展資產(chǎn)負(fù)債表的量化寬松政策，并不斷擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的規(guī)模和范圍。美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施三輪量化寬松貨幣政策，直至2014年10月才退出。英國(guó)央行也已停止購(gòu)買資產(chǎn)，但其資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例達(dá)到歷史高位。日本央行則實(shí)施“量化和質(zhì)化寬松貨幣政策”(包括延長(zhǎng)所購(gòu)資產(chǎn)的期限)，大幅擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表。歐洲央行目前也仍在擴(kuò)大自身資產(chǎn)負(fù)債表。

即便經(jīng)過(guò)上述努力，擴(kuò)張性宏觀政策的效應(yīng)卻在趨于遞減，全球主要央行正面臨“推繩子”(pushing on a string)的局面，也就是貨幣政策效應(yīng)具有非對(duì)稱性，在治理通貨膨脹方面效果明顯，但在治理通貨緊縮方面則效果不顯著，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍舊萎靡。

在大宗商品需求前景不甚樂(lè)觀的同時(shí)，供給能力卻在改善，尤其是美國(guó)頁(yè)巖氣革命降低了原油生產(chǎn)的邊際成本，擴(kuò)大了潛在供給量。在供需關(guān)系的現(xiàn)有格局下，價(jià)格的上升空間受到一定限制。再加上美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月啟動(dòng)加息周期后美元升值預(yù)期(盡管全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策面臨較大阻力，導(dǎo)致其加息時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏不定)的影響，進(jìn)一步加大了國(guó)際市場(chǎng)上以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格的下行壓力。

大宗商品作為可貿(mào)易產(chǎn)品，一價(jià)定律的作用使其在全球的價(jià)格具有趨同性。在中國(guó)對(duì)大宗商品進(jìn)口依賴度較大的情況下，國(guó)際價(jià)格的低位震蕩會(huì)通過(guò)購(gòu)進(jìn)原材料價(jià)格指數(shù)傳遞至PPI。這是通縮壓力跨境外溢情形下輸入性低通脹的重要表現(xiàn)。

(四)貨幣面因素：資本外流壓力下外匯占款下降帶來(lái)的流動(dòng)性緊縮效應(yīng)

伴隨國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化，中國(guó)國(guó)際收支結(jié)構(gòu)自2014年(尤其是下半年)起發(fā)生了重大變化：從之前長(zhǎng)期的“經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶‘雙順差’，外匯儲(chǔ)備較快增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)常賬戶、資本和金融賬戶‘一順一逆’，外匯儲(chǔ)備下降”(參見(jiàn)圖10)。

圖10 2005-2015年中國(guó)經(jīng)常賬戶差額、資本和金融賬戶差額及外匯儲(chǔ)備變動(dòng)

資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。

這種變化反映在跨境資金流動(dòng)變化中，主要體現(xiàn)為境內(nèi)主體增加對(duì)外投資、減少對(duì)外負(fù)債。從對(duì)外資產(chǎn)的增加看，主要表現(xiàn)為：隨著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)的活躍度上升，直接投資資產(chǎn)凈增加；隨著境內(nèi)市場(chǎng)主體全球資產(chǎn)配置需求的提升，對(duì)外證券投資凈增加；隨著境內(nèi)主體境外資金運(yùn)用的方式更加多元化，對(duì)外貸款等其他投資凈增加。而從對(duì)外負(fù)債的減少看，主要表現(xiàn)為：境內(nèi)企業(yè)為降低高杠桿經(jīng)營(yíng)和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，積極償還對(duì)外負(fù)債，其他投資呈現(xiàn)凈流出。2015年的跨境資本流動(dòng)充分反映了上述特點(diǎn)(參見(jiàn)圖11)。

圖11 2015年中國(guó)跨境資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)分析

資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。

此外，誤差與遺漏項(xiàng)也反映了跨境套利熱錢流動(dòng)的動(dòng)向(包括虛假貿(mào)易下借助經(jīng)常項(xiàng)目渠道的資本流出動(dòng)向)。從圖12可以看出，亞洲金融危機(jī)時(shí)期，由于資本外逃，誤差與遺漏賬戶一直為負(fù)值。而從2009年開(kāi)始，誤差與遺漏項(xiàng)再次由正轉(zhuǎn)負(fù)，并逐漸擴(kuò)大，2014年和2015年尤其明顯，均超過(guò)千億，分別達(dá)到-1082.6億美元和-1882.4億美元的規(guī)模。

圖12 誤差與遺漏項(xiàng)的變動(dòng) (億美元)

資料來(lái)源：國(guó)家外匯管理局。

跨境資金流動(dòng)的持續(xù)凈流出和外匯儲(chǔ)備規(guī)模的相應(yīng)下降，反映在貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表上，就是外匯資產(chǎn)的持續(xù)減少。從圖13可以看出，新增外匯占款曾長(zhǎng)期是央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，特別是2005年之后，外匯資產(chǎn)規(guī)模與儲(chǔ)備貨幣〔8〕規(guī)模保持了同步的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但自2014年5月開(kāi)始，外匯資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)下降，外匯資產(chǎn)的存量從高點(diǎn)的27.2萬(wàn)億元下降至2016年9月的22.9萬(wàn)億元。儲(chǔ)備貨幣規(guī)模也自2015年2月的高點(diǎn)29.9萬(wàn)億元快速下滑，之后雖通過(guò)其他貨幣政策工具的引入，基本止住了下滑的勢(shì)頭，但總規(guī)模一直在27-29萬(wàn)億元之間徘徊。中國(guó)人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表相應(yīng)出現(xiàn)了收縮。

圖13 貨幣當(dāng)局外匯資產(chǎn)和儲(chǔ)備貨幣變化 (萬(wàn)億元)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

從基礎(chǔ)貨幣余額同比增長(zhǎng)率的變動(dòng)趨勢(shì)中，可以更清晰地看出新增外匯占款的減少對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的制約作用。圖14顯示，2015年第二季度開(kāi)始，基礎(chǔ)貨幣余額的同比增長(zhǎng)率下滑非常明顯，并且從2015年第三季度開(kāi)始連續(xù)四個(gè)季度處在負(fù)增長(zhǎng)的區(qū)間。

圖14 基礎(chǔ)貨幣余額同比增長(zhǎng)率的變動(dòng)

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

在基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)乏力的同時(shí)，銀行部門信貸投放意愿降低、實(shí)體部門貸款需求較弱帶來(lái)的銀行惜貸和企業(yè)慎貸問(wèn)題，也導(dǎo)致貨幣派生能力下降，貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大效應(yīng)弱化。這就從貨幣層面形成了價(jià)格下行的壓力。

三、低通脹的應(yīng)對(duì)之策

長(zhǎng)期低通脹(persistently low inflation)將會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)面影響，特別是如果通脹不斷下降導(dǎo)致企業(yè)部門和家庭部門相應(yīng)向下調(diào)整對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期，會(huì)降低支出意愿，推遲支出決定，由此帶來(lái)的消費(fèi)與投資放緩將引起總需求收縮，加劇通脹持續(xù)下降的壓力，并可能最終進(jìn)入通縮周期。為防止形成這一動(dòng)態(tài)，就需要對(duì)當(dāng)前的低通脹傾向進(jìn)行有針對(duì)性的治理。這里提出兩個(gè)關(guān)鍵性的應(yīng)對(duì)舉措：一是有效化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題；二是著力防范過(guò)度負(fù)債問(wèn)題。

(一)有效化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題

當(dāng)前低通脹特別是生產(chǎn)部門低通脹的形成，也與產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題密切相關(guān)。這或許是構(gòu)成潛在通縮壓力的最直接動(dòng)因，需要在這里特別加以分析，并針對(duì)其產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理提出相應(yīng)的對(duì)策。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的產(chǎn)能利用調(diào)查數(shù)據(jù)，2012年以來(lái)，工業(yè)產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)(參見(jiàn)圖15)，2013年一季度工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率為78.2%，是2009年四季度以來(lái)的最低點(diǎn)，之后雖有所回升，但仍然低于2006年建立產(chǎn)能利用調(diào)查以來(lái)的平均水平80.1%。

圖15 產(chǎn)能利用率的變化情況 (%)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局產(chǎn)能利用調(diào)查數(shù)據(jù)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，產(chǎn)能利用率為81%-82%是衡量工業(yè)(或者制造業(yè))的產(chǎn)能是否過(guò)剩的分界點(diǎn)，75%以下表明產(chǎn)能過(guò)剩較為嚴(yán)重。目前來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)既包括鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括風(fēng)電、光伏、碳纖維等新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。2015年，水泥、粗鋼、平板玻璃、電解鋁和造船業(yè)的產(chǎn)能利用率分別僅為67%、67%、68%、78%、60%左右，明顯低于國(guó)際通常水平。

值得關(guān)注的是，近一段時(shí)間以來(lái)，作為新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)點(diǎn)之一的機(jī)器人產(chǎn)業(yè)也開(kāi)始面臨投資過(guò)度的隱憂。據(jù)中國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)表明，在該產(chǎn)業(yè)大量興起的兩年時(shí)間內(nèi)(2014年至2015年)，建成和在建機(jī)器人產(chǎn)業(yè)園區(qū)超過(guò)40個(gè)，各地出臺(tái)的對(duì)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的扶持政策有77項(xiàng)之多，涉及生產(chǎn)機(jī)器人的企業(yè)超過(guò)了800家。在各地圍繞機(jī)器人產(chǎn)業(yè)而開(kāi)展的競(jìng)賽中，地方政府的補(bǔ)貼政策在吸引大量企業(yè)進(jìn)入的同時(shí)(針對(duì)地方政府補(bǔ)貼的套利行為)，也導(dǎo)致低端重復(fù)建設(shè)甚至產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

在筆者看來(lái)，產(chǎn)能過(guò)剩的形成，盡管有周期性因素的影響，但主要還是體制性、供給面的原因。一方面是投資主體扭曲，存在預(yù)算軟約束問(wèn)題，特別是一些國(guó)有企業(yè)和作為“準(zhǔn)市場(chǎng)主體”的地方政府，在擴(kuò)張過(guò)程中不計(jì)成本、不顧后果，導(dǎo)致過(guò)度投資。至于非國(guó)有企業(yè)，雖然具有硬的預(yù)算約束，但圍繞招商引資展開(kāi)的地方政府間的競(jìng)爭(zhēng)，使得地方政府和其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)形成利益上的共生關(guān)系。地方政府通過(guò)壓低土地價(jià)格、變相稅收減免、以政府信譽(yù)擔(dān)保方式利用銀行信貸等種種“父愛(ài)主義”的方法，誘使企業(yè)投資，使其投資行為發(fā)生扭曲。另一方面是投資成本扭曲。由于要素市場(chǎng)化改革滯后，價(jià)格不能真實(shí)反映要素的稀缺性和供求關(guān)系以及環(huán)境損害程度，潛在進(jìn)入者往往會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生偏高預(yù)期，而對(duì)進(jìn)入成本產(chǎn)生偏低預(yù)期，從而自然會(huì)做出過(guò)度投資、過(guò)度進(jìn)入的選擇。

因此，治理產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，一方面要解決退出不足的問(wèn)題，理順市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)節(jié)和出清過(guò)程，確保僵尸企業(yè)真正退出；同時(shí)，更要解決過(guò)度進(jìn)入的問(wèn)題，防止形成新的無(wú)效產(chǎn)能。在這方面，除了依靠政府的產(chǎn)業(yè)政策，還需要從體制機(jī)制層面著手，培育市場(chǎng)化的投資主體，釋放正確的價(jià)格信號(hào)。

(二)著力防范過(guò)度負(fù)債問(wèn)題

債務(wù)負(fù)擔(dān)加重是當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的突出矛盾，也是低通脹的諸影響因素中最具現(xiàn)實(shí)性壓力的因素。而且，高債務(wù)問(wèn)題與產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題也相互交織、相互影響。這就凸顯了解決債務(wù)累積問(wèn)題的重要性。

目前來(lái)看，中國(guó)的杠桿率趨向提高，集中反映在非金融企業(yè)部門。根據(jù)最新估算，截至2015年末，非金融企業(yè)部門的杠桿率為131.2%，如果將地方政府融資平臺(tái)這一有政府背景的實(shí)體的債務(wù)也包括進(jìn)來(lái)的話，將進(jìn)一步上升至156.1%，而實(shí)體部門杠桿率為228%，全社會(huì)杠桿率為249%。這意味著，實(shí)體部門杠桿率的68.5%和全社會(huì)杠桿率的62.7%來(lái)自于非金融企業(yè)部門。從國(guó)際比較的視角看，中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)占總債務(wù)的比重比全球主要國(guó)家要高10到30個(gè)百分點(diǎn)。

之所以形成這種情況，主要有兩點(diǎn)原因：

一是高儲(chǔ)蓄率和低股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的結(jié)合。中國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄率最近幾年雖然有一個(gè)下降的過(guò)程，但2014年國(guó)內(nèi)部門總儲(chǔ)蓄率仍達(dá)到了49.1%(其中，政府部門、企業(yè)部門、居民部門的儲(chǔ)蓄率分別為5.6%、20.5%、23%)，遠(yuǎn)高于多數(shù)國(guó)家通常20%左右的國(guó)民儲(chǔ)蓄率，也高于以“高儲(chǔ)蓄”著稱的日本、韓國(guó)等東亞經(jīng)濟(jì)體的水平，成為世界上儲(chǔ)蓄率最高的國(guó)家之一。

從資金流量表反映的凈金融投資格局看，家庭部門是主要的凈儲(chǔ)蓄來(lái)源方，而企業(yè)部門則為凈借貸方(參見(jiàn)圖16)。家庭部門的高儲(chǔ)蓄率意味著大量的儲(chǔ)蓄盈余可以轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資。

圖16 凈金融投資的部門分布 (億元)

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

在這個(gè)轉(zhuǎn)化過(guò)程中有一個(gè)非常重要的影響因素，就是整個(gè)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的特征。從2002年以來(lái)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的變化看，間接融資的比重一度趨于下降，但最近兩三年，人民幣以及外幣貸款的間接融資方式的占比反而趨于上升；直接融資所占比重雖然有所增加，特別是企業(yè)債券融資，但總體來(lái)說(shuō)上升有限，〔9〕其中股權(quán)融資形式，2015年僅占不到5%，2016年上半年也只占6%略多。高儲(chǔ)蓄率和低股權(quán)融資相結(jié)合，表明當(dāng)家庭部門的儲(chǔ)蓄盈余轉(zhuǎn)化為企業(yè)部門的投資過(guò)程中，如果不能通過(guò)權(quán)益性融資實(shí)現(xiàn)，就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)部門積累過(guò)多的債務(wù)。

二是國(guó)有大型企業(yè)和非國(guó)有中小微企業(yè)融資條件的差異。中國(guó)的企業(yè)部門債務(wù)高，其中約三分之二是國(guó)有企業(yè)債務(wù)。由于政府信用背書的存在，大型企業(yè)特別是大型國(guó)企往往被高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡的銀行視為優(yōu)質(zhì)客戶資源，能夠拿到低成本的資金(針對(duì)大型國(guó)企的銀行信貸定價(jià)通常低于基準(zhǔn)利率)，然后通過(guò)委托貸款、信托貸款等渠道，將資金轉(zhuǎn)貸出去，獲得較高的收益。在大企業(yè)充當(dāng)“資金倒?fàn)敾蜣缈汀钡摹暗官J”過(guò)程中，大量需要資金的中小微企業(yè)，融資難度增加，也承擔(dān)了更高的利率成本。同時(shí)，在大企業(yè)貸款利率下浮的情況下，為保證總體收益，銀行部門傾向于上浮中小企業(yè)貸款利率，達(dá)到類似交叉補(bǔ)貼的目的。

正因?yàn)槿绱?，如果把杠桿率在企業(yè)內(nèi)部做一個(gè)分解就可以看到，國(guó)有部門和私營(yíng)部門的變化趨勢(shì)是有差異的。圖17給出了整個(gè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以及其中的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)和外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)情況。從中可以看出，金融危機(jī)以來(lái)，整個(gè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)以及外商和港澳臺(tái)投資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)保持穩(wěn)定；私營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)較為明顯的下降趨勢(shì)，從2007年的58.4%減少到2015年的51.8%；而國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率則呈現(xiàn)較為明顯的上升趨勢(shì)，從2007年的56.5%增加到2013年的62.3%，2014年和2015年略降至62%和61.9%。

圖17 不同所有制工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率 (%)

資料來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。(其中，私營(yíng)企業(yè)序列的2004年原始數(shù)據(jù)缺失，特此說(shuō)明。)

如果從工業(yè)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)向全部國(guó)有企業(yè)，財(cái)政部的國(guó)有企業(yè)運(yùn)行報(bào)告顯示，2013-2015年間，資產(chǎn)負(fù)債率還在持續(xù)上升，從65.1%上升到66.3%。

要破解企業(yè)部門特別是國(guó)有企業(yè)部門杠桿率高企的問(wèn)題，應(yīng)著力采取如下兩方面舉措：

一是推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)性融資向股權(quán)融資格局的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)。應(yīng)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，進(jìn)一步簡(jiǎn)化審批，減少行政性管控因素，在發(fā)行、定價(jià)、交易等環(huán)節(jié)更多依靠市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各參與主體的積極性。通過(guò)建立多層次的資本市場(chǎng)體系，創(chuàng)造有利于股權(quán)資本形成的機(jī)制，多渠道增加股權(quán)性投資比重。

二是進(jìn)一步深化銀行商業(yè)化和利率實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化的改革，矯正二元融資結(jié)構(gòu)。應(yīng)從根本上改變國(guó)有銀行居于主導(dǎo)的金融體制，鼓勵(lì)非國(guó)有銀行的發(fā)展，開(kāi)展銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，從產(chǎn)權(quán)關(guān)系上進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制；并繼續(xù)深化國(guó)有及國(guó)有控股商業(yè)銀行改革，完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使其真正實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和運(yùn)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變。此外，要著力縮小利率雙軌制帶來(lái)的利差，應(yīng)通過(guò)改革使銀行和國(guó)有企業(yè)成為有紀(jì)律約束的市場(chǎng)主體，確保所有的企業(yè)平等地參與競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯性化，使利率水平能夠真實(shí)地反映市場(chǎng)供求。

注釋：

〔1〕Fisher,Irving.,“The Debt-Deflation Theory of Great Depressions”,Econometrica,1933,1(4),pp.337-357.

〔2〕Minsky,H.,1992,“The Financial Instability Hypothesis”,Prepared for Handbook of Radical Political Economy,edited by Arestis,P.,and M.Sawyer,Edward Elgar:Aldershot,1993.

〔3〕張平等：《中國(guó)上市公司發(fā)展報(bào)告(2016)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2016年10月。

〔4〕Bernanke,B.,M.Gertler & S.Gilchrist,“The Financial Accelerator and the Flight to Quality”,Review of Economics and Statistics,1996,78(1),pp.1-15.

〔5〕辜朝明：《大衰退》，東方出版社，2008年。

〔6〕事實(shí)上，不只發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨“生產(chǎn)力危機(jī)”，全球經(jīng)濟(jì)都正遭遇“生產(chǎn)力危機(jī)”。世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)(Conference Board)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2013年多數(shù)國(guó)家都未能提高“全要素生產(chǎn)率”，表明世界各國(guó)將勞動(dòng)力和資本資源轉(zhuǎn)化為貨物和服務(wù)的能力普遍出現(xiàn)下降。這種情況在幾十年來(lái)首次出現(xiàn)。2014年和2015年，這一狀況未有明顯改善。

〔7〕需要指出的是，薩默斯主要是從總需求不足的角度提出這一概念的，也就是持續(xù)存在的產(chǎn)出缺口，實(shí)際增長(zhǎng)在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)低于其長(zhǎng)期潛在趨勢(shì)。

〔8〕這里的儲(chǔ)備貨幣與基礎(chǔ)貨幣本質(zhì)上是同一概念。所謂基礎(chǔ)貨幣，也稱貨幣基數(shù)(Monetary Base)，因其具有使貨幣供應(yīng)總量成倍放大或收縮的能力，又被稱為高能貨幣(High-powered Money)。

〔9〕事實(shí)上，在中國(guó)，債券融資這種直接融資方式，其“直接性”相對(duì)有限，因?yàn)樯虡I(yè)銀行是債券的主要持有者。截至2016年9月末，在全部債券余額中，商業(yè)銀行作為投資者的比重達(dá)到了62.7%。

〔1〕Akerlof,George,William T.Dickens,and George Perry,“The Macroeconomics of Low Inflation”，Brookings Papers on Economic Activity 1996,(1),pp.1-59.

〔2〕Ball,Laurence,and Sandeep Mazumder,“Inflation Dynamics and the Great Recession”，Brookings Papers on Economic Activity,Spring,2011.

〔3〕Bernanke,Ben,“Deflation: Making Sure It Doesn’t Happen Here”，Speech to the National Economists Club,Washington,November 21,2002.

〔4〕Bernanke,Ben,and Mark Gertler,“Monetary Policy and Asset Price Volatility”，presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s symposium,“New Challenges for Monetary Policy”，Jackson Hole,Wyoming,August 26-28,1999.

〔5〕Blanchard,Olivier,Eugenio Cerutti,and Lawrence Summers,“Inflation and Activity—Two Explorations and Their Monetary Policy Implications”，NBER Working Paper 21726,National Bureau of Economic Research,Cambridge,Massachusetts,2015.

〔6〕Celasun,Oya,Roxana Mihet,and Lev Ratnovski,“Commodity Prices and Inflation Expectations in the United States”，IMF Working Paper 12/89,International Monetary Fund,Washington,2012.

〔7〕International Monetary Fund,“Deflation:Determinants,Risks,and Policy Options—Findings of an Interdepartmental Task Force”，Washington,June,2003.

〔8〕International Monetary Fund,“World Economic Outlook”,Washington,October,2016.

〔9〕Rogoff,Kenneth,“Globalization and Global Disinflation”，Paper presented at “Monetary Policy and Uncertainty:Adapting to a Changing Economy”，F(xiàn)ederal Reserve Bank of Kansas City Conference,Jackson Hole,Wyoming,August 29,2003.

〔10〕伯南克：《金融的本質(zhì)》，巴曙松、陳劍譯，中信出版社，2013年。

〔11〕李拉亞：《通貨緊縮測(cè)度指標(biāo)及數(shù)據(jù)變化研究》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2016年第5期。

〔12〕李揚(yáng)等：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015：杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》，中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2015年。

〔13〕殷劍峰：《通貨緊縮的成因與應(yīng)對(duì)》，《中國(guó)金融》2015年第6期。

〔14〕張明：《中國(guó)出現(xiàn)通貨緊縮了嗎》，《東方早報(bào)》2015年4月21日。

〔15〕張平：《通縮機(jī)制對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)與穩(wěn)定化政策》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2015年第4期。

〔16〕張平等：《中國(guó)上市公司發(fā)展報(bào)告(2016)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2016年。

〔責(zé)任編輯：馬立釗〕

常欣，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究室主任、研究員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、博士生導(dǎo)師。