劉穎

如果油價(jià)能夠逐步穩(wěn)定并開(kāi)始回升，那么全球通縮的壓力開(kāi)始緩解，各國(guó)CPI指標(biāo)將會(huì)回升（受基數(shù)效應(yīng)影響），貨幣政策將會(huì)開(kāi)始逐步收緊，尤其美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)延續(xù)加息進(jìn)程，那么黃金價(jià)格也會(huì)受到負(fù)面影響，金油比價(jià)將會(huì)開(kāi)始?xì)v史性的反轉(zhuǎn)。

今天，我想與大家談?wù)劇敖鹩捅取边@個(gè)詞，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)家們確信，一旦金價(jià)和油價(jià)的比值大幅飆升，通常就會(huì)伴隨著危機(jī)。

工銀國(guó)際研究部聯(lián)席主管程實(shí)撰文稱，黃金和原油同屬大宗商品，長(zhǎng)周期看具有趨勢(shì)一致性，兩者比值一旦異動(dòng)就意味著變局出現(xiàn)的可能性已經(jīng)悄然加大，過(guò)去每一次金油比走上30點(diǎn)之后，都發(fā)生了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向地緣政治風(fēng)險(xiǎn)重心轉(zhuǎn)移的大事件。

以過(guò)去20年經(jīng)驗(yàn)為鑒，金油比大致分為三個(gè)階段：

1989-1999年，金油比基本維系在15倍上方震蕩，最高時(shí)創(chuàng)下1999年2月的25.23倍。在此區(qū)間內(nèi)，黃金一直處于300—400美元間震蕩，而原油處于15—40美元間低位徘徊。1990年8月2日，伊拉克軍隊(duì)入侵科威特，油價(jià)漲至當(dāng)時(shí)最高點(diǎn)40.4美元后回落，金油比大幅下挫至15倍以下。地緣政治的起起落落令油價(jià)大幅震蕩，使得金油比在均值上方寬幅震蕩，并出現(xiàn)兩次高峰期。當(dāng)比值遠(yuǎn)高于歷史均值時(shí)，可認(rèn)為油價(jià)被低估，因此可買入原油，賣出黃金進(jìn)行套利交易。

2000-2008年，金油比回落至15倍以下，美聯(lián)儲(chǔ)采用美元貶值的政策刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在2000—2004年間大幅降息，使得美資本市場(chǎng)產(chǎn)生大量資產(chǎn)泡沫，資金紛紛流向股票、商品市場(chǎng)，導(dǎo)致黃金、石油價(jià)格上浮。因投機(jī)資金更多的投進(jìn)原油市場(chǎng)，原油價(jià)格上漲幅度遠(yuǎn)大于黃金上行幅度，致使金油比大幅低于歷史均值，直至2008年7月，原油創(chuàng)下歷史高點(diǎn)147美元時(shí)，金油比達(dá)到歷史最低點(diǎn)6.7左右。當(dāng)比值遠(yuǎn)低于歷史均值時(shí)，油價(jià)可認(rèn)為嚴(yán)重高估，可放空原油，做多黃金套利獲利。

2009年至今，金油比在出現(xiàn)歷史最低值后大幅回升，在2009年2月18日達(dá)到21倍。因原油在本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中大幅回落，黃金市場(chǎng)人氣漸旺，令金油比迅速反彈至均值上方。

這個(gè)數(shù)值真有這么大的作用嗎？工銀投行的許諫先生這樣解釋金油比的本質(zhì)，“我們都知道黃金具備避險(xiǎn)屬性，每一次黃金牛市都是建立在戰(zhàn)爭(zhēng)、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)衰退、嚴(yán)重通脹或貨幣體系崩潰等背景下，這些因素總結(jié)起來(lái)就是兩個(gè)，一個(gè)是貨幣寬松帶來(lái)的避險(xiǎn)要求，比如量化寬松政策的推出。二是嚴(yán)重通貨膨脹帶來(lái)的避險(xiǎn)要求，比如石油危機(jī)期間?？梢哉f(shuō)黃金價(jià)格由兩部分組成，一是貨幣政策，二是通貨膨脹。如果我們用原油價(jià)格來(lái)簡(jiǎn)單代表通貨膨脹（考慮到原油作為工業(yè)成本影響的廣泛性，可以簡(jiǎn)單代表），那么金油比價(jià)其實(shí)反映的是全球貨幣政策或流動(dòng)性的寬松程度。實(shí)際情況也是這樣，隨著金油比價(jià)創(chuàng)下30年的高位，全球的利率水平也創(chuàng)下30年低位，甚至瑞士、日本、德國(guó)等國(guó)家的長(zhǎng)期利率已經(jīng)陷入負(fù)值。從這個(gè)意義講，金油比價(jià)可以作為貨幣政策的一個(gè)前瞻指標(biāo)?！?/p>

2015年12月至2016年2月，金油比在30上方持續(xù)上升。程實(shí)認(rèn)為這印證并預(yù)示了四點(diǎn)：一是，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)可能過(guò)度了，春節(jié)期間剔除中國(guó)因素的“壓力測(cè)試”和美國(guó)近期勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)均表明，中美兩大經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊的基本面韌性要強(qiáng)于市場(chǎng)春節(jié)前的悲觀預(yù)期。

二是，油價(jià)在30美元/桶以下很難構(gòu)成新常態(tài)，油價(jià)暴跌不僅透支了總需求萎靡的影響，而且已經(jīng)帶來(lái)供給層面產(chǎn)量?jī)鼋Y(jié)的變化。此外，由于全球產(chǎn)油成本的國(guó)別差異很大，油價(jià)在絕對(duì)低位的運(yùn)行已經(jīng)傷及部分重要國(guó)家的底線，很可能由經(jīng)濟(jì)問(wèn)題上升為政治問(wèn)題。

三是，市場(chǎng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的警惕是相對(duì)不足的，2016年是地緣政治大年，美國(guó)大選、英國(guó)退歐、中東亂局和朝鮮半島局勢(shì)等都充滿不確定性，金融動(dòng)蕩和地緣震蕩將輪番成為市場(chǎng)主題；從春節(jié)期間的變化看，朝鮮半島局勢(shì)愈發(fā)緊張，沙特行動(dòng)也打破了中東局勢(shì)的短期平衡，這兩個(gè)領(lǐng)域發(fā)生黑天鵝事件的幾率正在悄然加大，全球風(fēng)險(xiǎn)輪轉(zhuǎn)可能由此發(fā)生。

四是，市場(chǎng)并未“真正”恐慌，雖然2016年新年以來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)震蕩劇烈，股票市場(chǎng)全面深跌，但VIX指數(shù)并沒(méi)有大幅躍升，由此可見(jiàn)，空潮洶涌并沒(méi)有伴隨著深度恐慌，地緣政治動(dòng)蕩加劇可能將是市場(chǎng)“真正”恐慌的導(dǎo)火索。

當(dāng)然，如此高的金油比無(wú)法持續(xù)，許諫認(rèn)為，“可以等待比價(jià)反轉(zhuǎn)來(lái)獲利。關(guān)鍵在于原油價(jià)格何時(shí)企穩(wěn)回升，我們認(rèn)為原油價(jià)格將會(huì)在今年見(jiàn)底，主要的原因是美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn)已經(jīng)無(wú)法承受如此低迷的原油價(jià)格，只有個(gè)別主產(chǎn)區(qū)（鷹福特、二疊紀(jì)和巴肯的高產(chǎn)區(qū)塊）可以在20多美元的水平下維持盈利。

目前美國(guó)的活躍鉆井平臺(tái)已經(jīng)從1600多臺(tái)下降至430臺(tái)，下降了四分之三，美國(guó)原油產(chǎn)量已經(jīng)無(wú)法維持，2015年美國(guó)原油產(chǎn)量小幅減少，預(yù)計(jì)今年美國(guó)原油產(chǎn)量至少下降50萬(wàn)桶，供應(yīng)過(guò)剩的壓力將會(huì)在下半年開(kāi)始緩解。除非全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，否則原油價(jià)格將會(huì)從20多美元開(kāi)始緩慢回升。

如果油價(jià)能夠逐步穩(wěn)定并開(kāi)始回升，那么全球通縮的壓力開(kāi)始緩解，各國(guó)CPI指標(biāo)將會(huì)回升（受基數(shù)效應(yīng)影響），貨幣政策將會(huì)開(kāi)始逐步收緊，尤其美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)延續(xù)加息進(jìn)程，那么黃金價(jià)格也會(huì)受到負(fù)面影響，金油比價(jià)將會(huì)開(kāi)始?xì)v史性的反轉(zhuǎn)。當(dāng)然，前提是假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入全面衰退?！?