危害如此大的系統(tǒng)性金融危機(jī)其實(shí)并不罕見(jiàn)，1637年的郁金香泡沫、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還有一些影響相對(duì)較小的諸如1967年香港暴動(dòng)、1997年阿爾巴尼亞金融危機(jī)，還有我國(guó)去年連續(xù)千股跌停的股災(zāi)等等，其實(shí)系統(tǒng)性金融危機(jī)伴隨在每個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能出現(xiàn)的泡沫中，所以危機(jī)的爆發(fā)并不是偶然的，防御就是將其控制在傷害最小的范圍內(nèi)。

1.地方政府債臺(tái)高筑

針對(duì)目前我國(guó)的情況，首先不得不提的是可能產(chǎn)生巨大破壞力的地方債領(lǐng)域。這兩年盡管媒體對(duì)地方債的解讀版面是越來(lái)越多，但是政府始終沒(méi)有拿出一個(gè)關(guān)于地方債的具體數(shù)據(jù)，其中蘊(yùn)藏了多少風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)人知道，所以也被視為最大的麻煩。再加上財(cái)政收支具有收入彈性大、支出剛性強(qiáng)的特點(diǎn)，而其風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)就是收不抵支、資不抵債。

離我們最近的一次地方債破產(chǎn)就是經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的加州，2000年以后，隨著加州主要稅收因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，加州財(cái)政收入大幅減少，但是第三次科技革命的膨脹讓高居不下的財(cái)政支出很難消減。到2008年次貸危機(jī)又讓加州的財(cái)政狀況雪上加霜，因?yàn)榧又菔歉蝗藚^(qū)，其稅收經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間演變就造成了依賴(lài)個(gè)稅收入的情況，同時(shí)加州的高社會(huì)福利也讓它吸引富人，在危機(jī)時(shí)成為負(fù)擔(dān)。之后的財(cái)政發(fā)債困難，債務(wù)到期，從而陷入泥沼。2012年，三個(gè)加州城市大幅裁員，并宣告政府破產(chǎn)，由州政府接管養(yǎng)老、醫(yī)療等公共支出?，F(xiàn)在有的城市直接投票放棄市政功能，領(lǐng)個(gè)垃圾桶都要開(kāi)車(chē)到州政府所在地，報(bào)個(gè)警，警察可能要半個(gè)小時(shí)以上才能到事發(fā)現(xiàn)場(chǎng)，不過(guò)市民們依然不愿意交稅養(yǎng)活一個(gè)隨時(shí)可能把財(cái)政玩壞的政府。

當(dāng)時(shí)的加州的州長(zhǎng)施瓦辛格采取了一系列的方式，包括延期現(xiàn)金還款、發(fā)行赤字債券、降低新進(jìn)公務(wù)員退休待遇、推行無(wú)薪休假、建立預(yù)算調(diào)節(jié)金，但問(wèn)題并沒(méi)有得到有效的解決。2011年新任州長(zhǎng)布朗將加州個(gè)人所得稅的最高稅率提高到13.3%。聯(lián)邦政府并沒(méi)有出面為此買(mǎi)單。

事實(shí)上，當(dāng)州政府出現(xiàn)財(cái)務(wù)問(wèn)題，國(guó)家財(cái)政部還是不會(huì)袖手旁觀的。1937年聯(lián)邦破產(chǎn)法中的政府重組破產(chǎn)保護(hù)程序?qū)φ亟M提出相應(yīng)的要求，包括政府裁員，減少政府公共事業(yè)的支出；增加稅收；大力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)；債務(wù)重組，與銀行貸款和債權(quán)持有人協(xié)商，部分減免負(fù)債。

因?yàn)槲覈?guó)的稅務(wù)征收體系并不完善，同時(shí)有政績(jī)要求，在任領(lǐng)導(dǎo)長(zhǎng)期存在“投資沖動(dòng)”，再加上我國(guó)的地方政府有中央政府承擔(dān)隱形無(wú)限財(cái)政擔(dān)保。這三個(gè)背景導(dǎo)致地方債務(wù)狀況處于亞健康狀態(tài)。

具體來(lái)看，我國(guó)的地方債務(wù)90%以上是以政府財(cái)政收入信用，或以相應(yīng)資產(chǎn)收益作為擔(dān)?；虻盅旱男问酱嬖冢a(chǎn)生以供消費(fèi)的政府債、產(chǎn)生固定資產(chǎn)的公共設(shè)施債、用于投資的商業(yè)債，融資對(duì)象是銀行、信托、證券、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)。融資渠道包括融資平臺(tái)貸款、信托融資、城投債等。審計(jì)署在2013年底曾發(fā)布了《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果2013年第32號(hào)公告》，稱(chēng)截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)108859.17億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)26655.77億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)43393.72億元。

在平臺(tái)貸監(jiān)管收緊后，一些地方變相融資的行為愈演愈烈，不少地方通過(guò)其他金融機(jī)構(gòu)的包裝打造成信托貸款、融資租賃、售后回租、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品、墊資施工等變相融資，也就是我們常說(shuō)的需地方政府提供隱形擔(dān)保的不計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)。以此前最為常見(jiàn)的政信合作為例，它主要采用三種模式：一是信托貸款；二是增資擴(kuò)股：信托到期時(shí)，由地方政府融資平臺(tái)溢價(jià)受讓信托資金所持有項(xiàng)目公司股權(quán)；三是應(yīng)收賬款債權(quán)：信托公司以信托資金受讓政府平臺(tái)公司對(duì)地方政府的應(yīng)收賬款債權(quán)，到期由地方政府償還信托公司所受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)。中國(guó)銀行2016年第二季度發(fā)布的《中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告》中提到，目前一些地方政府仍然存在“明股暗債”、非法擔(dān)保等變相舉債的行為。

當(dāng)然，政府已經(jīng)使出各種方法去化解這些問(wèn)題，比如將地方政府債務(wù)平臺(tái)市場(chǎng)化、債務(wù)轉(zhuǎn)置。同時(shí)首次公布2016年地方政府一般債務(wù)和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)余額限額，限制在約17.2萬(wàn)億元。債務(wù)轉(zhuǎn)置就是“發(fā)新債，還舊債，但是時(shí)限拉長(zhǎng)，利息降低?！?016年年初，財(cái)政部要求2016年地方債置換與新增規(guī)模將達(dá)到6萬(wàn)億，三季度前完成置換。不管是債務(wù)平臺(tái)市場(chǎng)化還是債務(wù)轉(zhuǎn)置，其本質(zhì)就是為了盤(pán)活存量。但是市場(chǎng)化不討喜，轉(zhuǎn)置規(guī)模畢竟有限。有個(gè)段子揭示了這種尷尬：過(guò)去24個(gè)月里，我們把美利堅(jiān)曾經(jīng)奏效的“救世良方”挨個(gè)體驗(yàn)了一遍：1、凱恩斯主義的政府刺激需求；2、馬歇爾計(jì)劃的一帶一路；3、克林頓的互聯(lián)網(wǎng)加萬(wàn)眾創(chuàng)新；4、弗里德曼的貨幣供給理論；5、里根的供給側(cè)改革，熔斷制；最后又回到我們熟悉的房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)上……

很多地方政府的身家性命，都取決于房地產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)要穩(wěn)步上升，抵押品的估價(jià)才能上升，政府的土地好賣(mài)了，財(cái)政稅收也上升了，跟銀行的議價(jià)能力就上升了，債務(wù)置換也就順利了。房?jī)r(jià)一旦下跌，意味著土地價(jià)格和其他資產(chǎn)價(jià)格也一并下跌，土地賣(mài)不出去，抵押品價(jià)格下跌，這會(huì)導(dǎo)致政府信用違約，銀行逼債。問(wèn)題就在于，從來(lái)就沒(méi)有只升不降的價(jià)格，有供需為條件，價(jià)格只會(huì)在商品本身固有價(jià)值的上下波動(dòng)。即便，近期財(cái)政部金融司提供的了一個(gè)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)目前政府負(fù)債率約為40%，在國(guó)際上來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)保持在中低水平。但是稅收和擔(dān)保如此單一的依靠房地產(chǎn)，就像加州依靠個(gè)稅一樣，非常危險(xiǎn)。而且在今年增支減收的積極財(cái)政政策背景下，個(gè)別地區(qū)存在發(fā)生局部性風(fēng)險(xiǎn)的可能其實(shí)是在不斷加大的。

2.個(gè)別地區(qū)房?jī)r(jià)飛漲

北上廣一線城市房?jī)r(jià)一直是高漲不跌，北京二環(huán)內(nèi)的二手房均價(jià)已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)/平米，但作為首都，剛需是房?jī)r(jià)的主要支柱。作為移民城市，深圳房?jī)r(jià)在2015年的上漲也讓全國(guó)矚目，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年12月，深圳新房?jī)r(jià)格指數(shù)同比漲47.5%，二手房同比漲42.6%，樓價(jià)漲幅領(lǐng)跑全國(guó)。悄悄地，剛需變成了投資，甚至一些有實(shí)力的投資客會(huì)抱團(tuán)會(huì)通過(guò)成立公司、購(gòu)買(mǎi)“房票”等方式獲取購(gòu)房資格，在看好某個(gè)新樓盤(pán)后，與開(kāi)發(fā)商協(xié)商以某個(gè)價(jià)格承包下整棟樓，留著自己慢慢賣(mài)。泡沫就這么產(chǎn)生了。

當(dāng)然這只是個(gè)別城市，加上二級(jí)、三級(jí)、四級(jí)城市一算的話，其實(shí)中國(guó)樓市還遠(yuǎn)沒(méi)到構(gòu)成危機(jī)的程度。因?yàn)?，大眾關(guān)注的同比房?jī)r(jià)或者環(huán)比房?jī)r(jià)并不能說(shuō)明本質(zhì)問(wèn)題，商品住宅竣工面積、商品住宅開(kāi)工面積、商品住宅施工面積，這三個(gè)數(shù)據(jù)才是直接反映開(kāi)發(fā)商的做法和意愿。商品住宅的開(kāi)工面積指的是當(dāng)下的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)，施工面積反映了一兩年前房地產(chǎn)的狀態(tài)和正在增長(zhǎng)的庫(kù)存狀態(tài)，竣工面積代表了已經(jīng)確定的庫(kù)存，這些才是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一線數(shù)據(jù)，反映供需關(guān)系的平衡。

所謂的百城房?jī)r(jià)只是一種表象，甚至被炒房力量所利用。

根據(jù)這個(gè)統(tǒng)計(jì)表可以看出，從2014年開(kāi)始，我國(guó)房地產(chǎn)的開(kāi)工面積其實(shí)是一路下行的，當(dāng)然也是一路降溫的過(guò)程，并不想表面上看起來(lái)的那么狂熱。

上面的數(shù)據(jù)是近期北京市住建委發(fā)布的住宅信息，數(shù)據(jù)上看并不那么好看，也就是說(shuō)政策已經(jīng)將曾經(jīng)緊踩的油門(mén)松掉。

所以樓市的風(fēng)險(xiǎn)不在于它價(jià)格存在多少泡沫，而是其中的違規(guī)操作。最典型的當(dāng)屬鏈家違規(guī)操作。鏈家作為一個(gè)中介平臺(tái)，它卻染指了金融服務(wù)，包括贖樓貸、全款貸、換房貸、個(gè)人借款、首付貸、監(jiān)管貸以及理房通等，也就是一個(gè)金融門(mén)外漢突然玩起了金融，又不在監(jiān)管范疇之內(nèi)，這就太可怕了。為了增加房屋交易，由中介出錢(qián)墊付首付款項(xiàng)，或者由中介以低于銀行的標(biāo)準(zhǔn)和貸款利息來(lái)貸給你錢(qián)。還有一種叫做“連環(huán)單”。就是業(yè)主找到中介，賣(mài)掉原有的房屋同時(shí)再買(mǎi)房。連環(huán)單的客戶(hù)需要把賣(mài)房和買(mǎi)房的時(shí)間計(jì)算好了，才能夠順利完成兩個(gè)二手房買(mǎi)賣(mài)交易。不過(guò)，在現(xiàn)實(shí)中，有些連環(huán)單的客戶(hù)沒(méi)有按時(shí)把自己的房子賣(mài)出去，從而湊不夠要買(mǎi)的房子的首付；有些連環(huán)單的客戶(hù)沒(méi)有足夠的錢(qián)去解除原來(lái)房子的按揭，而無(wú)法完成賣(mài)房過(guò)戶(hù)的程序，這些人通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)無(wú)法借到錢(qián)，所以還得付費(fèi)跟中介借錢(qián)。問(wèn)題是，鏈家的問(wèn)題并不是個(gè)例。此外，他們還發(fā)布和制造虛假信息擾亂交易市場(chǎng)。近日鏈家、太平洋、仁豐、漢宇、我愛(ài)我家、佳歆等6家經(jīng)紀(jì)企業(yè)通過(guò)相關(guān)網(wǎng)站，對(duì)外發(fā)布二手房信息時(shí)，以虛構(gòu)房源、虛標(biāo)房屋價(jià)格等方式進(jìn)行虛假宣傳，誤導(dǎo)他人，上海市工商局對(duì)6家經(jīng)紀(jì)企業(yè)分別處以十三萬(wàn)元至二十萬(wàn)元的行政處罰。再加上中小銀行大量推出消費(fèi)貸、信用貸、信用卡循環(huán)貸等等，北上深2015年二手住房交易額增長(zhǎng)150%，房?jī)r(jià)大漲，炒作成風(fēng)，中介等“場(chǎng)外配資”功不可沒(méi)。這就又形成了一種環(huán)環(huán)相扣的信貸與買(mǎi)賣(mài)之間的閉環(huán)，就如同次貸危機(jī)，這種信貸與市場(chǎng)的閉環(huán)需要現(xiàn)金流和堅(jiān)實(shí)的信用體系維系的，一旦現(xiàn)金流緩慢，或者市場(chǎng)出現(xiàn)不樂(lè)觀情緒，這個(gè)閉環(huán)一定會(huì)出現(xiàn)崩塌。

而且房地產(chǎn)前端的問(wèn)題也是不少。目前，我國(guó)產(chǎn)業(yè)調(diào)結(jié)構(gòu)的目的是什么？就是要降低很多行業(yè)的高產(chǎn)能，像是鋼鐵、水泥、電解鋁等，而這些產(chǎn)業(yè)往往都是樓市黃金十年打造出來(lái)的，不停的蓋樓也就不停的需要這些行業(yè)的供給，當(dāng)樓市降溫，這些行業(yè)自然也失去的市場(chǎng)，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，行業(yè)出現(xiàn)衰落，大到企業(yè)，小到從業(yè)人員，都被影響。

更危險(xiǎn)的是目前，河南、安徽、甘肅、陜西、深圳、佛山、廣州等中小企業(yè)特別多的地方存在很多解不開(kāi)理還亂的三角債，就是現(xiàn)在民企要貸款必須要擔(dān)保，而擔(dān)保人自己也有貸款，這樣也要人為這個(gè)擔(dān)保人進(jìn)行擔(dān)保。我們很多企業(yè)又都是拿房地產(chǎn)和土地作抵押，這就讓房地產(chǎn)的變動(dòng)嫁接在三角債的風(fēng)險(xiǎn)上，一旦一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，那么一根繩上的螞蚱誰(shuí)都跑不了。

3.金融創(chuàng)新提速的隱憂

不久前，央行行長(zhǎng)周小川再次強(qiáng)調(diào)要加快金融創(chuàng)新的步伐。其實(shí)這個(gè)所謂的金融創(chuàng)新有可參考的部分，也有不可參考的部分，唯一相同的就是風(fēng)險(xiǎn)并存。

比如我們最近常說(shuō)的“資產(chǎn)證券化”。其是在華爾街，曾經(jīng)“資產(chǎn)證券化”被視為金融創(chuàng)新的新時(shí)代。如何“證券化”呢，其實(shí)就是“大規(guī)模集成”，5萬(wàn)美元、10萬(wàn)美元甚至100萬(wàn)美元的貸款可能沒(méi)人感興趣，如果將成千上萬(wàn)個(gè)這種貸款放在一起打包，那可能就是個(gè)天文數(shù)字，成為每個(gè)人值得你爭(zhēng)我?jiàn)Z的財(cái)富，于是有了這么一個(gè)可以交易這種財(cái)富的平臺(tái)，自由買(mǎi)賣(mài)，如果一些產(chǎn)品沒(méi)有人認(rèn)購(gòu)，就還可以將這些產(chǎn)品再次打包，馬上就變成搶手貨。而財(cái)富是體現(xiàn)的呢？就是“未來(lái)現(xiàn)金流”，在華爾街，任何一個(gè)項(xiàng)目，它的價(jià)值永遠(yuǎn)不是你花了多少錢(qián)，投了多少成本，而是它未來(lái)將回報(bào)多少。這其實(shí)就是次貸最原始的形態(tài)，只不過(guò)銀行將不合格的貸款也放進(jìn)去，釀成最后的災(zāi)難。中國(guó)市場(chǎng)是否能守住底線？傘形信托作為幾年前的金融創(chuàng)新，在去年的瘋牛和瘋熊之中曇花一現(xiàn)，現(xiàn)在已經(jīng)死在去杠桿的路上。還有嫁接在互聯(lián)網(wǎng)上的P2P，人們將2013年叫做P2P元年，但是從2015年開(kāi)始，跑路的跑路，倒閉的倒閉，這里就像打造“龐氏騙局”的最好平臺(tái)。

任何創(chuàng)新其實(shí)都有它的底線和游戲規(guī)則，一旦被玩壞了，整個(gè)行業(yè)甚至整個(gè)金融體系都可能遭遇滅頂之災(zāi)。