劉穎+邵萍

這是一個(gè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的案例，請(qǐng)讀者耐著性子把它看完。

一

電話鈴響個(gè)不停，John來不及脫掉西裝外套，快步走到桌前，電話那一頭傳來頂頭上司略帶疲憊的聲音：“我們有麻煩了……”掛了電話，他感覺自己頭痛得厲害。其實(shí)就在昨天，也就是2007年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)正式回應(yīng)雷曼將不會(huì)為它的債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保，并要求24小時(shí)內(nèi)處理好債務(wù)。John聽到這個(gè)消息的時(shí)候就知道推倒百年雷曼的最后一張多米諾骨牌終于落下了。作為美國(guó)四大投行之一的員工，John不擔(dān)心自己會(huì)沒有去處，大不了就是換張其他顏色的門卡。然而雷曼是股權(quán)激勵(lì)較為完整的公司，員工大概持雷曼兄弟30%的股權(quán)，每日近乎瘋狂地在這里工作十幾個(gè)小時(shí)后，這里不僅代表著財(cái)富更像雷曼人共同的事業(yè)。

二

但是在過去的日子里，所有的雷曼人也在兢兢業(yè)業(yè)地在他們的船底埋下了炸彈。雷曼兄弟是較早涉及次級(jí)債券的機(jī)構(gòu)，2005年，每個(gè)星期他們會(huì)從BNC抵押貸款公司和貸款小組收到20億美元甚至更多的住房按揭貸款。在拿到這些數(shù)據(jù)的第一時(shí)間，雷曼的“創(chuàng)新機(jī)器”們就開始爭(zhēng)分奪秒的工作。John將這些情況不一的產(chǎn)品進(jìn)行重新打包，他認(rèn)為這也是華爾街最精彩的部分。John會(huì)隨時(shí)追蹤三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)模型，將所有貸款的參數(shù)放進(jìn)評(píng)級(jí)模型中，目標(biāo)是盡可能多的將各種貸款組合在一起且符合AAA級(jí)別的模型，這就成功了一半。另一半則是為了符合市場(chǎng)的意愿來讓產(chǎn)品變得更加誘人，比如將貸款的本金和利息分開再重組，讓組合后的產(chǎn)品擁有更高的利息受益。這樣能讓這種產(chǎn)品賣得貴、賣得快，也、保證貸款不會(huì)在投行的資產(chǎn)負(fù)債表上逗留得太久。產(chǎn)品就緒后，就需要John的團(tuán)隊(duì)讓他們的“杰作”得到市場(chǎng)各方的正名。為此，John開始孜孜不倦地聯(lián)系評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，讓他們盡快給出正式的評(píng)級(jí)文件和簽章，四大會(huì)計(jì)事務(wù)所也需要出示審計(jì)文件和簽章，這還沒完，他們還需要讓彭博資訊等媒介將其宣傳出去。同時(shí)，另一個(gè)部門就已經(jīng)開始將復(fù)雜的產(chǎn)品內(nèi)容結(jié)構(gòu)撰寫成上百頁讓人更看不懂的產(chǎn)品說明書。

怎么會(huì)有人買這些看不懂的產(chǎn)品呢？別忘了，John的團(tuán)隊(duì)制作這款產(chǎn)品時(shí)用的是AAA評(píng)級(jí)模型，也就是它的目標(biāo)客戶群是那些保守型的客戶。他們可能是來自保險(xiǎn)公司的保金、公司的退休基金、教師的社?；?、大學(xué)基金，甚至那些需要漂洋過海的其他大陸的政府財(cái)政資金，但是他們依然追求更高的收益。當(dāng)然他們絕大多數(shù)是不懂這款產(chǎn)品的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)在哪里的，才需要專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

這樣，人們可以用有限的資金擔(dān)保貸款買到房子、汽車、電器；銀行既有貸款受益，又可以將期限較長(zhǎng)的貸款賣掉換取現(xiàn)金流；投行可以將低價(jià)買來的貸款和利息收益包裝成更高價(jià)值的固定受益?zhèn)u掉；投資者可以買到AAA級(jí)同時(shí)收益更高的債券。2000-2006年全美房?jī)r(jià)指數(shù)上升了130%，John的“作品”可稱得上華爾街天才們創(chuàng)造出最大的奇跡。到了2005年，雷曼每星期能整合最少20億美元各種等級(jí)的住房按揭貸款，雷曼固定受益?zhèn)块T就像華爾街人人艷羨的搖錢樹。那時(shí)標(biāo)準(zhǔn)普爾將雷曼的信用等級(jí)上調(diào)到A+，而John也能在每年2月的“紅包日”拿到后面綴有好多個(gè)零的年終紅包。

如此大的誘惑，瘋狂蔓延了以貪婪著稱的華爾街，貝爾斯登、摩根士丹利、花旗、美林……沒人愿意只做個(gè)看客。連大西洋彼岸的老古板匯豐銀行、瑞銀、德意志銀行等也加入了混戰(zhàn)。還是2005年，雷曼的CEO富爾德突然提出了對(duì)于這種瘋狂的憂慮，他認(rèn)為：“當(dāng)利息很低的時(shí)候，眾多無處可去的錢為了更高的收益會(huì)選擇各種金融產(chǎn)品，金融產(chǎn)品的價(jià)格就被推高。一旦利息升高，估值過高的金融產(chǎn)品必然會(huì)有麻煩。”大概華爾街里不會(huì)有人不明白這個(gè)道理，但是大家都關(guān)上了耳朵。

時(shí)間推至2007年，美國(guó)房?jī)r(jià)童話故事般的已經(jīng)高漲6年。2007年初全美房?jī)r(jià)指數(shù)開始下滑，于是第一批拖延還貸和違約的情況出現(xiàn)了。第一個(gè)出現(xiàn)問題的是匯豐，其2006年因次貸而造成了108億的虧損，但是這只引來了同行們對(duì)這個(gè)頑固老紳士的嘲笑。而2007年6月，一直與雷曼共分抵押債券天下的貝爾斯登出現(xiàn)運(yùn)作困難，涉及旗下80億美元和華爾街中無數(shù)個(gè)投資名人。于是天才們終于意識(shí)到，不止抵押債券的原材料住房抵押貸款出現(xiàn)問題，抵押債券的接盤者——投資者們也開始紛紛離場(chǎng)。

延續(xù)許久的低利率開始有所提高，2004-2006年，美聯(lián)儲(chǔ)17次加息。浮動(dòng)利率貸款讓借款人面對(duì)越來越高的利息，還款能力較弱的借款人不是資不抵債就是干脆放棄還款，他們也很難再買得起房子，房子的庫存增多了，供需的不平衡進(jìn)一步加速了房?jī)r(jià)下跌。銀行不得不收回抵押的房產(chǎn)來拍賣變現(xiàn)，但是下跌的房?jī)r(jià)使銀行無法收回本金和利息，同時(shí)銀行需要按規(guī)定將賣給投行60天內(nèi)違約的抵押貸款以更高的價(jià)格回購回來，就因?yàn)檫@一點(diǎn)就足以讓銀行焦頭爛額了。投行們也不輕松，他們看起來只是包裝和運(yùn)送的角色，然而一旦傳送帶開始減速后果是什么，當(dāng)然是資產(chǎn)抵押債券和抵押債務(wù)債券開始堆積，價(jià)值的蒸發(fā)用天來計(jì)算，而且他們?yōu)榱顺礋醾膬r(jià)格，一直在拼命幫投資者加杠桿和提供借款，這些錢一下變得收不回來，資金鏈的斷裂隨時(shí)可以要了這些本想著空手套白狼的投行的命。作為抵押債券的最后一棒，損失了真金白銀的投資者們更加慌不擇路，先損失的是最高收益、最高風(fēng)險(xiǎn)、沒有評(píng)級(jí)的剩余債券，抵押貸款的大面積違約才從將A級(jí)到AAA級(jí)都拉入漩渦。其實(shí)這時(shí)AAA級(jí)的債券畢竟是依據(jù)最安全的金融模型計(jì)算而來的，其實(shí)還算安全，但是覆巢之下安有完卵。一方面因?yàn)橹斑@個(gè)市場(chǎng)的點(diǎn)石成金，于是投資者將貪婪具象化為杠桿，AAA級(jí)的債券因?yàn)榘踩沂找嫦鄬?duì)較低，所以被配置5-30倍的杠桿是最為常見的。另一方面抵押債券的問題泛化，導(dǎo)致投資者不愿接盤，即使是較為安全的產(chǎn)品，也因缺少流動(dòng)性而從價(jià)格泡沫直接下滑到價(jià)值低估。所以AAA級(jí)債券也開始恐慌。到了2008年1月AAA級(jí)別次級(jí)債券跌掉了50%，BBB級(jí)別跌掉了70%。

三

與此同時(shí)，雷曼的股價(jià)也蒸發(fā)了94%，這是讓拿著股票的雷曼人們?nèi)馔床灰训摹５撬麄儾⒉辉购薮钨J，他們?cè)购薜氖敲襟w，至少John的同事是這么認(rèn)為的。貝爾斯登傾倒后，可憐的雷曼因?yàn)閾碛写钨J最高占有量而成為輿論消費(fèi)的下一個(gè)對(duì)象，這讓雷曼的股票從四月底的每股46.57美元下跌到六月上旬每股17.3美元，雷曼的當(dāng)家人富爾德不得不請(qǐng)求美國(guó)證券交易委員會(huì)出面阻止謠言。你要知道，在金融基礎(chǔ)模型上有一個(gè)重要的條件就是信息，信息的不對(duì)稱是產(chǎn)生金融獲利或虧損的一個(gè)變量，在完全金融思維化的華爾街，信息的作用被演繹到了極致。媒體就像一群亟待捕捉雷曼衰弱信號(hào)的禿鷲，隨時(shí)將這個(gè)盛宴分而食之。7月10日，CNBC（消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道，道瓊斯公司與NBC合作建立）報(bào)道，“世界上最大的固定收益資產(chǎn)投資基金太平洋投資管理公司和著名的對(duì)沖基金賽克資本相繼減少了給雷曼的信用額度（交易雙方會(huì)更具彼此信用的好壞來設(shè)定相應(yīng)的短期拆借信用額度，以限制與對(duì)方可進(jìn)行的最大交易金額）?！碑?dāng)日雷曼股價(jià)暴跌12%。當(dāng)然，11日，兩家機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人就站出來辟謠，但是常年的爾虞我詐讓真實(shí)和謊言在華爾街變得無足輕重，人們更加相信“空穴來風(fēng)”。當(dāng)日，雷曼股票再跌17%?！氨皇拧钡睦茁湫庞眠`約掉期也在不斷走高。

8月11日，CNBC又爆出個(gè)消息，雷曼的隔夜拆借出現(xiàn)問題。短期拆借是機(jī)構(gòu)間最為常見的一種業(yè)務(wù)往來，也是機(jī)構(gòu)必不可少的保證自身流動(dòng)性的手段。雷曼這才開始真的焦頭爛額。9月9日，雷曼的清算銀行兼最大債權(quán)方摩根大通要求雷曼向其增加50億美元的抵押資產(chǎn)，但是雷曼并沒有這么做。10日，雷曼公布第三季度巨額虧損，穆迪正式向雷曼發(fā)出降級(jí)警告。11日，摩根大通凍結(jié)了雷曼的賬戶及電腦交易系統(tǒng)。

各種噩耗導(dǎo)致雷曼的客戶們紛紛要求撤回資金，機(jī)構(gòu)客戶開始取消和終結(jié)與雷曼的業(yè)務(wù)，不斷的恐慌擠兌導(dǎo)致雷曼損失了60%以上的資產(chǎn)。而一個(gè)本來高速運(yùn)轉(zhuǎn)中的機(jī)器嘎然而止，在接下來任何一個(gè)交易日中，都可能沒有能力開門營(yíng)業(yè)。

除了禿鷲，還有本就誕生于衰亡的鬣狗們——空頭。2008年5月21日，綠燈資本的戴維·艾因霍恩公開表示：“綠燈資本正在做空雷曼?！边@種行為雖然最終只能淪為渙散投資者信心的滑稽演出，但是真正可怕的則隱藏在艾因霍恩的光環(huán)之后，此時(shí)在以不同形式做空雷曼的力量不計(jì)其數(shù)。像是“賣空”。人們可以從股票經(jīng)紀(jì)人手中借出一定量的股票，之后以現(xiàn)市價(jià)賣出，等到股票跌了，他再以低價(jià)買入等量股票換給股票經(jīng)紀(jì)人，這樣一賣一買的差價(jià)就是利潤(rùn)。這說的是一般的賣空，因?yàn)槭袌?chǎng)上流通的股票數(shù)量有限，其影響也有限，還有一種更加兇殘的武器叫“裸賣空”。它可以在不用借入股票就直接在市場(chǎng)上賣出自己根本不存在的股票，只要在合約交割日期前買入股票即可，如果投資者未能買入股票則導(dǎo)致“交割失敗”。除此之外，一個(gè)搖搖欲墜的雷曼還滋養(yǎng)了在信用違約掉期利差、看跌期權(quán)、股轉(zhuǎn)債和指數(shù)基金等交易市場(chǎng)的生機(jī)勃勃。富爾德曾在一次員工大會(huì)中這樣說：“我們正經(jīng)歷著一場(chǎng)嚴(yán)峻的戰(zhàn)爭(zhēng)，雖然我們不知道敵人是誰?！?/p>

四

當(dāng)然，John知道惡劣的次貸危機(jī)和金融叢林法則只是加速了雷曼的死亡，一個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜充滿杠桿的雷曼式結(jié)構(gòu)，再加上危機(jī)應(yīng)對(duì)失當(dāng)才是雷曼的真正死因。2010年3月美國(guó)發(fā)布了一份耗時(shí)1年多制作的雷曼兄弟破產(chǎn)案報(bào)告中提到，雷曼高級(jí)管理人員參與“可付諸行動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債表操縱”和“沒受處罰的商業(yè)判斷錯(cuò)誤”，雷曼2007年第四季度隱藏390億美元“問題資產(chǎn)”，2008年第一季度隱藏了490億美元，二季度隱藏了5000億美元。

2008年9月14日晚，雷曼大樓外聚集了無數(shù)的人群和攝影機(jī)，正如這座大樓被啟用之時(shí)。夕陽映在繁華的曼哈頓廣場(chǎng)，就像是為這個(gè)末路英雄量身打造的最后的舞臺(tái)。三樓大廳越來越多的經(jīng)紀(jì)人聚集了起來，這里曾經(jīng)作為產(chǎn)生無數(shù)筆固定收益?zhèn)灰?，最能代表華爾街靈魂的地方，此刻卻沒了驕傲、緊張、瘋狂、貪婪的氣氛。John斜倚在窗前，看著外面燈火通明，掛著綠色門卡的人們端著紙箱魚貫而出，煙從兩指間的香煙中盤旋蒸騰上玻璃窗，九月的紐約已經(jīng)有些涼了。

截至雷曼宣布破產(chǎn)，其擁有的債務(wù)已超過6130億美元，成為美國(guó)開國(guó)以來規(guī)模最大的破產(chǎn)申請(qǐng)案例。9月15日，英國(guó)巴克萊銀行宣布收購雷曼的北美投行業(yè)務(wù)，并買下雷曼總部大樓。John和他的同事們享受了接下來一周的清閑，但是他承認(rèn)自己實(shí)在無法習(xí)慣這種清閑，尤其當(dāng)他手里的雷曼股票已經(jīng)從每股66美元變成0.26美元的廢紙之后。John沒想到這還不是最糟糕的。就在雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后的第一個(gè)交易日，美國(guó)股市斷崖性暴跌。9月21日，高盛和摩根士丹利無奈地宣布，將由當(dāng)前的投資銀行改制為銀行控股公司，這意味著華爾街“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”投行模式的終結(jié)。以此為節(jié)點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始步履蹣跚，迄今為止還在痛苦掙扎。同時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)就“急轉(zhuǎn)直下”，并于2009年出現(xiàn)歐債危機(jī)，讓全球金融市場(chǎng)進(jìn)一步動(dòng)蕩。

來自雷曼兄弟的詛咒至今也沒能完全消弭。因?yàn)橄袷抢茁值苓@樣的公司，159年的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)讓他成為全球最具實(shí)力的股票和債券承銷和交易商之一，而全球跟它有業(yè)務(wù)往來的公司也紛紛受牽累。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，早在2002年，公司收入的37%就產(chǎn)生于美國(guó)之外。僅僅這次出事的次級(jí)貸款，就像之前說的，由于是AAA級(jí)的金融產(chǎn)品，投資它的就有外國(guó)的銀行、財(cái)政部等對(duì)于其他國(guó)家同樣重要的機(jī)構(gòu)，次貸出現(xiàn)問題，那些國(guó)家為了保全自己的重要機(jī)構(gòu)不得不出面收購已經(jīng)變成垃圾的債券。

其實(shí)沒有任何一個(gè)機(jī)構(gòu)或者數(shù)學(xué)模型表示，1萬億美元的次貸債券能給龐大的金融系統(tǒng)帶來什么樣的影響。問題在于信貸市場(chǎng)的源頭——商業(yè)銀行、投資銀行，他們生產(chǎn)大量危險(xiǎn)產(chǎn)品的同時(shí)，還在向投資者借錢即加杠桿。產(chǎn)品出現(xiàn)問題，他們需要保護(hù)自己，于是不得不首先收縮杠桿，比如停止杠桿業(yè)務(wù)、追加保證金、增加抵押等等，在任何情況、任何環(huán)境、任何市場(chǎng)下這都無可避免的引發(fā)最慘烈血腥的后果，市場(chǎng)的恐慌加之所有信貸市場(chǎng)的節(jié)流，本就脆弱的流動(dòng)性馬上變得岌岌可危。

投行的坍塌不止會(huì)傷害機(jī)構(gòu)投資者，還會(huì)影響商業(yè)銀行的上游，既是那些從事著各行各業(yè)的每一個(gè)美國(guó)公民。美國(guó)人不愛存錢，買房、買車、房屋改造、子女上學(xué)，他們都要考慮如何去“借”，所以他們的信貸體系將機(jī)構(gòu)和個(gè)人緊密相連。在信貸體系中，擁有資產(chǎn)池的銀行就像是巨大的心臟，通過它的不停跳動(dòng)向各方輸血，心臟不跳了，所有的細(xì)枝末節(jié)都將壞死。