楊繼偉　于永婕

【摘 要】 以2011—2014年滬深A(yù)股上市公司為研究的初始樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場競爭和債權(quán)治理對我國上市公司投資效率的影響。研究結(jié)果顯示：產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)的投資效率具有顯著的改善作用。將所有行業(yè)分為高低兩組分別回歸后發(fā)現(xiàn)：在高競爭行業(yè)中，長期負(fù)債和銀行貸款比例的增加會(huì)降低投資效率，短期負(fù)債的增多會(huì)提高投資效率；而在低競爭行業(yè)中，長期負(fù)債和短期負(fù)債的增多會(huì)提高投資效率，銀行貸款比例的提高會(huì)降低投資效率。

【關(guān)鍵詞】 外部治理機(jī)制； 產(chǎn)品市場競爭； 債權(quán)治理； 投資效率

【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）21-0075-05

一、引言

投資決策是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)的核心議題之一，是未來企業(yè)現(xiàn)金流量增長和公司成長的重要基礎(chǔ)，正確的投資決策對于企業(yè)的未來價(jià)值創(chuàng)造具有舉足輕重的作用。在理想條件下，企業(yè)的投資決策只與投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值有關(guān)，即企業(yè)只有在凈現(xiàn)值大于或等于零的項(xiàng)目上進(jìn)行投資才算是有效率的投資，在小于零的項(xiàng)目上投資視為無效投資。然而，由于信息不對稱和代理沖突的存在，使得企業(yè)的投資活動(dòng)會(huì)偏離價(jià)值最大化的目標(biāo)，這就導(dǎo)致了非效率投資現(xiàn)象的出現(xiàn)，表現(xiàn)為過度投資和投資不足兩種形態(tài)。從理論上說，信息不對稱及代理沖突均與公司治理密切相關(guān)，好的公司治理機(jī)制既能有效減少信息不對稱導(dǎo)致的投資不足問題，也能有效緩解代理沖突導(dǎo)致的過度投資問題。

但是筆者發(fā)現(xiàn)，除了公司的內(nèi)部治理機(jī)制外，還存在著可以影響公司投資行為的外部治理機(jī)制，比如產(chǎn)品市場競爭。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論指出，一個(gè)良性的、充分的競爭市場有利于資源的優(yōu)化配置，提高企業(yè)的投資效率。Alchian[1]指出，競爭能夠擠出企業(yè)的無效率投資行為；Holmstrom[2]提出，產(chǎn)品市場競爭是一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，而且具有有效的激勵(lì)作用，其對提高企業(yè)投資效率有著重要的作用；Clayton[3]進(jìn)一步得出，良好的產(chǎn)品市場競爭可以有效緩解企業(yè)由于代理沖突而引起的非效率投資。關(guān)于這方面國內(nèi)學(xué)者也得出了類似的結(jié)論，比如，程宏偉和劉麗[4]認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)的投資行為具有顯著的抑制作用；簡建輝和黃毅勤[5]研究得出，在激烈的競爭環(huán)境中，企業(yè)會(huì)盡量避開凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目；朱衛(wèi)東等[6]、何瑛和舒文瓊[7]以及劉和張志勇[8]均指出，保持良好的市場競爭狀態(tài)能夠有效抑制企業(yè)的過度投資行為，提高企業(yè)投資效率。

鑒于目前對企業(yè)投資效率研究多數(shù)是從內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)行的，本文的研究將從外部治理機(jī)制入手，實(shí)證檢驗(yàn)產(chǎn)品市場競爭對我國上市公司投資效率的影響，主要研究如下兩個(gè)問題：一是良好的債權(quán)治理機(jī)制能否改善上市公司的投資效率；二是產(chǎn)品市場競爭是否會(huì)影響債權(quán)治理對投資效率的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

產(chǎn)品市場競爭是一項(xiàng)重要的外部治理機(jī)制，會(huì)對企業(yè)高管起到制約和監(jiān)督的作用。當(dāng)處于激烈的競爭環(huán)境時(shí)，企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉或者被兼并的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，管理者為了避免破產(chǎn)以及出于對聲譽(yù)或者社會(huì)地位的考慮也會(huì)妥善經(jīng)營公司，提高企業(yè)投資效率。Jagannathan et al.[9]認(rèn)為處在較低競爭環(huán)境中的企業(yè)，其經(jīng)理層會(huì)更加傾向于投資獲利低的項(xiàng)目；處在高競爭環(huán)境的企業(yè)，其經(jīng)理層會(huì)選擇經(jīng)自由現(xiàn)金流返還給投資者。國內(nèi)，譚慶美等[10]指出，產(chǎn)品市場競爭越激烈，越能夠有效地抑制管理層的過度投資行為；朱衛(wèi)東等[6]發(fā)現(xiàn)，上市公司的過度投資程度與產(chǎn)品市場的競爭程度呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于上述理論分析，提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)所處的行業(yè)競爭程度越高，其投資效率就越高。

負(fù)債是企業(yè)必不可少的一項(xiàng)經(jīng)營活動(dòng)，它可以通過影響企業(yè)的現(xiàn)金流，約束管理層的投資行為，但是對于其具體的作用，學(xué)者們得出了不同的研究結(jié)論：一部分學(xué)者認(rèn)為，負(fù)債在減少經(jīng)理人手中可支配自由現(xiàn)金流的同時(shí)，也增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，這會(huì)使企業(yè)的投資減少[11]；另外一部分學(xué)者認(rèn)為，由于負(fù)債是有限責(zé)任的，故而經(jīng)理人會(huì)選擇利用這部分可用資金進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資[3]，從而造成過度投資。

然而負(fù)債也有不同形式，包括長期、短期等，不同的負(fù)債形式對投資效率的影響也會(huì)不同。比如，長期負(fù)債，其一般數(shù)額較大、還款期限長，較小的還款壓力使得企業(yè)會(huì)選擇利用這部分資金進(jìn)行投資，從而加劇過度投資，降低投資效率；短期負(fù)債，其較短的還款期限會(huì)給企業(yè)帶來較大的還款壓力，這會(huì)在一定程度上減少企業(yè)的投資行為；而銀行貸款比例，表示的是企業(yè)的銀行借款在負(fù)債中所占的比重，高比例代表企業(yè)負(fù)債更多的是以現(xiàn)金的形式存在，這有可能會(huì)增加企業(yè)的投資。

負(fù)債的上述作用是指在一般情況下的結(jié)果，而當(dāng)考慮到產(chǎn)品市場競爭這一外部因素時(shí)，我們就需要重新考慮債務(wù)對企業(yè)投資行為的影響。因?yàn)樘幱诓煌袌龈偁帬顩r的企業(yè)需要考慮的行情以及競爭對手情況等都不一樣，激烈的競爭環(huán)境會(huì)使高管時(shí)刻保持警惕，為了讓企業(yè)能夠在市場中占有一席之地而選擇不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這樣極容易加劇企業(yè)的過度投資；而競爭程度低的市場中，企業(yè)處于一個(gè)穩(wěn)定的環(huán)境下無需競爭就能生存，這會(huì)降低高管進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)，所以我們完全有理由相信債權(quán)的治理作用在不同的競爭環(huán)境下會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果。高競爭環(huán)境下，長期負(fù)債和銀行貸款比例的增加會(huì)給企業(yè)帶來較為穩(wěn)定的長期資金，經(jīng)理人會(huì)選擇將這部分資金用來投資，導(dǎo)致過度投資，從而降低企業(yè)投資效率；而短期負(fù)債的還款壓力大，為保存企業(yè)的聲譽(yù)以及降低破產(chǎn)的概率，經(jīng)理人會(huì)選擇減少使用這部分資金進(jìn)行投資，這樣會(huì)起到緩解企業(yè)過度投資的作用，從而提高投資效率。相對的，低競爭環(huán)境下，安穩(wěn)的環(huán)境會(huì)使企業(yè)喪失競爭意識(shí)，也會(huì)令企業(yè)失去好的投資機(jī)會(huì)。在這部分企業(yè)看來，負(fù)債（長期和短期）會(huì)壓縮自身的盈利空間，間接影響企業(yè)的可自由支配現(xiàn)金流量，因而他們并不會(huì)選擇利用負(fù)債來進(jìn)行投資，所以會(huì)抑制企業(yè)的過度投資，但對投資不足的企業(yè)來說擁有了資金就可以緩解他們的投資不足；而銀行貸款比例高的企業(yè)相對于比例低的那部分來說擁有的資金多，這就有可能導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，降低投資效率?；谏鲜隼碚摲治?，提出假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：在高競爭行業(yè)中，長期負(fù)債和銀行貸款比例與投資效率負(fù)相關(guān)，短期負(fù)債與投資效率正相關(guān)。

H3：在低競爭行業(yè)中，長期負(fù)債和短期負(fù)債與投資效率正相關(guān)，銀行貸款比例與投資效率負(fù)相關(guān)。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2014年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，并對樣本按以下原則進(jìn)行相應(yīng)的篩選：（1）剔除金融類、保險(xiǎn)類的公司樣本；（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的公司；（3）剔除上市不足一年的公司；（4）剔除ST、PT以及數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到6 286個(gè)樣本作為本文的觀測值。

本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫，產(chǎn)品市場競爭程度用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）度量，所有數(shù)據(jù)的處理和統(tǒng)計(jì)分析工作均在Excel 2007和SPSS 17.0軟件中進(jìn)行。

就目前的研究情況來看，學(xué)者們對產(chǎn)品市場競爭程度的度量方法并未達(dá)成一致，從理論上來看行業(yè)市場集中度比率、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量、市場份額等都能夠反映市場的競爭程度，但是由于計(jì)量或準(zhǔn)確性方面問題的存在，本文決定采用已有研究和實(shí)踐中常用的方法——HHI來度量產(chǎn)品市場競爭程度。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量定義

1.資本支出檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文對投資效率模型的研究基于Richardson（2006）投資模型，用上一年度的數(shù)據(jù)來估計(jì)本年度投資，如模型（1），用實(shí)際投資與預(yù)期投資的差值來衡量投資效率。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性檢驗(yàn)

1.描述性統(tǒng)計(jì)

對模型（1）的6 286個(gè)樣本公司進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，有2個(gè)樣本的殘差為0，表明這兩個(gè)公司的投資是有效率的，本文針對投資無效率的上市公司進(jìn)行研究，最終得到投資無效率樣本公司為6 284個(gè)。

從表2可以看出，非效率投資Y的最大值和最小值分別為0.7034和0.00001，說明上市公司的投資效率差別較大；從均值（0.0359）和中位數(shù)（0.0245）可以看出，雖然我國上市公司投資效率總體偏低，但是特別嚴(yán)重的狀況只存在于少數(shù)企業(yè)中。表示行業(yè)競爭程度的HHI的均值為0.1108，中位數(shù)為0.0846，說明低競爭行業(yè)的競爭程度過于偏低，這樣的市場狀況并不利于企業(yè)發(fā)展；從最大值（0.4429）和最小值（0.0164）可以看出，我國上市公司所處的市場競爭狀況差異較大。就長期資產(chǎn)負(fù)債率（LongLev）和短期資產(chǎn)負(fù)債率（ShortLev）來看，最大值和最小值差距都很大，說明我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率差別較大，而它們的均值均大于中位數(shù)，說明部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高；銀行貸款比例（RBL）的最大值與最小值差別較大，而均值和中位數(shù)基本相等，這說明雖然各上市公司的銀行貸款比例差別大，但是總體分布是比較均衡的。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

表3對主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，從表中各變量的相關(guān)系數(shù)可以看出，表示市場競爭程度的1/HHI與企業(yè)非效率投資存在相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性并不十分顯著，初步顯示產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)的投資效率會(huì)產(chǎn)生一定的影響。短期資產(chǎn)負(fù)債率（ShortLev）和銀行貸款比例（RBL）與企業(yè)非效率投資存在顯著相關(guān)關(guān)系，長期資產(chǎn)負(fù)債率（LongLev）與其則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并不顯著，初步顯示債權(quán)治理可能會(huì)對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響。

從控制變量看，自由現(xiàn)金流（FCF）和管理費(fèi)用率（RMF）與非效率投資均為顯著正相關(guān)關(guān)系，說明自由現(xiàn)金流和管理費(fèi)用的增多會(huì)顯著加劇企業(yè)的非效率投資；大股東占款（MSS）則與非效率投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明隨著大股東占款的增多，企業(yè)的投資效率會(huì)得到顯著改善。此外，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)普遍很低，說明自變量之間并未存在較大的多重共線性，在模型回歸時(shí)可忽略它們之間的多重共線性。

（二）回歸結(jié)果

本文觀測的6 284個(gè)樣本公司處于21個(gè)行業(yè)，分別取其4年數(shù)據(jù)，計(jì)算得出HHI值共84個(gè)，以中位數(shù)0.085417為界分為高競爭程度行業(yè)（小于0.084575）和低競爭程度行業(yè)（大于0.084575）兩組，分別有3 622個(gè)和2 662個(gè)樣本公司。表4報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果。

由于HHI指數(shù)與產(chǎn)品市場競爭狀況呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即HHI指數(shù)值越小，產(chǎn)品市場競爭越激烈，所以對HHI取倒數(shù)。從全樣本的回歸結(jié)果來看，1/HHI與企業(yè)非效率投資的回歸系數(shù)在10%的水平是顯著為負(fù)，說明產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)所處的行業(yè)競爭程度越高，其投資效率越高，且作用是顯著的，H1得到驗(yàn)證。這說明，一個(gè)好的市場需要行業(yè)內(nèi)具備良性的競爭，各企業(yè)為了自身的長遠(yuǎn)發(fā)展將企業(yè)的投資鎖定在凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目上，而不是盲目地?cái)U(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

從高競爭行業(yè)的回歸結(jié)果來看，各債權(quán)指標(biāo)的回歸系數(shù)同全樣本回歸結(jié)果一致。從單個(gè)指標(biāo)來看，長期資產(chǎn)負(fù)債率（LongLev）與企業(yè)非投資效率顯著正相關(guān)，這說明對處于高競爭行業(yè)的企業(yè)來說，高的長期資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)處于較高的競爭行業(yè)時(shí)，為了讓企業(yè)能夠更好地生存下去，也為了穩(wěn)固自己的地位和聲譽(yù)，管理者會(huì)積極進(jìn)行投資而選擇將還款壓力小的長期資產(chǎn)大量地用于投資，這樣就會(huì)造成企業(yè)的過度投資，降低投資效率。再看短期資產(chǎn)負(fù)債率（ShortLev），它與企業(yè)非效率投資的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明短期負(fù)債的增加會(huì)改善投資效率，這是因?yàn)槎唐谪?fù)債的靈活性相對于長期負(fù)債來說比較差，還款的壓力相對也較大，處在激烈競爭環(huán)境中的明智企業(yè)不會(huì)冒著無法償還負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)來進(jìn)行投資，因?yàn)檫@會(huì)讓他們降低或者喪失競爭能力而讓企業(yè)無法存活，在這種情況下企業(yè)會(huì)減少非效率投資，從而改善投資效率。最后，銀行貸款比例（RBL）與企業(yè)的非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，說明負(fù)債中銀行貸款比例越高的企業(yè)投資效率越低，這是因?yàn)殂y行貸款比例高的企業(yè)擁有較多的可用資金，可供自由支配資金的增多會(huì)使企業(yè)在選擇投資時(shí)不必過多地考慮投資收益，非效率投資的增多必然降低投資效率。綜上，H2得到驗(yàn)證。

低競爭行業(yè)的回歸結(jié)果與高競爭行業(yè)相比，債權(quán)的治理作用發(fā)生了變化，主要表現(xiàn)在長期資產(chǎn)負(fù)債率上。在低競爭行業(yè)，企業(yè)的長期資產(chǎn)負(fù)債率（LongLev）與非效率投資為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)企業(yè)出于較低的競爭環(huán)境時(shí)，高的長期負(fù)債會(huì)提高企業(yè)的投資效率。這是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)處于一個(gè)不需要競爭也可以存活下去的環(huán)境中時(shí)，他們不會(huì)積極主動(dòng)地尋找投資機(jī)會(huì)，所以一般會(huì)表現(xiàn)出投資不足的狀況，但是長期負(fù)債會(huì)為他們帶來穩(wěn)定的可支配資金，這在一定程度上會(huì)對投資不足起到緩解作用，繼而提高投資效率，從而驗(yàn)證了H3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證本文結(jié)果的穩(wěn)健性，對總樣本進(jìn)行了重新分組，將模型（1）的殘差按大于0和小于0分為過度投資和投資不足兩組，之后對模型（2）進(jìn)行重新回歸，結(jié)果顯示：各個(gè)參數(shù)的符號(hào)沒有改變，且顯著性也沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，這說明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)果及啟示

本文以2011—2014年的滬深A(yù)股上市公司為研究的初始樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場競爭和債權(quán)治理對我國上市公司投資效率的影響，并得出以下結(jié)論：首先，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)的投資效率具有顯著的改善作用，即產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)的投資效率就會(huì)越高。其次，在全樣本下債權(quán)的治理作用較為顯著，長期負(fù)債和銀行貸款比例會(huì)降低投資效率，短期負(fù)債會(huì)改善投資效率。最后，債權(quán)的治理作用在不同競爭環(huán)境下會(huì)出現(xiàn)不同的結(jié)果，在高競爭行業(yè)中，其作用與全樣本一致；而在低競爭行業(yè)中，長期負(fù)債和短期負(fù)債的增多會(huì)提高投資效率，銀行貸款比例的提高會(huì)降低投資效率。

本文給我們的啟示：其一，企業(yè)在制定內(nèi)部債權(quán)治理機(jī)制時(shí)需結(jié)合自身所處的外部競爭環(huán)境，否則將很難制定出能夠促進(jìn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的有效機(jī)制。其二，一個(gè)具備良性競爭的市場才是一個(gè)健康的、合理的市場，這樣的市場是有利于企業(yè)發(fā)展的。假如一個(gè)市場長期處于低競爭狀態(tài)，那么市場內(nèi)的企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)萎靡的狀況，并不會(huì)積極尋求有利的投資機(jī)會(huì)，這樣的市場就像是一潭死水，沒有活力。近年來國家大力鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)并不斷降低市場準(zhǔn)入門檻，這是國家以行政方式促進(jìn)市場健康發(fā)展的一個(gè)表現(xiàn)。但是，就目前情況看，我國還存在相當(dāng)一部分低競爭的行業(yè)，這些企業(yè)的投資效率也并不樂觀，建議增加這些行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量，并在行業(yè)內(nèi)形成良性競爭，努力完善市場結(jié)構(gòu)，不斷推動(dòng)形成一個(gè)合理充分的競爭市場。

【參考文獻(xiàn)】

[1] ALCHIAN A A. Uncertainty， Evolution and Economic Theorty[J]. Journal of Political Economy， 1950，58 （3）： 211-221.

[2] HOLMSTROM B. Moral Hazatd in Teams[J]. The Bell Journal of Economics， 1982，13（2）：324-340.

[3] CLAYTON M J.Debt，Investment and Produce Market Competition： A Note on the Limited Liability Effect[J]. Journal of Banking and Finance，2009，33（4）： 694-700.

[4] 程宏偉，劉麗.產(chǎn)品市場競爭程度對公司投資行為影響的實(shí)證研究[J]. 財(cái)會(huì)月刊，2009（6）：14-16.

[5] 簡建輝， 黃毅勤. 外部治理機(jī)制與企業(yè)過度投資：來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2011 （5）：63-71.

[6] 朱衛(wèi)東， 王銳， 于志軍. 產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)過度投資的影響——基于滬深A(yù)股上市公司的實(shí)證研究[J]. 合肥工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）， 2014（3）：1-7.

[7] 何瑛， 舒文瓊. 產(chǎn)品市場競爭、CEO過度自信與過度投資[J]. 財(cái)務(wù)研究， 2015（5）： 26-37.

[8] 劉， 張志勇.產(chǎn)品市場競爭、管理層持股與過度投資關(guān)系探討[J].商業(yè)時(shí)代，2014（2）：79-81.

[9] JAGANNATHAN R， Srinivasan S B. Does product market competition reduce agency coste？[J]. The North American Journal of Economics and Finance，1999，10（2）：387-399.

[10] 譚慶美， 陳欣，張娜，等. 管理層權(quán)力、外部治理機(jī)制與過度投資[J]. 管理科學(xué)， 2015（4）：59-70.

[11] STULZ R. Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J]. Journal of Financial Economics， 1990，26（1）：3-27.