石偉

12月3日，中國證監(jiān)會(huì)主席劉士余在北京釣魚臺(tái)舉辦的中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上致辭，在談到中國資本市場(chǎng)上近期盛行的舉牌及收購現(xiàn)象時(shí)，首先點(diǎn)出了其積極作用，但接著話鋒一轉(zhuǎn)，措辭嚴(yán)厲地指出，“希望資產(chǎn)管理人不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精？？？？但是，你用來路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人。”

“野蠻人”一詞被華爾街用來形容不懷好意的收購者，源于布萊恩·伯勒所著的《門口的野蠻人》一書，該書以紀(jì)實(shí)方式描述了20世紀(jì)80年代末華爾街對(duì)跨國糕點(diǎn)商RJR納貝斯克公司的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，當(dāng)時(shí)共有四家機(jī)構(gòu)參與競(jìng)標(biāo)，最終KKR集團(tuán)以250億美元取得RJR納貝斯克公司的控制權(quán)。

其實(shí)，KKR集團(tuán)收購RJR納貝斯克公司控制權(quán)只是貫穿美國華爾街整個(gè)20世紀(jì)80年代一系列敵意收購事件的一個(gè)縮影，也是這一系列敵意收購事件的高潮。

當(dāng)時(shí)，華爾街的公司掠奪者還包括現(xiàn)在仍然在美國非?；钴S的卡爾·伊坎，他染指的公司包括電影制造商米高梅、手機(jī)制作商摩托羅拉及大型石油公司德士古，此外還包括上文提到的RJR納貝斯克。

雖然投資風(fēng)格有所不同，但這些公司掠奪者都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即他們的金主都是邁克爾·米爾肯。

米爾肯當(dāng)時(shí)供職于華爾街第五大投行德雷克斯，有“垃圾債券大王”的稱號(hào)，甚至一度被視為繼JP摩根之后華爾街最有權(quán)力的人物，但后來卻因欺詐和代人持有并買賣股票的罪名而鋃鐺入獄，其事跡后來被改編成在美國非常賣座的電影《華爾街》。

垃圾債券大王

米爾肯出生于1946年，1970年獲得沃頓商學(xué)院的工商管理碩士，隨后以分析師的身份加入華爾街當(dāng)時(shí)的第五大投行德雷克斯投資公司。通過研究，米爾肯發(fā)現(xiàn)華爾街的傳統(tǒng)投資者在選擇標(biāo)的時(shí)僅僅參考?xì)v史業(yè)績，即過去業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)，但忽視了公司未來的發(fā)展，并因此而錯(cuò)失了很多目前處于困境但前景良好的公司，由此他決定投資垃圾級(jí)債券。

1974年，美國的通脹率和失業(yè)率雙雙攀升，且信用嚴(yán)重緊縮，很多基金公司投資組合中原本為投資級(jí)的高回報(bào)債券都被債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)為“垃圾債券”，基金公司都急于拋售這些債券，以免因虧損而有損基金及公司的形象。

但是，米爾肯卻有不同的看法，他認(rèn)為美國的監(jiān)管措施已經(jīng)逐步完善，投資者不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)破產(chǎn)或者違約而遭受損失，例如克萊斯勒汽車公司之類的大公司是不能破產(chǎn)的，其股票不會(huì)停止交易，因而債券的信用等級(jí)越低，違約后投資者的回報(bào)就越高，并把這些垃圾債稱為“值得擁有的所有權(quán)債券”，認(rèn)為這些債券在利率風(fēng)險(xiǎn)高企時(shí)反而能保持穩(wěn)定，因?yàn)槠浠貓?bào)是與公司的發(fā)展前景掛鉤，而不是與利率相關(guān)。

因此，米爾肯建議當(dāng)時(shí)擁有大量垃圾債券的“第一投資者基金”堅(jiān)定持有，而事實(shí)也驗(yàn)證了米爾肯的判斷，1974-1976年“第一投資者基金”連續(xù)三年成為全美業(yè)績最好的基金，其基金的銷量大增自不必說。

隨后，米爾肯在德雷克斯成立了以其為主導(dǎo)的低等級(jí)債券交易部門，經(jīng)該部門推薦的機(jī)構(gòu)投資者在投資“垃圾債”方面的年收益率達(dá)到50%以上，米爾肯和德雷克斯因此名聲大噪，并成為“垃圾債券”市場(chǎng)的壟斷者。

20世紀(jì)70年代末，由于米爾肯的努力，垃圾債券到了供不應(yīng)求的地步，隨后他將目光轉(zhuǎn)向?yàn)樾屡d公司和高風(fēng)險(xiǎn)公司包銷高回報(bào)債券，其中與MCI公司的合作堪稱經(jīng)典。

MCI公司成立于1963年，啟動(dòng)資金僅3000美元，20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)全球最大的電信公司是美國電報(bào)電話公司，而MCI為了提高市場(chǎng)占有率需要大量的資金，為此米爾肯為MCI籌集了20億美元的垃圾債券，并幫助MCI公司成功打破了美國電報(bào)電話公司對(duì)電信行業(yè)的壟斷。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，米爾肯僅在1977-1987年就籌集了930億美元，而德雷克斯投資公司在垃圾債券市場(chǎng)的規(guī)模達(dá)到2000億美元，米爾肯成為當(dāng)之無愧的“垃圾債券大王”。

杠桿收購：成也蕭何，敗也蕭何

1982年，德雷克斯投資公司開始通過發(fā)行大量垃圾債券的形式籌集資金進(jìn)行杠桿收購。1984年12月，皮根思公司計(jì)劃以突然襲擊的形式獲得海灣石油公司的控制權(quán)，而米爾肯正是這次事件的主角，競(jìng)購事項(xiàng)雖然最終沒有成功，但卻證明了米爾肯具備在數(shù)天內(nèi)籌集數(shù)十億甚至上百億美元的能力。

米爾肯的籌資能力無人能比，其所承銷的債券有“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”的美譽(yù)，所有產(chǎn)品在發(fā)行日基本“秒光”。

隨著各項(xiàng)業(yè)務(wù)的大獲成功，米爾肯的個(gè)人收入也水漲船高，其1986年的傭金收入就高達(dá)5.5億美元。

然而，隨著米爾肯在華爾街的影響擴(kuò)大，作為資本市場(chǎng)的看門狗，美國證券交易委員會(huì)開始對(duì)他進(jìn)行調(diào)查。

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，米爾肯背后也有財(cái)團(tuán)支持，其中最重要的就是加州最大的壽險(xiǎn)公司“管理層人壽保險(xiǎn)”，從1982年到1987年，該公司認(rèn)購了德雷克斯投資公司所發(fā)行的垃圾債券的90%以上，認(rèn)購總額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過400億美元。

但是，由于實(shí)力雄厚，米爾肯和德雷克斯不甘坐以待斃，他們聘用了強(qiáng)大的律師團(tuán)隊(duì)與美國證券交易委員會(huì)對(duì)壘，堅(jiān)稱并未違反任何法律。

然而，美國證券交易委員會(huì)并未放棄調(diào)查，而是靜待時(shí)機(jī)的到來，很快一個(gè)機(jī)會(huì)出現(xiàn)了。1986年，一個(gè)得到米爾肯資金支持的野蠻人伊萬·博易斯基被抓住了小辮子，雙方達(dá)成和解，博易斯基不僅承認(rèn)自己從事了內(nèi)幕交易等證券欺詐違法行為，還指控米爾肯也有份參與。

博易斯基的認(rèn)罪協(xié)議招致美國紐約南區(qū)時(shí)任聯(lián)邦檢察官、后來成功競(jìng)選紐約市市長并在2017年有望進(jìn)入美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普內(nèi)閣的朱利安尼的高度興趣，而在美國，只要被司法系統(tǒng)盯上，就沒有任何一個(gè)華爾街公司和從業(yè)人員能夠安然脫身。

迫于壓力，德雷克斯投資公司開始進(jìn)行自查，并很快發(fā)現(xiàn)了米爾肯的不軌行為：他與數(shù)名認(rèn)購垃圾債券的貨幣基金經(jīng)理共同設(shè)立了一家有限合伙公司，提前認(rèn)購高收益?zhèn)Y金支持的收購對(duì)象股份。

以此為突破口，朱利安尼徹查了米爾肯所經(jīng)手的全部垃圾債券承銷業(yè)務(wù)，并據(jù)此提出了98項(xiàng)指控，很多罪名都史無前例，可以說是專為米爾肯量身定做的，例如掩蓋股票頭寸、幫助委托人逃稅、隱藏會(huì)計(jì)記錄等。

1990年，米爾肯與法院達(dá)成和解，承認(rèn)6項(xiàng)較輕的罪名，其中包括代人持有并買賣股票、教唆和協(xié)助證券公司向美國證券交易委員會(huì)提交不正確的報(bào)告。

最終，米爾肯被判入獄10年，罰金和民事賠償共計(jì)11億美元，并被終身禁止從事證券業(yè)務(wù)；受此拖累，德雷克斯也宣告破產(chǎn)，為米爾肯和德雷克斯提供大量資金支持的“管理層人壽保險(xiǎn)”也于1991年4月因資不抵債而申請(qǐng)破產(chǎn)，當(dāng)時(shí)其賬面上尚有90億美元的高收益?zhèn)?，在被政府接管并由里昂信貸接盤時(shí)僅獲得33億美元的變現(xiàn)。

1993年，米爾肯被提前釋放，1996年投資5億美元?jiǎng)?chuàng)辦了教育服務(wù)類公司Knowledge Universe，并相繼收購了智能玩具公司跳蛙和學(xué)前教育連鎖機(jī)構(gòu)兒童發(fā)現(xiàn)中心，目前Knowledge Universe的年產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到15億美元。

隨著“垃圾債券大王”的隕落，高收益?zhèn)饾u顯露出了其“垃圾”本質(zhì)，大量購買垃圾債的社區(qū)儲(chǔ)蓄公司和保險(xiǎn)公司因此而倒閉，20世紀(jì)80年代在華爾街橫行的杠杠收購高潮退去。

然而，投資者不得不思考的一個(gè)問題是，同樣是使用保險(xiǎn)資金，為何米爾肯鋃鐺入獄、在A股到處舉牌的保險(xiǎn)資金受到敲打，而以保險(xiǎn)浮存金為主要投資資金的巴菲特卻能高枕無憂呢？

這主要跟政府監(jiān)管規(guī)則有關(guān)，雖然都允許保險(xiǎn)資金入市，但監(jiān)管層在尺寸的把握程度上有所不同，此外還跟保險(xiǎn)資金的投資風(fēng)格以及資本市場(chǎng)容量相關(guān)。

巴菲特主要是以長期持有為主，而不會(huì)像國內(nèi)有的保險(xiǎn)資金那樣進(jìn)行短線炒作，從而干擾市場(chǎng)的正常運(yùn)行；美國資本市場(chǎng)的體量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于A股，因此長線持有的保險(xiǎn)資金不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。巴菲特之所以能夠做到長期持有，主要有兩個(gè)方面的原因。

一方面，巴菲特的資金成本非常低，以至于他甚至不用考慮長期持有的代價(jià)。據(jù)報(bào)道，伯克希爾的長期資金成本僅2%左右，例如1974年，巴菲特重倉的華盛頓郵報(bào)下跌25%，而他對(duì)此竟然坦然處之，其原因就是伯克希爾能以很低的成本源源不斷地提供資金支持，而到了1985年，華盛頓郵報(bào)的回報(bào)已經(jīng)達(dá)到20倍以上；反觀之，國內(nèi)保險(xiǎn)公司在A股投資的萬能險(xiǎn)成本動(dòng)輒5%，個(gè)別險(xiǎn)種甚至高達(dá)10%，在波動(dòng)率更大的國內(nèi)資本市場(chǎng)，能做到長期堅(jiān)守嗎？

另一方面，巴菲特非常注意杠桿，其所動(dòng)用的杠桿比率最高不過1.6倍，從而不至于在市場(chǎng)大幅波動(dòng)之際而被迫出清手中的股票。