劉鏈

兩融標(biāo)的范圍的擴(kuò)容僅僅只是表象，現(xiàn)有大資管格局決定了證券公司是凈流入方，券商集通道、資本、主動(dòng)資管能力于一身，這種結(jié)構(gòu)性格局的趨勢(shì)將繼續(xù)演繹。

12月2日，上交所、深交所分別發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大融資融券標(biāo)的股票范圍相關(guān)事項(xiàng)的通知》、《關(guān)于修改融資融券交易實(shí)施細(xì)則的通知》，主要修改內(nèi)容為兩融標(biāo)的證券范圍的擴(kuò)容，上交所將原485只兩融標(biāo)的股票擴(kuò)大為525只，原16只兩融標(biāo)的ETF基金維持不變；深交所將原388只兩融標(biāo)的股票擴(kuò)大到425只，原6只兩融標(biāo)的ETF基金維持不變。

此外，可充抵保證金證券折算率也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，尤其是調(diào)整可充抵保證金證券折算率的要求，被實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、進(jìn)入退市整理期的證券，靜態(tài)市盈率在300倍以上或者為負(fù)數(shù)的A股股票，以及權(quán)證的折算率為0%。

這是兩融標(biāo)的的第五次擴(kuò)容，此次擴(kuò)容使得覆蓋廣度獲得進(jìn)一步提升。自2010年3月31日試點(diǎn)以來，兩融業(yè)務(wù)共進(jìn)行了5次標(biāo)的范圍的擴(kuò)容，標(biāo)的股票從試點(diǎn)初期的兩市77只擴(kuò)展至目前的950只，兩融標(biāo)的股票的覆蓋廣度進(jìn)一步得到提升。參考12月2日的收盤數(shù)據(jù)，此次擴(kuò)容后，兩融標(biāo)的數(shù)量占A股總數(shù)的比例由29%增加至32%，兩融標(biāo)的交易金額占A股交易金額的比例由50.7%上升到53.4%，兩融標(biāo)的總市值占A股總市值比重由擴(kuò)容前的61.6%增至65.4%，兩融標(biāo)的流通市值占A股總流通比重由擴(kuò)容前的58.9%增至62.9%。

從市值分布來看，此次新增標(biāo)的以中小市值股票為主，預(yù)計(jì)標(biāo)的擴(kuò)容將給兩融余額帶來約660億元左右的增量。從擴(kuò)容前兩融標(biāo)的的市值分布來看，總市值在200億元以下的標(biāo)的占比為59%，此次新增的77個(gè)標(biāo)的中，總市值200億元以下的標(biāo)的占比達(dá)77%。截至12月1日的兩融余額為9743.6億元，占兩融標(biāo)的流通市值的3.2%，這里采用簡(jiǎn)單類推法對(duì)新增77只標(biāo)的帶來的增量進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)標(biāo)的擴(kuò)容帶來的兩融余額增量=新增兩融標(biāo)的流通市值×兩融余額占流通市值比重=20993.5億元×3.2%=660.4億元，即此次標(biāo)的擴(kuò)容將給兩融余額帶來約660億元左右的增量。

兩融標(biāo)的擴(kuò)容有利于活躍市場(chǎng)，提高券商的利差收益。兩融新增標(biāo)的股票應(yīng)符合的條件之一，為“在最近三個(gè)月內(nèi)沒有出現(xiàn)下列情形：1.日均換手率低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額低于5000萬元；2.日均漲跌幅平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值超過4%；3.波動(dòng)幅度達(dá)到基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5倍以上”。因此，新增標(biāo)的具有交易較為活躍且市場(chǎng)表現(xiàn)較為穩(wěn)定的特點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)中小市值股票的加入有利于刺激兩融的需求，放大市場(chǎng)交易的規(guī)模，從而進(jìn)一步提高券商利差收入及傭金收入。

券商可用資金充裕

從目前供需端的表現(xiàn)來看，進(jìn)入四季度以來，兩融余額的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)主要受市場(chǎng)需求的影響較大。從供給端來看，從現(xiàn)有券商資產(chǎn)規(guī)模的角度進(jìn)行分析，券商可用資金仍較為充裕；從需求端來看，目前兩融交易額占日均成交額的比重處于近一年以來的中樞位置，未來仍有較大的增長(zhǎng)空間。而從歷史表現(xiàn)來看，兩融增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)主要受市場(chǎng)行情的影響較大。

從券商資產(chǎn)負(fù)債表來看，在2015年牛市階段，兩融等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)得到快速擴(kuò)張，使得券商資金需求處于高峰期，在那個(gè)階段，多數(shù)券商通過股權(quán)、債券融資實(shí)現(xiàn)了資本擴(kuò)張，如上市券商應(yīng)付債券規(guī)模由2015年一季度末的3567億元迅速擴(kuò)張到二季度末的7621億元，其中主要為公司債、次級(jí)債等長(zhǎng)期債券，目前長(zhǎng)期債務(wù)尚未到期，且兩融作為主要的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，其規(guī)模經(jīng)歷了大幅回落，由于券商資金的消化渠道有限，從供給端而言，目前券商的可用資金仍處于較為充裕的水平。

另一方面，從需求端而言，兩融交易額仍有較大的增長(zhǎng)空間，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)很大程度上取決于市場(chǎng)行情的表現(xiàn)。從近兩年的數(shù)據(jù)來看，兩融交易額占日均成交額的比重與股指的表現(xiàn)呈現(xiàn)出較高的相關(guān)性，且稍領(lǐng)先于股指。目前，兩融交易額占日均成交額的比例約為10.91%，該比例處于近兩年以來的中樞以下的位置，未來增長(zhǎng)空間仍然較大。

由此，我們可以觀察到，兩融余額變動(dòng)趨勢(shì)與股指的表現(xiàn)基本同向，投資者融資意愿受股指表現(xiàn)的影響較大，在目前資金、標(biāo)的供給充裕的前提下，預(yù)計(jì)兩融增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)將主要取決于新一輪市場(chǎng)行情的表現(xiàn)。

回顧11月以來的市場(chǎng)環(huán)境，滬深300、成交金額、兩融等數(shù)據(jù)顯著好于10月，滬深300指數(shù)11月單月漲幅為6.05%，11月日均成交金額為6150億元，兩融余額為9767億元，上述數(shù)據(jù)與10月相比均有顯著的提升。

在資金方面，場(chǎng)內(nèi)資金持續(xù)保持流入態(tài)勢(shì)，盡管目前流入的規(guī)模不是很大。市場(chǎng)資金流入主要表現(xiàn)在客戶保證金日均余額從10月初的1.22萬億元增長(zhǎng)至11月25日的1.46萬億元；融資融券余額從10月初的0.87萬億元增長(zhǎng)至11月末的0.98萬億元。

在估值方面，目前大型券商的估值位于1.43倍-1.71倍之間，參考?xì)v史底部1.2倍PB的估值水平，目前券商估值大致處于歷史中樞的底部，市場(chǎng)環(huán)境向好將力促券商盈利能力的提升，11月靚麗的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)使得目前券商估值仍具一定的提升潛力。

資金流入跡象漸顯

數(shù)據(jù)顯示，2016年第三季度，券商共獲得IPO項(xiàng)目承銷與保薦費(fèi)27.5億元，比二季度增長(zhǎng)125.4%。進(jìn)入四季度以來，承銷與保薦費(fèi)依舊保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。目前來看，首發(fā)承銷募資共計(jì)387.5億元（其中有兩單項(xiàng)目為聯(lián)席保薦），獲得承銷與保薦費(fèi)用18.8億元。如果從年初開始計(jì)算，年內(nèi)券商已經(jīng)攬入66.2億元IPO項(xiàng)目承銷于保薦費(fèi)。

2016年，券商IPO承銷費(fèi)的增長(zhǎng)源于新股發(fā)行節(jié)奏的加快和發(fā)行力度的加大，這在一定程度上沖抵了券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的下滑，為券商全年業(yè)績(jī)的企穩(wěn)起到了積極的作用。與此同時(shí)，在管理層加大直接融資比重的背景下，隨著市場(chǎng)的逐步企穩(wěn)，IPO進(jìn)程整體加快的態(tài)勢(shì)有望在2017年延續(xù)下去，券商的IPO承銷業(yè)務(wù)仍具有較大的擴(kuò)展空間。因此，承銷費(fèi)收入將成為2017年券商整體收入的一項(xiàng)重要來源。

不過，從市場(chǎng)運(yùn)行態(tài)勢(shì)來看，在存量資金博弈的情況下，新股發(fā)行節(jié)奏的加快與發(fā)行力度的加大，對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響也是不容忽視的客觀存在。如果場(chǎng)外增量資金不能大規(guī)模進(jìn)入市場(chǎng)，那么，IPO的提速必然導(dǎo)致市場(chǎng)資金面更趨緊張，進(jìn)而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)行情產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。

當(dāng)然，目前資金緊張的情形并未達(dá)到非常嚴(yán)重的程度，反而是出現(xiàn)了一些相對(duì)積極的因素。來自用益信托的統(tǒng)計(jì)顯示，2016年11月成立的證券類信托產(chǎn)品為79款，資金規(guī)模達(dá)20.27億元，而10月份成立的證券類信托產(chǎn)品為49款，募集的資金規(guī)模僅為8.69億元。數(shù)據(jù)顯示，該類產(chǎn)品在11月不僅成立數(shù)量大幅增加，而且募集資金的規(guī)模也大幅增長(zhǎng)133.26%。

另一方面，集合類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的成立規(guī)模卻呈現(xiàn)大幅下降的趨勢(shì)。11月成立的集合類房地產(chǎn)信托產(chǎn)品為27款，資金規(guī)模為62億元，而10月則成立了45款產(chǎn)品，募集資金119.84億元，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的成立數(shù)量及資金規(guī)模環(huán)比分別下降62.22%和48.26%。

以上數(shù)據(jù)顯示，不斷加碼的房地產(chǎn)調(diào)控政策，正對(duì)市場(chǎng)的資金流向產(chǎn)生明顯的影響。四季度以來，一向以敏感著稱的信托資金，正持續(xù)從房地產(chǎn)市場(chǎng)流入證券市場(chǎng)，始于9月底的市場(chǎng)反彈，除了融資融券業(yè)務(wù)的融資余額增長(zhǎng)之外，證券類的信托產(chǎn)品的增加也是不可或缺的重要推手。雖然短期市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)調(diào)整之勢(shì)，但是隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的持續(xù)加碼，信托資金撤離房地產(chǎn)市場(chǎng)，流向資本市場(chǎng)的趨勢(shì)仍將持續(xù)。因此，從資金面的角度分析，股市逐步向好的局面值得投資者期待。

二級(jí)市場(chǎng)正在修復(fù)中

自2016年2月1日以來，上證超大盤指數(shù)（上證超大盤指數(shù)可以簡(jiǎn)單理解為上海證券交易所市值最大的20只股票。是指對(duì)樣本空間（上證180）內(nèi)股票在最近一年的A股日均成交金額和日均總市值由高到低排名，然后將兩指標(biāo)的排名結(jié)果相加，所得和的排名作為股票的綜合排名，原則上選取排名在前20名的股票作為指數(shù)樣本）上漲32%，上證50上漲24%，中證500上漲21%，上證綜指上漲20%。值得注意的是，以“十一”為分水嶺，上證超大盤指數(shù)一枝獨(dú)秀，漲幅已達(dá)20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于中證500為代表的中小市值股票。從兩個(gè)區(qū)間的指數(shù)漲跌幅來看，其呈現(xiàn)出的基本特點(diǎn)是大市值股票大漲，中市值股票中漲，小市值股票小漲。

自1月份股市大幅下跌以后，2016年整個(gè)市場(chǎng)基本處于估值和信心逐漸修復(fù)的過程，上證指數(shù)從2600多點(diǎn)修復(fù)至3300多點(diǎn)。近期市場(chǎng)則出現(xiàn)了一些新的變化，主要體現(xiàn)為大市值股票市場(chǎng)表現(xiàn)搶眼，且頻遭保險(xiǎn)資金舉牌，中國(guó)中車、中國(guó)建筑、中國(guó)石化、中國(guó)聯(lián)通等“中”字頭標(biāo)的頻頻大漲，部分銀行股甚至已經(jīng)達(dá)到了2015年牛市的巔峰，這不得不引起投資者對(duì)市場(chǎng)做進(jìn)一步的思考，即當(dāng)前股市僅僅只是處于估值修復(fù)階段，還是已經(jīng)處于牛市或已啟動(dòng)的階段。雖然市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了一些積極的變化，但低利率市場(chǎng)環(huán)境依然存在；雖然國(guó)企改革已經(jīng)開啟，但從開啟到落地仍需至少一年的執(zhí)行期，這表明市場(chǎng)基本面的一些主要要素仍未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變。

從盈利結(jié)構(gòu)來看，證券行業(yè)主要盈利來源有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)與二級(jí)市場(chǎng)具有較為密切的關(guān)系，投行業(yè)務(wù)與一級(jí)、一級(jí)半市場(chǎng)有密切的關(guān)系，資管業(yè)務(wù)中的主動(dòng)管理類與二級(jí)市場(chǎng)具有較為密切的關(guān)系。

值得重視的是，在當(dāng)前證券行業(yè)的收入來源結(jié)構(gòu)中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)比高達(dá)50%，自營(yíng)業(yè)務(wù)一般在20%，信用業(yè)務(wù)在10%左右，也就是說80%的業(yè)績(jī)直接取決于二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，具體的核心驅(qū)動(dòng)因素有市場(chǎng)漲跌幅、市場(chǎng)成交量以及兩融、股權(quán)質(zhì)押日均余額。因此，如果二級(jí)市場(chǎng)沒有一個(gè)相對(duì)較好的表現(xiàn)，券商的業(yè)績(jī)很難有較大的突破，那么其行情也就懸而未定。換句話說，券商股行情最大的機(jī)會(huì)來自于股市的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。

談及2015年的市場(chǎng)行情，就不能不提及股災(zāi)以及由此引發(fā)的國(guó)家隊(duì)入市，因?yàn)樵凇熬仁小逼陂g，券商以凈資產(chǎn)的20%投資于藍(lán)籌ETF，且4500點(diǎn)以前不退出，這直接導(dǎo)致券商自營(yíng)權(quán)益類資產(chǎn)的規(guī)模普遍偏高，加大了券商的業(yè)績(jī)彈性，在性質(zhì)上可以視為一個(gè)期限很長(zhǎng)的看漲期權(quán)。因此，從這個(gè)角度分析，基于這種向上的彈性，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)賦予券商更高的估值。

2015年7月4日，21家證券公司緊急開會(huì)并發(fā)布聯(lián)合公告，各公司以2015年6月底凈資產(chǎn)的15%出資，共同投資于藍(lán)籌股ETF。隨后，21家券商與中國(guó)證券金融股份有限公司（下稱“證金公司”）簽署《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)場(chǎng)外衍生品交易主協(xié)議》及《收益互換交易確認(rèn)書》，約定由證金公司設(shè)立專戶進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)作，投資于藍(lán)籌股 ETF等，由21家證券公司按投資比例分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，分享投資收益。2015年9月1日，證券公司出資額追加至2015年7月末凈資產(chǎn)的20%。根據(jù)該比例進(jìn)行簡(jiǎn)單地估算，藍(lán)籌ETF每盈利10%，則救市券商的ROE將提升2%。由此可見，由于“救市”時(shí)深度擁抱藍(lán)籌，券商自營(yíng)受益匪淺，當(dāng)下藍(lán)籌股大漲，券商潛在業(yè)績(jī)將大幅受益。

如果從跨越年度的較為長(zhǎng)期的時(shí)間段來看，“救市”的實(shí)質(zhì)性影響表現(xiàn)在，18家上市券商通過證金救市資金規(guī)模約為1557億元，而它們2015年的總利潤(rùn)為1551億元，也就是說，通過證金救市的效果等同于將2015年的利潤(rùn)拿出來全部持倉藍(lán)籌股ETF。

截至目前，2016年的股市日均交易量為5206億元，與2015年相比下降了近50%，但值得重點(diǎn)關(guān)注的是，這個(gè)水平仍然遠(yuǎn)高于2014年3011億元的水平，這表明市場(chǎng)交易量仍維持在一個(gè)較高的水平。剛剛過去的11月份日均交易量已經(jīng)創(chuàng)下年內(nèi)新高，而且連續(xù)兩個(gè)月保持攀升。

結(jié)合2008-2009年的市場(chǎng)交易情況，50%的交易量萎縮足以度過漫漫熊市階段，后續(xù)交易量將大概率突破牛市的水平；根據(jù)上述歷史經(jīng)驗(yàn)可知，月度交易量突破萬億元規(guī)模并非難事。究其原因，經(jīng)過一輪慘烈的牛熊洗禮后，資本市場(chǎng)自身會(huì)得到了進(jìn)一步的發(fā)展，目前市場(chǎng)空間已經(jīng)被打開，未來仍會(huì)繼續(xù)向上發(fā)展。

從兩融余額的水平來看，自6月份以來一直呈現(xiàn)穩(wěn)健回升的局面，年內(nèi)日均余額達(dá)8900億元，比2015年下降36%，降幅遠(yuǎn)小于交易量的下降幅度，這表明與券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率相比，兩融需求的彈性相對(duì)較小，這已經(jīng)成為券商新的重要利潤(rùn)來源。

此外，判斷市場(chǎng)能否全面修復(fù)的一個(gè)重要角度就是市場(chǎng)功能是否真正得到恢復(fù)，眾所周知，股市一個(gè)最基本的功能就是融資。2016年以來，IPO金額已經(jīng)累計(jì)達(dá)到1315億元，還有上百億元額度仍在發(fā)行過程中，初步估計(jì)2016年IPO總額將達(dá)到1500億元以上，極有可能再創(chuàng)歷史新高。

與IPO融資額相比，高達(dá)1.5萬億元的定增融資額則是更為驚人的數(shù)據(jù)，尤其是在2016年的市場(chǎng)表現(xiàn)不如2015年的情況下，而2015年市場(chǎng)表現(xiàn)處于巔峰轉(zhuǎn)臺(tái)時(shí)也才實(shí)現(xiàn)定增融資1.25萬億元，從A股歷史表現(xiàn)來看，近兩年的定增金額是實(shí)實(shí)在在的“天量”。因此，可以毫不夸張地說，目前，股市融資功能已經(jīng)滿血復(fù)活，而融資功能的恢復(fù)則意味著股市的全面修復(fù)也是大概率事件。對(duì)目前階段市場(chǎng)行情的準(zhǔn)確判斷是，二級(jí)市場(chǎng)仍在修復(fù)進(jìn)程中，全面修復(fù)指日可待。這種修復(fù)為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步改革奠定了基礎(chǔ)，改革有望進(jìn)一步加速，基于改革（如深港通等）的催化劑有望點(diǎn)燃券商股的新一輪行情。

在追求大類資產(chǎn)配置和大資管的時(shí)代背景下，現(xiàn)有的大資管格局決定了證券公司是凈流入方，主要原因是券商資管集通道、資本、主動(dòng)資管能力于一身，這種結(jié)構(gòu)性格局的趨勢(shì)將繼續(xù)演繹。三季度，券商資管規(guī)模突破15萬億元，年內(nèi)有望突破16萬億元，同比增長(zhǎng)率約為40%，連續(xù)五年的高速增長(zhǎng)導(dǎo)致券商資管的規(guī)模快速擴(kuò)大。數(shù)據(jù)顯示，券商資管凈收入前三季度累計(jì)約為200億元，同比增長(zhǎng)12.35%，主要受低管理費(fèi)的通道業(yè)務(wù)攤薄影響，另一方面也受一季度二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳拖累。

總體來看，高收益水平的券商主動(dòng)管理類業(yè)務(wù)未來還有很大的業(yè)務(wù)提升空間，與此同時(shí)，資管總規(guī)模高速成長(zhǎng)有望維持一到兩年。盡管目前資管業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)突破15萬億元，但資管收入仍能保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展前景值得市場(chǎng)期待。