楊 飛

收入不平等、信貸膨脹與金融危機(jī)
——來(lái)自O(shè)ECD國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊 飛

2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，不少學(xué)者認(rèn)為收入不平等上升是信貸膨脹和金融危機(jī)的主要原因。本文基于OECD 14個(gè)國(guó)家1921-2008年數(shù)據(jù)利用Logit模型、Probit模型和面板VAR模型研究了收入不平等對(duì)信貸膨脹和金融危機(jī)的影響。研究結(jié)果表明，收入不平等和信貸對(duì)金融危機(jī)存在顯著的正向影響。德國(guó)和日本等國(guó)家的收入不平等主要通過(guò)出口渠道和利率渠道影響信貸進(jìn)而影響金融危機(jī)的發(fā)生，但利率渠道影響較小。美國(guó)和英國(guó)等國(guó)家的收入不平等主要通過(guò)資產(chǎn)證券化渠道和利率渠道影響信貸，進(jìn)而提高了金融危機(jī)發(fā)生的可能性。方差分解表明，資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國(guó)家信貸擴(kuò)張的主要因素，而收入不平等對(duì)信貸擴(kuò)張的貢獻(xiàn)較小。

收入不平等 信貸膨脹 金融危機(jī)

一、引 言

金融去監(jiān)管化、美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度寬松的貨幣政策以及國(guó)際收支失衡被認(rèn)為是2008年國(guó)際金融危機(jī)的主要原因。但是這些原因的根源又在哪里？Stiglitz（2009）、Acemoglu（2011）、Rajan（2012）和皮凱蒂（2014）等學(xué)者認(rèn)為收入不平等是推行這些政策和導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡的根源，并圍繞這一問(wèn)題產(chǎn)生了許多爭(zhēng)論。不過(guò)這些爭(zhēng)論大都局限于理論探討和經(jīng)驗(yàn)觀察，而較少采用計(jì)量方法實(shí)證研究，因而收入不平等是否確實(shí)引發(fā)了金融危機(jī)還缺乏有說(shuō)服力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文采用計(jì)量方法對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

已有理論認(rèn)為，收入不平等主要通過(guò)兩個(gè)渠道影響金融危機(jī)的發(fā)生。首先，收入不平等上升導(dǎo)致總需求下降。對(duì)于美英等國(guó)而言，貨幣當(dāng)局為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而實(shí)施寬松的貨幣政策和金融自由化政策，以便為居民提供大量的消費(fèi)信貸（Fitoussi and Saraceno，2010）。對(duì)于出口導(dǎo)向型國(guó)家而言，由于制度約束和金融市場(chǎng)限制，不能刺激消費(fèi)信貸，只能通過(guò)出口保持經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長(zhǎng)，而美國(guó)恰好為其提供了出口市場(chǎng)（Horn and Droge，2009）?？梢哉f(shuō)，這兩類國(guó)家的增長(zhǎng)模式是互補(bǔ)的，但卻加劇

了全球經(jīng)濟(jì)不平衡。當(dāng)這種發(fā)展模式不可持續(xù)時(shí)就會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)。因此，很多學(xué)者認(rèn)為收入不平等是全球不平衡和金融危機(jī)的根源（Horn and Droge，2009）①收入不平等的原因有偏向性技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)全球化、勞動(dòng)力市場(chǎng)制度以及政治決策過(guò)程等（Acemoglu，2002；Acemoglu，2011）。。

其次，從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度理解收入不平等與金融危機(jī)的關(guān)系。Rajan（2012）認(rèn)為隨著美國(guó)低收入階層收入狀況惡化，政府為了緩解低收入階層的政治壓力而實(shí)施寬松的貨幣政策和住房支持政策，但這嚴(yán)重扭曲了信貸市場(chǎng)，最終引發(fā)金融危機(jī)②Milanovic（2009）表達(dá)過(guò)類似的思想，中產(chǎn)階級(jí)收入停滯帶來(lái)的政治壓力導(dǎo)致信貸膨脹，從而刺激消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種不可持續(xù)性引發(fā)了金融危機(jī)。。Acemoglu（2011）認(rèn)為Rajan的觀點(diǎn)缺乏解釋力，因?yàn)楦鶕?jù)經(jīng)驗(yàn)研究表明，美國(guó)政治系統(tǒng)主要受高收入選民（尤其是最高1%收入選民）的影響，所以金融危機(jī)的根源是高收入選民游說(shuō)政府放松金融監(jiān)管的結(jié)果。

Atkinson和Morelli（2010）及Winant等（2015）研究表明，不僅2008年金融危機(jī)前收入不平等上升，近100年來(lái)，每次較大的金融危機(jī)發(fā)生之前均會(huì)經(jīng)歷收入不平等和家庭債務(wù)收入比例大幅度上升的過(guò)程。而危機(jī)之后，收入不平等開始下降，如圖1所示（該圖為1921-2008年OECD14個(gè)國(guó)家平均信貸增長(zhǎng)率和最高1%收入階層收入占比的走勢(shì)）③14個(gè)國(guó)家包括美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、加拿大、意大利、西班牙、德國(guó)、法國(guó)、瑞士、丹麥、瑞典、挪威、荷蘭和日本。下文計(jì)量檢驗(yàn)的樣本國(guó)家也是這14個(gè)國(guó)家。。不過(guò)，克魯格曼認(rèn)為這一趨勢(shì)不能證明收入不平等和金融危機(jī)存在因果關(guān)系，也可能是由于巧合或其他因素（如新自由主義或金融自由化）共同引起了收入不平等上升和金融危機(jī)④Krugman，P.Inequality and Crises：Coincidence or Causation?http：//101.96.10.59/www.princeton.edu/pkrugman-/inequality_crises.pdf.。

圖1 OECD國(guó)家信貸增長(zhǎng)率和收入最高1%人群收入占比

Bordo和Meissner（2012）較早地利用14個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家1880-2008年數(shù)據(jù)實(shí)證分析了收入不平等對(duì)金融危機(jī)的影響。他們首先估計(jì)了信貸擴(kuò)張對(duì)金融危機(jī)的影響，然后估計(jì)了收入不平等對(duì)信貸的影響。發(fā)現(xiàn)信貸對(duì)金融危機(jī)有顯著影響，但收入不平等對(duì)信貸并無(wú)顯著影響，故他們認(rèn)為收入不平等和金融危機(jī)只是在時(shí)間上巧合，并無(wú)因果關(guān)系。不過(guò)他們并未考慮收入不平等和貨幣政策或監(jiān)管政策的交互影響，因而未能真正驗(yàn)證Rajan等人的觀點(diǎn)，而且也未能考察不同經(jīng)濟(jì)模式下收入不平等對(duì)金融危機(jī)的影響渠道。近幾年學(xué)者們關(guān)于收入不平等引發(fā)金融危機(jī)的研究較少，而大多研究金融對(duì)收入不平等的影響，例如Oliver和Boris（2015）。本文借鑒Bordo和Meissner（2012）收入不平等-信貸-金融危機(jī)的估計(jì)方

法彌補(bǔ)了這些缺陷。Roy和Kemme（2012）的實(shí)證研究肯定了收入不平等對(duì)金融危機(jī)的影響，他們采用Logit模型直接估計(jì)收入不平等對(duì)金融危機(jī)的影響，同樣未檢驗(yàn)其影響渠道。

還有一些文獻(xiàn)間接證實(shí)了收入不平等通過(guò)信貸對(duì)金融危機(jī)產(chǎn)生影響。Borio和Lowe（2002）、Menodza和Terrones（2012）、Schularick和Taylor（2012）、Roy和Kemme（2012）等學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究表明信貸膨脹對(duì)金融危機(jī)存在顯著的正向影響。Christen和Morgan（2005）、Icaviello（2008）和Frank（2014）的研究則表明收入不平等提高了美國(guó)和英國(guó)家庭的債務(wù)水平。

本文安排如下，第二部分實(shí)證研究收入不平等對(duì)金融危機(jī)的影響，第三部分考察不同經(jīng)濟(jì)模式下收入不平等通過(guò)信貸渠道對(duì)金融危機(jī)的影響，第四部分為結(jié)論。

二、金融危機(jī)與收入不平等實(shí)證研究

（一）計(jì)量模型與數(shù)據(jù)說(shuō)明

Schularick和Taylor（2012）與Bordo和Meissner（2012）只考察了信貸對(duì)金融危機(jī)的滯后影響，未考慮收入不平等的影響，基于本節(jié)的研究目的，我們同時(shí)考察收入不平等和信貸對(duì)金融危機(jī)的滯后影響。估計(jì)方程如下：

Crisisit=α+β（L1-5）×Dln（Top1it）+γ（L1-2）×Dln（Creditit）+λln（Fdepit）+εit（1）

被解釋變量金融危機(jī)為虛擬變量，將14個(gè)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)的起始年設(shè)為1，其余為0①Bordo和Meissner（2012）將金融危機(jī)的起始時(shí)間和持續(xù)時(shí)間分別設(shè)為1，表明前一種設(shè)定的估計(jì)結(jié)果更加穩(wěn)健。實(shí)際上具體采用哪種設(shè)定取決于我們的研究目的，如果要研究過(guò)去的不平等或信貸是否引發(fā)金融危機(jī)，采用前一種設(shè)定更加合理，如果是研究金融危機(jī)的后續(xù)影響，采用后一種設(shè)定可能更加合理（Atkinson and Morelli，2010）。。本文采用兩種金融危機(jī)的識(shí)別方法，第一種為Schularick和Taylor（2012）的方法，第二種為Atkinson和Morelli（2010）的方法。相比較而言，后者的識(shí)別方法更為嚴(yán)格，例如他們認(rèn)為英國(guó)在整個(gè)20世紀(jì)均未發(fā)生過(guò)金融危機(jī)，意大利和瑞典在2007和2008年也并未發(fā)生金融危機(jī)②由于被解釋變量金融危機(jī)的識(shí)別結(jié)果存在差異，因?yàn)榘词录R(shí)別金融危機(jī)的方法缺乏清晰的標(biāo)準(zhǔn)，何種程度的危機(jī)才被認(rèn)作金融危機(jī)，以及認(rèn)定金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)都會(huì)影響到金融危機(jī)的識(shí)別，進(jìn)而影響到本文的估計(jì)結(jié)果。。由于被解釋變量為虛擬變量，我們采用Logit和Probit模型進(jìn)行估計(jì)，Logit模型服從Logit分布，而Probit模型服從正態(tài)分布，由于兩者分布相似，兩種估計(jì)方法可以對(duì)計(jì)量結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。Logit和Probit模型的估計(jì)系數(shù)大于0表明解釋變量與被解釋變量所代表的事件發(fā)生概率正相關(guān)，小于0表示負(fù)相關(guān)，但解釋變量對(duì)被解釋變量的邊際效應(yīng)需要進(jìn)一步的計(jì)算。

Top1代表收入不平等指標(biāo)，為了反映收入不平等對(duì)金融危機(jī)的滯后影響，本文選擇滯后1-5階的最高1%人群收入占比③根據(jù)表1的估計(jì)結(jié)果，滯后1-4階的收入不平等對(duì)金融危機(jī)存在影響，因此，本文選擇滯后1-5階是合理的。。Schularick和Taylor（2012）研究表明，滯后2階信貸是影響金融危機(jī)的主要因素，金融深度也是較為顯著的影響因素。因此，本文在計(jì)量模型中加入滯后1-2階的信貸指標(biāo)和金融深度指標(biāo)，信貸選擇國(guó)內(nèi)銀行借貸給本國(guó)居民和非金融企業(yè)的未償還實(shí)際信貸余額。金融

深度為信貸與GDP的比值。解釋變量取對(duì)數(shù)后再取差分。本模型數(shù)據(jù)取自Schularick和Taylor（2012）、World Top Incomes Database與Atkinson和Morelli（2010）。樣本期為1870-2008年，為了消除戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文刪除一戰(zhàn)1914-1919年和二戰(zhàn)1939-1945年的樣本數(shù)據(jù)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表1第（1）列和第（2）列采用Logit方法估計(jì)，第（3）列和第（4）列采用Probit方法估計(jì)。表1第（1）列和第（3）列的金融危機(jī)識(shí)別方法為Schularick和Taylor（2012），第（2）列和第（4）列金融危機(jī)識(shí)別方法為Atkinson和Morelli（2010）。表1還計(jì)算了兩種估計(jì)方法的邊際效應(yīng)。

表1 金融危機(jī)與收入不平等估計(jì)結(jié)果

表1顯示，按照Schularick和Taylor（2012）方法識(shí)別金融危機(jī)的估計(jì)結(jié)果表明，除滯后3期的收入不平等系數(shù)不顯著外，其他滯后期系數(shù)均顯著。按照Atkinson和Morelli（2010）方法識(shí)別金融危機(jī)的估計(jì)結(jié)果表明，滯后第4、5期收入不平等系數(shù)顯著，相比Schularick和Taylor（2012）方法的顯著性稍弱，這是由于Atkinson和Morelli（2010）的識(shí)別方法較為嚴(yán)格。但是，我們的估計(jì)結(jié)果總體上是穩(wěn)健的，表明收入不平等程度上升提高了金融危機(jī)發(fā)生的可能性。表1（1）-（4）列均顯示，滯后1、2期信貸系數(shù)較為顯著，說(shuō)明信貸的不斷擴(kuò)張顯著提高了金融危機(jī)發(fā)生的可能性。金融深度對(duì)金融危機(jī)的影響不顯著。

再來(lái)分析收入不平等和信貸引發(fā)金融危機(jī)的邊際效應(yīng)，進(jìn)而將收入不平等和信貸對(duì)金融危機(jī)發(fā)生的可能性進(jìn)行一個(gè)量化。列（1）-（4）顯示，具有顯著性的滯后1-5階收入不平等的邊際效應(yīng)最低為0.080，最高為0.174，這說(shuō)明收入不平等程度每上升1%，金融危機(jī)發(fā)生的可能性將提高0.080%-0.174%。如果考慮1-5期的累積效應(yīng)，發(fā)生金融危機(jī)的可能性會(huì)更高。滯后1、2階信貸的邊際效應(yīng)在0.079-0.231之間，即信貸增長(zhǎng)率每提高1%，金融危機(jī)發(fā)生的可能性提高0.079%-0.231%。

三、收入不平等與信貸實(shí)證研究

（一）面板VAR模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說(shuō)明

上節(jié)雖然表明收入不平等是金融危機(jī)顯著的影響因素，但未能檢驗(yàn)收入不平等對(duì)金融危機(jī)的影響機(jī)制。Rajan（2012）等學(xué)者認(rèn)為收入不平等是通過(guò)信貸影響金融危機(jī)的，而且本文表1也表明信貸是金融危機(jī)顯著的影響因素。為此，本節(jié)通過(guò)建立面板VAR模型來(lái)檢驗(yàn)收入不平等通過(guò)貨幣政策、資產(chǎn)證券化和出口對(duì)信貸的影響，進(jìn)而考察收入不平等通過(guò)信貸影響金融危機(jī)的渠道。向量自回歸（VAR）模型將各變量視為內(nèi)生變量，通過(guò)內(nèi)生變量構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)能夠考察各變量之間的相互影響關(guān)系，適合本文研究目的。計(jì)量模型設(shè)定如下：

χjt=α+β1χj，t-1+β2χj，t-2+…+βnxj，t-n+εjt（2）

χ為內(nèi)生變量向量，j為國(guó)家，t為時(shí)間。根據(jù)Aisen和Franken（2010）與Bordo和Meissner（2012）等人的研究，內(nèi)生變量包括信貸、收入不平等、出口額（Export）、資產(chǎn)證券化（Sec）和短期實(shí)際利率（Sir）。根據(jù)單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，為了保證模型的穩(wěn)定性，對(duì)這些內(nèi)生變量取自然對(duì)數(shù)的差分來(lái)構(gòu)建VAR模型。

出口額來(lái)源于WTO數(shù)據(jù)庫(kù)，其他指標(biāo)來(lái)源同上文。樣本為上文14個(gè)國(guó)家1921-2008年的數(shù)據(jù)。為考察不同發(fā)展模式國(guó)家收入不平等影響信貸的渠道差異，我們將14個(gè)樣本國(guó)家分為兩組：以德國(guó)、瑞士、荷蘭、北歐三國(guó)和日本為代表的外需較高的國(guó)家和以美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞、意大利、西班牙和法國(guó)為代表的內(nèi)需為主的國(guó)家（以下分別簡(jiǎn)稱德國(guó)模式和美國(guó)模式）。

（二）面板單位根和協(xié)整檢驗(yàn)

構(gòu)建VAR模型需要對(duì)各內(nèi)生變量進(jìn)行單位根和協(xié)整檢驗(yàn)，確保估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。根據(jù)表2的單位根檢驗(yàn)結(jié)果，LL檢驗(yàn)、ADF-Fisher檢驗(yàn)和IPS檢驗(yàn)三種單位根檢驗(yàn)方法表明，各變量的水平值存在單位根，這說(shuō)明各變量為非平穩(wěn)變量。通過(guò)對(duì)這些變量取一階差分后，變量達(dá)到平穩(wěn)性要求。為此，本文對(duì)各變量自然對(duì)數(shù)取差分后構(gòu)建VAR模型。

表2 面板單位根檢驗(yàn)

對(duì)于非平穩(wěn)變量構(gòu)建的VAR模型，需要進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文采用Johansen Fisher Panel檢驗(yàn)方法，Trace統(tǒng)計(jì)量和Max-eigen統(tǒng)計(jì)量表明，變量間存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，滿足構(gòu)建VAR模型的需要。根據(jù)AIC和BIC準(zhǔn)則，本文選擇內(nèi)生變量的滯后3期構(gòu)建VAR模型①本文經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)，滯后2、4期VAR模型與滯后3期VAR模型的估計(jì)結(jié)果差異不大，說(shuō)明模型的構(gòu)建是穩(wěn)健的。。

表3 面板協(xié)整檢驗(yàn)（Johansen Fisher Panel協(xié)整檢驗(yàn)）

（三）脈沖響應(yīng)分析

1.全樣本檢驗(yàn)結(jié)果

我們首先分析了全樣本的脈沖響應(yīng)圖，然后分析德國(guó)模式和美國(guó)模式樣本估計(jì)結(jié)果的差異。脈沖響應(yīng)可以用來(lái)分析一變量的外生沖擊對(duì)另一個(gè)變量的影響。圖2上方四幅圖分別表示出口、資產(chǎn)證券化、利率和收入不平等對(duì)信貸的影響。結(jié)果顯示，出口和資產(chǎn)證券化1單位的沖擊會(huì)引起信貸的正向響應(yīng)。出口增加能夠提高企業(yè)的收入和融資需求，也可以提高居民的收入，進(jìn)而增加對(duì)信貸的需求。資產(chǎn)證券化能夠加快金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，減少資本占有，便利金融機(jī)構(gòu)發(fā)放更多的貸款，

因而提高了信貸。利率1單位的正向沖擊降低了信貸，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，資金價(jià)格越高信貸需求越小。收入不平等1單位的正向沖擊首先會(huì)提高信貸需求，第3期以后信貸需求下降，這說(shuō)明收入不平等上升初期提高了企業(yè)和居民的信貸需求，但由于杠桿率的上升，信貸需求會(huì)逐步下降。

圖2 收入不平等對(duì)信貸的影響渠道（全部樣本）

圖2下方四幅圖分別顯示了收入不平等對(duì)出口、資產(chǎn)證券化、利率和自身的脈沖響應(yīng)。收入不平等1單位正向沖擊降低了出口和資產(chǎn)證券化，但降幅會(huì)逐漸下降。收入不平等上升對(duì)出口影響的文獻(xiàn)較少，出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能的原因是收入不平等上升降低了經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)活動(dòng)能力，導(dǎo)致出口下降，但德國(guó)模式和美國(guó)模式存在差異，見下文分析。收入不平等降低了居民購(gòu)買力和信貸需求，因而資產(chǎn)證券化程度下降。收入不平等1單位正向沖擊首先提高了利率，第2期以后利率開始下降，這表明收入不平等上升最終會(huì)導(dǎo)致政府采取寬松的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)收入不平等帶來(lái)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)影響。通過(guò)圖2分析表明，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家總體而言，收入不平等主要通過(guò)利率渠道提高信貸，進(jìn)而提高了金融危機(jī)的可能性。收入不平等通過(guò)資產(chǎn)證券化和出口渠道提高信貸的影響較小，但是，國(guó)家間經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式存在差異，下文進(jìn)一步分析德國(guó)模式國(guó)家和美國(guó)模式國(guó)家的差別。

2.德國(guó)模式樣本

圖3顯示，出口、資產(chǎn)證券化和利率對(duì)信貸的影響同圖2類似，收入不平等對(duì)資產(chǎn)證券化的影響同圖2類似。相比圖2，收入不平等1單位正向沖擊對(duì)信貸的正向影響更大。收入不平等1單位正向沖擊首先降低了出口，但在第2期后，出口開始上升。這說(shuō)明，德國(guó)模式國(guó)家對(duì)出口的依賴度較高，收入不平等上升導(dǎo)致內(nèi)需下降后，這些國(guó)家會(huì)通過(guò)增加出口的方式化解國(guó)內(nèi)過(guò)剩供給。收入不平等1單位正向沖擊總體上降低了利率，但是，利率的響應(yīng)幅度非常小。通過(guò)圖3分析說(shuō)明，對(duì)于德國(guó)模式國(guó)家而言，收入不平等影響金融危機(jī)的主要渠道是：收入不平等上升—出口增加和利率下降—信貸上升，但利率渠道的影響較小。

3.美國(guó)模式樣本

圖4顯示，出口、資產(chǎn)證券化、利率和收入不平等對(duì)信貸的影響同圖2類似。收入不平等對(duì)出口的影響同圖2類似，這說(shuō)明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴性較小，收入不平等上升降低了美國(guó)模式國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活力。收入不平等1單位正向沖擊在第4期前降低了資產(chǎn)證券化程度，第4期后資產(chǎn)證券化程度上升。收入不平等1單位正向沖擊先提高利率，此后降低了利率。同德國(guó)模式國(guó)家相比，在收

入不平等上升后，美國(guó)模式國(guó)家對(duì)資產(chǎn)證券化和利率政策的依賴度更高。通過(guò)圖4分析說(shuō)明，美國(guó)模式國(guó)家收入不平等影響金融危機(jī)的主要渠道是：收入不平等上升—利率下降和資產(chǎn)證券化程度提高—信貸上升。

圖3 收入不平等對(duì)信貸的影響渠道（德國(guó)模式樣本）

圖4 收入不平等對(duì)信貸的影響渠道（美國(guó)模式樣本）

（四）方差分解

方差分解可以分析出口、資產(chǎn)證券化、利率和收入不平等對(duì)信貸變動(dòng)的貢獻(xiàn)。表4三個(gè)樣本的分解結(jié)果顯示，資產(chǎn)證券化是兩類國(guó)家信貸波動(dòng)的主要因素，其中，德國(guó)模式國(guó)家占比12.6%，而美國(guó)模式國(guó)家占比較高，達(dá)到29.6%。對(duì)于德國(guó)模式國(guó)家而言，出口、利率和收入不平等對(duì)信貸的貢獻(xiàn)依次降低。對(duì)美國(guó)模式而言，利率、出口和收入不平等對(duì)信貸的貢獻(xiàn)依次降低。方差分解結(jié)果說(shuō)明發(fā)達(dá)國(guó)家信貸既有共同點(diǎn)也有差異。共同點(diǎn)在于，金融市場(chǎng)的資產(chǎn)證券化趨勢(shì)在發(fā)達(dá)國(guó)家的信貸市場(chǎng)中占有越來(lái)越重要的地位，收入不平等雖然提高了信貸，但并未支持Rajan（2012）等的觀點(diǎn)，即收入不平等是信貸擴(kuò)張和金融危機(jī)的根源。兩類國(guó)家的不同點(diǎn)在于，德國(guó)模式國(guó)家出口對(duì)信貸的影響更大，而美國(guó)模式國(guó)家利率對(duì)信貸的影響更大，這也反映了兩類國(guó)家不同的發(fā)展模式。

表4 方差分解

四、小 結(jié)

本文利用OECD14個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)對(duì)收入不平等、信貸膨脹和金融危機(jī)之間的作用機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。首先，利用Logit模型和Probit模型檢驗(yàn)了收入不平等和信貸對(duì)金融危機(jī)的影響。研究結(jié)果表明，收入不平等和信貸膨脹對(duì)金融危機(jī)存在顯著的正向影響。其次，利用面板VAR模型實(shí)證研究了收入不平等通過(guò)何種渠道影響信貸和金融危機(jī)。研究結(jié)果顯示，德國(guó)、日本和北歐等國(guó)家收入不平等上升主要通過(guò)出口渠道和利率渠道影響信貸進(jìn)而影響金融危機(jī)，但利率渠道影響較小。對(duì)于英美和南歐等國(guó)家而言，收入不平等主要通過(guò)利率渠道和資產(chǎn)證券化渠道提高信貸，進(jìn)而提高

了金融危機(jī)發(fā)生的可能性。本文結(jié)論雖然表明收入不平等是金融危機(jī)發(fā)生的一個(gè)顯著因素，但并不支持Rajan（2012）等關(guān)于收入不平等是金融危機(jī)根源的論斷，該結(jié)論同Bordo和Meissner（2012）類似。不過(guò)，本文的研究結(jié)論也表明，如果收入不平等和信貸膨脹同時(shí)出現(xiàn)，金融危機(jī)發(fā)生的概率會(huì)更高。

基于以上結(jié)論，本文提出一些政策啟示。雖然我們以發(fā)達(dá)國(guó)家為研究對(duì)象，但結(jié)論對(duì)于發(fā)展中國(guó)家依然具有一定的借鑒意義。首先，政策制定者應(yīng)關(guān)注收入不平等本身及其對(duì)政治決策過(guò)程的負(fù)面影響。其次，鑒于信貸對(duì)金融危機(jī)的重要影響，除了價(jià)格型政策工具以外，貨幣當(dāng)局還應(yīng)關(guān)注信貸總量以及信貸政策的合理運(yùn)用。再次，如果一國(guó)的收入差距已經(jīng)很大，貨幣政策和金融自由化政策的制定應(yīng)適當(dāng)考慮收入不平等對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

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Yang Fei

After the international crisis in 2008,academic and policy fields suggest that income inequality is the main cause or root of the credit booms and financial crises.This paper studies the impact of income inequality on credit booms and financial crises using data from 14 OECD countries between 1921 and 2008 and the Logit model,Probit model and the panel VAR model.It suggests that income inequality and credit are the main influencing factors and predictors of financial crises.Meanwhile income inequality has an impact on credit.Inequality affects credit mainly through export and interest rate channels thereby affecting the financial crisis in Germany and Japan and other countries,but interest rate has smaller effect on credit.Inequality affects credit mainly through interest rate channel and asset securitization channels thereby increasing the likelihood of financial crises in the United States and Britain.Variance decomposition indicates that asset securitization becomes a major factor in the expansion of credit in developed countries,and the contribution of inequality to credit expansion is small.

Income Inequality;Credit Booms;Financial Crises

F836

A

2096-1391（2016）09-0017-10

楊飛，南京審計(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究方向?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

（責(zé)任編輯：邢荷生）

江蘇高校哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究基金《江蘇省戰(zhàn)略性新興技術(shù)創(chuàng)新對(duì)高技能人才需求的影響機(jī)制及對(duì)策研究》（2014SJB211）；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目《環(huán)境稅、環(huán)境補(bǔ)貼與清潔技術(shù)創(chuàng)新》（15YJC790125）；江蘇省高校自然科學(xué)研究項(xiàng)目《便利性人口遷移過(guò)程中勞動(dòng)力收入演變的理論與實(shí)證研究》（16KJB580005）。