三峽大學(xué)科技學(xué)院　田夢(mèng)現(xiàn)

中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行斷檔深度思考

三峽大學(xué)科技學(xué)院田夢(mèng)現(xiàn)

中小企業(yè)集合票據(jù)作為專門(mén)解決中小企業(yè)融資難的創(chuàng)新金融工具目前幾乎停止發(fā)行。本文通過(guò)回顧集合票據(jù)的發(fā)展情況，總結(jié)其發(fā)展階段的特點(diǎn)，從中找出影響集合票據(jù)發(fā)展的三個(gè)關(guān)鍵因素即：高成本、高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性。在此基礎(chǔ)上從發(fā)行制度、擔(dān)保制度、增強(qiáng)流動(dòng)性三個(gè)方面提出創(chuàng)新集合票據(jù)發(fā)展的對(duì)策建議。

集合票據(jù) 發(fā)行斷檔 發(fā)行成本 流動(dòng)性

為緩解中小企業(yè)融資難，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì)）于2009年11月推出了創(chuàng)新金融工具——中小企業(yè)集合票據(jù)。該工具經(jīng)過(guò)6年的發(fā)展，共發(fā)行126只債券，合計(jì)為中小企業(yè)融資逾300億元。但近年來(lái)中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)展明顯遇到了障礙，2014年僅發(fā)行票據(jù)3只；2015年全年的發(fā)行量更僅有2只。作為曾經(jīng)深受中小企業(yè)及市場(chǎng)期待的創(chuàng)新融資工具，中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行斷檔應(yīng)當(dāng)引起深度思考。

一、中小企業(yè)集合票據(jù)歷年發(fā)行情況回顧

（一）起步階段（2009年） 2009年11月12日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)中小非金融企業(yè)集合票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，標(biāo)志著中小企業(yè)集合票據(jù)創(chuàng)新工作進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。同年11月13日，首批四只中小企業(yè)集合票據(jù)產(chǎn)品通過(guò)交易商協(xié)會(huì)的注冊(cè)程序，正式上線發(fā)行，實(shí)現(xiàn)了中小企業(yè)由間接融資向直接融資的重大突破（如表1）。

表1　2009年首批集合票據(jù)發(fā)行情況

與傳統(tǒng)的銀行信貸融資、集合債券融資相比，此階段的集合票據(jù)的特點(diǎn)可以概括如下：

（1）融資成本較低。由表1可以看出，四只票據(jù)中有三只的票面利率均低于同期同期限的貸款利率，另外一只也只是略高于同期三年期貸款利率0.24個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，加上其他發(fā)行成本，09壽光集合票據(jù)的綜合成本為5.34%，仍低于同期同期限銀行貸款基準(zhǔn)利率，比壽光8家中小企業(yè)貸款加權(quán)利率平均值低4.06個(gè)百分點(diǎn)，比山東省中小企業(yè)貸款加權(quán)利率平均值低5.98個(gè)百分點(diǎn)（劉云昭，2010）。較低的融資成本成為吸引中小企業(yè)的重要因素。

（2）融資期限較長(zhǎng)且靈活。集合票據(jù)產(chǎn)品實(shí)行注冊(cè)制，在融資期限方面，四只票據(jù)的期限都在1年至3年之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以往的中小企業(yè)銀行信貸融資平均期限。既有1年期的短期品種，也有2年期和3年期的中期品種，完全由主承銷商和發(fā)行主體結(jié)合市場(chǎng)的資金環(huán)境和發(fā)行主體資金需求協(xié)商確定，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化原則。這種期限安排可減輕企業(yè)償付短期債務(wù)所面臨的巨大壓力，也可為即期債務(wù)償付提供必要的保障。在融資用途方面，集合票據(jù)沒(méi)有任何特殊的規(guī)定，給了融資企業(yè)充分的自主權(quán)，優(yōu)化了中小企業(yè)對(duì)募集資金的配置。

（3）產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新程度高。09諸城一期采取外部增信和內(nèi)部增信相結(jié)合的雙保險(xiǎn)增信模式，實(shí)行“擔(dān)保+償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金+票據(jù)分層”制度。票據(jù)分層這種產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)開(kāi)創(chuàng)了一種新的模式，將票據(jù)分為優(yōu)先級(jí)和高收益級(jí)，高收益級(jí)集合票據(jù)所有者在獲得本息償付方面落后于優(yōu)先級(jí)投資者。這種內(nèi)外兼顧的綜合增信措施不僅增強(qiáng)了優(yōu)先級(jí)和高收益級(jí)集合票據(jù)信用等級(jí)，而且從制度上為集合票據(jù)的發(fā)行提供了保障，從而更有利于信用級(jí)別較低的中小企業(yè)募集資金。

（4）產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制到位。所有集合票據(jù)的擔(dān)保方式均為全額無(wú)條件不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保，擔(dān)保方資金實(shí)力雄厚，信用評(píng)級(jí)為AA級(jí)以上。因此，票據(jù)發(fā)行時(shí)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)都達(dá)到了A級(jí)以上，09諸城優(yōu)先級(jí)債券評(píng)級(jí)更是達(dá)到AAA級(jí)。此外，集合票據(jù)項(xiàng)目均設(shè)置了較為完善的償債保障機(jī)制，通過(guò)發(fā)行人、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)及監(jiān)管銀行簽訂相關(guān)償債賬戶資金監(jiān)管協(xié)議，約定了比較嚴(yán)密的資金償付安排。信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)的代償資金能夠前置到位，從而較為完善地保護(hù)投資者利益，使投資者避免遭受資金的時(shí)間效率損失。

（二）上升階段（2010～2013年） 首批集合票據(jù)因制度創(chuàng)新產(chǎn)生了強(qiáng)大的示范效應(yīng)，中小企業(yè)集合票據(jù)受到中小企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的青睞，表現(xiàn)出較強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭，此階段的總體發(fā)行情況如表2所示。

表2　2010～2013年集合票據(jù)發(fā)行情況

此階段的發(fā)行呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）全面持續(xù)創(chuàng)新，推動(dòng)了集合票據(jù)的快速發(fā)展。對(duì)集合票據(jù)這種新的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，交易商協(xié)會(huì)會(huì)同各參與方一直努力創(chuàng)新，推動(dòng)集合票據(jù)的快速發(fā)展：

一是推出區(qū)域集優(yōu)票據(jù)，創(chuàng)新發(fā)行模式?！皡^(qū)域集優(yōu)”融資模式是指一定區(qū)域內(nèi)具有核心技術(shù)、產(chǎn)品具有良好市場(chǎng)前景的中小非金融企業(yè)，通過(guò)政府專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施的支持，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的債務(wù)融資方式。交易商協(xié)會(huì)于2011年6月在東部沿海廣東、山東、江蘇三省啟動(dòng)區(qū)域集優(yōu)票據(jù)首批試點(diǎn)，同年11月將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到中西部。該票據(jù)是基于集合票據(jù)的創(chuàng)新和延伸，創(chuàng)造性地將地方政府引入作為參與主體，并使其發(fā)揮主導(dǎo)作用，充分集中了市場(chǎng)和政府對(duì)資本和其他相關(guān)資源配置的雙重優(yōu)勢(shì)。其最主要的創(chuàng)新：首先，建立了合作各方的長(zhǎng)效合作機(jī)制。交易商協(xié)會(huì)、中債信用增進(jìn)投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱中債公司）、當(dāng)?shù)卣腿嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)等主要參與方簽訂“合作備忘錄”、“框架協(xié)議”，明確分工各方權(quán)責(zé)，建立貫穿發(fā)行主體遴選推薦、信用增進(jìn)、風(fēng)險(xiǎn)緩釋、后續(xù)管理等環(huán)節(jié)的長(zhǎng)效合作機(jī)制，從而夯實(shí)了標(biāo)準(zhǔn)化、可持續(xù)地批量發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)的基礎(chǔ)。其次，采取了專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。該措施指由地方政府出資設(shè)立中小企業(yè)直接融資發(fā)展基金，其所有權(quán)在償付違約債務(wù)之前歸出資人，但須在承銷機(jī)構(gòu)開(kāi)立專門(mén)賬戶，由出資人、承銷機(jī)構(gòu)、信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)厝嗣胥y行分支機(jī)構(gòu)共同監(jiān)管。中債公司根據(jù)專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)基金提供20-30倍的擔(dān)保額度，保證了區(qū)域集優(yōu)票據(jù)的發(fā)行規(guī)模。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2012～2013年期間有33只票據(jù)發(fā)行采用了這一模式。

二是創(chuàng)新增信方式。因集合票據(jù)發(fā)行主體普遍的信用評(píng)級(jí)偏低，為增強(qiáng)債項(xiàng)主體評(píng)級(jí)，發(fā)行各方在增信方式上也一直在嘗試各種創(chuàng)新。除一般性擔(dān)保+償債風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金這種最為普遍的擔(dān)保方式外，在此階段還創(chuàng)新產(chǎn)生了各種擔(dān)保方式，如兩家擔(dān)保公司聯(lián)合擔(dān)保（11北京農(nóng)業(yè)一期）；擔(dān)保+第三方反擔(dān)保（11濟(jì)南一期）；一般性擔(dān)保+再擔(dān)保（10黑龍江一期）；票據(jù)分層+資產(chǎn)管理公司作為擔(dān)保人回購(gòu)承諾（10諸暨一期、二期）；擔(dān)保+聯(lián)合發(fā)行人相互承擔(dān)連帶責(zé)任保證（10威海一期）；區(qū)域集優(yōu)票據(jù)推出后，中債公司擔(dān)保+專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)緩釋基金的擔(dān)保方式更為普遍。

（2）發(fā)行地域迅速推廣至全國(guó)范圍。首批集合票據(jù)在北京、山東等地發(fā)行后，集合票據(jù)以其特有的優(yōu)勢(shì)在全國(guó)范圍迅速推廣。2010年，除北京、上海、廣東、山東、江蘇等東部沿海及發(fā)達(dá)地區(qū)的進(jìn)行了較大量的發(fā)行外，西部地區(qū)如內(nèi)蒙古、陜西等省的企業(yè)也進(jìn)行了集合票據(jù)的嘗試。到2011年，中西部有更多的省份如湖北、河南、四川開(kāi)始使用這一創(chuàng)新工具。2012年，天津、河北、新疆、安徽、湖南、江西等省也實(shí)現(xiàn)了零的突破，集合票據(jù)全年的發(fā)行量也達(dá)到了前所未有的46只。2013年，廣西、遼寧、重慶等省市也參與了集合票據(jù)的發(fā)行。此階段，全國(guó)已有21個(gè)省、直轄市、自治區(qū)發(fā)行了集合票據(jù)。當(dāng)然，總體上看還是具有較強(qiáng)的區(qū)域集中性，北京、江蘇、山東、浙江等地的發(fā)行較多，占此階段發(fā)行的五成以上。

（3）集合票據(jù)參與各方熱情較高。集合票據(jù)發(fā)行涉及的參與方包括企業(yè)、地方政府、當(dāng)?shù)厝嗣胥y行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、承銷商、交易商協(xié)會(huì)等。承銷商和擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)集合票據(jù)的發(fā)行和增信作用非常關(guān)鍵。在此階段，幾乎吸引了所有的金融機(jī)構(gòu)加入到承銷商隊(duì)伍。除農(nóng)行、工行、建行、交行等全國(guó)型的國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)行銀行積極參與發(fā)行外，幾乎所有的地方股份制商業(yè)銀行都成為了主承銷商。同時(shí)更多的地方商業(yè)銀行也是承銷發(fā)行的主力軍，如北京銀行、浙商銀行、南京銀行等。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的類型也較多，主要分為四類：第一類如東方、長(zhǎng)城、信達(dá)等國(guó)有資產(chǎn)管理公司，這一類擔(dān)保占比較少；第二類是各類商業(yè)性擔(dān)保公司如天津海泰投資擔(dān)保有限責(zé)任公司、天津渤海融資擔(dān)保有限公司等；第三類是具有政府背景的地方平臺(tái)擔(dān)保公司，這類擔(dān)保公司的占比居第二位；第四類是中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，幾乎近一半的發(fā)行是由該公司擔(dān)保。

（三）停滯階段（2014年至今） 2014～2015年的時(shí)間里總共才發(fā)行5只集合票據(jù)，合計(jì)金額不到9億元，期限均為3年期（如表3所示）。從2013年12月到2014年6月近半年的時(shí)間里只發(fā)行了3只，斷檔了半年，而再一次發(fā)行已是2015年元月份，北京農(nóng)業(yè)第一期發(fā)行。從2014年以來(lái)，集合票據(jù)的發(fā)行基本處于停滯狀態(tài)，且利率相對(duì)較高，金額較小。唯一的亮點(diǎn)是北京農(nóng)業(yè)于2015年連續(xù)發(fā)行了2期集合票據(jù)。

表3　2014～2015年集合票據(jù)發(fā)行情況

二、中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行斷檔的成因分析

（一）集合票據(jù)發(fā)行成本走高，企業(yè)發(fā)行意愿不強(qiáng)融資成本是中小企業(yè)融資時(shí)考慮的首要因素。集合票據(jù)在初期發(fā)行時(shí)，其利率有明顯的優(yōu)勢(shì)。但在2011年以后，集合票據(jù)的發(fā)行成本有日益走高的趨勢(shì)，最高票面利率達(dá)到了8.68%。2010～2013年集合票據(jù)的發(fā)行利率情況如表4所示。由表4可以看出，2012年高于同期貸款利率發(fā)行的票據(jù)為19只，占發(fā)行總頻次的4成。2011～2013年，以發(fā)行額度為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均利率均在6%以上，集合票據(jù)的利率幾乎沒(méi)有什么優(yōu)勢(shì)可言。2013年的發(fā)行利率有所回落，利率的變化趨勢(shì)基本與同期市場(chǎng)利率的變化同步。但發(fā)行票面利率只是融資成本的一部分，如果加上承銷、登記、審計(jì)、擔(dān)保等多項(xiàng)費(fèi)用，平均融資成本會(huì)增加3%（劉廷增，2014），將使集合票據(jù)的綜合融資成本大大高于同期銀行貸款利率。2009～2013年，基準(zhǔn)貸款利率調(diào)整了7次，其頻繁變動(dòng)也加大了集合票據(jù)發(fā)行票面利率的定價(jià)難度，企業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，高成本和利率風(fēng)險(xiǎn)的雙重因素使企業(yè)的參與意愿日益減弱。

表4　2010～2013年集合票據(jù)票面利率情況表?。▎挝唬?）

（二）集合票據(jù)違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，引發(fā)投資者擔(dān)憂集合票據(jù)采取了多種增信措施來(lái)提高債券的信用，理論上債項(xiàng)發(fā)生違約的可能性較小。但市場(chǎng)上相繼出現(xiàn)的各類違約事件還是給了債券投資者現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)教育。一類是企業(yè)自身無(wú)力償還，啟動(dòng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)代償。如10京經(jīng)開(kāi)一期的康特榮寶電子公司、10黑龍江一期的哈爾濱惠佳貝食品有限公司、11楊浦一期的上海同捷科技股份有限公司、13沈陽(yáng)一期的沈陽(yáng)銘辰汽車有限公司等均宣布自身無(wú)力償還本息，由擔(dān)保機(jī)構(gòu)及再擔(dān)保機(jī)構(gòu)代為償債；另一類是企業(yè)的主體信用等級(jí)下調(diào)。如2013年7月，12寧中小一期的寧波太平洋海運(yùn)有限公司的主體信用等級(jí)由BBB級(jí)降至BB級(jí)，12蕪湖一期的安徽精誠(chéng)銅業(yè)有限公司的主體信用評(píng)級(jí)由A-下調(diào)至BBB+。還有一類是提示風(fēng)險(xiǎn)。如13青島一期的青島三特電器有限公司2015年3月被聯(lián)合資信公司將其列入降級(jí)觀察名單。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行背景下發(fā)生的這些信用違約事件，激起債券市場(chǎng)漣漪，引發(fā)投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。

（三）集合票據(jù)的流動(dòng)性較弱，形成較為畸形的市場(chǎng) 集合票據(jù)債券市場(chǎng)的諸多問(wèn)題都源于兩個(gè)方面：一是籌資者認(rèn)為籌資成本過(guò)高；二是投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大。二者通過(guò)集合票據(jù)的流動(dòng)性集中體現(xiàn)出來(lái)。集合票據(jù)的流動(dòng)性在很大程度上是影響集合票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素。可以從價(jià)格變化、交易規(guī)模和交易頻率三個(gè)方面來(lái)考慮集合票據(jù)的流動(dòng)性，但由于在銀行間交易市場(chǎng)交易采用的是做市商制度，交易價(jià)格數(shù)據(jù)無(wú)法獲得。交易量極少且不連續(xù)，可以認(rèn)定集合票據(jù)的流動(dòng)性幾乎為零（2015，吳慶念）。集合票據(jù)流動(dòng)性不足嚴(yán)重影響了其風(fēng)險(xiǎn)的釋放，因此集合票據(jù)市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)而沒(méi)有二級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)，其發(fā)展前景嚴(yán)重受到影響。

（四）中小企業(yè)自身實(shí)力不強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)增信機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度降低作為發(fā)行主體的中小企業(yè)因其自身的原因，信用評(píng)級(jí)普遍較低。在所有已發(fā)行的票據(jù)中，評(píng)級(jí)為A+的企業(yè)屈指可數(shù)，大多數(shù)企業(yè)的評(píng)級(jí)為BBB級(jí)?；诖耍掀睋?jù)均采用了多種手段進(jìn)行信用增級(jí)，增級(jí)后的集合票據(jù)債項(xiàng)主體評(píng)級(jí)近90%達(dá)到了AA級(jí)以上。2012年后發(fā)行的區(qū)域集優(yōu)票據(jù)因設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)基金的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施，其債項(xiàng)主體信用評(píng)級(jí)全部達(dá)到了最高級(jí)AAA級(jí)。即便如此，市場(chǎng)投資者還是認(rèn)為這種評(píng)級(jí)結(jié)果與投資者的實(shí)際評(píng)價(jià)結(jié)果相去甚遠(yuǎn)，且認(rèn)為政府在集合票據(jù)發(fā)行中的種種非市場(chǎng)化行為具有不可持續(xù)性，從而降低對(duì)增信機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度。2014 年8月，江蘇省南京市2014年度第一期區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)被評(píng)為最高的AAA級(jí)，但還是因認(rèn)購(gòu)不足而取消發(fā)行，其最主要的原因就是違約風(fēng)險(xiǎn)的頻發(fā)，導(dǎo)致對(duì)增信機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度降低。

以上是當(dāng)前集合票據(jù)發(fā)行斷檔的主要成因，當(dāng)然還有其他因素的影響。如在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行的環(huán)境下，中小企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂會(huì)傳遞到債券市場(chǎng)；政府在集合票據(jù)發(fā)行中的種種非市場(chǎng)化行為也是集合票據(jù)難以為繼的原因之一，尤其是區(qū)域集合票據(jù)要求政府建立發(fā)展基金做擔(dān)保的做法因預(yù)算法的修訂不可能常態(tài)化；另外近期債券市場(chǎng)收益率整體上揚(yáng)，投資者將投資目標(biāo)從高風(fēng)險(xiǎn)的集合票據(jù)轉(zhuǎn)移也是情理之中的事。

三、集合票據(jù)創(chuàng)新發(fā)展對(duì)策

縱觀集合票據(jù)的發(fā)展歷程可以看出，唯有創(chuàng)新才能保持集合票據(jù)的生命力。針對(duì)當(dāng)前突出的成本、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性三大問(wèn)題，可以從以下方面進(jìn)行創(chuàng)新，推動(dòng)集合票據(jù)的可持續(xù)發(fā)展。

（一）完善中小企業(yè)征信制度，創(chuàng)新發(fā)行制度完善健全的中小企業(yè)征信體系對(duì)中小企業(yè)融資有著積極的意義。研究表明，受益于征信業(yè)，中小型企業(yè)獲得貸款的可能性由28%增至40%（陳茹，2014）。集合票據(jù)發(fā)行前期的很多工作如評(píng)估、擔(dān)保等都是因?yàn)閮?nèi)外部信息不對(duì)稱而提高了成本，延遲了時(shí)間，耗費(fèi)了大量的人力物力。如果有完善的中小企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫(kù)，可有效解決信息不對(duì)稱難題。完善中小企業(yè)征信體系，首先要建立完善的中小企業(yè)征信數(shù)據(jù)庫(kù)，以人民銀行的征信系統(tǒng)為基礎(chǔ)，將商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、證券、村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司、擔(dān)保公司等各類金融機(jī)構(gòu)接入征信系統(tǒng)，同時(shí)與工商、稅務(wù)、通訊公司、法院、社保等部門(mén)建立密切的信息共享制度，盡可能地將非銀行信息納入信息數(shù)據(jù)庫(kù)，織就征信系統(tǒng)信息采集的大網(wǎng)。其次，培育權(quán)威的、有公信力的民營(yíng)征信公司或行業(yè)征信組織，規(guī)范其經(jīng)營(yíng)管理，提高其服務(wù)能力，能快速地挖掘出符合條件的潛在優(yōu)質(zhì)客戶。在此基礎(chǔ)上，改革中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行制度的評(píng)估、擔(dān)保制度，提高中小企業(yè)發(fā)行集合票據(jù)效率，可以降低發(fā)行成本，增強(qiáng)企業(yè)的參與意愿；同時(shí)可以降低信用風(fēng)險(xiǎn)，提升市場(chǎng)信心。

（二）探索發(fā)展專業(yè)債券保險(xiǎn)，創(chuàng)新?lián)Ｖ贫葌ｋU(xiǎn)在美國(guó)已經(jīng)是一種非常成熟的信用增級(jí)手段，為解決中低信用等級(jí)的發(fā)行主體進(jìn)行信用增級(jí)發(fā)揮重要作用。債券的保險(xiǎn)增信是指保險(xiǎn)公司為債券發(fā)行人提供信用擔(dān)保，被保險(xiǎn)人為債券發(fā)行人，權(quán)利人為債券投資人。當(dāng)保險(xiǎn)合同約定的情形出現(xiàn)，致使權(quán)利人遭受損失時(shí)，由保險(xiǎn)公司代為償還相應(yīng)的本金和利息，進(jìn)而提升債券的信用等級(jí)。我國(guó)的中債公司即具有債券保險(xiǎn)的性質(zhì)。但集合票據(jù)市場(chǎng)由中債公司擔(dān)保的債券比重過(guò)大，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，迫切需要探索發(fā)展債券信用保險(xiǎn)，吸引更多的民營(yíng)資本參與債券保險(xiǎn)市場(chǎng)，提供豐富的增信手段以滿足債券市場(chǎng)不同信用水平發(fā)債主體的多元化需求。政府要盡快出臺(tái)債券保險(xiǎn)業(yè)務(wù)指引與規(guī)范，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)，建立有效的債券保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

（三）創(chuàng)新集合票據(jù)產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品流動(dòng)性可利用資產(chǎn)證券化原理通過(guò)內(nèi)部信用增級(jí)對(duì)中小企業(yè)集合票據(jù)融資產(chǎn)品進(jìn)行開(kāi)發(fā)創(chuàng)新或結(jié)構(gòu)優(yōu)化，增強(qiáng)其流動(dòng)性，以滿足不同投資者的市場(chǎng)需求。這一點(diǎn)在前期已經(jīng)有兩起成功的案例（09諸城，10諸暨），可對(duì)成功的案例進(jìn)行總結(jié)、完善、推廣。對(duì)集合票據(jù)進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，分為高回報(bào)率級(jí)、普通級(jí)和優(yōu)先級(jí)三個(gè)層級(jí)，將不同層級(jí)的票據(jù)產(chǎn)品銷售給不同的投資者，滿足不同投資者的需求。在創(chuàng)新產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，完善競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。當(dāng)前，承銷商做市不足也是債券流動(dòng)性差的主要原因，應(yīng)提高做市商的承銷能力。投資者在購(gòu)買債券（如高收益?zhèn)r(shí)，承銷商要通過(guò)做市為市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性支持，提高債券的流通變現(xiàn)能力。

［1］劉云昭、楊金柱、柳中波：《中小企業(yè)集合票據(jù)的制度創(chuàng)新與突破:壽光案例》，《金融發(fā)展研究》2010年第1期。

［2］劉廷增：《中小企業(yè)集合票據(jù)融資模式探究》，《財(cái)會(huì)通訊·綜合中》2014年第12期。

［3］吳慶念、錢(qián)一鶴：《中小企業(yè)債券的流動(dòng)性問(wèn)題探析》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第5期。

［4］陳茹：《基于征信視角的中小企業(yè)融資研究》，《西部金融》2014年第5期。

（編輯 杜昌）