魏劍+李霞

[摘 要]股票市場風(fēng)險(xiǎn)巨大，有關(guān)監(jiān)管部門設(shè)計(jì)制定實(shí)施了一系列風(fēng)險(xiǎn)防范性交易機(jī)制。這些風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制在發(fā)揮一定作用的同時(shí)，本身也存在一些問題與不足，甚至還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。文章針對(duì)這些問題提出相應(yīng)的思考與建議。

[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)；防范機(jī)制；“T+0”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.32.275

股票市場風(fēng)險(xiǎn)巨大，為此，有關(guān)監(jiān)管部門（證監(jiān)部門，證券交易所等）設(shè)計(jì)制定實(shí)施了一系列風(fēng)險(xiǎn)防范性交易機(jī)制，如：非“T+0”的“T+n”交易制度；股票指數(shù)與股票價(jià)格的漲跌幅限制；投資者交易資格限制（門檻限制）；新股市值申購等。這些交易機(jī)制的制定與實(shí)施，在某些特定情況下，對(duì)一部分交易者來說，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)防范效應(yīng)。但事物都有兩面性，這些風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制在發(fā)揮一定作用的同時(shí)，本身也存在一些問題與不足，甚至在某些情況下，對(duì)很多投資者來說還存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。

1 風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制存在的問題

目前，正在施行的一些風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制本身在發(fā)揮其功能的同時(shí)，也存在一些問題與不足，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.1 準(zhǔn)入門檻問題

一些交易品種和交易平臺(tái)都設(shè)置了門檻限制，如股指期貨、融資融券等。目前，股指期貨與融資融券的自然人開戶條件是人民幣50萬元。設(shè)置一定標(biāo)準(zhǔn)的門檻，其出發(fā)點(diǎn)是好的，有利于保護(hù)廣大中小投資者的利益，試圖從制度上對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)屏蔽。意圖是好的，但是，交易門檻過高存在兩個(gè)方面的不足：一是公平問題。門檻的設(shè)置試圖將大量的中小資金投資者排除在門檻之外，剝奪其參與相關(guān)項(xiàng)目投資的資格，關(guān)閉了其應(yīng)有的一個(gè)投資渠道，使其白白喪失了一個(gè)或許是有良好前景的投資機(jī)會(huì)。使之與其他投資者之間形成不公平競爭關(guān)系。這對(duì)廣大中小投資者來說，是有失公允的。二是門檻本身存在漏洞。雖然設(shè)置了較高的門檻，但如果中小投資者一定要參與相關(guān)投資的話，還是可以采取“迂回”的辦法滿足門檻要求的條件的。比如，可以通過向親朋好友臨時(shí)融資的辦法，先滿足資金門檻的要求，待相關(guān)機(jī)構(gòu)完成驗(yàn)資、取得交易資格之后，再將融入資金撤離。通過這樣的操作，也同樣可以達(dá)到參與相關(guān)品種投資的目的。

1.2 非“T+0”交易

當(dāng)前股市交易實(shí)行的是非對(duì)稱的T+1交易制度。包括兩個(gè)忙面的內(nèi)容：即買入—賣出“T+1”和賣出—買入“T+0”制。具體來說就是當(dāng)天買進(jìn)所得股票，自次日起才能賣出；但當(dāng)天賣出股票所得資金卻可以于當(dāng)天立刻用于買進(jìn)股票。該項(xiàng)制度的設(shè)計(jì)初衷或許是為了使投資者保持一定程度的冷靜，減少頻繁操作的次數(shù)，抑制非理性沖動(dòng)，降低操作風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)踐證明，該項(xiàng)制度對(duì)許多投資者來說，卻存在著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。

一是剝奪了投資者的糾錯(cuò)機(jī)會(huì)，當(dāng)出現(xiàn)下跌行情時(shí)，可能給投資者造成巨大損失。如果投資者當(dāng)天在買進(jìn)股票后，發(fā)覺行情走勢(shì)不理想，由于當(dāng)天不能賣出，只得任由損失產(chǎn)生乃至擴(kuò)大。甚至可能遇到當(dāng)天漲停買入、跌停收盤、次日又大幅低開低走的極端情況。此時(shí)，投資者只能無奈地任由損失擴(kuò)大而毫無辦法。關(guān)鍵的問題是，這種損失在很大程度上是由“T+1”交易制度造成的。如果實(shí)行的是“T+0”交易制度，至少可以給投資者盤中糾錯(cuò)的機(jī)會(huì)。

二是在非對(duì)稱的“T+1”交易制度下，所有投資者當(dāng)天買入的股票當(dāng)天均不能賣出，但當(dāng)天賣出后卻可以買入。該制度實(shí)際上起到了助漲作用。尤其是在市場進(jìn)入快速上漲階段，更是加速了市場的瘋狂，加快了市場風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

1.3 漲跌幅限制問題

目前，我國公開上市的股票交易實(shí)行漲跌幅限制制度。在深滬證券交易所上市的普通A、B股股票每個(gè)交易日的最大漲跌幅被限制在前一交易日收盤價(jià)的10%以內(nèi)；特別處理的股票（ST）每個(gè)交易日的最大漲跌幅被限制在前一交易日收盤價(jià)的5%以內(nèi)。施行漲跌幅限制的出發(fā)點(diǎn)也是為了控制風(fēng)險(xiǎn)，防止投資者非理性地追漲殺跌，控制個(gè)股及大盤指數(shù)波動(dòng)的幅度。但該制度本身同樣也存在著風(fēng)險(xiǎn)：那就是，上漲過程中當(dāng)天達(dá)到的10%漲幅限制額時(shí)無法買進(jìn)，只能等待次日以后才能尋找買進(jìn)機(jī)會(huì)。尤其是在遇到連續(xù)幾個(gè)交易日均達(dá)到10%漲幅的極端情況下，經(jīng)過及格乃至幾十個(gè)“一”字漲停之后才可能有機(jī)會(huì)買進(jìn)。而此時(shí)股價(jià)已經(jīng)連續(xù)上漲了幾成甚至幾倍，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)積累到很高的程度。成熟的投資者則可能望而卻步，眼睜睜地錯(cuò)過大好的投資機(jī)會(huì)。而一些欠缺經(jīng)驗(yàn)的投資者則可能接最后一棒，被牢牢套在高位，面臨漫長的煎熬甚至巨大的虧損。

1.4 新股市值申購

在目前新股炒作氛圍較為濃厚的情況下，“打新”無疑是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益率極高的“保賺不賠”的投資捷徑，令廣大投資者趨之若鶩。為留住投資者、為吸引更多投資者入市、為穩(wěn)定股票市場、培養(yǎng)投資者長期投資的理念，盡可能防止股價(jià)與指數(shù)的大幅下滑，也為了彰顯公平，管理層試圖將新股申購資格與投資者擁有的股票市值結(jié)合起來，即投資者必須在一定時(shí)期內(nèi)擁有一定額度的股票市值，才能擁有新股申購資格。而且，擁有的市值越多，能夠獲得的新股申購額度就越多（目前，深圳市場是每5000元市值配置一個(gè)申購號(hào)，上海市場每10000元配置一個(gè)申購號(hào)）。這就是所謂的“市值申購”。

這項(xiàng)制度本意是為了減少投資者交易頻次，降低操作風(fēng)險(xiǎn)，樹立長期投資的理念，穩(wěn)定市場。但在實(shí)際交易中也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。首先，擁有市值，具備申購資格，但由于較低的中簽率，卻不一定能取得理想的申購效果，甚至根本中不了簽。而與此同時(shí)，股票的價(jià)格卻可能下行，市值有可能遭受巨大的損失。其次，如果在市場波動(dòng)期或下行期，投資者為增加或穩(wěn)定市值，需要不斷地追加資金投入，這本身就具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。最后，在下行階段，即使申購成功（中簽），其新股所得收益也不一定能彌補(bǔ)因股價(jià)下行而造成的損失。

1.5 差異化股息減免稅

股息減免所得稅政策無疑利好于股市穩(wěn)定，也有利于投資者收益的增長，樹立投資者長期持股的信心。目前大體規(guī)定為：持股半年以上的減征。這對(duì)鼓勵(lì)投資者長期持股具有一定的積極作用。但在實(shí)際操作中，由于很多公司現(xiàn)金分紅率很低，有的公司甚至常年不分紅。致使這項(xiàng)政策實(shí)施的效果大打折扣。持股者持股獲得的股息收益非常微小。尤其是在市場下行期，持股不出反而會(huì)遭受更大的損失。

2 幾點(diǎn)思考

基于現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制尚存的問題與不足，謹(jǐn)提出以下幾點(diǎn)思考。

2.1 降低門檻，更好地體現(xiàn)公平與公正

適當(dāng)降低某些品種或項(xiàng)目的交易門檻，力爭給予更多投資者參與相關(guān)交易的機(jī)會(huì)，使得有關(guān)制度能夠更好地體現(xiàn)機(jī)會(huì)均等與公平公正的原則。

（1）股票指數(shù)期貨方面，可考慮將門檻降至10萬元以下，使得更多的投資者都能享受到均等的投資機(jī)會(huì)。同時(shí)將每漲跌一點(diǎn)的賦值金額由目前的300元降低為50元/點(diǎn)甚至30元/點(diǎn)以下。大幅降低其杠桿的力度與風(fēng)險(xiǎn)，也有助于在一定程度上降低市場波動(dòng)的幅度，維護(hù)市場的穩(wěn)定。

（2）融資融券方面，也同樣可以考慮降低交易門檻。讓更多的投資者都能享受到均等的交易機(jī)會(huì)。特別是利用融券功能減少損失的機(jī)會(huì)。

如果降低交易門檻，使更多的投資人及更多的資金都能參與這些項(xiàng)目，則很有可能改變市場單邊上揚(yáng)或單邊下挫的運(yùn)轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，弱化上揚(yáng)或下跌的力度，熨平市場波動(dòng)的幅度，保持市場的穩(wěn)定。

至于期權(quán)等衍生品，由于產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)極高，即使降低門檻、放開限制，廣大投資者也會(huì)根據(jù)自身的情況量力而行，不見得就會(huì)盲目參與。

2.2 應(yīng)考慮實(shí)施對(duì)稱的“T+0”交易制度

如果實(shí)施對(duì)稱的“T+0”交易制度，當(dāng)天買進(jìn)的當(dāng)天即可賣出，當(dāng)天賣出的當(dāng)天也可以買進(jìn)，有助于投資者及時(shí)鎖定收益或損失，及時(shí)把握交易機(jī)會(huì)，糾正交易錯(cuò)誤。同時(shí)，對(duì)稱的“T+0”交易制度也有利于促進(jìn)多空雙方力量的平衡，緩解市場的大起大落。而且，對(duì)稱的“T+0”交易制度也有利于與股指期貨等衍生金融產(chǎn)品的交易規(guī)則保持一致，更好地體現(xiàn)公平與公正的原則。

2.3 適度放寬漲跌限制幅度

由于現(xiàn)行漲跌幅限制制度規(guī)定，正常交易的股票價(jià)格只有前一交易日收盤價(jià)的±10%；特別處理的股票價(jià)格漲跌幅只有±5%。幅度過小，很容易形成“磁吸”效應(yīng)。特別是在單邊上揚(yáng)或單邊下跌行情中很容易出現(xiàn)“一”字“漲?！被颉暗！钡木置?。導(dǎo)致投資者想買的，買不進(jìn)；想賣的，賣不出。在客觀上限制了投資者的交易機(jī)會(huì)，加大了風(fēng)險(xiǎn)。因此，應(yīng)考慮適當(dāng)放寬漲跌限制的幅度，比如，有目前的±10%調(diào)整擴(kuò)大為±20%，給投資者更多的回旋余地。

2.4 改進(jìn)新股申購方式

自滬深證券交易所成立以來，新股申購方式歷經(jīng)多種變化，如：與儲(chǔ)蓄存款相結(jié)合的方式、全額預(yù)交款比例配售方式、全額預(yù)交款定價(jià)抽簽方式、與市值相結(jié)合的方式等。這些新股發(fā)行（申購）方式各有優(yōu)缺點(diǎn)，都是根據(jù)某一時(shí)期的市場表現(xiàn)情況設(shè)計(jì)與實(shí)施的。市場情況發(fā)生變化，新股申購方式也會(huì)隨之發(fā)生相應(yīng)的變化。但歸根到底，還是要取決于新股的收益情況。如果新股收益水平較高，無論采取什么樣的限制性措施，投資者都會(huì)踴躍申購；反之，如果新股收益水平較低乃至負(fù)收益，即使采取一些優(yōu)惠措施（如，降低發(fā)行價(jià)格）也不一定能夠激發(fā)投資者的申購熱情。

作為管理層的證監(jiān)會(huì)以及滬深證券交易所，在現(xiàn)行法規(guī)下采取什么樣的新股申購方式都是可以的，但為更好地體現(xiàn)公平公正的原則，可以考慮采取更具長遠(yuǎn)性和靈活性的申購機(jī)制。

（1）在以市值定資格配額度的情況下，可以考慮滬深股票市值通用。即無論是擁有深證市值還是上證市值，均可同時(shí)申購在深、滬兩市發(fā)行的新股。也就是說，投資者無論是擁有深證市值還是上證市值都可以交叉申購在兩個(gè)市場發(fā)行的新股?；蛘哒f，如果投資者在深戶市場單邊擁有市值的話，即可在深滬任一市場申購新股；若遇到深滬市場同時(shí)發(fā)行新股時(shí)，即可憑其擁有的單邊市值同時(shí)在深滬市場申購新股；若投資者在深滬市場都同時(shí)持有股票的話，則兩市市值合并計(jì)算，并憑以申購新股。

（2）在以市值定資格配額度的情況下，還可以考慮施行新股申購市值配售制度。即根據(jù)某一時(shí)點(diǎn)每只新股發(fā)行的總量與深滬兩市新股申購者所擁有的市值總額確定一個(gè)配售率（比例），并按照這一配售率給申購者配售新股。從而保證每個(gè)新股申購者基本上都能成功申購到相應(yīng)數(shù)量的新股。這樣，即使投資者擁有很少的市值，也有機(jī)會(huì)享受新股帶來的收益。這更加公平與公正，也有利于穩(wěn)定市場。

（3）新股申購制度的設(shè)計(jì)與實(shí)施要有前瞻性。新股申購制度的設(shè)計(jì)應(yīng)有一定的超前性（預(yù)見性），應(yīng)為未來的注冊(cè)制及進(jìn)一步市場化改革留有充分的出口和余地。如果參考成熟市場的做法，擁有市值才能申購新股的機(jī)制，也許只是特殊時(shí)期的臨時(shí)性措施。否則就有可能為將來的市場化發(fā)行埋下不可預(yù)知的隱患。