李爭光　成辛子　張十根　戴維

機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬

李爭光成辛子張十根戴維

本文以2008-2014年我國A 股上市公司作為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)本文還將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型與壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司高管薪酬不存在相關(guān)關(guān)系。

機(jī)構(gòu)投資者壓力敏感型壓力非敏感型高管薪酬

一、引言

上世紀(jì)80年代，機(jī)構(gòu)投資者在西方資本市場上快速發(fā)展，公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例不斷上升，他們放棄了被動(dòng)投資者的角色轉(zhuǎn)而扮演著積極股東的角色，這預(yù)示著西方資本市場上的參與主體正快速轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者而不再是個(gè)人投資者；也正是從這時(shí)開始，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步從分散走向集中。在國外，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演著越來越重要的作用。作為上市公司的大股東，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性越高，越有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，越能夠有效監(jiān)督公司管理層的日常行為，促使公司管理層加倍努力工作，進(jìn)而提升公司績效。

我國作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，資本市場上的機(jī)構(gòu)投資者與西方發(fā)達(dá)國家相比出現(xiàn)較晚。深圳證券交易所和上海證券交易所分別于1991年、1993年允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國資本市場。2000年，我國出臺(tái)了一系列關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者超常規(guī)發(fā)展的政策，機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模有了快速的增長，逐步成為我國資本市場的重要組成部分。截止2014年，在深圳證券交易所的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)22.89%。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其參與公司治理的積極性有著密切聯(lián)系，機(jī)構(gòu)投資者主要通過影響董事會(huì)制定的高管薪酬契約參與公司治理。

由于我國機(jī)構(gòu)投資者起步較晚，以及我國資本市場的不完善、不成熟，國內(nèi)學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)研究較少，而且研究結(jié)論也截然不同。一部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者重視短期利益，傾向于短期投資行為，從而忽視了企業(yè)的長期投資價(jià)值；另一部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通過利用自己的信息優(yōu)勢、資源優(yōu)勢以及影響力去改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，并且對公司高管的行為進(jìn)行了有效的監(jiān)督，這不僅提升了公司業(yè)績，也大大降低了其參與公司治理的監(jiān)督成本，注重長期投資和價(jià)值投資?，F(xiàn)有的研究之所以會(huì)出現(xiàn)截然不同的研究結(jié)論，本文認(rèn)為主要是沒有對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行合理的劃分。因此，本文在借鑒國內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者，從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的視角研究機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬的影響，探討不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬之間的關(guān)系，這對于豐富和拓展機(jī)構(gòu)投資者公司治理效應(yīng)和高管薪酬影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)具有重要的意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

20世紀(jì)30年代，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berle和Means提出了“委托代理理論”，委托代理理論認(rèn)為緩解委托人與代理人之間的沖突是公司治理的關(guān)鍵所在。機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的大股東，由于持股比例高，對其投資的公司具有強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)采用各種公司治理機(jī)制緩解股東與公司管理層之間的代理沖突，高管薪酬契約作為公司治理機(jī)制的重要組成部分，機(jī)構(gòu)投資者也一定會(huì)通過影響公司高管薪酬契約的制定來提高自身收益。已有研究表明，高管薪酬業(yè)績敏感性越強(qiáng)，公司的高管薪酬契約制定的越有效。近來年，我國上市公司根據(jù)績效制定高管薪酬契約的比例越來越高。高管薪酬業(yè)績敏感性越高，公司高管為了獲得較高薪酬而更加積極性努力工作，進(jìn)而提高企業(yè)績效。企業(yè)績效越高，機(jī)構(gòu)投資者獲得分紅越高，從這個(gè)角度講，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)鼓勵(lì)公司董事會(huì)制定較高的高管薪酬契約。根據(jù)以上分析，提出本文的假設(shè)一：

H1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者并不是同質(zhì)的，因此在考察機(jī)構(gòu)投資者對公司高管薪酬的影響時(shí)需要對其進(jìn)行合理的分類，以免所得出的研究結(jié)論不穩(wěn)健。本文借鑒伊志宏（2010）等的研究，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者兩類。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更愿意關(guān)注信息的收集和短期交易，通過頻繁交易，賺取買賣利差；壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者目光長遠(yuǎn)且基于自身利益出發(fā)，更愿意通過對公司的經(jīng)營活動(dòng)監(jiān)督并對其施加影響，積極參與治理公司，促使公司管理層有效經(jīng)營公司。已有文獻(xiàn)研究表明高管薪酬與企業(yè)績效正相關(guān)，這樣能夠?qū)竟芾韺赢a(chǎn)生有效監(jiān)督的機(jī)構(gòu)投資者一定會(huì)鼓勵(lì)公司董事會(huì)制定較高的高管薪酬契約，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績效的提升。

根據(jù)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者的特征以及已有文獻(xiàn)得出的高管薪酬與企業(yè)績效之間正相關(guān)的研究結(jié)論，本文認(rèn)為：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與高管薪酬正相關(guān)；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與高管薪酬不相關(guān)。鑒于此，提出本文的假設(shè)二、假設(shè)三：

H2：壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與高管薪酬正相關(guān)。

H3：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與高管薪酬不相關(guān)。

表1　主要變量定義表

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

表2描述性統(tǒng)計(jì)變量N均值標(biāo)準(zhǔn)差Q1中位數(shù)Q3 wage1769712.8850.79112.40112.91213.384 inst176970.2355.7430.1170.1780.291 inst_i176970.1874.7260.250.2830.334 inst_s176970.0483.65600.0030.172 roa176970.0410.9980.0140.0370.071 size1769721.9731.33521.13821.87222.757 con176970.4730.1620.3490.4690.585 state176970.661——

本文以2008—2014年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)研究的可比性，我們對初始樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類上市公司的觀測值。（2）剔除數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的觀測值。（3）剔除ST、＊ST 公司的觀測值。這類公司處于特殊發(fā)展時(shí)期，財(cái)務(wù)指標(biāo)比較異常，將其作為研究樣本很可能會(huì)對實(shí)證研究結(jié)果造成誤差，所以將此類公司予以剔除。經(jīng)過以上篩選，本文共得出17697個(gè)公司年度觀測值。本文的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量度量

1.高管薪酬的度量

本文將高管薪酬作為被解釋變量。相對于其他國家，我國的薪酬結(jié)構(gòu)相對簡單，主要包括貨幣薪酬和股權(quán)薪酬兩部分。本文只考慮高管的工資、獎(jiǎng)金等貨幣薪酬，并且選取上市公司前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)來度量高管薪酬水平。

2.解釋變量的選取

本文采用RESSET披露的機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以普通股總股數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者持股比例的代理變量；借鑒了伊志宏等（2010）的研究，將年末保險(xiǎn)公司、信托公司、綜合類券商和企業(yè)年金持股比例之和作為壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例；將年末證券投資基金、社?；鸷蚎FII持股比例之和作為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的代理變量。

3.控制變量的選取

借鑒李爭光等（2014，2015）、伊志宏等（2010）的研究，本文還控制了如下變量：凈資產(chǎn)收益率Roa、公司規(guī)模Size、股權(quán)集中度Con、終極控制人性質(zhì)State、行業(yè)虛擬變量Industry、年度虛擬變量Year。變量的具體定義詳見表1。

（三）實(shí)證研究模型

1.本文采用如下的模型（1）來檢驗(yàn)H1：

其中，Wage為公司前三名高級(jí)管理人員薪酬總額的自然對數(shù)；Inst為上市公司中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和；其他變量定義見表1。若β1顯著為正，則H1得到驗(yàn)證。

2.本文采用如下的模型（2）檢驗(yàn)H2：

其中，Inst_i為壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例為年末證券投資基金、社保基金和QFII持股比例之和，其余變量定義同模型。若β1顯著為正，則H2得到驗(yàn)證。

然而，據(jù)曾先生母親所說，警察在旅店內(nèi)先將曾先生父親從沙發(fā)上拽下來，然后倒著將其拖出去，到旅店門口才換成兩個(gè)人抬著。視頻資料顯示，曾先生一家人被帶離酒店后，他的母親癱坐在地上嚎啕大哭，旁邊的警察對此無動(dòng)于衷。

3.本文采用如下的模型（3）檢驗(yàn)H3：

其中，Inst_s為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例，壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例為年末保險(xiǎn)公司、信托公司、綜合類券商和企業(yè)年金持股比例之和；其余變量定義同模型（1）。若β1不顯著，則H3得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3　pearson相關(guān)系數(shù)分析

表4　機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬的多元回歸結(jié)果

表2為樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。前三名高管薪酬總額的自然對數(shù)Wage的均值為12.885，標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明分布比較均勻，但在最小值與最大值之間還是有一定的差距。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為0.235，說明我國機(jī)構(gòu)投資者的持股比例比較高。而壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值為0.187；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例為0.048。

（二）相關(guān)性分析

表3為變量之間的相關(guān)性分析。從表3可以看出，高管薪酬水平wage與機(jī)構(gòu)投資者持股比例inst以及壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例inst_i的相關(guān)系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，這說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例及壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬呈顯著正相關(guān)關(guān)系，單變量檢驗(yàn)驗(yàn)證了H1和H2。而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬水平wage的相關(guān)系數(shù)不顯著，說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬之間不相關(guān)，這與H3的假設(shè)一致。本文所選的控制變量之間、自變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表4報(bào)告了H1、H2、H3的多元回歸結(jié)果。其中第（1）、（2）、（3）列分別報(bào)告了H1、H2、H3的多元回歸結(jié)果。

從第（1）列可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)顯著為正（β1=0.011，t=11.35），這說明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，高管薪酬水平也越高，H1得到驗(yàn)證。從控制變量上看，公司規(guī)模與高管薪酬水平之間正相關(guān)；股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬水平之間負(fù)相關(guān)。

從第（2）列可以看出，壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)顯著為正（β1=0.015，t=13.34），這說明壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬水平正相關(guān)，H2得到驗(yàn)證。從控制變量上看，與第（1）列得出的研究結(jié)論沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

從第（3）列可以看出，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為正（β1=0.001，t=0.61），但不顯著，這說明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對高管薪酬水平的正向影響不顯著，H3得到驗(yàn)證。從控制變量上看，與第（1）、（2）列得出的研究結(jié)論沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

五、研究結(jié)論

本文以2008-2014年我國A 股上市公司作為研究樣本，考察了機(jī)構(gòu)投資者持股對高管薪酬的影響。本文的研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，本文還將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型與壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步考察了機(jī)構(gòu)投資者的持股對高管薪酬的影響，研究結(jié)果表明：壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系；壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對公司高管薪酬的正向影響不顯著。本文的研究對于豐富和拓展機(jī)構(gòu)投資者公司治理效應(yīng)和高管薪酬影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)具有重要的意義。

同時(shí)，本文還存在一定的局限性，主要表現(xiàn)為：本文將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者和壓力非敏感型機(jī)構(gòu)投資者，但在我國的資本市場上，由于不同的機(jī)構(gòu)投資者之間還存在一些差異，因此不能將某些機(jī)構(gòu)投資者完全歸類為某種類型的機(jī)構(gòu)投資者，這可能會(huì)對本文的研究結(jié)果產(chǎn)生影響。

作者單位：鹽城工學(xué)院管理學(xué)院

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