鄧博夫　吳萌　吉利

[內(nèi)容摘要]本文以2009—2013年披露社會責任報告的A股上市公司為研究樣本，考察社會責任信息披露、機構(gòu)投資者持股及股權(quán)資本成本的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）異質(zhì)性使得機構(gòu)投資者對社會責任信息披露的反應(yīng)存在差異，機構(gòu)投資者存在投資偏好；（2）社會責任信息披露具有降低股權(quán)資本成本的作用；（3）不同類型的機構(gòu)投資者持股對社會責任信息與股權(quán)資本成本的調(diào)節(jié)作用存在方向和程度的差異。

[關(guān)鍵詞]社會責任信息披露；機構(gòu)投資者；異質(zhì)性；股權(quán)資本成本

一、引言

紫金礦業(yè)水污染、中金嶺南“污染門”等一系列企業(yè)社會責任問題頻發(fā)，給投資者帶來嚴重的損失。《中國基金業(yè)責任投資調(diào)查報告2013、2014》顯示，78%的基金公司表示在紫金礦業(yè)事件之后考慮增加環(huán)境和社會指標作為其投資決策的依據(jù)，規(guī)避類似的非系統(tǒng)性風險；“社會責任投資”理念得到一定認可，有89%的基金經(jīng)理表示關(guān)注社會責任問題。投資者關(guān)注企業(yè)的社會責任，有效地識別傳統(tǒng)方法無法辨識的風險和機遇，準確評估企業(yè)的財務(wù)回報潛力，使得企業(yè)社會責任信息成為投資決策的重要依據(jù)。

機構(gòu)投資者將投資標的在非財務(wù)指標方面的表現(xiàn)納入其投資分析、盡職調(diào)查和投資決策中，表明社會責任信息扮演著與財務(wù)信息披露類似的角色。社會責任信息披露對股權(quán)資本成本影響的研究，屬于信息披露效率的范疇，不僅需要考慮披露信息的數(shù)量和質(zhì)量，還要考慮資質(zhì)本市場投資者對信息的收集、分析及使用情況。我國機構(gòu)投資者的異質(zhì)性使其對社會責任信息的重視程度存在差異，影響其投資決策和企業(yè)股權(quán)資本成本。資本市場的投資者是否真正關(guān)注企業(yè)的社會責任信息，以及企業(yè)社會責任信息對企業(yè)的影響等問題的研究具有重要意義。

綜上分析，企業(yè)社會責任信息作為一種非財務(wù)信息，是企業(yè)財務(wù)信息的重要補充。那么社會責任信息是否影響機構(gòu)投資者的投資決策，異質(zhì)性機構(gòu)投資者對其反應(yīng)是否存在差異？非財務(wù)信息是否能發(fā)揮與財務(wù)信息類似的作用，降低股權(quán)融資成本以及機構(gòu)投資者對兩者之間的關(guān)系是否存在影響？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）社會責任信息披露對機構(gòu)投資者持股的影響

機構(gòu)投資者投資行為的研究存在兩種競爭性觀點：機構(gòu)投資者短視論和超級投資者，機構(gòu)投資者的異質(zhì)性使其投資行為的研究并未達成一致。Cox采用Bushee的分類方法，發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任與長期型機構(gòu)投資者的持股量顯著正相關(guān)。機構(gòu)投資者存在流動性約束，很難采用“用腳投票”的方式保護資本價值，促使其向關(guān)注社會責任的機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)變。

企業(yè)社會責任報告作為一種信號傳遞機制，向資本市場傳遞企業(yè)在社會責任方面的履行情況。企業(yè)社會責任滿足關(guān)鍵利益相關(guān)者需求，防止隱性成本的提高和顯性成本的產(chǎn)生，降低投資風險。機構(gòu)投資者的持股特征、理性決策和信息價值規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，使其更有可能收集和分析社會責任信息，做出更準確的決策。Saleh等研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責任信息披露維持和吸引機構(gòu)投資者的投資。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)Hl：社會責任信息披露與機構(gòu)投資者持股正相關(guān)。

（二）社會責任信息披露對異質(zhì)性機構(gòu)投資者持股的影響

現(xiàn)有研究從資金來源、投資期限、受托責任等方面研究機構(gòu)投資者異質(zhì)性。長期型機構(gòu)投資者將企業(yè)社會責任融入投資決策中，此外，社會責任履行作為一種風險管理的工具，是企業(yè)未來不可預(yù)測風險的保險；短期型機構(gòu)投資者重視企業(yè)的短期業(yè)績，而社會責任耗費企業(yè)資源，不利于短期業(yè)績的提升。

謹慎投資是衡量受托人是否應(yīng)對處分信托財產(chǎn)所導致的損失承擔責任的標準，謹慎投資義務(wù)的規(guī)定在規(guī)制受托人投資行為方面具有重要作用。資金來源使機構(gòu)投資者的受托責任存在差異，受托責任較大的機構(gòu)投資者投資決策更加謹慎，相對于不確定性較大的未來收益，該類機構(gòu)投資者傾向獲取短期收益。非敏感型機構(gòu)投資者需要利用社會責任信息評估企業(yè)的未來風險和財務(wù)回報潛力，而敏感型機構(gòu)投資者對謹慎性原則更為敏感，行業(yè)年度業(yè)績排行促使其關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：社會責任信息披露與長期型機構(gòu)投資者和非敏感型機構(gòu)投資者持股正相關(guān)，社會責任信息披露與短期型機構(gòu)投資者和敏感型機構(gòu)投資者持股負相關(guān)。

（三）社會責任信息披露、機構(gòu)投資者持股與股權(quán)資本成本的關(guān)系

社會責任信息披露既可以直接影響股權(quán)資本成本，也可以通過降低信息不對稱程度和投資者風險評估或滿足投資者對社會責任偏好間接影響股權(quán)資本成本。社會責任信息披露改善信息環(huán)境，利于投資者辨識企業(yè)未來風險，降低股權(quán)資本成本。此外，社會責任的履行產(chǎn)生有利于企業(yè)生存和發(fā)展的道德資本，降低企業(yè)未來負面事件的影響，起到保險的作用。

社會責任信息披露對股權(quán)資本成本影響的研究，屬于信息披露效率的范疇，不僅需要考慮企業(yè)披露信息的數(shù)量和質(zhì)量，還要考慮資本市場投資者對信息的收集、解讀及使用情況。我國社會責任信息披露制度的不完善增加了投資者對社會責任信息的解讀成本。投資者的信息需求和解讀能力影響其對資本成本的作用程度，機構(gòu)投資者是介于內(nèi)部股東與外部股東之間的第三方投資者，屬于知情投資者。此外，信息價值的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，使機構(gòu)投資者在信息收集和分析等方面具有較大優(yōu)勢。因此，社會責任信息影響股權(quán)資本成本，且機構(gòu)投資者的社會責任信息解讀和使用影響社會責任信息對股權(quán)資本成本的作用程度。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：社會責任信息披露降低企業(yè)股權(quán)資本成本。

假設(shè)H4：機構(gòu)投資者持股對社會責任信息披露與股權(quán)資本成本的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2013年滬深A(yù)股披露社會責任報告的上市公司為研究對象，并按照以下要求對原始數(shù)據(jù)進行篩選：（1）剔除金融、保險等行業(yè)特殊的樣本；（2）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；（3）剔除sT公司的樣本，最終獲得2469個研究樣本。本文的數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

其中：IO為機構(gòu)投資者持股比例；CSRD為社會責任信息披露，使用潤靈環(huán)球發(fā)布的社會責任評級得分的對數(shù)衡量（LNSCORE）；COC為股權(quán)資本成本。具體變量定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計。機構(gòu)投資者總體持股比例的均值和中位數(shù)分別為0.21和0.16，標準差為0.19，說明機構(gòu)投資者存在持股偏好。長期型和非敏感型機構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)均大于短期型和敏感型機構(gòu)投資者的持股比例，說明我國機構(gòu)投資者總體上屬于重視企業(yè)社會責任的“價值型投資者”。

（二）回歸結(jié)果分析

1.社會責任信息披露與機構(gòu)投資者持股。如表3所示，（1）列是社會責任信息披露（LNSCORE）對機構(gòu)投資者總體持股比例（INST）的回歸結(jié)果，LNSCORE的系數(shù)為0.0168，不顯著，表明社會責任信息披露對機構(gòu)投資者總體持股比例影響不顯著，可能受機構(gòu)投資者異質(zhì)性的影響。

（2）（4）列分別為LNSCORE對INST-SHORT和INST-SEN的回歸，結(jié)果表明社會責任信息披露對短期型機構(gòu)投資者的影響不顯著，而敏感型機構(gòu)投資者傾向投資于社會責任信息披露水平較低的企業(yè)。（3）（5）列分別為LNSCORE對INST-LONG和INST-NONSEN的回歸，結(jié)果表明長期型和非敏感型機構(gòu)投資者傾向投資于社會責任信息披露水平較高的企業(yè)，假設(shè)2得到部分驗證。

2.社會責任信息披露、機構(gòu)投資者持股與股權(quán)資本成本。表4中的（1）列是LNSCORE對COC的回歸結(jié)果，LNSCORE的系數(shù)顯著為負，說明社會責任信息披露水平降低股權(quán)資本成本，假設(shè)H3得到驗證。（2）（3）（4）（5）（6）列是機構(gòu)投資者持股影響社會責任信息披露與股權(quán)資本成本關(guān)系的回歸結(jié)果，（2）列LNSCORE的系數(shù)顯著為負，交乘項INSTSCORE的系數(shù)為-0.00157，顯著。（4）列LNSCORE的系數(shù)顯著為負，交乘項-INSTLONGSCORE的系數(shù)為-O.00256，顯著。（6）列LNSCORE和INSTNONSCORE的系數(shù)均顯著為負。由（2）（4）（6）列的回歸結(jié)果可知，機構(gòu)投資者總體持股比例、長期型和非敏感型機構(gòu)投資者持股比例增強了社會責任信息披露對股權(quán)資本成本的降低作用。（5）列LNSCORE的系數(shù)顯著為負，交乘項INSTSENSCORE的系數(shù)顯著為正，說明敏感性機構(gòu)投資者持股抑制社會責任信息披露對股權(quán)資本成本的降低作用。假設(shè)H4得到部分驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

外部制度壓力及企業(yè)披露動機存在差異，企業(yè)是否披露社會責任報告可能存在一定自選擇問題。本文采用Heckman兩階段模型進行回歸分析，借鑒Dhaliwal等（2011）等處理內(nèi)生性的方法，進一步檢驗本文研究問題。表5列示穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果，（1）（2）（4）列的LAMBDA都在1%的水平上顯著，說明社會責任信息披露對機構(gòu)投資者持股的研究中存在內(nèi)生性問題?？刂芁AMBDA之后，LNSCORE與長期、非敏感型機構(gòu)投資者持股顯著正相關(guān)，LNSCORE對敏感型機構(gòu)投資者投資持股的回歸系數(shù)為負，但不顯著。緩解內(nèi)生性問題后，本文研究假設(shè)仍得到部分驗證。由此可知，我國機構(gòu)投資者更多的是“價值投資者”，但存在部分機構(gòu)投資者（短期型和敏感型）尚未意識到企業(yè)社會責任的價值。

六、研究結(jié)論

社會各界對企業(yè)社會責任關(guān)注度日益提升，企業(yè)社會責任信息披露水平逐年提高，但參差不齊。已有研究分別從機構(gòu)投資者和資本成本視角，提供了社會責任信息有用性的經(jīng)驗證據(jù)，但由于機構(gòu)投資者存在投資視野和受托責任等方面的異質(zhì)性，造成了相關(guān)研究主題結(jié)論的不一致，同時未進一步研究企業(yè)社會責任信息影響股權(quán)資本成本的過程中異質(zhì)性機構(gòu)投資者的作用。本文以2009-2013年滬深A(yù)股披露社會責任報告的上市公司為樣本，考慮我國機構(gòu)投資者的特性，探究機構(gòu)投資者是否對社會責任存在持股偏好以及持股偏好對企業(yè)社會責任與股權(quán)資本成本關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）異質(zhì)性使得機構(gòu)投資者對社會責任信息的反應(yīng)存在差異；（2）社會責任信息披露具有降低股權(quán)資本成本的作用；（3）異質(zhì)性機構(gòu)投資者持股對社會責任信息與股權(quán)資本成本的調(diào)節(jié)作用存在差異。

本文的研究結(jié)論對監(jiān)管部門引導上市公司的社會責任行為和優(yōu)化機構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)提供了重要啟示：（1）監(jiān)管部門應(yīng)完善企業(yè)社會責任信息披露的相關(guān)制度規(guī)范，以提高社會責任信息披露的可讀性，便于投資者對企業(yè)社會責任信息做出合理評價，提高社會責任信息決策的有用性；（2）企業(yè)應(yīng)具有戰(zhàn)略發(fā)展眼光，重視企業(yè)社會責任的長期價值，積極合理地履行企業(yè)社會責任，以獲取企業(yè)發(fā)展的有形和無形資源；（3）資本市場在大力發(fā)展機構(gòu)投資者的同時，要重視機構(gòu)投資者內(nèi)部結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，鼓勵和支持價值型機構(gòu)投資者的發(fā)展，引導責任投資，利于長期價值投資理念的普及，使其成為市場穩(wěn)定的“壓艙石”，有利于促進多層次資本市場的健康發(fā)展。