李揚(yáng)

當(dāng)下中國(guó)，要緊的不是實(shí)行利率走廊制，而是沿著市場(chǎng)化的方向，創(chuàng)造并夯實(shí)貨幣政策特別是利率政策實(shí)施的諸項(xiàng)基礎(chǔ)條件

本世紀(jì)初，少數(shù)廢除法定準(zhǔn)備金制度的國(guó)家嘗試在貨幣政策操作上使用利率走廊方式。此次危機(jī)以來(lái)，面對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策工具紛紛失效的窘境，又有一些國(guó)家開(kāi)始對(duì)這種利率調(diào)控新范式表示出興趣。鑒于這些發(fā)展，一些專(zhuān)家學(xué)者建議盡快在我國(guó)推行利率走廊機(jī)制，貨幣當(dāng)局亦有將此列入未來(lái)金融改革方案中的意向。

不宜將實(shí)施利率走廊機(jī)制列為我國(guó)近中期金融改革方向。原因有二，其一，實(shí)施“零準(zhǔn)備金制度”，是實(shí)施利率走廊機(jī)制的必要條件。中國(guó)的法定準(zhǔn)備金率目前高達(dá)17%，距離實(shí)施零準(zhǔn)備金率制顯然十分遙遠(yuǎn)，而且，我國(guó)目前尚無(wú)任何要對(duì)法定準(zhǔn)備金制度進(jìn)行改革的跡象。其二，更重要的是，從全球?qū)嵺`來(lái)看，利率走廊機(jī)制目前尚未定型，而且仍然只有少數(shù)國(guó)家真正實(shí)施。因此，將利率走廊確立為我國(guó)貨幣政策未來(lái)發(fā)展方向，實(shí)踐和理論的根據(jù)似都欠缺。

當(dāng)下中國(guó)，要緊的不是實(shí)行利率走廊制，而是沿著市場(chǎng)化的方向，創(chuàng)造并夯實(shí)貨幣政策特別是利率政策實(shí)施的諸項(xiàng)基礎(chǔ)條件，這些條件至少包括：第一，盡快形成核心金融市場(chǎng)，塑造我國(guó)基準(zhǔn)利率形成機(jī)制；第二，盡快打通市場(chǎng)藩籬，統(tǒng)一各類(lèi)金融市場(chǎng)，以塑造市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制，形成有效的利率體系，疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制；第三，徹底改革落后的法定準(zhǔn)備金制度，為貨幣政策操作的市場(chǎng)化改革奠定基礎(chǔ)。

一、前提是零準(zhǔn)備金制度

利率走廊的實(shí)踐最早發(fā)生在加拿大、新西蘭、澳大利亞等國(guó)和歐洲央行。這些國(guó)家和地區(qū)有一個(gè)共同特點(diǎn)：它們都先后廢止了傳統(tǒng)的法定準(zhǔn)備金制度，實(shí)行程度不同的“零準(zhǔn)備金”制度。

在法定準(zhǔn)備金制度下，貨幣當(dāng)局調(diào)控商業(yè)銀行的主要抓手是后者的借入準(zhǔn)備。具體的調(diào)控機(jī)制，就是通過(guò)調(diào)控借入準(zhǔn)備的價(jià)格，即它的利率，調(diào)控商業(yè)銀行借入資金的成本，進(jìn)而調(diào)控商業(yè)銀行的放貸活動(dòng)。商業(yè)銀行主要在同業(yè)拆借市場(chǎng)上從事準(zhǔn)備金的交易活動(dòng)?；诖耍泿女?dāng)局便可通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)直接影響同業(yè)拆借市場(chǎng)的資金供求關(guān)系進(jìn)而影響拆借利率，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控。

實(shí)行零準(zhǔn)備金制度后，商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金賬戶(hù)被取消，但它們還須通過(guò)央行進(jìn)行支付清算和同業(yè)往來(lái)，因而還須在央行保有結(jié)算賬戶(hù)。顯然，結(jié)算賬戶(hù)是原準(zhǔn)備金賬戶(hù)的替代物。在實(shí)際操作上，央行一般只是規(guī)定商業(yè)銀行在某一個(gè)期間內(nèi)（通常為一個(gè)月）結(jié)算賬戶(hù)余額的平均數(shù)為零，也就是說(shuō)，在日常操作上，這個(gè)賬戶(hù)仍然存在資金余額，仍然可能出現(xiàn)資金余缺，仍然存在著資金交易，仍然存在交易利率。但是，零準(zhǔn)備金制下，央行失卻了直接對(duì)這些交易及其價(jià)格實(shí)施調(diào)控的手段。

利率走廊機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。央行發(fā)現(xiàn)，零準(zhǔn)備金制度下，自己固然已經(jīng)無(wú)法直接影響銀行的借貸成本，但仍然可以通過(guò)對(duì)其他可控利率的調(diào)控，直接設(shè)定商業(yè)銀行借貸利率的上下限，間接達(dá)成引導(dǎo)商業(yè)銀行利率走勢(shì)的目標(biāo)。這種利率的上限和下限，猶如一道走廊，規(guī)定了商業(yè)銀行短期借款利率的走勢(shì)，并控制了其波動(dòng)幅度。通常，“走廊”的上限是再貼現(xiàn)利率，其下限則是商業(yè)銀行在央行的存款利率。前者畸高，后者畸低，體現(xiàn)的都是央行的懲罰意圖。

不難看出，利率走廊機(jī)制至今尚未大面積被其他國(guó)家復(fù)制，主要原因是，大多數(shù)國(guó)家依然保留著傳統(tǒng)的法定準(zhǔn)備金制度，因而貨幣當(dāng)局仍然可以直接通過(guò)調(diào)控借入準(zhǔn)備的價(jià)格來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債行為的調(diào)控，根本無(wú)須借道利率走廊。中國(guó)在研究借鑒利率走廊機(jī)制的過(guò)程中，必須注意這一基本事實(shí)。

二、還須討論的兩個(gè)問(wèn)題

利率走廊的實(shí)踐在一些國(guó)家時(shí)斷時(shí)續(xù)，時(shí)顯時(shí)伏，發(fā)展到今天，尚未形成穩(wěn)定的范式。這說(shuō)明，即便實(shí)行這一范式，依然存在若干關(guān)鍵問(wèn)題需要探討。

第一，在實(shí)際操作上，貨幣當(dāng)局必須明確回答一系列問(wèn)題：首先，究竟是先確定走廊利率還是先確定實(shí)際利率？答案顯然是前者，否則便不能被稱(chēng)作利率走廊機(jī)制。接下來(lái)的問(wèn)題便是，走廊利率根據(jù)什么來(lái)確定？根據(jù)各國(guó)實(shí)踐，作為上限的再貼現(xiàn)利率和下限的商業(yè)銀行在央行的存款利率均由貨幣當(dāng)局直接確定，即所謂“政策性利率”。在這里，利率上下限的合理性便已經(jīng)可以存疑了。進(jìn)一步的問(wèn)題是，如此確定的走廊利率如何形成？顯然，無(wú)論是走廊的上限還是下限的形成，均不可能是一個(gè)充分的市場(chǎng)化過(guò)程，如此，走廊利率便顯示出若隱若現(xiàn)的非市場(chǎng)化的底色。

第二，實(shí)踐上，利率走廊在短期內(nèi)可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性、平抑利率波動(dòng)的作用，但是，長(zhǎng)期是否會(huì)加大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及道德風(fēng)險(xiǎn)？這就要分析利率走廊的實(shí)施機(jī)制。從機(jī)制上看，利率走廊的實(shí)施，主要是靠量的變動(dòng)來(lái)保證“價(jià)”的穩(wěn)定。果若如此，利率走廊的最主要功能便蛻變?yōu)樘峁┝鲃?dòng)性，即保證在某個(gè)價(jià)格水平區(qū)間內(nèi)（利率走廊）讓商業(yè)銀行能夠獲得無(wú)限量的流動(dòng)性。這個(gè)承諾固然可能降低金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定利率波動(dòng)，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致銀行體系和整個(gè)金融體系以更快的速度加杠桿；承諾的有效性越強(qiáng)，杠桿率提高的速度越快，相應(yīng)地，道德風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

上述問(wèn)題存在，同樣構(gòu)成很多國(guó)家并不熱衷于接受它的重要原因。

三、創(chuàng)造實(shí)施利率政策的基礎(chǔ)

即便實(shí)行利率走廊機(jī)制可能成為我國(guó)金融改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，我們要做的也主要是前提性基礎(chǔ)工作。也就是說(shuō)，在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，我們需要通過(guò)目標(biāo)明確且堅(jiān)定不移的改革，創(chuàng)造實(shí)施利率有效調(diào)控所需的基礎(chǔ)性前提條件。

第一，建立貨幣信用的數(shù)量同價(jià)格的反向關(guān)聯(lián)機(jī)制。在市場(chǎng)機(jī)制中，貨幣信用的價(jià)格（利率）和數(shù)量（貨幣供給量、信貸規(guī)模等）之間存在著反向聯(lián)動(dòng)關(guān)系，即：數(shù)量的變動(dòng)一定造成價(jià)格變化，而價(jià)格的變化也一定會(huì)引致數(shù)量增減。這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的通則。這個(gè)機(jī)制在中國(guó)并不存在。在我們這里，貨幣供給量的變動(dòng)并不必然有利率變動(dòng)相隨，而利率的水平一向也都是單獨(dú)決定，并不必然需要相應(yīng)的數(shù)量變化來(lái)達(dá)成。這是一個(gè)機(jī)制性缺陷。這個(gè)缺陷若不克服，不用說(shuō)利率走廊根本就無(wú)從實(shí)施，就是正常的利率操作也是“跛腳”的。遺憾的是，我國(guó)在推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的過(guò)程中，過(guò)多關(guān)注到數(shù)量調(diào)控與利率調(diào)控間的區(qū)別，而忽略了兩者的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。在下一步改革中，我們必須彌補(bǔ)這個(gè)缺陷。

第二，改革法定準(zhǔn)備金制度。上世紀(jì)末以來(lái)，很多國(guó)家開(kāi)始追求零準(zhǔn)備金制。原因在于，通過(guò)準(zhǔn)備金率變動(dòng)而實(shí)施的貨幣調(diào)控本質(zhì)上還是一種行政性調(diào)控，與市場(chǎng)化的目標(biāo)背道而馳。然而，中國(guó)的法定準(zhǔn)備金率如今依然高達(dá)17%，而且，我們還規(guī)定有相當(dāng)復(fù)雜的“差別準(zhǔn)備金率”安排。如此高且復(fù)雜的法定準(zhǔn)備金率，從根本上扭曲了我國(guó)資金供求的對(duì)比關(guān)系。不徹底糾正這種扭曲，我國(guó)利率調(diào)控就不可能正常，利率走廊制度更無(wú)以施其計(jì)。

第三，建立傳導(dǎo)順暢的利率體系。實(shí)行利率調(diào)控一個(gè)重要的前提性條件就是，各類(lèi)金融市場(chǎng)，特別是債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)之間，不能被人為分割。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)若被分割，進(jìn)入市場(chǎng)交易的就可能是一個(gè)受到約束的供應(yīng)和一個(gè)受到管制的需求，如此，便不可能形成合理的利率水平和利率結(jié)構(gòu)，貨幣政策的效果便會(huì)大大弱化，實(shí)施利率走廊更會(huì)失去意義。

第四，設(shè)立完善的基準(zhǔn)利率。目前，中國(guó)的基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)未有效形成；現(xiàn)有各種自稱(chēng)自詡的利率都不能真正發(fā)揮基準(zhǔn)的作用。其實(shí)，形成基準(zhǔn)利率，其等價(jià)的要求就是要形成核心金融市場(chǎng)。這個(gè)核心金融市場(chǎng)規(guī)模應(yīng)該足夠大，應(yīng)當(dāng)有足夠的彈性、足夠的深度、足夠的市場(chǎng)參與者。顯然，這樣的市場(chǎng)以及這樣的利率在我們國(guó)家還有待建立和培養(yǎng)。這里的關(guān)鍵，是要在中央銀行、財(cái)政部門(mén)、金融監(jiān)管部門(mén)等相關(guān)部門(mén)之間形成有效的協(xié)調(diào)機(jī)制。

作者為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)，編輯：何剛