(西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，四川 成都 610031)

引言

最近的證據(jù)表明，我國(guó)上市公司存在利用分類轉(zhuǎn)移方式操縱核心盈余的行為[15] [16] [17] [18]。在我國(guó)，分類轉(zhuǎn)移是指管理層為達(dá)到盈余操縱的目的，蓄意將核心費(fèi)用轉(zhuǎn)移至營(yíng)業(yè)外支出或?qū)⒉糠譅I(yíng)業(yè)外收入轉(zhuǎn)移到營(yíng)業(yè)利潤(rùn)當(dāng)中，從而夸大營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的盈余管理行為。由于分類轉(zhuǎn)移不改變本期及以后各期的凈利潤(rùn)，且利潤(rùn)表各項(xiàng)目分配主觀性較大，核實(shí)分類是否恰當(dāng)相對(duì)困難，因此，分類轉(zhuǎn)移并不為外界審計(jì)師和監(jiān)管者所密切關(guān)注。然而，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是利潤(rùn)表的核心數(shù)據(jù)，是企業(yè)價(jià)值的真實(shí)體現(xiàn)，越來(lái)越受投資者和分析師關(guān)注。McVay(2006)[1]指出，公司通過分類轉(zhuǎn)移方式夸大核心利潤(rùn)，從而影響投資者決策，提升公司價(jià)值?？梢?，盡管分類轉(zhuǎn)移不改變凈利潤(rùn)，其對(duì)資本市場(chǎng)仍然存在重大影響。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)就高度重視分類轉(zhuǎn)移行為，在過去10年間，一直積極追查進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移的公司，它指出：“損益表中項(xiàng)目的正確分類和其金額的正確測(cè)定同等重要”。

本文僅考慮將核心費(fèi)用轉(zhuǎn)移至營(yíng)業(yè)外支出的分類轉(zhuǎn)移方式，該操縱方式破壞了核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性，改變了它們預(yù)測(cè)未來(lái)盈利及現(xiàn)金流的能力。Alfonso(2013)[2]研究表明分類轉(zhuǎn)移降低了核心盈余持續(xù)性，投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移行為，從而導(dǎo)致對(duì)核心盈余錯(cuò)誤定價(jià)，但該研究并沒有區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者。不同的市場(chǎng)參與者對(duì)信息的解讀能力各異，那些沒有受過足夠訓(xùn)練、沒有相應(yīng)技能和時(shí)間的人很難利用公開財(cái)務(wù)報(bào)表信息進(jìn)行公司估值，并作出恰當(dāng)?shù)慕灰讻Q策。與非機(jī)構(gòu)投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“信息優(yōu)勢(shì)”，更接近“有效市場(chǎng)假說(shuō)”的“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)。已有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的理解能力較強(qiáng)，能夠在“眾人皆醉”的市場(chǎng)氛圍中保持清醒的頭腦。而且，自我國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局2001年提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的發(fā)展思路，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍日益壯大，根據(jù)《2014年證券市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告》，2014年我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值比例為60.75%，機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)證券市場(chǎng)上的重要力量1。因此，在考察投資者對(duì)分類轉(zhuǎn)移行為的識(shí)別能力時(shí)區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。目前，我國(guó)學(xué)者已對(duì)分類轉(zhuǎn)移的存在及動(dòng)機(jī)做出探討，但還沒有研究表明我國(guó)投資者是否能看穿分類轉(zhuǎn)移行為。

本文采用2007～2014年我國(guó)A股主板上市公司的數(shù)據(jù)，首先，借鑒McVay(2006)[1]的方法鑒定分類轉(zhuǎn)移公司；其次，檢驗(yàn)分類轉(zhuǎn)移對(duì)我國(guó)上市公司核心盈余持續(xù)性的影響；最后，借鑒曾振等(2012)[14]的方法檢驗(yàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者能否對(duì)分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余合理定價(jià)，判斷其是否看穿分類轉(zhuǎn)移行為。

本文主要研究貢獻(xiàn)在于：(1)豐富了分類轉(zhuǎn)移行為的相關(guān)研究。我國(guó)已有研究主要針對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理及真實(shí)盈余管理，分類轉(zhuǎn)移相關(guān)研究較少，主要集中在分類轉(zhuǎn)移公司的鑒別、分類轉(zhuǎn)移的影響因素、動(dòng)機(jī)等，沒有關(guān)于投資者是否看穿分類轉(zhuǎn)移的研究。(2)研究結(jié)論對(duì)準(zhǔn)則制定者、審計(jì)師及監(jiān)管者有重要的參考意義，有助于推動(dòng)準(zhǔn)則制定者制定利潤(rùn)表項(xiàng)目劃分規(guī)則，為審計(jì)師及監(jiān)管者提供一定的參考依據(jù)，保護(hù)廣大投資者的利益。

研究問題的提出

分類轉(zhuǎn)移是公司虛增核心利潤(rùn)、提升公司價(jià)值的重要途徑。自McVay(2006)[1]首次提出核心盈余預(yù)測(cè)模型，驗(yàn)證了分類轉(zhuǎn)移行為的存在，學(xué)術(shù)界便對(duì)分類轉(zhuǎn)移的研究極富熱情。Fan等(2010)[10]修正了核心盈余預(yù)測(cè)模型，發(fā)現(xiàn)了應(yīng)計(jì)盈余管理與分類轉(zhuǎn)移行為之間的替代關(guān)系。Barua等(2010)[11]發(fā)現(xiàn)公司利用分類轉(zhuǎn)移調(diào)增核心利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)是實(shí)現(xiàn)分析師預(yù)測(cè)。Haw等(2011)[12]以東南亞國(guó)家上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)管理層存在將核心費(fèi)用轉(zhuǎn)移至特殊項(xiàng)目以夸大核心利潤(rùn)的行為。Behn等(2013)[13]檢驗(yàn)了投資者保護(hù)水平和分析師數(shù)量對(duì)分類轉(zhuǎn)移行為的影響，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)水平和分析師人數(shù)對(duì)分類轉(zhuǎn)移行為均具有抑制作用。目前我國(guó)僅少數(shù)研究關(guān)注了分類轉(zhuǎn)移行為，主要集中在分類轉(zhuǎn)移公司的鑒別、分類轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)及企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)分類轉(zhuǎn)移的影響，如張子余等(2007)[15]首先借鑒McVay(2006)[1]的核心盈余預(yù)測(cè)模型證明了我國(guó)某類特殊微利公司具有將部分“核心費(fèi)用”轉(zhuǎn)移到“營(yíng)業(yè)外支出”項(xiàng)目的歸類變更盈余管理行為。程富等(2012)[16]不僅證明了我國(guó)上市公司存在分類轉(zhuǎn)移行為，還發(fā)現(xiàn)分類轉(zhuǎn)移的動(dòng)機(jī)是實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)和避免營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)，同時(shí)，該研究還檢驗(yàn)了公司治理因素對(duì)分類轉(zhuǎn)移的影響。高雨等(2014)[17]基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求披露“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”的制度背景，發(fā)現(xiàn)“扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)”的相關(guān)監(jiān)管政策盡管強(qiáng)調(diào)了核心盈余的重要性，卻引發(fā)了上市公司的分類轉(zhuǎn)移行為。李曉溪等(2015)[18]以公開增發(fā)公司為研究對(duì)象，分析業(yè)績(jī)門檻變化對(duì)公司增發(fā)前分類轉(zhuǎn)移行為與核心盈余異象的影響，發(fā)現(xiàn)公開增發(fā)業(yè)績(jī)門檻變化使公司偏好以分類轉(zhuǎn)移方式虛增核心盈余，從而導(dǎo)致核心盈余異象。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)中的投資者能否看穿分類轉(zhuǎn)移還未得到驗(yàn)證，這關(guān)系著公司能否利用分類轉(zhuǎn)移提升公司價(jià)值，值得一探究竟。

核心利潤(rùn)和非核心利潤(rùn)持續(xù)性不同，對(duì)未來(lái)盈利及未來(lái)現(xiàn)金流具有不同的預(yù)測(cè)能力(Barth，2001)[3]。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是利潤(rùn)表的核心數(shù)據(jù)，是企業(yè)核心利潤(rùn)來(lái)源，其盈余持續(xù)性高于非核心利潤(rùn)，對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力也高于非核心利潤(rùn)。對(duì)于采用分類轉(zhuǎn)移方式虛增核心利潤(rùn)的公司，將具有持續(xù)性的核心費(fèi)用轉(zhuǎn)移至營(yíng)業(yè)外支出，降低了核心利潤(rùn)的持續(xù)性[18]，使得核心盈余對(duì)未來(lái)盈利及現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)能力降低。如果投資者不能看穿公司的分類轉(zhuǎn)移行為，則可能會(huì)導(dǎo)致資源配置效率低下，公司價(jià)值被高估。國(guó)外已有研究顯示，分類轉(zhuǎn)移會(huì)造成投資者錯(cuò)誤定價(jià)，即投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移行為[2]，但該研究沒有單獨(dú)考慮較為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者是否能夠看穿分類轉(zhuǎn)移行為。國(guó)外學(xué)者研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的理解能力普遍高于非機(jī)構(gòu)投資者，能夠緩解市場(chǎng)對(duì)盈余的錯(cuò)誤定價(jià)(Cohen等，2002；Collins等，2003)[4][5]。Ayers和Freeman(2003)[6]發(fā)現(xiàn)，受分析師跟蹤和機(jī)構(gòu)投資者偏好的公司，相對(duì)其他公司而言，其股價(jià)能更早反映未來(lái)盈余信息。Boehmer等(2005)[7]利用1983～2003年紐約證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者持股比重較大的股票具有更高的定價(jià)效率。

在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)市場(chǎng)信息效率的作用一直頗受關(guān)注。祁斌等(2006)[19]等對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者與股票波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)高機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股票波動(dòng)性之間顯著負(fù)相關(guān)，支持機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場(chǎng)功能的觀點(diǎn)。侯宇等(2008)[20]從信息的角度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)中所起到的作用進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者交易確實(shí)增加了股價(jià)中的公司特有信息含量，提高了市場(chǎng)的效率。馮用富等(2009)[21]研究發(fā)現(xiàn)，隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)之間盈利的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使上市公司特質(zhì)信息的挖掘更為充分，股價(jià)對(duì)信息的反應(yīng)更為準(zhǔn)確與及時(shí)。王詠梅等(2011)[22]也發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例越高，信息效率越高，市場(chǎng)穩(wěn)定性越好。蔡慶豐等(2013)[23]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在投資者決策時(shí)更為偏好能夠反映公司基本面價(jià)值的信息，他們已經(jīng)逐漸成長(zhǎng)為價(jià)值投資的踐行者。劉維奇等(2014)[24]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)上表現(xiàn)得更為理性，他們的情緒能夠預(yù)測(cè)后市，而個(gè)人投資者情緒不具有預(yù)測(cè)性。以上研究均證明機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者，對(duì)盈余信息的解讀更為透徹，能夠增強(qiáng)盈余信息的價(jià)值相關(guān)性。

公司分類轉(zhuǎn)移行為破壞了核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性，改變了它們對(duì)未來(lái)盈余及現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)作用，如果投資者能夠?qū)诵挠嗪侠矶▋r(jià)，說(shuō)明投資者沒有受到虛增的核心盈余的誤導(dǎo)，即投資者能夠看穿分類轉(zhuǎn)移，反之則不能。由于利潤(rùn)表項(xiàng)目類別的劃分本身具有主觀性，識(shí)別分類是否恰當(dāng)相對(duì)困難，而非機(jī)構(gòu)投資者大多沒有在公司和行業(yè)分析領(lǐng)域受過專業(yè)訓(xùn)練，對(duì)財(cái)務(wù)信息的理解能力較弱，其識(shí)別分類轉(zhuǎn)移相對(duì)困難。與非機(jī)構(gòu)投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”和“信息優(yōu)勢(shì)”，代表中國(guó)證券市場(chǎng)上的理性力量。他們有專業(yè)的研究人員和基金經(jīng)理，擁有強(qiáng)大的信息獲取和處理能力，在搜集和解讀公司盈余信息方面具有明顯優(yōu)勢(shì)。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1a：非機(jī)構(gòu)投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移行為；

假設(shè)1b：機(jī)構(gòu)投資者能夠看穿分類轉(zhuǎn)移行為。

研究設(shè)計(jì)

本文選取2007～2014年所有A股上市公司為樣本，剔除創(chuàng)業(yè)板與中小板公司，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，最終得到6304個(gè)公司年樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用的分析軟件為STATA 12.1，對(duì)所有連續(xù)變量均做了正負(fù)1%的winsorize處理。

一、分類轉(zhuǎn)移的判斷

借鑒McVay(2006)[1]的核心盈余預(yù)測(cè)模型，鑒別我國(guó)A股主板上市公司中進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移的公司，模型如下：

其中，核心盈余C Et即為折舊攤銷前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，以上年總資產(chǎn)平滑；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ATOt=SALESt/[(NOAt+NOAt-1)/2]，NOA為凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；應(yīng)計(jì)項(xiàng)目ACCt=CEt-CFOt，CFO為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，以上年總資產(chǎn)平滑；營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)△SALESt=SALESt-SALESt-1，以上年總資產(chǎn)平滑；當(dāng)△SALESt為正時(shí)，NEG_△SALESt為0；當(dāng)△SALESt為負(fù)時(shí)，NEG_△SALESt=△SALESt。將所有樣本數(shù)據(jù)按照模型(1)分年度分行業(yè)回歸，得到的殘差即為未預(yù)期核心盈余UE_CEt。本文將UE_CEt大于0且營(yíng)業(yè)外支出凈額小于0的公司定為分類轉(zhuǎn)移公司，設(shè)置分類轉(zhuǎn)移虛擬變量SHIFT，如果公司當(dāng)期實(shí)施了分類轉(zhuǎn)移，則SHIFT=1，否則SHIFT=0。

僅采用分類轉(zhuǎn)移樣本(SHIFT=1)，為驗(yàn)證公司是否存在分類轉(zhuǎn)移，本文依據(jù)McVay(2006)[1]建立模型(2)：

其中，UE_CEt為未預(yù)期核心盈余，%SIt=(-1)×營(yíng)業(yè)外支出，并以上年總資產(chǎn)平滑。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，資產(chǎn)減值損失操縱空間較小，營(yíng)業(yè)外支出因包含眾多非經(jīng)常性項(xiàng)目易于操縱[11]，因此模型(2)只考慮將核心費(fèi)用轉(zhuǎn)移至營(yíng)業(yè)外支出的操縱方式。根據(jù)McVay(2006)[1]，如果公司進(jìn)行分類轉(zhuǎn)移，則預(yù)計(jì)β1顯著為正。

二、市場(chǎng)定價(jià)檢驗(yàn)

1. 盈余持續(xù)性檢驗(yàn)

已有研究表明，分類轉(zhuǎn)移會(huì)降低核心盈余持續(xù)性[2][14]，本文首先采用全樣本數(shù)據(jù)對(duì)該結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，驗(yàn)證模型如下：

其中，NIt+1表示公司t+1期凈利潤(rùn)，以t年總資產(chǎn)平滑；CEt為公司t年核心盈余，本文利用折舊攤銷前的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)作為核心盈余變量；NCEt為t期非核心盈余，NCEt=NIt-CEt，以上年總資產(chǎn)平滑；SHIFT為分類轉(zhuǎn)移虛擬變量，定義同上；交互項(xiàng)SHIFT×CEt與SHIFT×NCEt分別衡量分類轉(zhuǎn)移是否會(huì)影響公司核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性。

2. 市場(chǎng)定價(jià)檢驗(yàn)

如果分類轉(zhuǎn)移會(huì)降低核心盈余持續(xù)性，而投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移，就會(huì)導(dǎo)致對(duì)核心盈余定價(jià)過高。因此，本文選擇檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者是否能對(duì)核心盈余合理定價(jià)來(lái)探究他們是否能夠看穿分類轉(zhuǎn)移。

常用的盈余定價(jià)模型包括Mishkin理性預(yù)期模型以及OLS模型等。Mishkin檢驗(yàn)由Sloan(1996)[9]提出，Kaft等(2007)[8]認(rèn)為Mishkin模型容易帶來(lái)遺漏變量等問題，易使得定價(jià)檢驗(yàn)結(jié)果不可靠，而當(dāng)樣本量足夠大時(shí)，OLS模型與Mishkin模型是等價(jià)的。國(guó)內(nèi)許多相關(guān)研究也采用了OLS模型[14][19]，因此，本文采用OLS模型檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)水平。

根據(jù)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否高于當(dāng)年所有公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值，將全樣本分為機(jī)構(gòu)投資者偏好樣本和非機(jī)構(gòu)投資者偏好樣本兩組，如果公司當(dāng)期機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于當(dāng)期所有公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值，則該公司為機(jī)構(gòu)投資者偏好樣本，Dinst=1，否則，公司為非機(jī)構(gòu)投資者偏好樣本，Dinst=0。分別采用控制年度和行業(yè)的OLS方法回歸模型(4)，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者偏好樣本組和非機(jī)構(gòu)投資者偏好樣本組對(duì)核心盈余的定價(jià)水平。

其中，SAREt+1為t+1年5月至次年4月公司規(guī)模調(diào)整的超額回報(bào)率；其他變量定義同上。此外，模型還控制了公司規(guī)模(LNSIZEt)，資產(chǎn)負(fù)債率(LEVt)，銷售收入增長(zhǎng)率(GSt)以及市賬比(MBt)。如果非分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余沒有被錯(cuò)誤定價(jià)，即γ1不顯著，而分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余被錯(cuò)誤定價(jià)，即γ3顯著為負(fù)，則說(shuō)明投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移行為。根據(jù)假設(shè)1a，如果非機(jī)構(gòu)投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移行為，就會(huì)對(duì)核心盈余合理定價(jià)過高，則預(yù)期非機(jī)構(gòu)投資者偏好組γ3顯著為負(fù)；根據(jù)假設(shè)1b，如果機(jī)構(gòu)投資者能夠看穿分類轉(zhuǎn)移行為，就會(huì)對(duì)核心盈余合理定價(jià)，則預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者偏好組γ3不顯著。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)矩陣

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。由表1可見，實(shí)施分類轉(zhuǎn)移的樣本有755個(gè)，其核心盈余(CEt)均值為0.1282，大于全樣本核心盈余的均值(0.0720)，其非核心盈余(NCEt)的均值為-0.0577，小于全樣本非核心盈余的均值(-0.0325)，同時(shí)，分類轉(zhuǎn)移樣本的未預(yù)期盈余(UE_CEt)均值為0.0885，大于全樣本未預(yù)期盈余的均值(0.0236)，以上描述性統(tǒng)計(jì)均符合分類轉(zhuǎn)移公司的特征。

表1 關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

表2給出各變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，各主要變量間相關(guān)系數(shù)均顯著。NIt+1與CEt的相關(guān)系數(shù)為0.2161，與NCEt的相關(guān)系數(shù)為-0.1442，二者均在1%的水平上顯著，說(shuō)明核心盈余與非核心盈余均具有顯著持續(xù)性。SIt與UE_CEt的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著為正(0.0689)，說(shuō)明部分公司存在將核心費(fèi)用轉(zhuǎn)移至營(yíng)業(yè)外支出的分類轉(zhuǎn)移行為。SAREt+1與CEt的相關(guān)系數(shù)為-0.0391，與NCEt的相關(guān)系數(shù)為0.0468，二者均在1%的水平上顯著，說(shuō)明核心盈余和非核心盈余可能存在錯(cuò)誤定價(jià)，投資者傾向于高估核心盈余持續(xù)性而低估非核心盈余持續(xù)性。除此之外，同一模型中所有變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均不超過0.4000，說(shuō)明各變量間相對(duì)獨(dú)立，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

二、實(shí)證回歸結(jié)果

1. 分類轉(zhuǎn)移的判定結(jié)果

根據(jù)McVay(2006)[1]，將全樣本數(shù)據(jù)按照模型(1)分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸，得到的殘差即未預(yù)期核心盈余UE_CEt。本文將UE_CEt為正且營(yíng)業(yè)外收支凈額為負(fù)的公司判定為分類轉(zhuǎn)移公司(SHIFT=1)，其他公司判定為非分類轉(zhuǎn)移公司(SHIFT=0)，最終，得到分類轉(zhuǎn)移樣本755個(gè)，非分類轉(zhuǎn)移樣本5549個(gè)。利用分類轉(zhuǎn)移樣本數(shù)據(jù)對(duì)模型(2)進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果見表3。由表3可見，分類轉(zhuǎn)移公司營(yíng)業(yè)外支出(%SI)系數(shù)為1.4550，在1%的水平上顯著，說(shuō)明分類轉(zhuǎn)移公司存在蓄意將核心費(fèi)用轉(zhuǎn)移至營(yíng)業(yè)外支出從而虛增核心利潤(rùn)的行為，與McVay(2006)[1]結(jié)論一致。

2. 盈余持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)模型(3)進(jìn)行控制年度和行業(yè)的OLS回歸，回歸結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，核心盈余(CEt)系數(shù)為0.8565，非核心盈余系數(shù)為0.2128，二者均在1%的水平上顯著，說(shuō)明非分類轉(zhuǎn)移公司的核心盈余和非核心盈余均顯著持續(xù)。交互項(xiàng)SHIFT×CEt和SHIFT×NCEt系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明分類轉(zhuǎn)移降低了公司核心盈余和非核心盈余的持續(xù)性，與已有研究結(jié)論一致，為下文檢驗(yàn)投資者能否看穿分類轉(zhuǎn)移行為提供了研究條件。

表3 分類轉(zhuǎn)移判定的回歸結(jié)果

表4 盈余持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果

3. 市場(chǎng)定價(jià)檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)模型(4)進(jìn)行控制年度和行業(yè)的OLS回歸，回歸結(jié)果見表5。由結(jié)果可知，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者偏好組(Dinst=1)，核心盈余(CEt)系數(shù)為-0.0045，但不顯著，說(shuō)明非分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余被合理定價(jià)，交互項(xiàng)SHIFT×CEt系數(shù)為0.8044且不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好組能對(duì)分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余合理定價(jià)，即機(jī)構(gòu)投資者能夠看穿分類轉(zhuǎn)移。對(duì)于非機(jī)構(gòu)投資者偏好組(Dinst=0)，核心盈余(CEt)系數(shù)為-0.0084，但不顯著，說(shuō)明非分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余被合理定價(jià)，交互項(xiàng)SHIFT×CEt系數(shù)為-1.1228，在10%的水平上顯著，說(shuō)明非機(jī)構(gòu)投資者偏好組不能對(duì)分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余合理定價(jià)，而是定價(jià)過高，因此，非機(jī)構(gòu)投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移。

綜上可知，對(duì)于非分類轉(zhuǎn)移公司，機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者均能對(duì)其核心盈余合理定價(jià)；對(duì)于分類轉(zhuǎn)移公司，機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)其核心盈余合理定價(jià)，而非機(jī)構(gòu)投資者則對(duì)其定價(jià)過高，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠看穿分類轉(zhuǎn)移行為，而非機(jī)構(gòu)投資者則不能。

三、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

僅采用分類轉(zhuǎn)移樣本數(shù)據(jù)(SHIFT=1)，根據(jù)Dinst將數(shù)據(jù)分為機(jī)構(gòu)投資者偏好組(Dinst=1)和非機(jī)構(gòu)投資者偏好組(Dinst=0)。

表5 市場(chǎng)對(duì)核心盈余定價(jià)檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

首先，剔除模型(4)中的SHIFT和SHIFT×CEt得到模型(5)，分別對(duì)兩組樣本數(shù)據(jù)采用控制年度和行業(yè)的OLS方法回歸模型(5)，回歸結(jié)果見表6前三列。

模型(5)中所有變量定義同上。

其次，取消樣本分組，將機(jī)構(gòu)投資者偏好虛擬變量Dinst及交互項(xiàng)Dinst×CEt加入到模型(5)中，觀察兩組樣本在核心盈余定價(jià)水平方面是否有差別，得到如下模型：

模型(6)中所有變量定義同上，采用控制年度和行業(yè)的OLS方法對(duì)模型(6)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6最后一列。

在表6中，模型(5)的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者偏好組(Dinst=1)核心盈余(CEt)系數(shù)為0.0538，但不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好組核心盈余被合理定價(jià)；非機(jī)構(gòu)投資者偏好組(Dinst=0)核心盈余(CEt)系數(shù)為-0.5155，在10%的水平上顯著，說(shuō)明非機(jī)構(gòu)投資者偏好組核心盈余定價(jià)過高。模型(6)的回歸結(jié)果顯示，核心盈余(CEt)系數(shù)為-0.6123，在5%的水平上顯著，說(shuō)明非機(jī)構(gòu)投資者偏好組對(duì)核心盈余定價(jià)過高；交互項(xiàng)Dinst×CEt系數(shù)為1.1297，在5%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者偏好組和非機(jī)構(gòu)投資者偏好組的核心盈余定價(jià)水平顯著不同，機(jī)構(gòu)投資者能夠緩解核心盈余的錯(cuò)誤定價(jià)，對(duì)核心盈余定價(jià)較為精確。以上結(jié)果均表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠看穿分類轉(zhuǎn)移，而非機(jī)構(gòu)投資者則不能，與上文結(jié)論一致。

表6 市場(chǎng)定價(jià)檢驗(yàn)結(jié)果——穩(wěn)健性檢驗(yàn)

結(jié)論及啟示

本文致力于研究機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分類轉(zhuǎn)移行為的識(shí)別能力。研究結(jié)果表明，分類轉(zhuǎn)移會(huì)降低核心盈余持續(xù)性，機(jī)構(gòu)投資者能看穿分類轉(zhuǎn)移行為，對(duì)分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余合理定價(jià)，而非機(jī)構(gòu)投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移，對(duì)分類轉(zhuǎn)移公司核心盈余定價(jià)過高。

本文增強(qiáng)了我們對(duì)分類轉(zhuǎn)移操縱的理解，對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者、審計(jì)師和監(jiān)管者都具有重要的參考意義。例如，投資者不能看穿分類轉(zhuǎn)移行為，故而公司得以從中獲利，因此，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者不僅要關(guān)注利潤(rùn)表各項(xiàng)目的確認(rèn)和數(shù)額的計(jì)算，也要努力為項(xiàng)目正確分類制定更為詳細(xì)的規(guī)則，遏制公司分類轉(zhuǎn)移操縱，同時(shí)為審計(jì)師和監(jiān)管者提供一定的參考依據(jù)；監(jiān)管者要加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)信息的審核，要求公司對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行更細(xì)致的披露，并呼吁外界重視公司分類轉(zhuǎn)移行為，保護(hù)廣大投資者利益。

注釋

1.《2014年證券市場(chǎng)運(yùn)行報(bào)告》參見2015《中國(guó)發(fā)展報(bào)告》(中國(guó)統(tǒng)計(jì)出版社)第114-118頁(yè)，本文引用觀點(diǎn)見第115頁(yè)。