(廈門大學(xué)嘉庚學(xué)院，福建 廈門 363105)

引言

貨幣市場基金(Money market funds,MMFs)是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金。它是傳統(tǒng)的銀行體系之外的另一類重要融資中介，由于其份額可隨時贖回，且價值穩(wěn)定，被廣泛作為現(xiàn)金管理工具。一直以來貨幣市場基金被認(rèn)為是維護(hù)貨幣市場穩(wěn)定與金融體系安全的一個有力手段，Miles(2001)[1]和Pennacchi(2006)[2]證實(shí)，伴隨著流動性沖擊，貨幣市場基金吸引大量資金凈流入，有力促進(jìn)了貨幣市場的穩(wěn)定。Gorton & Pennacchi(1993)[3]研究發(fā)現(xiàn)，金融動蕩時期，商業(yè)票據(jù)違約增加，投資者也不會從貨幣市場基金撤資。因?yàn)樨泿攀袌龌鹨恢北煌顿Y者看作是較之普通銀行存款更為安全的資產(chǎn)(Miles，2001)[1]。然而，2008年9月美國貨幣市場基金遭受擠兌導(dǎo)致短期信貸市場特別是商業(yè)票據(jù)市場凍結(jié)，以及2011年下半年貨幣市場基金再次遭遇市場沖擊暴露出了貨幣市場基金的系統(tǒng)性風(fēng)險。

貨幣市場基金監(jiān)管框架的初步修訂——2010年貨幣市場基金修正案

一、原有監(jiān)管框架下貨幣市場基金的脆弱性

一直以來，在美國SEC注冊的貨幣市場基金受《投資公司法》(the investment company act)的Rule 2a-7 條款監(jiān)管，根據(jù)1983年頒布的這一監(jiān)管規(guī)則，貨幣市場基金必須將資產(chǎn)凈值穩(wěn)定在1美元左右。為此，監(jiān)管規(guī)則要求貨幣市場基金對投資組合期限、質(zhì)量、流動性以及分散化程度進(jìn)行了嚴(yán)格限制1。此外，為保持每份額1美元凈值的穩(wěn)定，貨幣市場基金采用成本攤銷法代替市值法為份額定價。但當(dāng)價格與市值相差超過0.5%，即每份額市值在0.995美元以下時，如果發(fā)起人(母公司)不提供支持，基金份額需按市值重新計算，則單位價格將跌破1美元，原有穩(wěn)定凈值將被打破。貨幣市場基金面臨壓力時，基金發(fā)起人(sponsor)的救助支持往往是第一選擇。盡管救助并非義務(wù)，但不選擇救助而造成的巨大負(fù)向溢出效應(yīng)會使其聲譽(yù)受損，使同一發(fā)起人運(yùn)作的其他基金也遭受大規(guī)模資金外流，或使發(fā)起人的其他一般性業(yè)務(wù)受到影響。

危機(jī)爆發(fā)后，歐美貨幣市場基金的發(fā)起人無一例外選擇對旗下貨幣市場基金進(jìn)行援助。美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，SEC)的報告顯示，至少有44家持有大量ABCP的貨幣市場基金的發(fā)起人在基金初始面臨壓力時提供了資金支持2，Moody在2010年的報告數(shù)據(jù)也顯示，從2007年8月～2009年12月31日，共計有26只歐洲貨幣基金接受了母公司的支持。法國興業(yè)銀行公布在2008年6月和9月從貨幣市場基金獲得的6.32億歐元資產(chǎn)發(fā)生減值。德意志銀行在其2008年年報中也披露了由于其旗下的資產(chǎn)管理公司的貨幣市場基金損失而提取了減值準(zhǔn)備。正是貨幣市場基金發(fā)起人的救助對基金凈值的穩(wěn)定起到了關(guān)鍵性作用(Rosengren，2012；Schapiro，2012)[4][5]。

隨著危機(jī)范圍的擴(kuò)大，當(dāng)發(fā)起人救助仍不能阻止基金凈值下跌與擠兌時，為避免整個金融系統(tǒng)穩(wěn)定受到破壞，各國監(jiān)管當(dāng)局紛紛施以援手。美聯(lián)儲引入了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性工具(the Asset-Backed Commercial Paper Money Market MutualFund Liquidity Facility，簡稱為AMLF))為貨幣市場基金提供流動性支持3。AMLF計劃實(shí)行后，所提供的貸款迅速增長，僅10天貸款規(guī)模迅速攀升至1500億美元。AMLF總共貸款給11家銀行機(jī)構(gòu)用來從貨幣市場基金手中購買ABCP。使ABCP質(zhì)押貸款的規(guī)模迅速達(dá)到美國未結(jié)清的ABCP總規(guī)模的22%。AMLF貸款計劃從實(shí)施最初幾周迅速增長，到2009年間斷采用，直到2010年2月退出市場。據(jù)統(tǒng)計，危機(jī)后共有105家貨幣市場基金采用AMLF計劃，占優(yōu)選貨幣市場基金(Prime money market fund)4總數(shù)的42%。這一計劃啟動，對貨幣市場基金的穩(wěn)定起到了重要作用(Duygan-bump, etc.，2013)[6]。

歐洲基金與資產(chǎn)管理協(xié)會(European Fund and Asset Management Association, EFAMA)與歐洲機(jī)構(gòu)貨幣市場基金協(xié)會(Institutional Money Market Funds Association,IMMFA)推動歐洲央行為貨幣市場基金提供流動性支持，一個建議是在過渡時期購買貨幣市場基金單位或股份；另一個建議是歐洲央行將貨幣市場基金持有的資產(chǎn)仍視為銀行機(jī)構(gòu)的合格抵押品，但均未成功，歐洲央行最終選擇通過降低利率和暫時擴(kuò)大合格抵押品范圍向市場提供了流動性，這一臨時救助措施一直持續(xù)至2009年末(Bengtsson，2013)[7]。

盡管危機(jī)后貨幣市場基金發(fā)起人對基金的救助以及美聯(lián)儲與歐洲央行采取的緊急流動性干預(yù)措施在短期對市場穩(wěn)定起到了一定作用，但危機(jī)也提示了以貨幣市場基金為媒的融資結(jié)構(gòu)具有內(nèi)在脆弱性。這種脆弱性可能來源于資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯配，份額凈值長期穩(wěn)定在1美元5。貨幣市場基金的資產(chǎn)組合面臨的信用、利率等風(fēng)險，以及基金發(fā)起人盡管提供應(yīng)急救助，但這種救助具有隨意性而無正式的資本緩沖或保險(Duygan-bump,etc.，2013)[6]，可以說，貨幣市場基金雖具有某些商業(yè)銀行的特征，但卻沒有商業(yè)銀行的存款保險或最后貸款人提供的保障(Kacperczyk & Schnabl，2011)[8]。

二、2010年貨幣市場基金修正案

美國監(jiān)管部門考慮對原有監(jiān)管體系進(jìn)行改革，以更為系統(tǒng)的監(jiān)管措施來降低由貨幣市場基金所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。為此，SEC于2010年3月推出了針對原有監(jiān)管規(guī)則rule 2a-7的修正案，具體如表1。

修正案在原有監(jiān)管框架的基礎(chǔ)上，對基金投資組合期限、質(zhì)量、流動性、分散化程度施以更為嚴(yán)格限制；改革信息披露制度，賦予貨幣市場基金理事會凍結(jié)贖回權(quán)力等，降低基金組合的利率風(fēng)險、信用風(fēng)險以及流動性風(fēng)險；并首次要求貨幣市場基金以每日和每周流動資產(chǎn)特定等級的形式保留流動性緩沖，為基金抵御由于大量贖回造成的流動性危機(jī)提供了一個內(nèi)部流動性來源。此外，2010修正案要求基金董事會要進(jìn)行周期性壓力測試，來檢驗(yàn)特定事件中基金是否具備保持穩(wěn)定凈資產(chǎn)值的能力。這些特定事件包括短期利率上升，投資者大量贖回，某組合債券降級或違約，對基金所確定的隔夜基準(zhǔn)利差擴(kuò)大及收窄。

表1 2010年美國貨幣市場基金監(jiān)管修正案

毫無疑問，這些改革措施使貨幣市場基金更具彈性，提高了基金應(yīng)對風(fēng)險的能力，但原有監(jiān)管框架下的修補(bǔ)性改革未能從根本上解決貨幣市場基金的不穩(wěn)定性問題。

貨幣市場基金監(jiān)管進(jìn)一步改革緣起

Kacperczyk &Schnabl(2013)[10]在分析貨幣市場基金不穩(wěn)定性的原因時指出由于資金規(guī)模對收益率高度敏感，因此貨幣市場基金為擴(kuò)大規(guī)模會產(chǎn)生內(nèi)在冒險沖動，而這種內(nèi)在冒險的沖動，才是將貨幣市場基金置于危險境地的原因。

相同的結(jié)論在2011年歐債危機(jī)中得到印證，2011年爆發(fā)的歐債危機(jī)使貨幣市場基金再次陷入大規(guī)模贖回泥潭。美國優(yōu)選貨幣市場基金(prime money market fund )持有的資產(chǎn)在2011年6月14日后的三周大約下降了1000億美元(約6%)，某些優(yōu)選貨幣市場基金在2011年6～8月中單月贖回量超過20%。但與2008年危機(jī)不同，此次贖回并未帶來貨幣基金的大量資本損失，基金的影子價格也并未大幅度偏離基金原來的穩(wěn)定價值。

2013年美國政府債務(wù)上限問題爆發(fā)，在最糟糕的兩周——2013年10月3～16日，政府貨幣基金(government money market funds)資金外流高達(dá)544億美元，占總資產(chǎn)的6.1%，僅10月11日單日，資金外流達(dá)總資產(chǎn)的1.5%。這次危機(jī)中，貨幣市場基金影子價格并未過多受到影響，且政府債務(wù)上限問題解決后，資金重又回流至之前水平。

盡管貨幣基金并未像2008年一樣遭受重創(chuàng)，但2011年與2013年期間沉重的贖回壓力對短期融資市場造成的負(fù)面影響卻與2008年相同。Chernenko & Sunderam(2012)[11]研究發(fā)現(xiàn)那些在雷曼兄弟事件發(fā)生之前承擔(dān)更高風(fēng)險的基金，在事件后又將資產(chǎn)投資于更具風(fēng)險性的歐元區(qū)銀行債務(wù)上，且基金主動承擔(dān)風(fēng)險的行為以及其后投資者贖回資產(chǎn)的理性行為對其他融資主體乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成了顯著的溢出效應(yīng)，使歐元區(qū)銀行的債務(wù)危機(jī)通過貨幣市場基金的傳導(dǎo)破壞了其他非歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)主體的融資能力。Correa, etc.(2012)[12]發(fā)現(xiàn)2011年貨幣市場基金遭遇大規(guī)模贖回后，外國銀行在美國的分支機(jī)構(gòu)大量削減了對美企業(yè)的信貸。更加依賴貨幣基金的歐洲銀行在此之后的美元貸款也顯著下降(Ivashina,etc.，2012)[13]。

DERA(2012)[14]的研究也證明雖然在特定假設(shè)前提下，2010年監(jiān)管改革中對流動性的額外要求使貨幣基金破產(chǎn)(break the buck)的期望概率大大降低，但也證明了當(dāng)基金面臨如2008年的更大信用損失時，2010年改革措施是無法避免基金破產(chǎn)的。

基于以上的研究，SEC認(rèn)為盡管2010年改革對貨幣基金應(yīng)對無資產(chǎn)組合重大損失情況下的大規(guī)模贖回是重要的一步，但這些改革措施對于應(yīng)對信用損失引發(fā)的基金資產(chǎn)組合價值損失或短期融資市場崩潰是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，進(jìn)一步的改革勢在必行。

進(jìn)一步改革措施及爭論

Hanson etc.(2014)[15]認(rèn)為進(jìn)一步改革的目標(biāo)應(yīng)該是盡量抑制貨幣市場基金“事前”承擔(dān)風(fēng)險的沖動以及增強(qiáng)貨幣市場基金“事后”吸收損失的能力以減輕集中贖回壓力。

但究竟采取何種措施推進(jìn)改革，各方提出不同觀點(diǎn)。最具代表性的是美國金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(Financial Stability Oversight Council，F(xiàn)SOC)(FSOC，2012)[16]以及SEC(2013)7提出的改革建議。FSOC提出的改革建議如下：一是改變原有實(shí)行固定凈值計價(fixed net asset value)為浮動凈值計價(floating net asset value)；二是實(shí)行1%的資本緩沖(capital buffer)及最低風(fēng)險余額(minimumbalance-at-risk，MBR)制度；三是實(shí)行3%的附屬資本緩沖(subordinated capital buffer)。SEC于2013年6月重點(diǎn)提出兩條改革建議：一是采用FNAV計價，即浮動凈資產(chǎn)值；二是在非常時期加收流動性費(fèi)用及實(shí)行贖回門檻限制(Liquidity Fees and Redemption Gates)。

一、浮動凈資產(chǎn)值(Floating Net Asset Value)

根據(jù)原有的美國“投資公司法案”(the Investment Company Act)rule 2a-7條款，所有在SEC注冊的美國共同基金都必須采用市價法計算基金凈值，唯有貨幣市場基金例外，貨幣市場基金不采用市價法而采用成本攤銷法及百分位計價法為基金份額定價。基金份額凈值穩(wěn)定固然有利于貨幣市場基金更好的充當(dāng)現(xiàn)金管理工具，但歷史經(jīng)驗(yàn)證明特殊時期，基金份額凈值有可能大幅度偏離其市場價值，特別是機(jī)構(gòu)投資者，由于信息優(yōu)勢以及資金規(guī)模巨大從而更為關(guān)注風(fēng)險的特性，使其爭取先發(fā)優(yōu)勢(first mover advantage )，從而增強(qiáng)了其在貨幣基金遭遇風(fēng)險之初進(jìn)行大規(guī)模贖回的動力，加速貨幣市場基金行業(yè)的不穩(wěn)定。

針對機(jī)構(gòu)投資者這種特性，F(xiàn)SOC以及SEC均建議在機(jī)構(gòu)貨幣市場基金(Institutional Prime Money Market Funds)中采用浮動凈值和更為精確的萬分位凈值位數(shù)計算方法來確定基金份額凈值。這一改革措施被認(rèn)為能夠更為真實(shí)地反映資產(chǎn)組合市場價值的變動情況，便于投資者了解基金風(fēng)險狀況，使投資者以更為公平的價格贖回基金。從監(jiān)管層面考慮，這一措施在一定程度上可以減輕基于先發(fā)優(yōu)勢的贖回行為，以及機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)加給中小投資者不公平的利益稀釋等問題(SEC，2014)8。

但有學(xué)者認(rèn)為這項改革并未被證明對穩(wěn)定貨幣市場基金有實(shí)質(zhì)性影響(Gordon & Gandia，2013)[17]9。此外，這項改革被認(rèn)為是改變了貨幣基金的基本特性，一些嚴(yán)重依賴貨幣市場基金進(jìn)行現(xiàn)金管理的公司和政府部門表示如果取消1美元固定凈值制度，將會從貨幣基金撤資。

二、流動性費(fèi)用及贖回門檻限制(Liquidity Fees and Redemption Gates)

SEC在于2013年6月提出的改革建議中分析，當(dāng)危機(jī)到來時，某些貨幣基金會遭遇大規(guī)模贖回，在遭遇大規(guī)模贖回時，相對于早期贖回者，未贖回(晚贖回)份額的投資者會面臨NAV的下降及其持有的基金破產(chǎn)的風(fēng)險。收取流動性費(fèi)用及暫停贖回，一方面可以抑制早期贖回者的贖回動力，起到穩(wěn)定信心作用，此外流動性費(fèi)用可以部分抵消掉贖回對基金凈值造成的損失，在一定程度上可以減輕傳染效應(yīng)。

SEC要求當(dāng)基金周流動性資產(chǎn)占比下降至15%以下且基金理事會認(rèn)定收取額外費(fèi)用或暫停贖回為最好選擇時，所有貨幣市場基金加收最高不超過2%的流動性費(fèi)用或者在90天內(nèi)暫時停止贖回10個工作日，這即為流動性費(fèi)用及贖回門檻限制。

三、資本緩沖(Capital Buffers)

在SEC提出的兩項改革建議中，浮動NAV受到廣泛質(zhì)疑，在討論替代措施時，F(xiàn)SOC認(rèn)為如果不改變原有固定凈值制度，貨幣市場基金可以建立一個由獨(dú)立的現(xiàn)金或類現(xiàn)金資產(chǎn)組成的資本緩沖池來支持貨幣市場基金保持穩(wěn)定的NAV。FSOC提出的資本緩沖機(jī)制可以通過兩個渠道實(shí)現(xiàn)。一是將上限為1%的基于風(fēng)險的資本緩沖與最小在險價值要求相結(jié)合；另一個是將不超過3%的基于風(fēng)險的資本緩沖與更嚴(yán)格的資產(chǎn)組合分散投資、信息披露與流動性要求相結(jié)合。無論如何最為重要的是資本緩沖主要將設(shè)計成為能夠吸收(熨平)貨幣市場基金資產(chǎn)組合市場價值的每日波動，并將成為當(dāng)基金面臨擠兌壓力時首要的舒緩?fù)顿Y者贖回動力的工具。資本緩沖的建立包括兩個層面，一是每只貨幣市場基金建立各自的資本緩沖，二是建立全行業(yè)范圍內(nèi)的資本緩沖池。

FSOC在提出建立資本緩沖池時強(qiáng)調(diào)資本緩沖規(guī)模要大到足以應(yīng)對潛在風(fēng)險，但在討論該建議可行性時受到爭議。Hanson etc.(2014)[15]認(rèn)為這一措施可以很好抑制貨幣市場基金事前主動承擔(dān)高風(fēng)險的沖動。因?yàn)樵庥鲲L(fēng)險時，由貨幣基金發(fā)起人(或股東)提供的資本緩沖將被限定首先用來吸收損失。但也有反對聲音，SEC(2013)10認(rèn)為建立大規(guī)模的資本緩沖將顯著降低當(dāng)前MMF的投資收益，從而使貨幣市場基金有更強(qiáng)動力投資高風(fēng)險資產(chǎn)，因而不是降低而是提高風(fēng)險，此外，這部分成本也最終將由投資者承擔(dān)。從成本角度考慮，建立足夠熨平日價格波動的資本緩沖機(jī)制成本巨大。

四、最低風(fēng)險余額(Minimum-Balance-at-Risk，MBR)

美國聯(lián)邦儲備局與紐約聯(lián)邦儲備銀行的研究者們提出的另一項貨幣市場基金改革建議(McCabe，etc..2012)[20]，被稱為MBR。該方案的基本思想是將投資者投入基金的一定比例資產(chǎn)當(dāng)作用來承受損失的附屬資本(loss-bearing subordinate capital)，在基金面臨風(fēng)險時，投資者在一定期限內(nèi)不能進(jìn)行贖回11。

MBR與資本緩沖有相似之處，都是為基金提供資本，但也存在明顯差異：MBR建議中資本是由已有的貨幣市場基金投資者事后提供，資本緩沖建議中的資本是來源于外部融資或基金發(fā)起人的支持。MBR建議緩解風(fēng)險的思路如下：由于投資者自身也要承擔(dān)由于MMF發(fā)生風(fēng)險所帶來的損失，投資者追求較高收益的動力會被削弱。MBR要求投資者在進(jìn)行基金轉(zhuǎn)換時必須將一定比例的資本留在原有基金，因此投資者為追求較高收益而在基金間轉(zhuǎn)換的頻率也會大大降低，增強(qiáng)了正常時期投資者的粘性(Peirce & Greene，2014)[9]。

改革建議公布后，被授權(quán)對貨幣市場基金進(jìn)行改革的SEC共收到1400多條評論與意見。在監(jiān)管改革議案與來自各界爭論的基礎(chǔ)上，SEC于2014年10月14日頒布了新的議案修正案并正式生效，最終采納了浮動NAV(只針對機(jī)構(gòu)貨幣市場基金，零售貨幣市場基金與政府貨幣市場基金等不適用于該項改革方案)與流動性費(fèi)用及贖回門檻限制12(針對所有機(jī)構(gòu)貨幣市場基金與零售貨幣市場基金)。此外，通過進(jìn)一步提高貨幣基金資產(chǎn)配置的多樣化程度，增強(qiáng)壓力測試，增加信息披露，進(jìn)一步改善基金透明度，增強(qiáng)對投資者保護(hù)(SEC，2014)13。

歐洲對于貨幣市場基金的監(jiān)管改革

相比于美國，歐洲遇到的問題更為棘手，一是在于自20世紀(jì)80年代末歐洲引入貨幣市場基金以來，從未對其進(jìn)行過清晰統(tǒng)一的界定。上世紀(jì)80年代末一些美國在歐洲的跨國資產(chǎn)管理公司為滿足機(jī)構(gòu)客戶現(xiàn)金管理需求將美國固定凈值貨幣市場基金引入歐洲。但隨著貨幣市場基金的發(fā)展，采用浮動凈資產(chǎn)值進(jìn)行計價的貨幣基金規(guī)模迅速擴(kuò)大，目前，除了愛爾蘭、盧森堡等國的貨幣市場基金以固定凈資產(chǎn)值計價，在法國與德國以及許多其他歐洲國家，貨幣基金均采用可變凈資產(chǎn)值計價。采用浮動凈值計價的基金除可投資于短期政府債券、定期存單(CD)、定期存款和回購協(xié)議等短期金融工具，也允許不同程度地投資于無擔(dān)保商業(yè)票據(jù)CPs、和浮動利率票據(jù)(FRNs)，被稱為增強(qiáng)型貨幣市場基金。根據(jù)IMMFA統(tǒng)計14，在歐洲1萬億歐元(約2.5萬億美元)的貨幣市場基金規(guī)模中，采用固定凈值與浮動凈值計價的貨幣市場基金規(guī)模各占一半。各類貨幣市場基金的風(fēng)險差異程度很大，但實(shí)踐中并未進(jìn)行區(qū)分監(jiān)管；二是缺乏一個全歐范圍的統(tǒng)一專門的監(jiān)管當(dāng)局對貨幣基金進(jìn)行全面監(jiān)管，長期以來貨幣市場基金一直受歐盟立法委員會的歐盟可轉(zhuǎn)讓證券集合投資計劃(Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities，UCITS)指引框架監(jiān)管，而該法律指引為歐盟各成員國的開放式基金建立了一套跨境監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管對象并非專門針對貨幣市場基金。

2008年危機(jī)過后，歐洲也著手對貨幣市場基金行業(yè)進(jìn)行規(guī)范，并改善監(jiān)管。監(jiān)管改革始于對貨幣市場基金的重新劃分及界定。2010年，歐洲證券監(jiān)管委員會(committee of european securities regulator，CESR)發(fā)布監(jiān)管指引，界定及區(qū)分了不同的貨幣市場基金類別：明確區(qū)分了兩類貨幣基金：短期貨幣基金(short-term money market funds)與標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場基金(standard money market funds)。前者要求基金投資組合最長加權(quán)平均到期日WAM為60天，引入了基金投資組合加權(quán)平均年限WAL120天的限制(與美國2a-7監(jiān)管規(guī)則一致)；后者要求最長WAM為6個月，最長WAL為12個月。指引于2010年7月1日正式適用于新基金，對原有基金則放寬至2010年12月31日。

在此基礎(chǔ)上，2013年4月，歐盟委員會(European Commission，EC)發(fā)布改革議案，尋求對歐洲貨幣基金進(jìn)行改革(被稱為EU MMF Proposal)，改革旨在通過增強(qiáng)流動性與穩(wěn)定性，以確保貨幣基金能在市場不穩(wěn)定條件下更好地應(yīng)對贖回壓力。2013年改革議案的內(nèi)容主要包括：

1. 關(guān)于分類及資產(chǎn)估值方法

確認(rèn)了根據(jù)信用及利率風(fēng)險對貨幣市場基金進(jìn)行劃分：短期MMFs(short-term money market funds)與標(biāo)準(zhǔn)MMFs(standard money market funds)。兩類貨幣基金可采用兩種資產(chǎn)估值方法，即固定凈值方法(CNAV)與浮動凈值法(VNAV)。采用CNAV方法，需在獨(dú)立的第三方銀行帳戶上保留額外3%資本緩沖。且進(jìn)行估值時需采用成本攤銷法和百分位進(jìn)行計價；如采用VNAV方法估值需根據(jù)即時盯市值來確定，如無市場定價則采用模型定價法并以萬分位進(jìn)行計價。

2. 關(guān)于資產(chǎn)組合多樣化及流動性要求

(1)確認(rèn)MMF可投資于四類資產(chǎn)，貨幣市場工具(包括具有特定要求的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品)；12個月內(nèi)的信貸機(jī)構(gòu)的存款；具有特定要求的金融衍生工具；以及具有特定要求的逆回購協(xié)議。(2)投資組合多樣化要求包括：①5%的單一發(fā)行人限制(標(biāo)準(zhǔn)MMF為10%)；②10%的證券投資限制；③對OTC衍生品交易對手5%的風(fēng)險暴露限制；④對回購協(xié)議對手20%的風(fēng)險暴露限制；⑤對同一管理公司貨幣市場工具，存款和衍生品(所有投資工具)10%的總暴露限制(標(biāo)準(zhǔn)MMF為15%)；⑥對單個政府或準(zhǔn)政府發(fā)行人30%的暴露限制。(3)組合流動性要求包括資產(chǎn)組合至少保留：①10%的日內(nèi)到期的流動性資產(chǎn)；②20%的周內(nèi)到期的流動性資產(chǎn)。

3. 關(guān)于信息披露及其他

(1)需披露基金屬于短期MMF或標(biāo)準(zhǔn)MMF；(2)CNAV MMF需披露固定凈資產(chǎn)值及資本緩沖規(guī)模；(3)按季向主管當(dāng)局報告資產(chǎn)組合風(fēng)險參數(shù)及資產(chǎn)組合信息。(4)禁止基金發(fā)起人對基金提供支持。

EU MMF Proposal公布后也受到來自各方的質(zhì)疑。如Baklanova & Tanega(2013)[18]在分析改革議案時指出：采用CNAV方法需建立的資本緩沖成本過高15，必然使更多采用CNAV方法計價的基金轉(zhuǎn)而采用VNAV方法，而在發(fā)生危機(jī)時采用VNAV方法會加劇基金份額凈值波動，從而加速基金贖回，引發(fā)更大的恐慌。此外，信息披露方面并未滿足公眾投資者對MMF所持有詳細(xì)資產(chǎn)組合及定價信息的需求。

事實(shí)上，僅僅基于引入一個新的分類系統(tǒng)并在原有監(jiān)管規(guī)則基礎(chǔ)上進(jìn)行修修補(bǔ)補(bǔ)的改革可能并不能有效防止未來的貨幣市場基金與市場和銀行融資系統(tǒng)性結(jié)果同周期波動。歐洲改革似乎無助于改善流動性管理或貨幣市場基金應(yīng)對壓力情景下的應(yīng)急預(yù)案，因此未來貨幣市場基金發(fā)生擠兌的風(fēng)險和貨幣市場基金本身仍然是金融不穩(wěn)定的來源(Bengtsson，2013)[7]。

中國貨幣市場基金的發(fā)展與監(jiān)管啟示

一、中國貨幣市場基金的發(fā)展

自2003年我國第一只貨幣市場基金成立以來，已經(jīng)經(jīng)歷了數(shù)十年的發(fā)展。十年間，貨幣市場基金資產(chǎn)凈值從最初的42.54億元發(fā)展到目前的3.2萬億人民幣16。特別是2013年中期以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，在互聯(lián)網(wǎng)平臺的推動下，貨幣市場基金呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，其市場規(guī)模與影響力有了極大提升，但在發(fā)展過程中，我國貨幣市場基金也暴露出一些問題。

1. 規(guī)模增長不平穩(wěn)

IPO重啟、二級市場狀況好壞以及市場利率變化等均會對貨幣基金規(guī)模與申購、贖回行為產(chǎn)生極大影響。2004～2005年間股市低迷，貨幣基金凈值增速高達(dá)189.55%，隨著2006年股票二級市場大漲，年末基金凈值規(guī)模下降57.45%。2008年貨幣市場基金再次爆發(fā)式增長，2008年末基金規(guī)模相比2007年擴(kuò)張3.4倍，但到2010年末，貨幣基金規(guī)模下降至僅為2008年末的3成。從2012年下半年IPO停擺至2014年初重啟，貨幣基金借勢互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展，截止2014年末，貨幣市場基金占全部開放式基金的凈值規(guī)模達(dá)到51.82%17。相比之下，在經(jīng)歷了20世紀(jì)七八十年代的爆發(fā)增長后，美國MMF規(guī)模增速于20世紀(jì)80年代后期回落至30%以下，并始終保持相對平穩(wěn)狀態(tài)。

圖1 中國貨幣市場基金發(fā)展?fàn)顩r

圖2 美國優(yōu)選貨幣市場基金發(fā)展?fàn)顩r

伴隨著基金規(guī)模的巨大變化，在我國貨幣基金發(fā)展的歷程中也經(jīng)歷過三次較大規(guī)模的贖回潮。

第一次發(fā)生在2006年中期，當(dāng)年年內(nèi)市場利率經(jīng)歷了較大波動、A股市場重啟新股發(fā)行以及個別短期融資券暴露出的信用風(fēng)險使貨幣市場基金經(jīng)歷了大規(guī)模的贖回。據(jù)萬得統(tǒng)計，2006年的贖回總量超千億，年末規(guī)模僅相當(dāng)于上一年的43%。國內(nèi)多只貨幣市場基金單日的每萬份基金凈收益告負(fù)，最終以基金公司自購彌補(bǔ)損失暫度風(fēng)險期。

第二次贖回潮發(fā)生在2011年三季度，城投債危機(jī)引發(fā)債券市場收益率飆升，貨幣基金也曾一度出現(xiàn)大面積負(fù)偏離。最終證監(jiān)會放開貨幣基金投資協(xié)議存款限制，協(xié)議存款提前支取不再需支付違約金，以解當(dāng)時許多公司的燃眉之急。

最近的一次贖回潮發(fā)生在2013年中期，2013年6月，在銀行間市場利率飆升，資金極度緊張的背景下，全國貨幣市場基金凈值較上月末降幅高達(dá)46.13%。其中，部分貨幣市場基金凈贖回比例高達(dá)70%，某些貨幣基金負(fù)偏離度超過0.5%，爆倉傳聞不絕于耳。在多家貨幣基金自購的基礎(chǔ)上，央行適時提供流動性使貨幣基金最終度過了這場危機(jī)。

幾次大規(guī)模的贖回潮雖然并未最終傳遞到投資者，也未引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，但貨幣市場基金發(fā)展過程中所暴露出來的潛在不穩(wěn)定性與監(jiān)管不足也應(yīng)引起足夠重視。

2. 投資者結(jié)構(gòu)不均衡

如前所述，美國各類貨幣市場基金根據(jù)投資者不同均劃分為面向個人投資者銷售的零售貨幣市場基金(retail MMFs)與面向機(jī)構(gòu)投資者銷售的機(jī)構(gòu)貨幣市場基金(institutional MMFs)，且監(jiān)管細(xì)則有所不同。如明確零售貨幣市場基金面向自然人投資者，機(jī)構(gòu)貨幣市場基金的目標(biāo)客戶是機(jī)構(gòu)或高凈值投資者(通常在一百萬或更高)。典型的機(jī)構(gòu)投資者包括銀行、投資經(jīng)理、退休計劃、財產(chǎn)信托(endowment trusts)以及一些經(jīng)營性公司Pan(2008)[19]。

相比于美國貨幣市場基金，我國并未根據(jù)投資者屬性對貨幣市場基金進(jìn)行分類界定，當(dāng)前在我國更為常見的是通過基金分級形式區(qū)分不同的投資者類型。通常某貨幣市場基金A類份額主要針對個人投資者，而B類份額主要針對機(jī)構(gòu)投資者。兩類份額在同一份基金契約框架下，分開募集、統(tǒng)一運(yùn)作，通過差異化收費(fèi)體現(xiàn)出不同投資者的收益(通常機(jī)構(gòu)投資者由于收取服務(wù)費(fèi)用更低而可以享受到相對更高的收益)，往往合并運(yùn)作的貨幣市場基金A類份額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于B類份額，也就是說機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場基金當(dāng)中所占的比重遠(yuǎn)高于個人投資者。

這一現(xiàn)狀在2013年中期以后得以改變，以個人投資者為主的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金由于具有更加便利于個人投資者的功能(如T+0實(shí)時資金到賬，附加信用卡還款、跨行轉(zhuǎn)賬、網(wǎng)上購物付款等支付功能)以及有競爭力的收益水平而異軍突起，一舉改變了原有機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場基金當(dāng)中居主導(dǎo)地位的現(xiàn)實(shí)。

從貨幣市場基金發(fā)展的歷史來看，機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者在危機(jī)發(fā)生時所表現(xiàn)出來的贖回特征并不相同(DERA，2012)[14]。機(jī)構(gòu)投資者往往對于危機(jī)的反應(yīng)更加敏感，在貨幣市場存在流動性壓力時，機(jī)構(gòu)投資者會在第一時間進(jìn)行集中大規(guī)模贖回，而個人投資者往往對于市場流動性壓力反應(yīng)比較遲鈍，不會在第一時間大規(guī)模贖回，但是一旦個人投資者集體意識到資金不再安全，往往會形成羊群效應(yīng)，并存在過度反應(yīng)。

3. 基金組合投資品種結(jié)構(gòu)相對單一

目前我國貨幣市場基金投資組合中主要包括：銀行協(xié)議存款、符合規(guī)定的債券產(chǎn)品(以企業(yè)短期融資券為主)、買入返售資產(chǎn)等。除去流動性較強(qiáng)的買入販?zhǔn)圪Y產(chǎn)，銀行協(xié)議存款與債券是占比最高的兩類資產(chǎn)。貨幣市場基金的資產(chǎn)配置也通常是在這兩類資產(chǎn)的流動性與收益性之間進(jìn)行權(quán)衡。銀行協(xié)議存款在資產(chǎn)配置中的比重高達(dá)60%以上(截止2015年1季度)，有些貨幣市場基金銀行協(xié)議存款占比高達(dá)90%以上。

而美國貨幣市場基金投資組合中，可選擇配置的資產(chǎn)范圍較廣，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、商業(yè)票據(jù)、回購協(xié)議、以及美國政府及機(jī)構(gòu)債券等資產(chǎn)均在美國貨幣市場基金資產(chǎn)池中，且各類資產(chǎn)配置較為均衡。

資產(chǎn)配置過于集中，增加了貨幣市場基金的流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險，同時也會加速風(fēng)險在銀行等金融機(jī)構(gòu)間的蔓延。

二、我國貨幣市場基金的監(jiān)管現(xiàn)狀

結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)與基金融合新趨勢，針對我國貨幣市場基金在快速發(fā)展過程中所暴露出來的問題，我國監(jiān)管部門擬在原有監(jiān)管框架基礎(chǔ)上，借鑒境外貨幣市場基金監(jiān)管改革成果，進(jìn)一步強(qiáng)化對貨幣市場基金的監(jiān)管。2015年5月，證監(jiān)會發(fā)布《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》征求意見稿，在廣泛征求意見后，于當(dāng)年12月推出了新的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》(以下簡稱“《新辦法》”)，并于2016年2月1日起正式實(shí)施。

《新辦法》拓寬了貨幣市場基金的投資范圍，將同業(yè)存單及資產(chǎn)支持證券等金融工具納入投資對象，為改變當(dāng)前貨幣基金資產(chǎn)配置過于單一的現(xiàn)狀提供了可能，為貨幣市場基金未來規(guī)模的擴(kuò)大提供了更充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)空間。與此同時，通過在資產(chǎn)信用評級、投資比例以及組合久期方面進(jìn)行了更為嚴(yán)格的限制，降低基金組合的利率風(fēng)險、信用風(fēng)險以及流動性風(fēng)險。此外借鑒了國外最新監(jiān)管成果，要求貨幣市場基金以5日、10日流動資產(chǎn)特定等級的形式保留流動性緩沖，為基金抵御流動性危機(jī)提供了一個內(nèi)部流動性來源。此外，將更易引發(fā)貨幣基金大規(guī)模贖回的負(fù)向偏離容忍度由之前的0.5%縮至0.25%。在增強(qiáng)貨幣市場基金“事后”吸收損失的能力和減輕集中贖回壓力方面，還采納了國外關(guān)于流動性費(fèi)用與贖回門檻的監(jiān)管要求，規(guī)定特定市場條件下為應(yīng)對風(fēng)險對大額贖回征收強(qiáng)制贖回費(fèi)用并設(shè)置贖回限制。在抑制貨幣市場基金“事前”承擔(dān)風(fēng)險的沖動方面，明確不得以收益率作為基金經(jīng)理考核評價的唯一標(biāo)準(zhǔn)，不得承諾收益，不得夸大或版面宣傳投資收益或過往業(yè)績，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)與基金對接的新趨勢在基金推廣和信息披露方面進(jìn)行了新的規(guī)定。

圖3 美國優(yōu)選貨幣市場基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(截止2014年末)

總之，《新辦法》體現(xiàn)了貨幣市場基金回歸現(xiàn)金流動性管理工具的本質(zhì)要求，對貨幣市場基金的風(fēng)險管理做出了系統(tǒng)性制度安排，對風(fēng)險的產(chǎn)生、控制與蔓延起到一定的抑制作用。但是由于我國金融市場化程度不足，基金規(guī)模易受沖擊，加之基金內(nèi)在的擴(kuò)張沖動，在日后的基金運(yùn)作及基金監(jiān)管方面可能還會受到一定的挑戰(zhàn)。

三、幾點(diǎn)啟示

(1)我國貨幣市場基金發(fā)展較不平穩(wěn)，主要原因在于金融市場化程度相對較低，基金規(guī)模更易受各種因素影響，因此，進(jìn)一步完善各項金融政策法規(guī)即是首要要求。貨幣市場基金發(fā)展的歷史證明，貨幣市場基金的發(fā)展通常與利率市場化推進(jìn)相輔相成(巴曙松，2014)[22]。這就要求更加審慎推進(jìn)利率市場化改革，去行政化，增強(qiáng)政策穩(wěn)定性，從市場層面緩釋風(fēng)險。

(2)從國外的監(jiān)管改革實(shí)踐來看，根據(jù)本國(區(qū)域)貨幣市場基金發(fā)展特點(diǎn)進(jìn)行分類監(jiān)管是此次監(jiān)管改革的重點(diǎn)之一。比如美國貨幣市場基金，根據(jù)投資方向以及納稅政策劃分為三類，政府貨幣市場基金、優(yōu)選貨幣市場基金(以上兩類成為納稅貨幣市場基金)以及免稅貨幣市場基金。三類貨幣市場基金均根據(jù)投資者性質(zhì)區(qū)分為機(jī)構(gòu)投資者與個人投資者，本次監(jiān)管改革主要針對規(guī)模較大且較不穩(wěn)定的優(yōu)選貨幣市場基金。而在推出具體改革議案修正案時，針對不同投資者行為模式，監(jiān)管改革方案又存在差異，如流動性費(fèi)用與贖回門檻針對全部機(jī)構(gòu)貨幣市場基金與零售貨幣市場基金，而浮動凈資產(chǎn)值卻只針對優(yōu)選貨幣市場基金中的機(jī)構(gòu)貨幣市場基金。區(qū)分監(jiān)管的好處在于可以提高監(jiān)管效率，有針對性地規(guī)避風(fēng)險。條件允許的情況下，在實(shí)踐當(dāng)中也可以嘗試針對不同投資者或其他特征進(jìn)行分類監(jiān)管。

(3)隨著貨幣市場基金種類的增加和產(chǎn)品的日益復(fù)雜，基金管理人應(yīng)更加重視產(chǎn)品信息披露的內(nèi)容與質(zhì)量。當(dāng)前我國監(jiān)管新規(guī)對貨幣基金基本信息披露以外的內(nèi)容及頻率并未做強(qiáng)制要求，未來能否強(qiáng)化貨幣基金擴(kuò)大網(wǎng)站信息披露內(nèi)容，增加信息披露頻次，例如可以按日披露影子價格和凈值偏離度、流動性水平，按月披露資產(chǎn)組合詳細(xì)情況，按季披露投資者結(jié)構(gòu)及詳細(xì)資產(chǎn)組合細(xì)節(jié)，對影響凈值變化的負(fù)面事件要及時予以披露和說明，以避免由于信息不透明所引發(fā)的恐慌性贖回，更好保護(hù)投資者利益。

注釋

1. 如嚴(yán)禁投資于期限超過397天的證券，基金資產(chǎn)組合加權(quán)平均期限不超過90天，持有同一發(fā)行人發(fā)行的一級證券(first tier securities)不超過總資產(chǎn)的5%，持有同一發(fā)行人發(fā)行的二級證券(second tier securities)不超過總資產(chǎn)1%，持有全部二級證券資產(chǎn)不超過基金總資產(chǎn)的5%等。(二級證券：是由全國認(rèn)可的統(tǒng)計評級機(jī)構(gòu)(Nationally Recognized Statistical Rating Organization,NRSROs)作出短期債信評級低于最高級或者如未評級，由貨幣市場基金理事會認(rèn)定的同質(zhì)證券)。

2. 參見Securities and Exchange Commission (SEC). 2009. Money Market Fund Reform： Proposed Rule 30 June Release No.IC-28807.

3. 不同于直接貸款給貨幣市場基金，美聯(lián)儲提供貸款給美國儲蓄機(jī)構(gòu)、銀行持股公司以及外資銀行的分支機(jī)構(gòu)等(后統(tǒng)稱為銀行機(jī)構(gòu))，銀行機(jī)構(gòu)用AMLF貸款向貨幣市場基金購買高等級的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper，ABCP)。這些銀行機(jī)構(gòu)在短期充當(dāng)了聯(lián)儲與貨幣市場基金的融資中介。為了便利化這種融資功能，這些銀行機(jī)構(gòu)借入的款項是以從貨幣市場基金手中購買的ABCP為抵押的無追索權(quán)貸款。采用這種形式可以盡量降低銀行機(jī)構(gòu)持有ABCP的信用風(fēng)險。銀行機(jī)構(gòu)從聯(lián)儲獲得的AMLF貸款利率極低，而銀行機(jī)構(gòu)從貨幣市場基金手中購買ABCP獲得抵押貸款利率(amortized cost)的收益。因此，只要貨幣市場持續(xù)不穩(wěn)定，購買貨幣市場基金的ABCP的收益就會超過其成本，則這些銀行借入AMLF貸款的購買行為就會獲得正收益。這一AMLF的自動穩(wěn)定機(jī)制將隨著貨幣市場狀況的改善而自動停止。

4. 美國貨幣市場基金經(jīng)在SEC注冊后可面向全國發(fā)售，所有貨幣市場基金可根據(jù)資產(chǎn)組合投向區(qū)分為三種類型：(1)優(yōu)選貨幣市場基金(prime MMFs)，主要投資于短期債務(wù)工具及國庫券；(2)政府貨幣市場基金(government MMFs)，只能投資于美國國債和機(jī)構(gòu)債券；(3)免稅貨幣市場基金(tax-exempt MMFs)，只能投資于由州和地方政府發(fā)行的免稅債券。三類基金均向面向機(jī)構(gòu)投資者銷售(被稱為機(jī)構(gòu)貨幣市場基金)，也可面向個人投資者銷售(被稱為零售貨幣市場基金)。截止2008年9月10日，雷曼兄弟破產(chǎn)前夕，這三類貨幣市場基金共規(guī)模達(dá)3.5萬億美元，其中優(yōu)選基金總額達(dá)2.1萬億美元，占到貨幣市場基金行業(yè)全部資產(chǎn)總額的60%。政府應(yīng)稅基金規(guī)模為0.9萬億美元，免稅基金規(guī)模0.5萬億美元。而三類基金中只有優(yōu)選貨幣市場基金在2008年危機(jī)中遭遇擠兌及破產(chǎn)。也是本文分析的重點(diǎn)。

5. 穆迪(2010)的數(shù)據(jù)顯示，在2007～2009年之間的這場資產(chǎn)價格的大幅波動以及流動性危機(jī)的蔓延中，不少于36家的美國貨幣市場基金與26家的歐洲貨幣市場基金由于資產(chǎn)損失與巨額贖回而沒能保持固定的份額凈值。

6. 參見Securities and Exchange Commission(SEC).2010. Money Market Fund Reform ：Final Rule, 23 February, Release No. IC-29132.

7.參見Securities and Exchange Commission(SEC)..2013.Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF Release No.IC-30551.

8. 參見Securities and Exchange Commission,(SEC).2014. Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF. 14 October, Release No.S7-03-13 RIN 3235-AK61.

9. Gordon & Gandia(2013)[17]研究證明在2008年貨幣市場基金遭遇大規(guī)模贖回之時，歐洲貨幣市場基金的穩(wěn)定與浮動凈值計價方法并不能解釋不同貨幣市場基金的贖回行為差異，只能解釋歐洲貨幣市場基金事前風(fēng)險承擔(dān)行為以及事后基金發(fā)起人對基金的支持行為。

10. 參見Securities and Exchange Commission(SEC)..2013.Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF Release No.IC-30551.

11. FSOC建議為：針對非政府MMFs最高帳戶市值超過100000美元的投資者在風(fēng)險發(fā)生時的最近30天內(nèi)設(shè)置3%的最低風(fēng)險余額。

12. SEC(2013)提出的改革建議當(dāng)中收取流動性費(fèi)用及設(shè)定贖回門檻的觸發(fā)條件是周流動性資產(chǎn)降至總資產(chǎn)的15%，SEC(2014)將觸發(fā)條件收緊到周流動性資產(chǎn)占比達(dá)總資產(chǎn)的30%。

13. 參見Securities and Exchange Commission,(SEC).2014. Money Market Fund Reform; Amendments to Form PF. 14 October, Release No.S7-03-13 RIN 3235-AK61.

14. 數(shù)據(jù)來源：www.immfa.org/about-mmfs/the-mmf-industry.html, accessed 25 September 2013。

15. Baklanova & Tanega(2013)[18]根據(jù)當(dāng)時CNAV MMFs平均0.27%的總收益率(即全部CNAV MMFs年總收益14億歐元)計算，3%的資本留存相當(dāng)于CNAV MMFs 10年的總收益。

16. 數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫，基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站；數(shù)據(jù)截止2015年7月31日。

17. 數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。