劉嬡

摘要：隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和完善，尤其是上市公司數(shù)量的快速增長(zhǎng)，企業(yè)間的并購(gòu)、重組、兼并等活動(dòng)越采越多，資本流動(dòng)越來(lái)越頻繁，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性越來(lái)越被社會(huì)各界所重視，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究顯得越來(lái)越重要。本文就企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用和意義、方法和模型、存在問題和對(duì)策等作一些探析。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；價(jià)值評(píng)估；上市公司；資本流動(dòng)

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用和意義

本文所指的企業(yè)價(jià)值，是指可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值，即企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。而企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值進(jìn)行判斷。估計(jì)的過(guò)程，即對(duì)企業(yè)未來(lái)效益水平進(jìn)行科學(xué)量化的過(guò)程。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)于我國(guó)企業(yè)尤其是上市公司改善管理，順利實(shí)現(xiàn)不同主體的利益等方面具有重要的作用和意義。具體表現(xiàn)在以下幾方面：

（一）企業(yè)價(jià)值最大化思維有助于改善公司經(jīng)營(yíng)。每個(gè)上市公司都是以滿足所有債權(quán)人和優(yōu)先股股東的利益為前提的（因?yàn)槠胀ü晒蓶|能夠通過(guò)董事會(huì)監(jiān)控企業(yè)，維護(hù)自身的利益），企業(yè)價(jià)值越大，債權(quán)人和優(yōu)先股股東的利益越安全；而價(jià)值越大的企業(yè)，意味著其股價(jià)越高，給予股東的回報(bào)越多，也越能吸引投資者。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估可較確切地反映公司的真實(shí)價(jià)值。傳統(tǒng)的賬面價(jià)值忽略了公司資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值和機(jī)會(huì)成本，并且往往低估。甚至不估無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，如生物制藥、電信技術(shù)等領(lǐng)域的企業(yè)賬面價(jià)值較低，而股票市價(jià)很高，一些擁有成套廠房、設(shè)備，但沒有發(fā)展前景的企業(yè)，賬面價(jià)值很高，而市場(chǎng)價(jià)值則較低。通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估則能夠較好地反映公司的真實(shí)價(jià)值。

（三）企業(yè)價(jià)值評(píng)估為我國(guó)資本市場(chǎng)及資本運(yùn)作的完善和發(fā)展提供了條件。近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)獲得了快速發(fā)展。1990年后，證監(jiān)會(huì)頒布了一系列法規(guī)，資本市場(chǎng)逐步形成。與此同時(shí)，資本運(yùn)營(yíng)高潮迭起，1997年深滬兩地有211家上市公司發(fā)生了270余起并購(gòu)事件；1998年，近400家公司進(jìn)行了程度不同的資產(chǎn)重組。這些并購(gòu)和重組活動(dòng)，都是在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，因此，企業(yè)價(jià)值評(píng)估促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)及資本運(yùn)作的規(guī)范化和發(fā)展。

（四）企業(yè)價(jià)值評(píng)估可有效地改善我國(guó)公司管理現(xiàn)狀。我國(guó)上市公司都要經(jīng)過(guò)嚴(yán)格挑選，從理論上講，上市公司的業(yè)績(jī)應(yīng)該優(yōu)于非上市公司。但統(tǒng)計(jì)資料表明，上市公司的財(cái)務(wù)狀況卻有逐年下降的趨勢(shì)。1995年至1999年，凈資產(chǎn)收益率由10.74%下降到8.38%，每股收益由0.25元下降到0.208元，而2000年度上市公司平均凈資產(chǎn)收益率已經(jīng)降為8.11%。這主要是由于上市公司只注重籌集資金，不注重企業(yè)制度改革和管理的完善而造成的。股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，仍舊保留了很多國(guó)有企業(yè)的管理方式和方法。而以企業(yè)價(jià)值評(píng)估為手段實(shí)行企業(yè)價(jià)值最大化管理，必然會(huì)規(guī)范上市公司的經(jīng)營(yíng)管理，定能使我國(guó)上市公司走出困境。

二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法和模型

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

1.客觀估價(jià)法?？陀^估價(jià)法，就是以已確定的資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的一類估價(jià)方法。主要包括賬面價(jià)值法、原始成本價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、公允價(jià)值法、清算價(jià)值法等。

2.比較估價(jià)法。比較估價(jià)法又稱為以營(yíng)利為基礎(chǔ)的估價(jià)法，即資產(chǎn)的價(jià)值或企業(yè)的價(jià)值來(lái)自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價(jià)。

3.折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法是指一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是由其預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的。企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為以加權(quán)平均資本成本為折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的貼現(xiàn)值，即企業(yè)價(jià)值與企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金凈流量成正比，與折現(xiàn)率成反比。

以上三種估價(jià)方法都有其各自的適用范圍和局限性，但目前比較科學(xué)、實(shí)用、客觀的還是折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法。

（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法模型

折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法的一般數(shù)學(xué)模型為：

式中：FV為企業(yè)價(jià)值：

CFt為第t期的現(xiàn)金流量：

r為現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率或企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

如果企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量是一筆永續(xù)年金，則

如果企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量呈現(xiàn)固定增長(zhǎng)特征，且固定增長(zhǎng)率為g，則從上面的折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法模型可看出，影響企業(yè)價(jià)值的因素有三個(gè)一是未來(lái)各期的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量；二是企業(yè)加權(quán)平均資本成本即折現(xiàn)率：三是企業(yè)存續(xù)期。以下分別討論未來(lái)現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和企業(yè)存續(xù)期的確定問題。

1.現(xiàn)金流量的確定。這里的現(xiàn)金流量，嚴(yán)格而言是屬于企業(yè)的現(xiàn)金流量，該現(xiàn)金流量不僅可以支付給企業(yè)的所有者如股東，還可以支付給除此以外的所有企業(yè)索償權(quán)的持有人如債券持有人等。企業(yè)現(xiàn)金流量最一般的形式為“企業(yè)自由現(xiàn)金流量”（自由現(xiàn)金流量是20世紀(jì)80年代以哈佛大學(xué)詹森教授為首的一些學(xué)者提出的新概念），即企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的?？晒┕芾懋?dāng)局自由支配運(yùn)用的那一部分現(xiàn)金流量。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量一納稅付息前利潤(rùn)×（1-所得稅率）+折舊資本支出-營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)數(shù)額

企業(yè)現(xiàn)金流量=屬于股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量+屬于債權(quán)持有者的現(xiàn)金流量

企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務(wù)支付前的現(xiàn)金流量，因此理論上它不受企業(yè)運(yùn)用負(fù)債數(shù)額大小的影響。但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而使得企業(yè)價(jià)值與負(fù)債金額沒有關(guān)聯(lián)。因?yàn)檫^(guò)高的負(fù)債將導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)資本成本的提高，從而引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。

2.折現(xiàn)率的確定。從企業(yè)估價(jià)的角度講，折現(xiàn)率是企業(yè)各類收益索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)，也就是加權(quán)平均資本成本。確定折現(xiàn)率的常用數(shù)學(xué)模型為：

（1）資本資產(chǎn)定價(jià)模型

Ri=Rf+B（Rm-Rf）

式中：Ri——第1種股票的預(yù)期收益率；

Rf——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；

Rm——平均風(fēng)險(xiǎn)股票的必要收益率；

B——第i種股票的貝它系數(shù)。

一般而言，R+、Rf、Rm都是已知的，B系數(shù)可用直線回歸方程求得：

Y=a+B X+e

式中：Y——證券的收益率：

x——市場(chǎng)平均收益率；

a——與y軸的焦點(diǎn)；

B——回歸線的斜率；

e——隨機(jī)因素產(chǎn)生的剩余收益。

（2）加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本一般是以各種資本占全部資本的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)個(gè)別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。其計(jì)算公式為：

式中：Kw——加權(quán)平均資本成本：

Kj——第j種個(gè)別資本成本；

wj——第i種個(gè)別資本成本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。

3.企業(yè)存續(xù)期的確定。企業(yè)的生命周期一般假定其是無(wú)期限的、永遠(yuǎn)存在的。在實(shí)際操作中，可只預(yù)測(cè)五十年或一百年的現(xiàn)金流量，以后年份可不考慮。也可把企業(yè)分為兩個(gè)時(shí)期來(lái)預(yù)測(cè)，即明確的預(yù)測(cè)期（如5年或10年）和預(yù)測(cè)期后的階段。

三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在的問題和對(duì)策

從以上分析可以看出，同發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)無(wú)論是資產(chǎn)重組，還是重組的工具一企業(yè)價(jià)值評(píng)估的發(fā)展都顯得十分欠缺。資產(chǎn)重組問題無(wú)疑是資本市場(chǎng)歷史太短造成的，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，已開始趨向于多樣化。企業(yè)價(jià)值評(píng)估技術(shù)急需得到發(fā)展，以適應(yīng)資產(chǎn)重組的多樣化。目前的評(píng)估技術(shù)存在以下缺陷：

（一）國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的問題

一是只注重有形資產(chǎn)的評(píng)估，而忽視無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估，尤其是土地使用權(quán)的作價(jià)更是混亂不堪；二是有的地方政府為了盡快將劣勢(shì)企業(yè)的資產(chǎn)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)轉(zhuǎn)移，也不強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)值的全面、細(xì)致評(píng)估，甚至不作任何評(píng)估，而直接按賬面價(jià)值劃撥，資產(chǎn)評(píng)估受行政干預(yù)過(guò)大，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失；三是國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中存在的最嚴(yán)重的問題是代理人出賣所有權(quán)的問題。因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)交易中，所有者（“國(guó)家”或“全民”）不可能親自參與，只能由企業(yè)主管部門的官員或企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人代理談判。這給低估國(guó)有企業(yè)有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，私下接受賄賂，中飽私囊提供了空間。

（二）關(guān)聯(lián)企業(yè)并購(gòu)中的問題

上市公司與控股公司或集團(tuán)公司之間的并購(gòu)行為存在不等價(jià)現(xiàn)象。一是置換上市公司的低效資產(chǎn)時(shí)，控股公司往往以高于凈資產(chǎn)值的價(jià)格收購(gòu)上市公司的資產(chǎn)，或以凈資產(chǎn)值收購(gòu)上市公司的不良資產(chǎn)；二是控股公司注入較高收益資產(chǎn)時(shí)，往往將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價(jià)賣給上市公司或與上市公司擁有的不良資產(chǎn)進(jìn)行置換，通過(guò)實(shí)質(zhì)上的不等價(jià)交易，實(shí)現(xiàn)改善股份公司資產(chǎn)質(zhì)量的目的。資產(chǎn)交易體系是通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估確定的。從科學(xué)的角度講，評(píng)估應(yīng)兼顧資產(chǎn)的用途、質(zhì)量、獲利能力等方面，以成本為基礎(chǔ)按照實(shí)際價(jià)格定價(jià)。但在目前大多數(shù)此類交易中，集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的評(píng)估定價(jià)基本上僅考慮成本因素。這樣，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值就被低估了，而對(duì)上市公司的不良資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，按賬面價(jià)值作價(jià)，其實(shí)是高估了；三是控股公司的資產(chǎn)借殼上市時(shí)，如何確定“注入資產(chǎn)”的價(jià)值——這一點(diǎn)尤為重要。因?yàn)樵摬①?gòu)行為明顯具有關(guān)聯(lián)人交易的性質(zhì)。按照國(guó)際慣例，為了保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，不應(yīng)該由關(guān)聯(lián)人出面聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)評(píng)估“注入資產(chǎn)”，而應(yīng)由中小股東聯(lián)合聘請(qǐng)，以保證交易的公開、公平和公正性。

（三）、綜合問題

1、估價(jià)方法比較單一。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是以一定的科學(xué)方法和經(jīng)驗(yàn)水平為依據(jù)的，但本質(zhì)上是一種主觀性很強(qiáng)的判斷，在實(shí)踐中，不同時(shí)期應(yīng)該針對(duì)不同對(duì)象選用不同方法進(jìn)行估價(jià)，必要的時(shí)候可以交叉采取多種方法同時(shí)估價(jià)。我國(guó)目前的企業(yè)估價(jià)方法顯然過(guò)于單一，不利于企業(yè)合理定價(jià)。

2、估價(jià)技術(shù)缺乏科學(xué)性和有效性。凈資產(chǎn)定價(jià)法和市盈率定價(jià)法雖然簡(jiǎn)便易行，能加快交易速度，降低交易成本，但其科學(xué)性和有效性令人懷疑。凈資產(chǎn)一般是依據(jù)上市公司的帳面數(shù)據(jù)確定的，僅資產(chǎn)中存在的大量低效甚至無(wú)效資產(chǎn)就大大降低了資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值；市盈率定價(jià)法中，市盈率的取值高度隨意，并不是真正的市盈率（目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)市盈率高達(dá)42倍左右）。

3、估價(jià)目的十分狹窄。企業(yè)價(jià)值評(píng)估除了可以為產(chǎn)權(quán)交易提供一個(gè)合理的基礎(chǔ)價(jià)格外，更重要的是重組前后的價(jià)值對(duì)比可以成為企業(yè)管理層是否進(jìn)行戰(zhàn)略重組的決策工具。我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估目前尚未發(fā)揮后一個(gè)作用。

四、這些問題主要是由以下原因形成的：

1、非流通股的存在。非流通股（包括國(guó)家股、國(guó)有法人股及配股）與流通股的同時(shí)并存是我國(guó)資本市場(chǎng)與其他國(guó)家市場(chǎng)的最大區(qū)別之一。兩種股票在流通性、收益性等方面的差別，大大增加了價(jià)值評(píng)估的難度和準(zhǔn)確度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前非流通股約占總股本的71%，滬市100%全流通的上市公司只有5家。

2、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)不發(fā)達(dá)。在美國(guó)，有許多權(quán)威機(jī)構(gòu)定期公布各上市公司的B系數(shù)，市場(chǎng)平均收益率，企業(yè)資信等。我國(guó)中介機(jī)構(gòu)本身就處于初級(jí)階段，人員素質(zhì)有待進(jìn)一步提高，服務(wù)水準(zhǔn)遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)要求，從而給先進(jìn)的價(jià)值評(píng)估的運(yùn)用帶來(lái)巨大障礙。

3、企業(yè)管理層認(rèn)識(shí)不足。應(yīng)該說(shuō)企業(yè)已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到進(jìn)行某些資產(chǎn)重組的必要性和威力，但是對(duì)于價(jià)值評(píng)估在企業(yè)管理中的作用未引起足夠的重視。

4、股份不能反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)。這是由于證券市場(chǎng)歷史太短，股市投機(jī)氣氛濃厚，市盈率居高不下，同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露不規(guī)范，報(bào)表內(nèi)容嚴(yán)重失真也對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了誤導(dǎo)。除此之外，還有其他多方面的因素，如評(píng)估人員素質(zhì)不高，股市規(guī)模太小等也阻礙了價(jià)值評(píng)估技術(shù)的發(fā)展和更新。

資本市場(chǎng)的繁榮是上市公司、投資者、中介機(jī)構(gòu)和政府多方面共同努力的結(jié)果，資產(chǎn)重組和價(jià)值評(píng)估的規(guī)范、發(fā)展也是如此。以上有關(guān)問題已引起政府的高度重視，并開始切實(shí)解決問題。如非流通股問題，十五屆四中全會(huì)提出要減持國(guó)有股，隨后證監(jiān)會(huì)宣布減持國(guó)有股將在保持市場(chǎng)穩(wěn)定的前提下通過(guò)國(guó)有股配售的方式進(jìn)行，而國(guó)有股回購(gòu)也不失為一個(gè)良好途徑。保險(xiǎn)公司獲準(zhǔn)進(jìn)入股市，對(duì)于調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)、降低股市投機(jī)性具有重大改善作用。更令人振奮的是，新的《會(huì)計(jì)法》對(duì)會(huì)計(jì)造假行為加重處罰力度的作法會(huì)使會(huì)計(jì)報(bào)表的真實(shí)性得到較高保障。我們有理由相信，隨著時(shí)間的推移，在各方共同努力下，一定會(huì)逐步消除這些障礙，提高我國(guó)企業(yè)管理水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

（三）做好企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)策

1.理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明確產(chǎn)權(quán)歸屬。

由于各種歷史性原因，造成我國(guó)企業(yè)資金來(lái)源渠道繁多，資產(chǎn)歸屬和積累分配關(guān)系異常復(fù)雜，存在著許多產(chǎn)權(quán)不清的資產(chǎn)，在客觀上使資產(chǎn)評(píng)估面臨許多復(fù)雜的賬面不清的資產(chǎn)項(xiàng)目，影響了評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性。因此，要通過(guò)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明確產(chǎn)權(quán)歸屬來(lái)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

2.加快產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)，創(chuàng)造一個(gè)高效、有序的市場(chǎng)環(huán)境。

目前，在我國(guó)，商品市場(chǎng)已發(fā)育得比較成熟，但資本市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)等要素市場(chǎng)存在嚴(yán)重的缺陷，使企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨缺乏市場(chǎng)評(píng)估的客觀依據(jù)，難以準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。因此，要加快我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)作用，減少政府在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的作用，促進(jìn)價(jià)格形成機(jī)制的市場(chǎng)化，真正按照市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估來(lái)確定國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)值。

3.加快企業(yè)并購(gòu)重組立法。

從產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和企業(yè)并購(gòu)的產(chǎn)生和發(fā)展的現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)法律法規(guī)顯得滯后，有些則已被實(shí)踐突破，如股權(quán)置換并購(gòu)，買殼（借殼）上市等，在法律中就沒有明確的規(guī)定，因此，要通過(guò)建立和完善企業(yè)并購(gòu)重組立法，規(guī)范企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，更好地發(fā)揮企業(yè)價(jià)值洋估在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓中的作用。

4.修改那些未能解決當(dāng)前存在的突出問題提出的規(guī)范、標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)則的內(nèi)容

從現(xiàn)行的評(píng)估管理規(guī)范、規(guī)定、標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)則的內(nèi)容來(lái)看，實(shí)踐證明，這些規(guī)定還難以約束應(yīng)用收益法的評(píng)估判斷隨意主觀行為。目前我國(guó)的評(píng)估準(zhǔn)則是從總體上把握，但對(duì)評(píng)估實(shí)踐的指導(dǎo)、規(guī)范就難以發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。由于收益法人為主觀因素的影響過(guò)大，研究如何約束這些主觀因素對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響，特別解決操縱評(píng)估結(jié)果的行為是當(dāng)務(wù)之急。