中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨諸多問題——經(jīng)濟增速下行，工業(yè)品價格通縮，民間投資下滑，杠桿率攀升，貨幣脫實向虛，勞動力成本上升，制造業(yè)外流，城鎮(zhèn)化受阻，房地產(chǎn)一業(yè)興旺百業(yè)衰，影子銀行蔓延，金融風(fēng)險積聚加劇，匯率貶值壓力較大，外匯儲備銳減，以及所謂的資金空轉(zhuǎn)、“資產(chǎn)荒”和流動性陷阱，等等。

實際上，在宏觀經(jīng)濟和金融體系的諸多問題背后，存在一條清晰的邏輯鏈條——收入壓抑需求，需求壓抑投資，投資倒逼杠桿，杠桿推升資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格壓抑匯率。

CPI-PPI-資產(chǎn)價格缺口、民間投資-公共投資缺口、M1-M2缺口、貨幣-社融缺口、收益率曲線平坦化等近年來宏觀研究中的這些典型圖景，實則是上述邏輯鏈條在不同節(jié)點的具體反映。

一、理順經(jīng)濟困境的邏輯鏈條

下面我們通過宏觀經(jīng)濟和金融體系中的幾個突出現(xiàn)象來理順上述邏輯鏈條。

第一個突出現(xiàn)象是，工業(yè)領(lǐng)域需求不足和產(chǎn)能相對過剩。集中反映在PPI已經(jīng)長達(dá)四年為負(fù)值，時間跨度超過了1997-2002年那一輪工業(yè)品通縮周期。需求不足與產(chǎn)能過剩是一枚硬幣的兩面，相互對應(yīng)。過去經(jīng)濟上行周期的投資積累導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩也是造成煤炭、鋼鐵等行業(yè)通縮的原因。工業(yè)領(lǐng)域供大于求與金融市場、一線房地產(chǎn)市場的供不應(yīng)求形成了鮮明對照。

第二個突出現(xiàn)象是，民間投資增速大幅下滑。投資下滑的主要原因是對未來需求不樂觀（包括國內(nèi)需求和出口需求），是缺乏投資機會，是預(yù)期資本回報率下降，而不是因為缺乏資金。根據(jù)白重恩、張瓊（2014）的測算，中國經(jīng)濟的宏觀資本回報率已從90年代的25%左右下降到當(dāng)前的15%；其中2008年至2014年的下降速度和幅度尤為明顯，6年間的下降了10個百分點。

需求不足壓抑投資，同時在短期來看，投資增速的下滑又會反過來作用于總需求，造成宏觀經(jīng)濟中總需求收縮。

第三個突出現(xiàn)象是，“啄序”加杠桿。實體經(jīng)濟投資回報率下降的一個直接影響是，倒逼各類經(jīng)濟主體加杠桿。我們看到，加杠桿并非局限于單一企業(yè)、單一行業(yè)或者單一部門，而是一個普遍現(xiàn)象。從最開始的地方政府加杠桿，到非金融企業(yè)部門加杠桿，到非標(biāo)、影子銀行體系，到互聯(lián)網(wǎng)金融P2P，到去年股票市場的杠桿交易，再到今年的險資，以及房地產(chǎn)市場的首付貸和居民按揭貸款擴張。

“啄序”加杠桿的結(jié)果是：其一，總債務(wù)/GDP比率越來越高；其二，也是更重要，加杠桿的主體逐步向風(fēng)險承擔(dān)能力更弱的主體擴展。這同時在內(nèi)涵和外延兩個層面積聚金融風(fēng)險。邊際上的加杠桿比存量杠桿更值得關(guān)注?！白男颉奔痈軛U導(dǎo)致邊際杠桿的風(fēng)險越來越高，到達(dá)一定閾值之后就會造成違約，從而“逆啄序”吞噬存量杠桿，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

第四個突出現(xiàn)象是，資金“脫實向虛”，金融市場輪番價格上漲。實體經(jīng)濟缺乏投資機會還造成一個結(jié)果，即倒逼大量資金涌向金融市場謀求回報。但是，所有金融資產(chǎn)最終必然都對應(yīng)于實體經(jīng)濟中的某一點。在實體經(jīng)濟不景氣、投資回報率下降的情況下，推升金融資產(chǎn)價格只能依靠三種力量：一是杠桿，二是非理性情緒，三是因扭曲而殘存的局部套利機會。從債券牛市，到去年的股票大牛市，再到一二線城市房地產(chǎn)市場的火爆，背后都有一個共性因素在發(fā)揮作用——加杠桿。

當(dāng)然，實體和金融的作用是相互的。資產(chǎn)價格上漲又會反過來從實體經(jīng)濟吸取資金，造成所謂的貨幣脫實向虛和流動性陷阱。這背后既有實體經(jīng)濟投資機會缺乏的推力，也有資產(chǎn)價格上漲的拉力。

第五個突出現(xiàn)象是，貨幣活化，收益率曲線走平，匯率靈活走弱。一方面，實體投資壓抑信用創(chuàng)造能力；另一方面，活躍的金融市場和房地產(chǎn)市場又在活化貨幣；表現(xiàn)在宏觀數(shù)據(jù)上就是M1增速與M2增速缺口超過了10個百分點。貨幣創(chuàng)造模式明顯轉(zhuǎn)型。

與之相關(guān)的是趨于平坦化的收益率曲線。起先是實體投資回報率下降壓抑長端利率，進(jìn)而也是中央銀行有意為之得結(jié)果，目的是為了在貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢的情況下，一端促進(jìn)投資，另一端抑制資產(chǎn)價格泡沫。價格頻譜中，貨幣信用結(jié)構(gòu)分化效應(yīng)在邊際上超過了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。

需要說明的是，本文所提出的邏輯鏈條只是一個抽象理論模型。模型的作用在于為理解研判經(jīng)濟形勢提供借鑒，并不追求事無巨細(xì)地描述現(xiàn)實，因而遠(yuǎn)非完美，更非萬能?，F(xiàn)實中宏觀經(jīng)濟變量之間的關(guān)系往往要復(fù)雜得多，既不是單向的，也不是線性的，而是一個相互關(guān)聯(lián)的動態(tài)系統(tǒng)。

二、邏輯鏈條上的政策節(jié)點

理順了上述邏輯鏈條之后，就比較容易理解最近幾年的宏觀調(diào)控政策。財政政策、貨幣政策、以及宏觀審慎政策正是沿著上述邏輯鏈條展開的。重點在五個節(jié)點上發(fā)力。

一是依靠財政、準(zhǔn)財政、PPP等途徑擴大基建投資，填補總需求缺口；與此同時在供給端推進(jìn)煤炭、鋼鐵等重點行業(yè)去產(chǎn)能。

二是通過財政減稅降費、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等手段多管齊下，促進(jìn)民間投資。

三是以轉(zhuǎn)杠桿為主要思路進(jìn)行結(jié)構(gòu)性宏觀債務(wù)管理，地方債務(wù)置換，短期轉(zhuǎn)長期、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)，非金融企業(yè)轉(zhuǎn)金融和居民。

四是收益率曲線“守短降長”，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，減小資金脫實向虛的激勵，抑制資產(chǎn)價格泡沫膨脹。另外，通過嚴(yán)肅金融紀(jì)律限制金融部門過度加杠桿，通過宏觀審慎機制嚴(yán)密監(jiān)測和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

五是借機推進(jìn)匯率形成機制改革，允許人民幣匯率靈活走弱?，F(xiàn)實中的做法可大致歸納為“雙錨相機轉(zhuǎn)化機制”。

宏觀調(diào)控政策針對的是經(jīng)濟周期，解決不了結(jié)構(gòu)性問題。例如，一線城市的房價上漲背后既有周期性原因，也有結(jié)構(gòu)性原因。不過，宏觀調(diào)控與結(jié)構(gòu)性改革政策在大多數(shù)時候并不矛盾。有觀點認(rèn)為，宏觀調(diào)控是“治標(biāo)”之策，治標(biāo)不治本。在長期經(jīng)濟增長的尺度下，這種批評有一定道理；但并不意味著不需要宏觀調(diào)控。就像治病一樣，即便調(diào)養(yǎng)替代不了開刀，調(diào)養(yǎng)也是需要的。

三、低收入高成本悖論

“低收入高成本悖論”是當(dāng)前經(jīng)濟中的另一個突出的現(xiàn)象。一方面，勞動者抱怨收入低、壓力大；但另一方面方面，制造業(yè)企業(yè)又在抱怨勞動力成本上升過快。這似乎是一個悖論。悖論的直接原因在于參考系不一樣：勞動者抱怨工資低的參考系是房價和醫(yī)療教育價格，企業(yè)抱怨成本高的參考系是過去和國外的工資水平。

人口結(jié)構(gòu)的變化是推高工資水平的基本面因素：其一，勞動力供給總量收縮，15-59歲勞動年齡人口開始下降從2012年已經(jīng)開始下降；其二，城鎮(zhèn)化進(jìn)入第二階段之后農(nóng)村剩余勞動力大幅減少。

但除了人口結(jié)構(gòu)本身的變化之外，還有一個關(guān)鍵癥結(jié)——勞動者收入的增長追不上房價和醫(yī)療教育價格上漲。不幸的是，高房價、社會保障體系不健全成為阻擋農(nóng)民進(jìn)城成為城市居民的一道高墻；盡管除此之外的其他生活必需品價格上升并不快，大部分制造業(yè)產(chǎn)品的價格甚至是下降的。幸運的是，高房價和農(nóng)民工公共福利缺失都不是“死結(jié)”，通過改革有所作為就能在一定程度上取得改善。

高房價和低福利反過來又在一定程度上提升了制造業(yè)企業(yè)工資成本，這種工資提升是被動的，沒有生產(chǎn)率提高作基礎(chǔ)。于是近年來局部出現(xiàn)的“用工荒”不難理解。從這個意義上講，高房價和社會保障體系不健全不僅是阻擋人口城鎮(zhèn)化的高墻，同時也是擋在傳統(tǒng)制造業(yè)面前的一度高墻。

四、邏輯鏈條的源頭

“低收入高成本悖論”的深層原因在于要素報酬結(jié)構(gòu)和收入不平等，這也是經(jīng)濟困境邏輯鏈條的源頭。

企業(yè)部門和政府部門在要素分配中處于優(yōu)勢地位，并直接與低消費率-高儲蓄率的宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相關(guān)。而且在國民總儲蓄中，企業(yè)儲蓄和政府儲蓄占比較大。大量的資源被用于投資，投資又反過來造成經(jīng)濟系統(tǒng)中的消費能力無法吸收生產(chǎn)能力，造成經(jīng)濟內(nèi)生增長動力不足。

事實上，要素分配結(jié)構(gòu)問題不僅在中國存在，也是全球性的。1995年到2014年，勞動者報酬在美國國民收入總和中的占比由接近67%下降到不足61%。收入分配的調(diào)整不僅發(fā)生在資本與勞動力之間，還發(fā)生在高技能勞動者與低技能勞動者之間。

過去，中國勞動力大軍的加入造成了美國和歐洲傳統(tǒng)制造業(yè)部門勞動報酬占比的下滑；未來，越南、印度、甚至非洲等地勞動力大軍的加入也會同樣作用于中國。

機器具有更高的生產(chǎn)效率，也更容易管理；但是機器不會購買商品，不會消費服務(wù)。機器能夠讓工廠更高效的運轉(zhuǎn)，但如果分配方式不作出相應(yīng)改革的話，卻可能讓市場經(jīng)濟這架更龐大的機器減速運轉(zhuǎn)。近年來科技和商業(yè)發(fā)展形勢表明，機器替代勞動力的趨勢未來也仍將持續(xù)，而且所波及的領(lǐng)域?qū)闹圃鞓I(yè)部門擴展到文秘、會計、金融、法律、物流等服務(wù)業(yè)部門。

企業(yè)只是中間統(tǒng)計環(huán)節(jié)。所有企業(yè)部門的儲蓄和投資最終必然都以資產(chǎn)價格的形式落到實實在在的自然人身上。以最終自然人為對象來看，富人的邊際消費傾向低于窮人，在沒有信貸補差的情況下，收入和財產(chǎn)不平等會抑制總需求，從而削弱經(jīng)濟可持續(xù)增長的能力。

可以假象一個思想實驗：經(jīng)濟中只有一家企業(yè)，企業(yè)除了一位老板之外只雇傭機器，經(jīng)濟中所需的產(chǎn)品和服務(wù)都由機器來生產(chǎn)。那么，結(jié)果必然是，老板一人富可敵國，而除了老板之外其余所有的人都處于失業(yè)狀態(tài)依靠公共福利救濟，收入分配極化。顯然，這個經(jīng)濟不可能有增長，資產(chǎn)價格上漲也無法可持續(xù)。

雖然在現(xiàn)實中這種極限狀態(tài)不會出現(xiàn)，不過世界經(jīng)濟的確正在朝著這個方向演進(jìn)。思想實驗的價值在于，它啟示我們，在經(jīng)濟向這一方向演進(jìn)的過程中，要么忍受經(jīng)濟增速下行甚至停滯，要么就必須在分配制度上做出改革調(diào)整，因為從該邏輯源頭出發(fā)引致的一系列經(jīng)濟問題遠(yuǎn)非宏觀調(diào)控政策所能解決的。（感謝新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿本文作者馮明，清華大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，現(xiàn)供職于中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院，中國金融四十人論壇青年研究員。曾任哈佛大學(xué)經(jīng)濟系訪問學(xué)者。）