李艷雙　焦康樂(lè)　王文婷

【摘 要】 社會(huì)情感財(cái)富作為家族企業(yè)研究領(lǐng)域的一個(gè)新興概念，因其強(qiáng)調(diào)家族企業(yè)的非財(cái)務(wù)方面而備受學(xué)者關(guān)注，逐步成為家族企業(yè)研究領(lǐng)域的主導(dǎo)解釋框架。文章以家族企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的獨(dú)特性為基礎(chǔ)，以社會(huì)情感財(cái)富的不同維度為出發(fā)點(diǎn)，從融資、投資、股利分配三個(gè)角度，運(yùn)用文獻(xiàn)研究的方法，探討社會(huì)情感財(cái)富保護(hù)對(duì)家族企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的影響，力圖豐富該領(lǐng)域的相關(guān)研究成果。通過(guò)文獻(xiàn)梳理研究發(fā)現(xiàn)，出于保護(hù)社會(huì)情感財(cái)富這一目的的考慮，家族企業(yè)更傾向于選擇穩(wěn)健或收縮型的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

【關(guān)鍵詞】 家族企業(yè)； 社會(huì)情感財(cái)富； 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）20-0006-04

一、社會(huì)情感財(cái)富理論的興起及研究現(xiàn)狀

大量研究證實(shí)，家族企業(yè)與其他類(lèi)型企業(yè)存在明顯的區(qū)別。然而一直以來(lái)，家族企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立的研究領(lǐng)域，其研究開(kāi)展所運(yùn)用的理論大多源自于其他研究領(lǐng)域，所應(yīng)用的理論假設(shè)等并不能完全滿(mǎn)足家族企業(yè)的現(xiàn)狀，因此，在某些情況下，研究結(jié)論并不具有說(shuō)服力，甚至是相互矛盾的。直到2007年，Gomez-Mejia等通過(guò)創(chuàng)造社會(huì)情感財(cái)富（Socioemotional Wealth，SEW）模型將關(guān)于家族企業(yè)的討論引領(lǐng)到了一個(gè)新的領(lǐng)域。

SEW是指家族成員憑借其所有者、決策者和管理者的身份從家族企業(yè)所獲得的以家庭為中心的非經(jīng)濟(jì)收益[1]。作為家族企業(yè)研究領(lǐng)域“土生土長(zhǎng)”的理論模型，SEW概念一經(jīng)提出，便得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

SEW模型的優(yōu)勢(shì)在于，它扎根于行為代理理論，有很強(qiáng)的理論基礎(chǔ)；SEW保護(hù)觀念并不否認(rèn)代理理論的主要觀點(diǎn)，即家族成員會(huì)偶爾表現(xiàn)出機(jī)會(huì)主義行為。SEW模型通過(guò)允許家族成員的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好，有助于解釋與代理理論預(yù)測(cè)不一致的異常結(jié)果；它還解決了代理理論的主要缺陷之一，就是解釋了家族企業(yè)的協(xié)作行為和情感方面[2]。因此，有學(xué)者指出，SEW是家族企業(yè)有別于其他正式組織的一個(gè)最重要的特征[3]。

SEW的內(nèi)涵十分豐富，包括行使權(quán)力的能力，滿(mǎn)足歸屬感、情感和親情的需要，傳承家族價(jià)值觀，維系家族控制，積累家族社會(huì)資本，履行基于血緣關(guān)系的家族義務(wù)，以利他主義來(lái)對(duì)待家族成員等內(nèi)容。基于SEW的豐富內(nèi)涵，Gomez-Mejia將SEW劃分為情感、文化價(jià)值觀和利他精神三個(gè)維度，由于SEW的豐富內(nèi)涵可以稱(chēng)之為“傘狀結(jié)構(gòu)”，因此，Berrone et al.[4]對(duì)SEW的維度劃分進(jìn)行完善，將SEW劃分為家族控制和影響、家族成員對(duì)企業(yè)的認(rèn)同、緊密的社會(huì)關(guān)系、情感依戀、跨代傳承的意愿五個(gè)方面，這五個(gè)維度的劃分得到了許多學(xué)者的認(rèn)可。

目前，針對(duì)SEW的研究尚處于起步階段，現(xiàn)存文獻(xiàn)還不豐富，本文基于Berrone提出的五個(gè)維度對(duì)SEW與企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之間的關(guān)系展開(kāi)探究，以期能夠豐富現(xiàn)存研究成果，為后期研究的開(kāi)展提供理論基礎(chǔ)。

二、家族企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的獨(dú)特性

SEW模型雖然是對(duì)企業(yè)非財(cái)務(wù)方面的描述，但是它并不天真地假設(shè)家庭成員不追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。正如Berrone et al.[4]提出的，SEW模型并不意味著家族企業(yè)的自我犧牲或是忽略財(cái)務(wù)問(wèn)題。SEW的主要觀點(diǎn)是，在家族參與度較高的情況下，企業(yè)在追求某些行為時(shí)，更傾向于承擔(dān)成本和不確定性，因?yàn)槠髽I(yè)認(rèn)為這種行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與其帶來(lái)的非經(jīng)濟(jì)利益相平衡，而不是僅僅考慮財(cái)務(wù)收益。本文從企業(yè)融資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、投資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和股利分配財(cái)務(wù)戰(zhàn)略這三個(gè)方面入手，討論SEW對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的影響。

家族企業(yè)是家族與企業(yè)的統(tǒng)一體，對(duì)于家族企業(yè)主而言，企業(yè)不僅是其獲利的工具，更是其情感的寄托。在家族企業(yè)中，家族成員一般持有家族企業(yè)較大份額的股份，同時(shí)又希望將家族和企業(yè)傳承給下一代，因此，對(duì)家族控制、家族聲譽(yù)、家庭和諧等方面賦予了更多的關(guān)注，而不是僅關(guān)注企業(yè)價(jià)值的最大化。這些更加深層次的訴求，即家族企業(yè)的非財(cái)務(wù)方面，所以利用SEW這一新興概念對(duì)家族企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略進(jìn)行解釋具有極大的研究?jī)r(jià)值。

三、融資戰(zhàn)略選擇

家族企業(yè)目標(biāo)的獨(dú)特性決定了家族企業(yè)的融資決策不能通過(guò)主流融資理論進(jìn)行解釋。因此，從保護(hù)SEW這一角度出發(fā)解析家族企業(yè)獨(dú)特的融資決策。

（一）低負(fù)債率與SEW保護(hù)

國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者已經(jīng)通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)，由于具有強(qiáng)烈的控制權(quán)偏好和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，中小家族企業(yè)融資一般比較偏好內(nèi)源融資，在外源融資中偏好債權(quán)融資，但傾向于低負(fù)債[5]。

家族企業(yè)的這些融資決策都與保護(hù)SEW這一目標(biāo)不謀而合。因?yàn)镾EW的保存是家族企業(yè)面臨的主要問(wèn)題，高比例的負(fù)債容易使家族企業(yè)陷入控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)之中，同時(shí)給企業(yè)帶來(lái)破產(chǎn)危機(jī)，所以家族企業(yè)較少地依賴(lài)外部機(jī)構(gòu)或其他外部來(lái)源的基金，因?yàn)樗麄兒ε缕髽I(yè)破產(chǎn)或者失去對(duì)企業(yè)的控制。

以中國(guó)著名的家族企業(yè)老干媽為例，2013年，老干媽全球銷(xiāo)售額超過(guò)37億元人民幣，市場(chǎng)遍及北美、歐洲、東南亞等，但老干媽一直堅(jiān)持“不貸款、不融資、不上市”的原則。老干媽自身?yè)碛袕?qiáng)大的現(xiàn)金流，不需要銀行貸款，更不用說(shuō)其他外界投資機(jī)構(gòu)。公司一直堅(jiān)持現(xiàn)款交易，有多少錢(qián)做多少事，從未出現(xiàn)過(guò)資金周轉(zhuǎn)困難的情況。這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因正是出于家族企業(yè)對(duì)于SEW的保護(hù)意愿。

（二）IPO決策與SEW保護(hù)

并不是所有的家族企業(yè)都如老干媽一般資金充足，我國(guó)家族企業(yè)上市的主要驅(qū)動(dòng)力依然是解決融資困難。

從短期來(lái)說(shuō)，公司首次公開(kāi)募股，即IPO的決策與保護(hù)SEW這一目標(biāo)是相互沖突的，因?yàn)镮PO會(huì)引入非家族股東，導(dǎo)致家族股東的影響力減弱，而非家族股東的影響力增強(qiáng)，會(huì)影響家族企業(yè)對(duì)非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的追求。盡管如此，家族企業(yè)仍會(huì)選擇IPO，因?yàn)橐胪獠抠Y本所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益的提高多于保持企業(yè)私有所帶來(lái)的非經(jīng)濟(jì)效益，家族成員也會(huì)得到更加多樣化的個(gè)人財(cái)富，而且，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度上來(lái)說(shuō)，IPO或許是使家族企業(yè)以及SEW延續(xù)下去的唯一選擇。面對(duì)這種兩難的處境，家族企業(yè)能做的就是盡量最小化IPO對(duì)SEW的影響。

（三）IPO抑價(jià)與SEW保護(hù)

家族企業(yè)為了維護(hù)他們的長(zhǎng)期非經(jīng)濟(jì)效用，是愿意犧牲短期經(jīng)濟(jì)利益的。Leitterstorf[6]以153家首次公開(kāi)募股的德國(guó)企業(yè)為樣本進(jìn)行的實(shí)證研究表明，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更傾向于選擇較高的IPO抑價(jià)率。平均而言，家族企業(yè)的IPO抑價(jià)率要高于非家族企業(yè)10%以上。

這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因在于IPO抑價(jià)對(duì)于家族企業(yè)SEW的保護(hù)是有著積極影響的。首先，抑價(jià)發(fā)行股票會(huì)使得投資者的股票認(rèn)購(gòu)量多于發(fā)行量，出現(xiàn)超額認(rèn)購(gòu)，從而導(dǎo)致配股，這樣就降低了新股東之間的股權(quán)集中度。家族股東可以最大限度地對(duì)新股東發(fā)揮其控制權(quán)，從而保護(hù)其SEW。其次，抑價(jià)發(fā)行降低了IPO失敗的風(fēng)險(xiǎn)。IPO失敗或撤回的成本不僅包括花在路演上的資金成本，也包括聲譽(yù)成本。由于家庭和企業(yè)之間身份的重疊，公司的聲譽(yù)受到損害也會(huì)影響家族成員的聲譽(yù)[7]，進(jìn)而對(duì)SEW造成威脅。因此，與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)更能夠接受較高的IPO抑價(jià)率，作為保護(hù)SEW的必要的代價(jià)。

由上述分析可以發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，會(huì)在外部融資帶來(lái)的快速增長(zhǎng)和保留企業(yè)控制權(quán)之間權(quán)衡，在維持企業(yè)控制權(quán)的前提下，尋求企業(yè)價(jià)值的最大化。

四、投資戰(zhàn)略選擇

在投資財(cái)務(wù)戰(zhàn)略方面，家族企業(yè)的形象也決定了其投資方向與非家族企業(yè)存在著一定的差異，而這些差異背后的機(jī)理亦可以通過(guò)SEW這一概念加以解釋。

（一）研發(fā)投資與SEW保護(hù)

陳凌等[8]根據(jù)全國(guó)工商聯(lián)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在保護(hù)SEW這一目的的驅(qū)使下，家族企業(yè)的研發(fā)投資帶有明顯的防御特性，研發(fā)投入力度低于非家族企業(yè)，不僅投入資金量較少，且?guī)в懈叩娘L(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。

這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因可以從SEW角度加以合理解釋。研發(fā)所需的主要是人力資源以及財(cái)務(wù)資源，家族自有的人力資源往往不能滿(mǎn)足企業(yè)創(chuàng)新的需要，而吸收家族外部的人力資源會(huì)對(duì)家族情感產(chǎn)生影響，甚至可能影響到家族的發(fā)展軌跡和對(duì)企業(yè)的控制，對(duì)保護(hù)SEW這一目標(biāo)產(chǎn)生威脅；從上文家族企業(yè)的融資戰(zhàn)略可以發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)負(fù)債程度低，融資面較窄，因此財(cái)務(wù)資源也限制了家族企業(yè)的研發(fā)投入；另外，由于創(chuàng)新的成功率總體上比較低，即使研發(fā)成功，研發(fā)投資回報(bào)周期長(zhǎng)，研發(fā)成果又極易被模仿，從而增加了家族企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，影響了企業(yè)對(duì)未來(lái)收入的預(yù)測(cè)，因此家族企業(yè)出于保護(hù)SEW角度的考慮，在研發(fā)投資方面的投入要低于非家族企業(yè)。

（二）多元化投資與SEW保護(hù)

不僅僅是研發(fā)投資，在多元化投資方面，SEW也在影響著家族企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。

首先，由于家族企業(yè)包含了家族股東的大部分情感及財(cái)務(wù)投入，因此，在資源配置方面，家族股東表現(xiàn)得更為謹(jǐn)慎，對(duì)于超出企業(yè)能力、將會(huì)給企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不確定性的項(xiàng)目，家族股東一般會(huì)避免這樣的多元化投資。其次，因?yàn)閯?chuàng)始家族企業(yè)的業(yè)務(wù)較為單一，而多元化的過(guò)程是復(fù)雜的，通常需要新的程序和做法，有一些甚至?xí)x企業(yè)經(jīng)營(yíng)的初衷，這些都有可能影響到企業(yè)在家族成員心目中的定位，影響家族成員對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感。

另外，多元化對(duì)于人力和資金的需求使得家族企業(yè)不得不聘請(qǐng)具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)的管理人才和引進(jìn)外部資金。職業(yè)經(jīng)理人的引入會(huì)分散家族成員在企業(yè)中的決策權(quán)和控制權(quán)，增加控股股東與其他利益相關(guān)者之間的矛盾，損害家族企業(yè)的社會(huì)關(guān)系，還會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部家族情感的維系構(gòu)成威脅。多元化投資對(duì)于資金的需求，可能需要企業(yè)通過(guò)發(fā)行新股或債務(wù)融資來(lái)獲得外部資金，這些都會(huì)導(dǎo)致家族外部利益相關(guān)者參與到企業(yè)運(yùn)營(yíng)之中，進(jìn)而對(duì)公司的戰(zhàn)略方向施加一定的影響和控制，削弱家族成員在企業(yè)中的權(quán)威和影響力，對(duì)企業(yè)的SEW造成不可估量的損失[9]。

（三）企業(yè)并購(gòu)與SEW保護(hù)

有研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非家族企業(yè)，家族企業(yè)更少發(fā)起并購(gòu)交易活動(dòng)，尤其是國(guó)際并購(gòu)。因?yàn)榧易宄蓡T更為關(guān)注企業(yè)的持久經(jīng)營(yíng)以及對(duì)企業(yè)控制權(quán)的掌握，而并購(gòu)存在著潛在的風(fēng)險(xiǎn)，一旦失敗，將會(huì)使企業(yè)遭受沉重的打擊。此外，企業(yè)并購(gòu)意味著企業(yè)將更多地依賴(lài)非家族成員，如債券持有者和非家族經(jīng)理，這將稀釋家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；并購(gòu)還可能會(huì)破壞家族企業(yè)原本緊密的社會(huì)關(guān)系，削弱家族企業(yè)的SEW[10]。

對(duì)于國(guó)際并購(gòu)而言，文化距離也是阻礙家族企業(yè)國(guó)際并購(gòu)決策的一個(gè)重要原因。企業(yè)間的文化差異不僅會(huì)降低國(guó)際并購(gòu)的成功率，也使得家族企業(yè)在協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部關(guān)系時(shí)面臨著更大的阻力，不利于并購(gòu)后企業(yè)SEW的培養(yǎng)和保護(hù)。對(duì)于傳承到第二代甚至更久的家族企業(yè)而言，由于資源的豐富和接班人視野的不同，企業(yè)接班人更傾向于進(jìn)行國(guó)際并購(gòu)，盡管如此，企業(yè)家仍然要避免企業(yè)盲目擴(kuò)張，對(duì)于SEW的保護(hù)依然是其在進(jìn)行企業(yè)決策時(shí)不可忽視的重要因素。

（四）公益性投資與SEW保護(hù)

與上述幾類(lèi)投資形成鮮明對(duì)比的是出于公益性目標(biāo)的投資，在這一方面家族企業(yè)明顯多于非家族企業(yè)。Berrone et al.[4]的研究發(fā)現(xiàn)，較非家族企業(yè)而言，家族企業(yè)在防治污染方面的投入較多，環(huán)境污染程度較低，因?yàn)檫@樣做可以提升家族形象，進(jìn)而保護(hù)其SEW，即便采取這樣的行為沒(méi)有明顯的經(jīng)濟(jì)效益。類(lèi)似的，Deephouse[7]的研究發(fā)現(xiàn)，和非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)擁有更好的聲譽(yù)，因?yàn)榧易宄蓡T比非家族成員對(duì)企業(yè)有更加強(qiáng)烈的認(rèn)同，高度的認(rèn)同促使家庭成員追求一個(gè)良好的聲譽(yù)，因而更加熱心于公益事業(yè)，從而提高企業(yè)的SEW。

家族企業(yè)更多地將公益事業(yè)的投資看作是自身的一種社會(huì)責(zé)任，而不是單純的“面子工程”，這些投入為家族和企業(yè)帶來(lái)的社會(huì)影響是無(wú)法用金錢(qián)衡量的，公益性投入完全是家族企業(yè)發(fā)自?xún)?nèi)心的對(duì)于自身公眾形象的塑造，是家族企業(yè)的顯著特征。而這一投入對(duì)于家族企業(yè)SEW的保護(hù)是極為正向積極的。

因此，在保護(hù)SEW這一目標(biāo)的引領(lǐng)下，家族企業(yè)展現(xiàn)出了較低的研發(fā)投入、較低的多元化投入、較少的企業(yè)并購(gòu)以及較高的公益性投資的形象。