符勝斌

2012年，博盈投資實施了一場被譽為資本市場運作“典范”的并購，對此，叫好者有之，質(zhì)疑者有之，效仿者更是后來居上，派生出各種層出不窮的規(guī)避借殼手法。

在對博盈投資重組的質(zhì)疑聲中，最響亮的莫過于對擬注入資產(chǎn)斯太爾的業(yè)績承諾了。如今，這一質(zhì)疑正一步一步變成現(xiàn)實，斯太爾連續(xù)6個季度盈利業(yè)績未達到承諾目標(biāo)。而與此同時，當(dāng)初參與的各方不僅都已錄得不菲的賬面收益，還通過各種杠桿策略，將其收益進一步放大。當(dāng)博盈投資的潮水退去，誰是裸泳者呢？

由博盈投資更名而來的斯太爾（000760），最近又一次成為了市場關(guān)注的熱點。只不過，與2012年那場令人矚目的并購案相比，這次的關(guān)注點似乎有點令人“難堪”。在2012年的并購中，博盈投資的參與方給出了非常令人振奮的業(yè)績承諾。但如今，這些參與方告訴我們，不好意思，業(yè)績承諾實現(xiàn)不了，我要改補償方式。一時之間，市場側(cè)目。

當(dāng)年重組方究竟做了怎樣的承諾以至讓業(yè)績實現(xiàn)如此困難？變更補償方式對重組方好在哪里？在這些事情的背后，又蘊含著何種邏輯？為回答這些問題，先簡要回顧一下當(dāng)初這起令市場矚目的并購案例。

轟動一時的重組方案

2012年，博盈投資進行了一起交易金額為15億元的非公開發(fā)行，博盈投資向天津硅谷天堂恒豐等6家投資人增發(fā)3.14億股，發(fā)行價格4.77元/股，募集資金15億元（表1）。這15億元募集資金主要用于收購天津硅谷天堂桐盈所持武漢梧桐硅谷天堂（Steyr Motors，后更名為江蘇斯太爾）100%股權(quán)、補充流動資金、對斯太爾增資等（表2）。根據(jù)非公開發(fā)行的公告內(nèi)容，這15億元資金將全部用于斯太爾的發(fā)展。

為完成這場并購，交易各方做了一些特殊安排。

一是，6家投資機構(gòu)中，僅由英達鋼構(gòu)對業(yè)績進行承諾。英達鋼構(gòu)承諾，2014-2016年，江蘇斯太爾分別實現(xiàn)利潤（經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后）不低于2.3億元、3.4億元及6.1億元（累計11.8億元）。若不能完成目標(biāo)，將由英達鋼構(gòu)每年根據(jù)江蘇斯太爾的業(yè)績進行補償，補償?shù)膩碓词瞧渌植┯顿Y股份，并且在股份不足以補償時，用現(xiàn)金予以追加彌補。

在具體的計算方式上，是以11.8億元承諾利潤為基數(shù)，英達鋼構(gòu)以所認(rèn)購的0.84億股作為賠償來源，彌補盈利缺口。這0.84億股股份估值是4億元，如果盈利缺口超過4億元，英達鋼構(gòu)就以現(xiàn)金方式補足剩余部分。

二是，其余5家投資機構(gòu)承諾，僅作為上市公司的財務(wù)投資者，無條件、不可撤銷地放棄所持股權(quán)對應(yīng)的提案權(quán)、表決權(quán)，不參與公司的日常經(jīng)營管理，也不推薦董事、高級管理人員人選。至于是否能實現(xiàn)相應(yīng)的業(yè)績承諾，則與這5家機構(gòu)沒有任何關(guān)系。

三是，6家投資者所持的股份鎖定期均為36個月，從2013年12月10日至2016年12月9日。

收購?fù)瓿芍?，英達鋼構(gòu)將成為博盈投資的實際控制人，持股比例15.21%，博盈投資原實際控制人羅曉峰持股比例下降到2.63%（圖1）。

此重組方案一經(jīng)發(fā)布，各種說法如潮水般涌現(xiàn)。在這其中，爭議和關(guān)注點最多的就是斯太爾的盈利能力。

根據(jù)公開信息，2010年至2012年9月，斯太爾的營業(yè)收入分別為1.48億元、2.65億元、1.98億元；營業(yè)利潤分別為-0.13億元、-844.13萬元、-0.25億元；凈利潤分別為687.23萬元、687.66萬元、188.55萬元。再考慮天津硅谷天堂桐盈在幾個月前收購斯太爾100%股權(quán)時，支付的成本僅為2.84億元，讓市場對這起并購的盈利前景并不看好。

時間似乎印證了市場的質(zhì)疑。

令人大跌眼鏡的業(yè)績

博盈投資的非公開發(fā)行歷時一年，在2013年底獲得審批通過，公司簡稱隨即也變更為斯太爾。因此，江蘇斯太爾的業(yè)績從2014年開始計算。根據(jù)歷年業(yè)績報告，2014年江蘇斯太爾實現(xiàn)扣非后凈利潤 0.74億元，與2.3億元承諾利潤數(shù)的差額為 1.56億元；2015年江蘇斯太爾虧損0.11億元，與3.4億元承諾利潤數(shù)相差3.51億元。

2014-2015年，江蘇斯太爾實際盈利額與承諾利潤額累計相差5.07億元。這意味著，如果英達鋼構(gòu)按照當(dāng)初做出的業(yè)績補償承諾，其所持的價值4億元的0.84億股上市公司股份，需要全部以1元價格被上市公司回購，同時還要向上市公司追加1.07億元的現(xiàn)金補償。

根據(jù)斯太爾發(fā)布的2016年半年業(yè)績預(yù)告（預(yù)虧0.77億元），估計英達鋼構(gòu)所做的6.1億元業(yè)績承諾又會面臨巨大的補償壓力。如果2016年下半年江蘇斯太爾業(yè)績不能暴漲，英達鋼構(gòu)將要支付一筆巨額的資金。

盡管從賬面上看，英達鋼構(gòu)已經(jīng)需要承擔(dān)巨額的補償責(zé)任，但進一步分析斯太爾的年報，有些財務(wù)數(shù)據(jù)的變化讓人琢磨不透。這些琢磨不透的原因，或許與英達鋼構(gòu)的業(yè)績承諾有關(guān)。

一是斯太爾的管理費用變化巨大。

2013年斯太爾母公司的管理費用只有1100萬元，到了2014年管理費用上升到6412萬元，但2015年又快速下降到3424萬元，變動幅度非常之大。從合并報表口徑來看，整個斯太爾的管理費用呈現(xiàn)的變化趨勢則是總體向上的，2013年是3117萬元，2014年達到1.29億元，2015年進一步增加到1.39億元。

對于2014年管理費用增加的原因，斯太爾給出的理由有二：公司對江蘇斯太爾進行合并報表，導(dǎo)致管理費用增長2900萬元；因展開柴油發(fā)動機業(yè)務(wù)，公司廣納賢才展開大規(guī)模調(diào)研，并聘請專業(yè)機構(gòu)提供咨詢服務(wù)，導(dǎo)致管理費用增長約7000萬元。對于2015年管理費用增加的原因，斯太爾的理由是：生產(chǎn)能力擴充、市場開拓、引進高端人才。

總的來說，管理費用增加的原因在于兩方面：聘請了更多的高端人才以及行業(yè)調(diào)研費用。但這里面還有一個問題沒有說清楚。斯太爾是管理型機構(gòu)，其主要的業(yè)務(wù)是在江蘇斯太爾以及下屬子公司展開。按常理推斷，更多的高端人才應(yīng)被這些實體公司聘請使用。除非斯太爾能進一步將管理費用細(xì)分，否則就有斯太爾母公司承接了江蘇斯太爾部分管理費用的嫌疑。并且在2015年斯太爾剝離湖北車橋等原有業(yè)務(wù)后，管理費用還高達3424萬元，這更令外界對其管理費用的分擔(dān)產(chǎn)生疑問。如果轉(zhuǎn)移管理費用是真實的話，這將有助于江蘇斯太爾實現(xiàn)業(yè)績承諾目標(biāo)。

二是關(guān)聯(lián)交易情況模糊。

斯太爾有兩家主要子公司，一家是收購的江蘇斯太爾，一家是收購?fù)瓿珊螅略O(shè)的常州斯太爾，這兩家公司都位于江蘇常州。2015年江蘇斯太爾實現(xiàn)營收2.98億元，其中向常州斯太爾銷售額為0.33億元，占比超過10%。這部分關(guān)聯(lián)交易的具體情況如何，價格是否公允，斯太爾并未做出更多的披露。但即便如此，江蘇斯太爾在2015年還是虧損了658萬元。

三是一筆莫名交易貢獻巨額利潤。

根據(jù)斯太爾2014年的年報，江蘇斯太爾該年度與某經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)公司簽署合同，交易金額1億元。這筆合同的具體內(nèi)容是什么，年報中未做更多的披露，合同對方的完整名稱也被隱去。經(jīng)查詢網(wǎng)絡(luò)信息，某經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)公司為國資背景的常州市武進經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)總公司。

這筆1億元的合同，在2014年度被確認(rèn)為當(dāng)期收入，實現(xiàn)凈利潤7022萬元，占江蘇斯太爾當(dāng)年0.74億元凈利潤的94.27%，可謂貢獻巨大。考慮到斯太爾將江蘇斯太爾的注冊地從武漢遷移到常州，并在常州投資新設(shè)子公司常州斯太爾，當(dāng)?shù)卣o予投資方合理的支持也是比較正常的事情。

變更業(yè)績補償方式

盡管斯太爾的很多信息猶抱琵琶半遮面，但江蘇斯太爾還是沒有實現(xiàn)承諾的業(yè)績目標(biāo)。這樣一來，英達鋼構(gòu)不僅將處于“竹籃打水一場空”的境地，甚至?xí)百r了夫人又折兵”。顯然，這是其不想看到的局面。對此，英達鋼構(gòu)采取的策略是，變更業(yè)績承諾補償方式。

具體的變更方式是，取消股份補償，只用現(xiàn)金進行補償，即2014年補償1.56億元，2015年補償3.51億元。這一變更承諾的方式，在獲得股東會審議通過后生效。

從補償額來看，二種補償方式看起來差別不大，但實際上有著天壤之別。

英達鋼構(gòu)通過非公開發(fā)行獲得了0.84億股斯太爾股份，在2015年斯太爾實施資本公積10轉(zhuǎn)4后，總計持有約1.174億股。按照初始4億元的投資成本，英達鋼構(gòu)在斯太爾股份上的每股成本，由原來的4.77元下降到3.41元。而截至目前，斯太爾的股價在14元/股左右徘徊。據(jù)此計算，英達鋼構(gòu)所持股份的賬面收益已經(jīng)達到了16億元以上，投資收益在12億元以上。

此時要英達鋼構(gòu)把所持全部斯太爾的股份由上市公司1元回購，還要另行再拿出現(xiàn)金彌補業(yè)績?nèi)笨?，顯然是令其非常難以接受的事情。兩害相權(quán)取其輕，莫不如以11.8億元現(xiàn)金直接予以彌補，而自己手中還持有1億多股股份，并還控制一家上市公司。

但是這11.8億元的現(xiàn)金補償對英達鋼構(gòu)而言，也是有著不小的壓力。英達鋼構(gòu)是一家以鋼結(jié)構(gòu)設(shè)計、加工、制作為主業(yè)的公司，2009年至2012年9月的凈利潤分別為4778.29萬元、5942.01萬元、7406.64萬元、6404.88萬元。以這樣的盈利能力，要在2014年承擔(dān)1.56億元，2015年承擔(dān)3.51億元的現(xiàn)金支出，想必壓力非常之大。2016年5月，湖北省證監(jiān)局曾采取監(jiān)管談話措施，敦促英達鋼構(gòu)盡快完成2015年的業(yè)績補償。

雖然到目前為止，英達鋼構(gòu)已經(jīng)分多次履行完2015年的業(yè)績補償，但如果2016年江蘇斯太爾業(yè)績依然沒有達標(biāo)，英達鋼構(gòu)將在斯太爾身上總計付出15.8億元的成本，與其持有股份的現(xiàn)值大體相當(dāng)。從投資回報的角度來看，只能稱之為慘淡。

但即便如此，英達鋼構(gòu)仍控制著斯太爾。為了博取更大的收益，斯太爾會不會有類似發(fā)展鋰電池、產(chǎn)業(yè)投資基金等更多的“故事”要講呢？不僅如此，基于前述分析，江蘇斯太爾、常州斯太爾和母公司斯太爾之間究竟會不會也有更多的故事發(fā)生？讓我們拭目以待吧。

到目前為止，表面上看起來，英達鋼構(gòu)投資回報不理想，其要收回投資需要立足長遠(yuǎn)。那么，當(dāng)初與英達鋼構(gòu)聯(lián)合入主斯太爾的其他5家投資機構(gòu)收益情況又是怎樣的呢？為此，首先要分析這些投資者利用其所持的斯太爾股份都做了些什么。

將股權(quán)反復(fù)質(zhì)押進行融資

在英達鋼構(gòu)等6家參與方入主斯太爾后，上市公司關(guān)于股份質(zhì)押的公告猛然間多了起來，這也為我們分析其資金運作提供了很好的佐證材料。

我們根據(jù)上市公司公告對質(zhì)押行為做了全面的梳理。從質(zhì)押情況來看，截至最近，6家投資機構(gòu)，除貝鑫投資尚有1570萬股沒有質(zhì)押外，其他5家機構(gòu)所持的股份全部被質(zhì)押（表3）。

進一步分析6家機構(gòu)的質(zhì)押情況，可以發(fā)現(xiàn)如下幾個特點。

一是啟動時間快。斯太爾非公開發(fā)行是在2013年底完成的，在獲得上市公司增發(fā)的股份之后，英達鋼構(gòu)、澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投3家機構(gòu)就立即將新獲得的股份進行質(zhì)押，并且質(zhì)押比例達到100%。當(dāng)時斯太爾的股價也在14元/股上下波動。如果按照40%的質(zhì)押率，這3家機構(gòu)能獲得的融資約為3-4億元。

二是6家投資機構(gòu)的質(zhì)押風(fēng)格明顯分成兩大陣營。一派是英達鋼構(gòu)、澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投，這3家質(zhì)押時間短，頻次多，質(zhì)押期多以3個月到1年的短期質(zhì)押為主，而且解押后，會立即再次進行質(zhì)押，質(zhì)押比例一般是100%。另一派是理瑞投資、貝鑫投資、硅谷天堂恒豐，這3家機構(gòu)雖然質(zhì)押比例也很高，但質(zhì)押期一般在1年以上，基本上是按期限解押，并且貝鑫投資、硅谷天堂恒豐是在獲得斯太爾股份1年多之后才開始質(zhì)押，與英達鋼構(gòu)的行為形成比較明顯的差異。

之所以形成上述兩個特點，可能既有機構(gòu)自身力量的原因，比如硅谷天堂恒豐的股東之一硅谷天堂自身資金實力很強，并且通過出讓江蘇斯太爾股權(quán)獲得了不菲的資金，認(rèn)購斯太爾非公開發(fā)行資金壓力較小等；也有不同融資方式產(chǎn)生的原因。

以貝鑫投資為例，其認(rèn)購金額的主要來源是通過渤海信托發(fā)行的“渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計劃”進行募集。該信托單位總份數(shù)2.12億，與貝鑫投資的認(rèn)購金額大致相當(dāng)。這種方式平滑了貝鑫投資的資金壓力，使其進行股份質(zhì)押的時間能夠相對滯后。而其他投資機構(gòu)之所以頻繁質(zhì)押，或許是直接與借款機構(gòu)對接融資，沒有設(shè)置一個緩沖機制所致。

第三個特點是通過資本公積轉(zhuǎn)股，并在上市公司股價未明顯回落的情形下，通過質(zhì)押獲得資金的能力大大攀升。

斯太爾在2015年6月完成每10股轉(zhuǎn)增4股之后，受大市影響，股價一度跌落到7.5元/股，但自此之后，連拉3個漲停板，股價逐步攀升至現(xiàn)在的14元/股，這一價格與英達鋼構(gòu)獲得斯太爾股份時的價格相差不大，但由于股數(shù)的增加，6家投資機構(gòu)通過質(zhì)押獲得資金的能力卻得到一定的提升。比如英達鋼構(gòu)，在2014年3月將其全部股份質(zhì)押給中原證券時，獲得的融資額是4.44億元，但經(jīng)過轉(zhuǎn)增，全部股份質(zhì)押獲得的資金上升6億元左右。

現(xiàn)在的疑問是，6家投資機構(gòu)頻繁且高比例質(zhì)押股份的主要目的是什么呢？經(jīng)分析，筆者認(rèn)為可能的用途在于以下方面。

首先是借新還舊。英達鋼構(gòu)等機構(gòu)之所以頻繁、短期地進行質(zhì)押，很大的一個原因是借新還舊。這包括了兩方面的內(nèi)容。一方面是，償還認(rèn)購斯太爾非公開發(fā)行份額所提前融的資金。英達鋼構(gòu)盈利能力并不是很強，要一下子拿出4億元來認(rèn)購股份，肯定存在不小的融資壓力，或許英達鋼構(gòu)通過短期過橋資金來獲得認(rèn)購資金，緊接著在獲得股份后質(zhì)押，通過相對較低的融資資金償還前期融資成本高的資金。英達鋼構(gòu)首次質(zhì)押的6708萬股估算獲得的4億元資金似乎可以印證這一猜測。

另一方面是，在資金壓力得到一定緩解后，隨著所掌握股份數(shù)的增加，股價變化不大，融資能力得到進一步提升，于是就通過新的質(zhì)押來替換老的質(zhì)押，以獲得更好的融資條件和更多的融資金額。多出來的資金，則可以另作他用。

其次，不同主體質(zhì)押資金用途不一樣。對英達鋼構(gòu)而言，除了降低融資成本之外，還需要履行業(yè)績補償責(zé)任。英達鋼構(gòu)自身存在很大的資金壓力，這點可以從其分期，乃至拖延支付業(yè)績補償金，被湖北證監(jiān)局監(jiān)管談話就可以得到佐證（表4）。

對于理瑞投資和貝鑫投資而言，其質(zhì)押用途可能是滿足投資者贖回的要求。2014年9月，理瑞投資有限合伙人之一的萬家共贏贖回2億元出資，正好在此時，理瑞投資將其所持股份進行質(zhì)押，融資2.38億元左右。而貝鑫投資原來的有限合伙人是渤海國際信托，其在2014年3月出資2.12億元投資貝鑫投資，而后在2015年8月，減少投資至0.71億（為劣后投資額），收回初始投資1.41億元（為優(yōu)先級投資額）。從時間上看，渤海國際信托撤資的時間點與貝鑫投資在2015年開展的兩次質(zhì)押時間相隔也不是很遠(yuǎn)。因此，有可能是貝鑫投資通過質(zhì)押股份滿足渤海國際信托的退出要求。

綜合上述分析，英達鋼構(gòu)這幾家投資者實際上很大可能是杠桿收購斯太爾。其具體的運作思路大概是，通過引入過橋資金或者發(fā)行信托計劃，以自身小部分投入博取大額資金共同完成收購。在收購?fù)瓿珊螅ㄟ^不斷的質(zhì)押，以新還舊、贖回優(yōu)先級投資者份額來維系自己的股東地位，放大自己的收益。為提高自己的融資能力，在斯太爾盈利非常差的情況下，通過實施資本公積轉(zhuǎn)增進一步放大自己的質(zhì)押空間，以質(zhì)押方式獲得融資的額度越來越大。

杠桿下的巨額收益

由于加了杠桿，英達鋼構(gòu)等投資者的收益非常之大。

首先看賬面收益，英達鋼構(gòu)雖然承擔(dān)了11.8億元業(yè)績補償，且已支付了約5億元，但其投資賬面收益已經(jīng)超過12億元，并且控制著一家上市公司。而澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投、貝鑫投資、理瑞投資、天津硅谷天堂恒豐5家投資者在重組之初就做出了不承擔(dān)業(yè)績補償和鎖定3年股份的承諾。截至當(dāng)前，該等投資方也都錄得不菲的賬面投資收益。比如澤瑞創(chuàng)投和澤洺創(chuàng)投，現(xiàn)在持有的股份數(shù)是0.73億股，按14元/股價格計算，市值為10.22億元，是2.5億元投資成本4倍有余；貝鑫投資、理瑞投資、天津硅谷天堂恒豐分別持有的0.59億股市值8.26億元，也是其2億元投資成本的4倍有余。

在賬面收益之下，則是使用高杠桿帶來的投資回報。

以貝鑫投資為例，其使用的資金來源是渤海國際信托發(fā)行的“渤海信托·博盈投資定增集合資金信托計劃”。根據(jù)該項信托計劃，優(yōu)先級資金1.41億元，享受15%的固定回報，一般劣后0.55億元以及最劣后0.16億元。貝鑫投資所持股份的賬面價值是8.26億元，在扣除2億元成本后，收益6.26億元。根據(jù)信托計劃所安排的一年半贖回期考慮，1.41億元優(yōu)先級資金只能獲得其中約3000萬元收益，剩余5.96億元收益將由劣后投資者享有。這樣一來，劣后投資者的投資收益率應(yīng)在840%左右，回報超過8倍。按照慣例，澤瑞創(chuàng)投、澤洺創(chuàng)投、理瑞投資等估計也在吸引投資者上做出了類似的安排。

不容忽視的是，除了英達鋼構(gòu)等投資人外，博盈投資原實際控制人羅曉峰也想必獲得不菲的收益。羅曉峰通過荊州恒豐持有1450萬股，在斯太爾完成非公開發(fā)行后位列前10大股東，但到了2014年底，僅持有120萬股，其余股份全部做了約定回購業(yè)務(wù)，相當(dāng)于做了一筆融資；到了2015年底，羅曉峰已不再出現(xiàn)在斯太爾的前10大流通股股東之列，或已將其所持股份全部減持完畢。斯太爾在重組完成后，其股價走出了不斷向上的行情，最高曾經(jīng)達到了26.46元/股，羅曉峰從斯太爾身上獲得的收益想必不菲。

高杠桿運作伴隨而來的，不僅是高收益，還有高風(fēng)險。對英達鋼構(gòu)這些投資者而言，最大的風(fēng)險莫過于斯太爾股價的下跌。從現(xiàn)在的狀態(tài)來看，英達鋼構(gòu)等持有的股份基本全部被質(zhì)押，一旦股價下行，就有極大可能被要求補充保證金，或者爆倉。這樣一來，其所背負(fù)的債務(wù)要加以償還將是非常困難的事情。

不僅如此，英達鋼構(gòu)等進行的質(zhì)押行為也比較奇怪，最令人琢磨不透的是，質(zhì)押所獲得的資金規(guī)模越來越大。比如英達鋼構(gòu)從4億元增加到6億元、澤瑞創(chuàng)投從2.71億元增加到3.76億元等。按常理分析，杠桿越高越應(yīng)該控制風(fēng)險，但其實際行事卻與常識相反。一個可能的解釋是，將質(zhì)押所得的多余資金借與他人實施并購，比如在博盈投資之后陸續(xù)發(fā)生的收購伊立浦（ 現(xiàn)德奧通航，002260）、中捷股份（現(xiàn)中捷資源，002021）等。另外一個可能的原因，或許是采取了類似藍(lán)色光標(biāo)的“抽屜協(xié)議”，由不做業(yè)績承諾的投資方給予英達鋼構(gòu)在履行業(yè)績承諾上的支持。

不管真相究竟如何，隨著3年限售期屆滿，這些控制斯太爾股份接近50%的投資者，將面臨如何確保在退出的同時，不引起斯太爾股價大跌的問題。也許，斯太爾未來還會有更多的故事要講給市場聽。當(dāng)潮水最終退去的時候，誰將是裸泳者？

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