趙健

（黃淮學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系袁河南駐馬店463000）

泰勒規(guī)則檢驗(yàn)及其適用性分析
————基于我國1998-2014年金融數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

趙健

（黃淮學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理系袁河南駐馬店463000）

以1998年第1季度至2014年第4季度中國貨幣政策的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，對原始泰勒規(guī)則的四種形式及前瞻性泰勒規(guī)則進(jìn)行了檢驗(yàn)，并通過協(xié)整進(jìn)一步考察了泰勒規(guī)則中變量間的長期均衡關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，中國存在類似的泰勒規(guī)則，但卻是不穩(wěn)定的，基于中國貨幣政策的多目標(biāo)制、央行的獨(dú)立性不高以及不完善的利率市場化與金融體系現(xiàn)狀，泰勒規(guī)則在當(dāng)前是不適用的，將泰勒規(guī)則作為工具規(guī)則以及將利率作為貨幣政策操作變量只能是中國貨幣政策的未來選擇。

泰勒規(guī)則；協(xié)整檢驗(yàn)；利率

2015年上半年，人民幣階段性貶值加劇了資本外流，流動性被動收縮的壓力較大，資金成本不斷攀升。8月以來銀行間市場短期資金價格不斷攀升，隔夜回購利率從7月末的1.47%上升了超過40bp達(dá)到1.88%。央行連續(xù)進(jìn)行了逆回購或MLF操作，釋放了近3 500億的流動性，以緩解當(dāng)前資金面的緊張。[1]面對如此經(jīng)濟(jì)形勢，2015年10月24日中國人民銀行采取了自2014年11月22日開始的第6次降息，再次將金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25%，分別降至4.35%和1.5%。在此時點(diǎn)降息和降準(zhǔn)，同時運(yùn)用數(shù)量型和價格型工具，能否成功實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的一系列政策目的？諸如穩(wěn)增長，引導(dǎo)市場利率適當(dāng)下行，降低社會融資成本的需要，同時在外匯占款趨勢性下滑和資本外流壓力較大的背景下，實(shí)現(xiàn)對流動性缺口的對沖等。央行又該如何對相關(guān)利率進(jìn)行有效調(diào)整，這就需要研究新形勢下中國利率政策的特征。

作為價格型工具，利率一直是貨幣當(dāng)局關(guān)注的重要變量。20世紀(jì)90年代，在西方國家的貨幣政策中，利率逐漸取代了貨幣供應(yīng)量作為操作變量，并彰顯了它的有效性。泰勒（Taylor）1993年首次提出了泰勒規(guī)則[2]，該規(guī)則雖然簡單，卻能把握貨幣當(dāng)局的政策意圖，因此掀起了理論界和實(shí)務(wù)界對利率規(guī)則的研究熱潮。在基本泰勒規(guī)則的基礎(chǔ)上，后續(xù)提出了擴(kuò)展和改進(jìn)的泰勒規(guī)則形式，以彌補(bǔ)基本泰勒規(guī)則存在的缺陷[3]。在對泰勒規(guī)則的檢驗(yàn)中，出現(xiàn)了歷史分析法、政策反應(yīng)函數(shù)法以及協(xié)整檢驗(yàn)等。本文將利用中國1998-2014年的季度數(shù)據(jù)對泰勒規(guī)則進(jìn)行檢驗(yàn)，以分析泰勒規(guī)則及利率作為貨幣政策操作變量的可行性。

一、變量的選取和估算

對泰勒規(guī)則中所使用的變量及其對應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行選取和相關(guān)處理，樣本空間為1998年第1季度至2014年第4季度的季度數(shù)據(jù)。

（一）潛在GDP及產(chǎn)出缺口的估算

1.實(shí)際GDP

由名義GDP數(shù)據(jù)，除以相應(yīng)物價指數(shù)CPI即可得到實(shí)際GDP，為減少異方差，對實(shí)際GDP進(jìn)行了對數(shù)處理。

2.潛在GDP

潛在GDP可采用線性趨勢法得到①潛在GDP的估算方法主要有生產(chǎn)函數(shù)法和時間序列分解法，各種方法各有利弊，我們在這里采用線性趨勢法。在估算潛在GDP的時候，嘗試過HP濾波法，對兩種方法下的結(jié)果進(jìn)行比較后，發(fā)現(xiàn)沒有太大的差異，就選擇了其中的一種。。由于產(chǎn)出水平有很大的季節(jié)性特點(diǎn)，在運(yùn)用線性趨勢法進(jìn)行估算時，加入了表示季節(jié)因素的虛擬變量，即：

將真實(shí)GDP的對數(shù)值（lnRGDP）作為被解釋變量，時間趨勢（TREND）、季度虛擬變量（D）作為解釋變量，利用如下回歸方程，估計潛在GDP：

R2=0.994，DW=2.405，F(xiàn)=2 168.229，括號內(nèi)為t值，其中RGDP表示真實(shí)GDP，消除通貨膨脹影響后的GDP，模型擬合的很好，可以用來估計潛在GDP。估算出的潛在GDP與實(shí)際GDP的變化趨勢詳見圖1。

3.產(chǎn)出缺口

產(chǎn)出缺口=（實(shí)際GDP-潛在GDP）/潛在GDP，估算出的產(chǎn)出缺口變化趨勢如圖2所示。

（二）通貨膨脹率的估算

對通貨膨脹率的估算此處選擇消費(fèi)者價格指數(shù)，這是因?yàn)樵撝笖?shù)更多考慮了第三產(chǎn)業(yè)的變化，能夠較為全面地反映物價變動，且與GDP聯(lián)系緊密，便于獲取。此處選取消費(fèi)者價格指數(shù)作為物價指數(shù)，并以此計算通貨膨脹率，計算公式為：率=當(dāng)期CPI-1。

可根據(jù)費(fèi)雪交易方程來估算潛在物價指數(shù)，再利用潛在物價指數(shù)估算通貨膨脹的目標(biāo)值，費(fèi)雪方程如（3）所示：

大量文獻(xiàn)顯示，M2能夠較為準(zhǔn)確地反映貨幣政策狀態(tài)，為簡單起見，貨幣流通速度

將（4）代入（3）即有：則通貨膨脹的目標(biāo)值為：

（三）利率的選擇

利率要求是一種完全市場化的利率，具有這樣特征的利率，才能夠較為全面地反映整個貨幣市場以及金融市場上的資金供需關(guān)系[4]。大量研究和經(jīng)驗(yàn)均顯示，當(dāng)前利率化程度最高的兩大市場是銀行間同業(yè)拆借市場和銀行間債券回購市場，且兩者之間存在雙向因果關(guān)系，彼此間相互影響也比較敏感?？紤]到同業(yè)拆借利率反映的是各機(jī)構(gòu)在銀行間市場拆借資金的狀況，更能體現(xiàn)資金的真實(shí)價格，此處選擇7天同業(yè)拆借利率來表示市場利率。

用銀行間7天同業(yè)拆借利率減去季度通貨膨脹率作為實(shí)際利率，而長期均衡利率則用實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定值來表示，實(shí)際利率的趨勢如圖3所示。利用上述方法，可得到長期均衡利率為2.3%。

圖1 實(shí)際GDP與潛在GDP變化趨勢

圖2 產(chǎn)出缺口趨勢

此外是貨幣供應(yīng)量，采用M1和M2作為其指標(biāo)，為消除季節(jié)因素，對這些數(shù)據(jù)采用X-12方法進(jìn)行調(diào)整。

二、原始泰勒規(guī)則的檢驗(yàn)——?dú)v史分析法

對泰勒規(guī)則進(jìn)行檢驗(yàn)，可以更好把握中國貨幣政策實(shí)踐的特征。原始泰勒規(guī)則為：

根據(jù)前面的估算結(jié)果，r*=2.3%，其余變量都是季度數(shù)據(jù)。

泰勒規(guī)則的區(qū)別是通過參數(shù)的設(shè)定來反映的，我們對泰勒規(guī)則進(jìn)行校準(zhǔn)檢驗(yàn)，參數(shù)設(shè)定依次如下：

其中規(guī)則1是泰勒1993年對美國歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)時所得到的具體形式。

從圖4的結(jié)果來看：（1）4種規(guī)則的總體趨勢沒有很大的差異，而且規(guī)則1、2和3重合在一起，規(guī)則4擬合的結(jié)果最接近實(shí)際利率的趨勢；（2）對于規(guī)則1、2和3，我們設(shè)定的h值是相同的，但g值卻是不同的，而最后擬合的結(jié)果沒很大區(qū)別，這說明利率對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)不敏感；（3）與前3種規(guī)則相比較，規(guī)則4顯示，h的稍微變化（從0.5變化到1）會對擬合結(jié)果產(chǎn)生較大影響，這說明利率對通貨膨脹的反應(yīng)是很敏感的。

從規(guī)則4擬合的結(jié)果來看：（1）1998-2000年擬合結(jié)果和實(shí)際值之間偏差比較大，擬合值高于實(shí)際值；（2）2001-2004年，兩者之間還是存在偏差的，只是這一時間段內(nèi)，實(shí)際值高于擬合值；（3）2005年之后，除去2012年之外，擬合值和實(shí)際值非常接近。這說明如果泰勒規(guī)則在中國存在的話，這種存在可能性是越來越高的。

圖3 名義利率與實(shí)際利率趨勢

圖4 各種規(guī)則下利率的擬合值與實(shí)際利率值的比較

三、前瞻性泰勒規(guī)則的檢驗(yàn)——政策反應(yīng)函數(shù)法

（一）簡單前瞻性規(guī)則檢驗(yàn)

克萊里達(dá)（Clarida）、加利（Gali）和格特勒（Gertler）[5，6]提出了一個簡單的前瞻性利率規(guī)則：

r*是產(chǎn)出和通貨膨脹都處于目標(biāo)值時的名義利率，仔t，k表示t到t+k時期價格水平的年變化率，仔*是通貨膨脹目標(biāo)，yt，q表示t到t+q時期的平均產(chǎn)出缺口，是實(shí)際產(chǎn)出與其目標(biāo)值偏差的百分比。E表示期望，贅是制定政策時的信息集。

把（9）的常數(shù)項用琢來表示，則有：

我們?nèi)=1，q=1的情況，因?yàn)樨泿女?dāng)局往往會以上一期的狀況為基礎(chǔ)來預(yù)測下一期。因?yàn)椋?0）中包含有預(yù)期項，而GMM估計方法的一大優(yōu)點(diǎn)就是只需要矩條件，不需知道隨機(jī)擾動項確切的分布信息，且允許隨機(jī)擾動項存在異方差和序列相關(guān)，所以我們采用GMM估計方法，估計結(jié)果如下：

擬合結(jié)果十分不理想，調(diào)整后的相關(guān)系數(shù)很低，而且DW值顯示變量間存在正的自相關(guān)，相關(guān)的程度也很高。采用相關(guān)系數(shù)對主要變量間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行度量，結(jié)果如表1所示。

表1 主要變量間的相關(guān)系數(shù)

圖5 帶有利率平滑機(jī)制的利率擬合值、實(shí)際值與殘差

圖6 引入貨幣因素和利率平滑機(jī)制的利率擬合值、實(shí)際值與殘差

表1也顯示了產(chǎn)出缺口和M2以及與利率之間，通貨膨脹與M2以及利率之間的相關(guān)程度都比較高。這一結(jié)論與王建國2006年的結(jié)論[7]是一致的。

（二）引入利率平滑機(jī)制的政策反應(yīng)函數(shù)

對簡單前瞻性泰勒規(guī)則的檢驗(yàn)結(jié)果，表明序列之間不僅高度相關(guān)，而且模型的擬合度也不好，這說明可能遺漏了重要的解釋變量。我們引入利率平滑機(jī)制，認(rèn)為貨幣當(dāng)局在進(jìn)行利率調(diào)整時遵循如下的規(guī)則：

將（12）代入（9），則引入利率平滑機(jī)制的泰勒規(guī)則可表示為：

令茁0=琢（1-籽），茁1=茁（1-籽），茁2=酌（1-籽），式（12）可變形為：

從回歸結(jié)果（15）以及擬合值與實(shí)際值的比較來看，帶有利率平滑機(jī)制的規(guī)則要比原始的規(guī)則效果好，但產(chǎn)出缺口系數(shù)不是很顯著。由回歸結(jié)果我們得到（13）中各參數(shù)的估計值，其中茁=0.67，酌=1.23，籽= 0.884，利率對通脹缺口反應(yīng)比較靈敏；同時籽=0.884，說明利率變動帶有明顯平滑性特點(diǎn)。利率變動對通脹缺口的反應(yīng)系數(shù)和對產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)都是小于1的，這說明即便泰勒規(guī)則在中國是存在的，該規(guī)則也是不穩(wěn)定的。

（三）引入貨幣因素和利率平滑機(jī)制的政策反應(yīng)函數(shù)

在（14）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入M2增長率，以反映貨幣因素，則模型可擴(kuò)展為：

同樣取k=1，q=1，則GMM的估計結(jié)果為：

引入貨幣因素后，回歸結(jié)果和沒有引入貨幣因素的結(jié)果沒有很大的差異，利率對產(chǎn)出缺口還是不敏感的，泰勒規(guī)則依舊是不穩(wěn)定的，只是擬合效果更好一些，擬合值和實(shí)際值非常接近，比簡單的前瞻性規(guī)則、加入利率平滑機(jī)制的規(guī)則效果都要好。

四、泰勒規(guī)則的協(xié)整檢驗(yàn)

對泰勒規(guī)則中進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)可考察規(guī)則中的變量是否存在長期均衡關(guān)系。

原始泰勒規(guī)則為：

先對各變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

所有變量都是一階單整的，所以可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，從協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來看，在1%的顯著性水平下存在一個協(xié)整關(guān)系，該協(xié)整關(guān)系可表示為：

此結(jié)果顯示變量通過了檢驗(yàn)，說明泰勒規(guī)則在中國是存在的；但從圖7的擬合結(jié)果來看，擬合值與真實(shí)值存在很大差異，這表明該規(guī)則不適用于描述我國銀行間同業(yè)拆借利率。這也證明了利用歷史分析法的結(jié)果，泰勒規(guī)則雖然反映了中國貨幣政策基本特征，但對中國實(shí)際情況的擬合效果并不好。

表2 泰勒規(guī)則中各變量的ADF檢驗(yàn)

表3 變量間的協(xié)整關(guān)系

五、研究結(jié)論及適用性分析

（一）主要結(jié)論

對泰勒規(guī)則進(jìn)行檢驗(yàn)，可以檢驗(yàn)中國是否存在泰勒規(guī)則及泰勒規(guī)則在中國的適應(yīng)性。通過對原始泰勒規(guī)則的四種形式進(jìn)行檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則反映了中國貨幣政策的基本特征，同時顯示市場利率對產(chǎn)出缺口反應(yīng)不靈敏；基本的前瞻性泰勒規(guī)則擬合效果很不理想，可能是該規(guī)則中的變量存在自相關(guān)的結(jié)果；加入利率平滑后的泰勒規(guī)則，能較好模擬中國利率變化的特征，同時也反映利率對通脹缺口反應(yīng)靈敏，但對產(chǎn)出缺口反應(yīng)不靈敏，中國的利率變化帶有明顯的平滑性；反應(yīng)系數(shù)均小于1，表明泰勒規(guī)則在中國是一種不穩(wěn)定的規(guī)則；引入利率平滑和貨幣因素的泰勒規(guī)則與原始泰勒規(guī)則、利率平滑機(jī)制的泰勒規(guī)則檢驗(yàn)結(jié)果是一樣的，但其擬合效果是最好的，擬合值和真實(shí)值非常接近；對泰勒規(guī)則的協(xié)整檢驗(yàn)則表明，泰勒規(guī)則在中國是存在的，但效果不甚理想，泰勒規(guī)則是不穩(wěn)定的，因此并不適合中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況，其不能很好描述我國銀行間同業(yè)拆借利率。對穩(wěn)定物價和經(jīng)濟(jì)增長兩個貨幣目標(biāo)，貨幣當(dāng)局更關(guān)注的是前者。

圖7 協(xié)整檢驗(yàn)下泰勒規(guī)則對利率的擬合

（二）適用性分析

泰勒規(guī)則雖然簡單，但卻清楚刻畫了基準(zhǔn)利率、通貨膨脹和產(chǎn)出間的關(guān)系，較好地模擬了央行的貨幣政策行為，反映了央行的政策意圖[8]；同時，還概括了貨幣當(dāng)局以利率為操作工具，通過對利率的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的過程，充分體現(xiàn)了貨幣政策的持續(xù)性和可預(yù)見性的特點(diǎn)。對公眾而言，泰勒規(guī)則易于理解，因此便于建立央行和公眾之間的有效溝通和反饋機(jī)制，引導(dǎo)公眾預(yù)期的形成，從而提高了貨幣政策的透明度和有效性。

由于上述優(yōu)點(diǎn)，以至于泰勒規(guī)則得到了眾多學(xué)者的關(guān)注和眾多國家的青睞。同時，實(shí)證研究也顯示中國存在類似的泰勒規(guī)則，但如果現(xiàn)在就使用泰勒規(guī)則，在實(shí)施過程中還是存在一定的障礙的。

第一，貨幣政策的多目標(biāo)制。中國貨幣政策的目標(biāo)是“保持人民幣穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，保持人民幣穩(wěn)定，對內(nèi)就是保持物價穩(wěn)定。如果在中國實(shí)施泰勒規(guī)則，其實(shí)質(zhì)就是通過對單一貨幣操作變量的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)[9]，這與丁伯根法則（Tinbergen's Rule）是相悖的，丁伯根法則表明貨幣政策的目標(biāo)個數(shù)不能超過操作變量的個數(shù)，否則就會使貨幣當(dāng)局限于目標(biāo)選擇的兩難之中，不利于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第二，央行的獨(dú)立性。中國轉(zhuǎn)型期，央行的獨(dú)立性不高，受政府的干擾比較多。在貨幣政策的實(shí)施中，貨幣政策目標(biāo)必須服從政府的階段性政策目標(biāo)，這就會降低貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的可能性和貨幣政策可信性[10]。而泰勒規(guī)則則要求政策實(shí)施的連續(xù)性和可行性，因此，央行的獨(dú)立性問題也是泰勒規(guī)則應(yīng)用的一大限制。

第三，利率市場化與金融體系的完善。泰勒規(guī)則的本質(zhì)是央行通過對基準(zhǔn)利率的調(diào)整，來影響公眾對未來的預(yù)期，進(jìn)而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。但這種機(jī)制的實(shí)現(xiàn)需要相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境：市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、利率市場化水平高、利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢、金融體系完善。到目前，中國的市場化進(jìn)展雖取得了一定成績，完成了很多階段性目標(biāo)[11]，但還遠(yuǎn)沒達(dá)到這種環(huán)境。

第四，泰勒規(guī)則的穩(wěn)定性。泰勒規(guī)則中產(chǎn)出缺口和通脹缺口之前的系數(shù)表明了利率對其反應(yīng)程度，也表明了貨幣當(dāng)局對目標(biāo)的偏好程度。從理論上講只有系數(shù)大于1時，泰勒規(guī)則才是穩(wěn)定的。如果系數(shù)大于1，當(dāng)通脹水平上升時，名義利率的增幅會超過通脹的增幅，導(dǎo)致實(shí)際利率上升，實(shí)際利率的上升會抑制總需求，進(jìn)一步導(dǎo)致通脹水平的下降，因此對經(jīng)濟(jì)起到了穩(wěn)定的作用。反之，如果系數(shù)小于1，則起不到穩(wěn)定的作用。本文實(shí)證分析結(jié)果表明，泰勒規(guī)則在中國存在，但系數(shù)都小于1，因此是不穩(wěn)定的。不穩(wěn)定的泰勒規(guī)則對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行無法達(dá)到調(diào)整的效果。

鑒于上述分析，加之對中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的考慮，目前泰勒規(guī)則在中國是不適應(yīng)的，將利率作為貨幣政策的操作變量的選擇也為時過早。泰勒規(guī)則作為工具規(guī)則以及利率作為貨幣政策操作變量只能是中國貨幣政策的未來選擇。

[1]李慧勇.2015年8月25日央行“雙降”點(diǎn)評：匯率改革松綁利率政策[EB/OL].（2015-08-27）[2015-11-06].http://vip. stock.finance.sina.com.cn/q/go.php/vReport_Show/kind/macro/ rptid/2921244/index.phtml.

[2]TAYLOR J B.Discretion Versus Policy Rules in Practice[J]. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，1993，39：195-214.

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（責(zé)任編輯張轉(zhuǎn)）

The Test and its Applicability Analysis of Taylor Rule Based on 1998-2014 Financial Data in China

ZHAO Jian
（Department of Economics&Management，Huanghuai University，Zhumadian，Henan 463000，China）

Taking China's monetary policy data as a sample from the first quarter of 1998 to the fourth quarter of 2014，this paper inspects the four forms of original Taylor rule and forward-looking Taylor rule，and further analyzes the Taylor rule in the long-term equilibrium relationship between variables through the cointegration test.Results show that China has similar Taylor rule，but it is unstable.Taylor rule in China is unadapted because of the multitarget system of China's monetary policy，the weak independence of the central bank，and imperfect interest rate marketization and the present condition of the financial system.Taylor rules as a tool and interest rates as a monetary policy operation variable are only the future choice of China's monetary policy.

Taylor rule；cointegration test；interest rate

F822.0

A

1673-1972（2016）02-0033-07

2015-12-17

2015河南省軟科學(xué)研究項目（152400410039）；2016年度河南省教育廳人文社會科學(xué)研究一般項目（2016-gh-112）；2015年河南省社科聯(lián)、省經(jīng)團(tuán)聯(lián)調(diào)研課題（SKL-2015-3151）

趙?。?977-），女，河南新野人，副教授，博士，主要從事貨幣政策與金融決策研究。