劉煜輝　錢學(xué)寧

中國(guó)目前的流動(dòng)性陷阱？

沒有比圖1更能濃縮地描述時(shí)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融現(xiàn)狀。過去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也曾出現(xiàn)過M1增速大于M2增速的情形，對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)上行周期的波動(dòng)。但此次卻完全不同，現(xiàn)在的M1增速大于M2增速則對(duì)應(yīng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行周期。二者相較，含義自是不同。

M1反映經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，M2則不僅反映現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力，還反映潛在購(gòu)買力。若M1增速較快，則表示消費(fèi)和終端市場(chǎng)活躍，整體物價(jià)有上漲風(fēng)險(xiǎn)。若M2增速較快，則顯示投資和中間市場(chǎng)活躍，并進(jìn)而有經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)。

在歐美經(jīng)濟(jì)體系（它們的M1、M2含義與中國(guó)略有不同），M2增速長(zhǎng)時(shí)間處于低于M1增速時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)信用創(chuàng)造（即“信用投放——投資——貨幣派生”）失靈，也同時(shí)意味著經(jīng)濟(jì)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越高。在M1增速上升初期，市場(chǎng)中流通的現(xiàn)金不斷增加，一般會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)（如股市、樓市）價(jià)格持續(xù)上漲，但當(dāng)M1增速超過M2增速一段時(shí)間后，就會(huì)形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)（或其他類型的危機(jī)）?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫2007年底時(shí)曾經(jīng)談到——美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎不再創(chuàng)造信用。隨后，2008年9月，美國(guó)便爆發(fā)了次貸危機(jī)。

中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成曾提出“企業(yè)流動(dòng)性陷阱”的觀點(diǎn)，雖引發(fā)了對(duì)這一概念的爭(zhēng)議，但研究者和市場(chǎng)人士對(duì)其提出觀點(diǎn)的背后機(jī)理的認(rèn)知還是一致的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)生活可以創(chuàng)造信用也即資本投資回報(bào)率較高時(shí)，會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)中存款的定期化和長(zhǎng)期化以及信托類存款的增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)M2增速上升。反之，則是M1增速上升。由此，中國(guó)M1增速?gòu)?015年10月開始超過M2增速，說明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（尤其投資）產(chǎn)生信用的能力不斷下滑，而現(xiàn)金和活期存款在不斷增長(zhǎng)。2015年第四季度是這一過程的起始階段，現(xiàn)金和活期存款不斷增加推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，在中國(guó)便是推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。但這種價(jià)格推動(dòng)現(xiàn)象，按過往規(guī)律來(lái)看一般只能持續(xù)一年左右時(shí)間。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)生活不能創(chuàng)造信用，即意味著不再創(chuàng)造財(cái)富，當(dāng)實(shí)際購(gòu)買力耗盡時(shí)，這段期間便也就結(jié)束了。但中國(guó)自有特色，即人民幣不是可自由兌換的貨幣，對(duì)資本項(xiàng)目?jī)稉Q實(shí)行管制，以及國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門能攫取大量最便宜信用資源的體制，造成央企可以不斷制造“地王”維系資產(chǎn)價(jià)格。目前的體制或許可以推遲資產(chǎn)價(jià)格上漲結(jié)束之日的到來(lái)，但難以改變終會(huì)停止上漲的結(jié)果。

當(dāng)下，國(guó)內(nèi)實(shí)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)托不住金觸地產(chǎn)增長(zhǎng)，而金融地產(chǎn)托不住財(cái)政，財(cái)政亦托不住債務(wù)，債務(wù)最終托不住貨幣（匯率）。簡(jiǎn)單講，中國(guó)可貿(mào)易品部門（產(chǎn)業(yè)）已經(jīng)托不起不可貿(mào)易品部門（金融和地產(chǎn)）。產(chǎn)業(yè)資本的生產(chǎn)率提不上去（邊際報(bào)酬率、資本邊際產(chǎn)量衰減厲害），因?yàn)椴豢少Q(mào)易品對(duì)可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格已經(jīng)太貴，金融地產(chǎn)從經(jīng)濟(jì)中抽取的“租”太高，實(shí)體產(chǎn)業(yè)正在被榨干。由此，貨幣價(jià)值（購(gòu)買力、匯率）與本幣資產(chǎn)價(jià)格之間的嚴(yán)重背離，資產(chǎn)價(jià)格的最終趨勢(shì)和結(jié)局也就難以改變。

經(jīng)濟(jì)“癌癥”向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的“癌癥”正在向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移——盛

松成司長(zhǎng)通過詳盡的數(shù)據(jù)解釋了這一狀態(tài)。對(duì)此，我們都非常贊同。在這里，我們從另外一個(gè)視角審視該狀態(tài)的由來(lái)。

為挽救經(jīng)濟(jì)杠桿（中國(guó)的高負(fù)債部門主要是國(guó)有企業(yè)和類政府經(jīng)濟(jì)組織）和延滯風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，過去幾年，在體制的路徑依賴之下，國(guó)內(nèi)主要從兩個(gè)方向來(lái)著力：

一是居民加杠桿，目的是拯救陷入懸崖的地方財(cái)政，核心在于房地產(chǎn)投資乃是中國(guó)地方政府融資機(jī)制的特殊安排（“生命線”）。只有驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)蓄承接地產(chǎn)商債務(wù)，然后轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終才能變成地方政府的各種收入。

二是釋放大量長(zhǎng)期信用，以維持房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)的債務(wù)鏈，比如債務(wù)置換（用長(zhǎng)期、低息的負(fù)債大量去置換短期、高息負(fù)債）、不允許銀行從僵尸產(chǎn)業(yè)中抽貸、債轉(zhuǎn)股等。這些客觀上都是在犧牲銀行體系資產(chǎn)的收益性和流動(dòng)性，進(jìn)而顯著降低其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，由此造成經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。

我們看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中幾個(gè)傳統(tǒng)“爆點(diǎn)”的風(fēng)險(xiǎn)似乎都在下降。在債務(wù)置換和融資井噴后，地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)商變得很有錢，而且錢是長(zhǎng)期的、低成本，所以“地王”頻出。以前，地方政府四處求銀行放款?，F(xiàn)在，則是銀行求著地方政府給點(diǎn)資產(chǎn)，并且基準(zhǔn)利率還可以下浮。只要不亂用投資，未來(lái)2～3年內(nèi)地方政府發(fā)生資金鏈斷裂的概率很小。國(guó)企的撇帳則有點(diǎn)像是一個(gè)大宅門內(nèi)子女間鬧糾紛和左口袋到右口袋的事：有些人看出來(lái)大家長(zhǎng)的心思就是想切金融的肥肉，“耍點(diǎn)賴”就發(fā)生了，但一下子鬧到家庭破裂地步的概率也不大。畢竟，大家長(zhǎng)制止這種事情比涉及到體制層面的國(guó)企改革還是要容易得多。

但整個(gè)金融系統(tǒng)卻被激勵(lì)至“逆向選擇”的方向，金融部門的資產(chǎn)快速膨脹，結(jié)果便是一個(gè)激進(jìn)的資產(chǎn)端與一個(gè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)債端。由此造成：一是負(fù)債端的久期越來(lái)越短，如萬(wàn)能險(xiǎn)的繁榮，把實(shí)際久期為一年的資金投入到久期長(zhǎng)至十幾年到幾十年的長(zhǎng)期股權(quán)投資。例如回購(gòu)市場(chǎng)，2010年時(shí)日均回購(gòu)規(guī)模在5000億元，2014年大致在8000億元，現(xiàn)在的日均規(guī)模在4萬(wàn)億。原因很簡(jiǎn)單，負(fù)債端需要持續(xù)不斷的資金涌入才能維持激進(jìn)的資產(chǎn)端。二是負(fù)債端的成本居高難下，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要想維持規(guī)模就必須接受近似剛兌的高息負(fù)債。如果有的機(jī)構(gòu)為了保持規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，采取相對(duì)高息的策略，則那些報(bào)價(jià)策略保守的機(jī)構(gòu)會(huì)面臨規(guī)模下降危險(xiǎn)。在這樣的博弈格局中，先采取保守策略的機(jī)構(gòu)可能先被淘汰出局，隨著規(guī)模下降，原有問題還可能被更多暴露，因此博弈的結(jié)果是被迫接受較高的資金成本，拼規(guī)模就成為了“能活下去”的必然選擇。以上兩方面合在一起就是一個(gè)詞——“龐氏”。博弈的最后必然結(jié)果是，所有的交易者都成為中央銀行的對(duì)賭方。

如圖4所示，國(guó)內(nèi)回購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模呈指數(shù)型增長(zhǎng)。結(jié)構(gòu)上，隔夜類的資金比例從90%以上提升至97%以上（換句話說，即長(zhǎng)錢從10%下降到3%以下，其他基本全都是短期限的資金）。短錢多是使用了杠桿的，現(xiàn)在的回購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)更多服務(wù)于加杠桿套利的需求，而非真實(shí)的金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理需求，而且背離度越來(lái)越大，一個(gè)呈指數(shù)增長(zhǎng)的杠桿市場(chǎng)正在加速來(lái)襲。

此外，國(guó)民經(jīng)濟(jì)管理中簡(jiǎn)化出來(lái)的四張部門表：企業(yè)、居民、金融和政府，如果為了延緩企業(yè)債務(wù)的出清，將居民和金融的表弄亂、弄壞，最后就只剩下中央政府的表，結(jié)果是政策的空間會(huì)進(jìn)入十分逼仄的狀態(tài)。當(dāng)然，造成所有這一切的根源都一樣。在難以突破既有利益格局藩籬，又無(wú)法正面突圍時(shí)，就只能深陷結(jié)構(gòu)性改革的“陷阱”。

金融空轉(zhuǎn)與加杠桿

我們反思發(fā)現(xiàn)，2012年對(duì)中國(guó)來(lái)說是一個(gè)確定性的分水嶺——“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——通貨膨脹——貨幣政策”的分析與政策框架開始失靈。美林投資時(shí)鐘理論失效并被玩成了“電風(fēng)扇”，原因在于債務(wù)出現(xiàn)了龐氏狀態(tài)，投資收入不能覆蓋債務(wù)利息。同時(shí)，資金“脫實(shí)入虛”，2012年資金流向“虛”后就沒有再“實(shí)”過。金融開始空轉(zhuǎn)并獨(dú)自繁榮，最初的代表性事物是影子銀行和銀行的影子，到現(xiàn)今則是琳瑯滿目的披著“互聯(lián)網(wǎng)金融”馬甲的財(cái)富管理平臺(tái)，以及越來(lái)越復(fù)雜的各類嵌入式投顧型交易結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品。

中國(guó)雖然沒有龐大的標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品市場(chǎng)，但中國(guó)有很多灰色的抽屜協(xié)議和配資的交易結(jié)構(gòu)，這里面隱藏著很多杠桿，它們就像一根根灰色的吸血管不斷扎入到低效率的正規(guī)金融體系。

我們不禁懷疑現(xiàn)在的金融管理層是不是能實(shí)時(shí)地監(jiān)控到金融市場(chǎng)真實(shí)的運(yùn)行狀態(tài)。在某刻，銀行進(jìn)行了一筆規(guī)模10億元的委外投資，通過多層交易鏈條的傳遞最終可能會(huì)形成近40億元的資產(chǎn)規(guī)模，才能做平這一交易結(jié)構(gòu)的成本，也即真實(shí)的杠桿可能遠(yuǎn)高于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的平均統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

金融既然不能從實(shí)體回報(bào)中獲得足夠收入，那就只能通過金融交易來(lái)創(chuàng)造價(jià)差。由此，加杠桿、加大久期錯(cuò)配、有意識(shí)地低估風(fēng)險(xiǎn)等不斷涌現(xiàn)，在松垮的地基上靠金融交易的“積木夾”搭建的資產(chǎn)樓閣也越來(lái)越高。

當(dāng)下，中國(guó)是金融供給不足（金融壓抑），還是金融供給過度？——的確不太好下結(jié)論，這涉及到對(duì)過去十年特別是最近五年金融自由化進(jìn)程的評(píng)估。在城市土地等不可再生類要素資源由政府主導(dǎo)分配體制下，財(cái)政與國(guó)企改革缺位，以及金融自由化的單兵突進(jìn)，除了把國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門變成“資金”掮客和影子銀行外，我們沒有看到金融結(jié)構(gòu)的變化，呈現(xiàn)出的只有套利和金融杠桿膨脹。這個(gè)特征很好理解，因?yàn)樵趥鶆?wù)周期上升末端，經(jīng)濟(jì)四部門（政府、企業(yè)、居民、金融）中唯有金融部門杠桿加得最厲害。2008年前的五年中，美國(guó)金融部門加杠桿對(duì)整體債務(wù)率上升的邊際貢獻(xiàn)達(dá)60%～70%，金融同業(yè)和衍生（杠桿）交易形成的資產(chǎn)比例亦快速上升。而2012年以來(lái)的中國(guó)，情形不也正是如此？

就國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，但目前的說法是銀行資產(chǎn)存在配置荒，而“荒”體現(xiàn)在利差上，因此銀行的逆向選擇是要把資產(chǎn)規(guī)模做大（2016年1月資產(chǎn)規(guī)模增速16.8%），目的之一是把利潤(rùn)補(bǔ)回來(lái)，之二是迫于不良資產(chǎn)處置壓力需要進(jìn)行會(huì)計(jì)騰挪。而銀行自己無(wú)法做到的情況下，就通過委投（把資產(chǎn)委托給資管、信托、券商）的方式來(lái)進(jìn)行，造成銀行對(duì)非銀同業(yè)資產(chǎn)增速在2016年1月飆升到76.3%。

金融市場(chǎng)已擁擠不堪

中國(guó)的債務(wù)市場(chǎng)與三年前最大的變化是，金融資產(chǎn)的收益率與負(fù)債端的成本出現(xiàn)了倒掛，裂口發(fā)散使得整個(gè)金融系統(tǒng)脆弱性顯著上升。2013年時(shí)融資很貴，融入資金可能需要支付10%的成本，但卻可以同時(shí)找到一筆收益15%的資產(chǎn)，把這筆融資轉(zhuǎn)讓出去。而當(dāng)下，4%以上的融資成本支持3%的資產(chǎn)收益率的交易結(jié)構(gòu)卻普遍存在。這其中的缺口，只能依靠加杠桿、拉長(zhǎng)久期錯(cuò)配和有意低估信用風(fēng)險(xiǎn)甚至流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)彌合（造成資產(chǎn)端愈發(fā)激進(jìn)）。

中國(guó)目前的金融市場(chǎng)依然擁擠不堪。金融運(yùn)行及交易的主要是情緒，而不是風(fēng)險(xiǎn)，各類利差被全面壓縮，如債券收益幾乎只能寄希望于價(jià)格上漲帶來(lái)的資本利得。而之所以交易依然，是因?yàn)榻灰渍呦嘈艑⒂斜茸约焊鼰o(wú)法承受目前狀況的交易者會(huì)繼續(xù)加大杠桿，同時(shí)，也是因?yàn)橄嘈叛胄衅此酪矔?huì)努力維持目前的脆弱系統(tǒng)。顯然，這種情況下風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)已沒有意義。

資產(chǎn)、負(fù)債誰(shuí)在驅(qū)動(dòng)誰(shuí)？

現(xiàn)在大家談商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型，言必稱“大資管”模式。在過去五年，資產(chǎn)管理行業(yè)一直是中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展中最璀璨的明星。資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張速度曾多年持續(xù)保持在50%以上，有人統(tǒng)計(jì)中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模2015年底已經(jīng)達(dá)到90萬(wàn)億（部分重復(fù)計(jì)算）。據(jù)此，是“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”還是“負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)”——已經(jīng)不那么重要，因?yàn)橐粋€(gè)“金融壓抑”的經(jīng)濟(jì)在走向“金融自由化”過程中，后者似乎更為常見。

自由化初期，生息資產(chǎn)的收益率普遍較高，而金融壓抑帶給利差的保護(hù)期，意味著只要能吸引來(lái)資金，利差收益就會(huì)非常豐厚。造成所謂資產(chǎn)管理最初就是在比拼募資能力，用較高的預(yù)期收益吸引資金，用信用度高的牌照和隱形剛兌來(lái)吸引資金，用豐厚的提成來(lái)刺激渠道，規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)幾乎成為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的第一目標(biāo)。以各種形式吸收資金（拼牌照、拼渠道），再以各種交易結(jié)構(gòu)放貸出去，賺取利差，本質(zhì)上還是間接融資體系下的信貸擴(kuò)張的延伸，即銀行的影子。

“懦夫困境”與“洪荒之力”

納什均衡中有個(gè)“懦夫困境”的經(jīng)典案例。單行車道上，兩輛高速相向而行的汽車，如果誰(shuí)都不讓，必然車毀人亡，博弈的結(jié)果是膽小的一方會(huì)讓開車道。當(dāng)下中國(guó)的金融市場(chǎng)就如同擁堵在一個(gè)路口：一頭是中央銀行，一頭是淤塞在一起的、越聚越多的眾多套利結(jié)構(gòu)。而交易者往往都先驗(yàn)地認(rèn)為，在這個(gè)博弈的支付矩陣中，央行會(huì)是那個(gè)最后的膽小者。

眼下，金融市場(chǎng)認(rèn)為只需要確認(rèn)出央行的一個(gè)隱形承諾（不敢放棄寬松貨幣）就足夠了，剩下的事情他們都可以自己完成。這就是金融的特質(zhì)——自我強(qiáng)化。自己可以制造臃余資產(chǎn)，而這才是金融市場(chǎng)上真正的“洪荒之力”。

當(dāng)前，“豪賭”支配著金融市場(chǎng)的神經(jīng)。堅(jiān)信貨幣寬松的全球趨勢(shì)，西方深陷長(zhǎng)期停滯的陷阱，低利率到零利率以至負(fù)利率，不斷量化寬松。中國(guó)也會(huì)繼續(xù)貨幣寬松，流動(dòng)性泛濫不斷制造臃余資產(chǎn)，繼續(xù)支撐資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。抓住機(jī)會(huì)做大做強(qiáng)，對(duì)于追趕者來(lái)說，這確實(shí)是實(shí)現(xiàn)彎道超車的黃金時(shí)間——“過了這個(gè)村就沒這個(gè)店”了。的確，過去三年的中國(guó)金融市場(chǎng)不斷強(qiáng)化“富貴險(xiǎn)中求”的贏家理念。例如，一個(gè)月前還可能觸及平倉(cāng)線之危的寶能系，轉(zhuǎn)眼之間反而浮盈300億元。難怪金融市場(chǎng)的交易者感嘆“時(shí)間荏苒，白云蒼狗”。

而一個(gè)缺少變化的、不被看好的貨幣政策預(yù)期，以及由此生成的“央行信仰”，在鈍化市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能同時(shí)，也會(huì)將央行和整個(gè)金融系統(tǒng)逼入了“絕境”。

金融市場(chǎng)的情緒之下，賣方機(jī)構(gòu)甚至有點(diǎn)漠視央行的存在，“2.25%紅線在不在都無(wú)所謂”。債券收益率的高度“平坦化”之后，市場(chǎng)就開始哄托“牛陡”的氣氛，中央銀行現(xiàn)在要說服市場(chǎng)且讓市場(chǎng)相信其能夠堅(jiān)守住2.25%的利率走廊防線（7天的回購(gòu)利率）——比以往任何時(shí)候都要難。收益率和負(fù)債成本的倒掛愈發(fā)嚴(yán)重，在低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上進(jìn)一步加杠桿，并將“資產(chǎn)荒”演繹到極致，這是一個(gè)自我強(qiáng)化的過程。收益率越下行，所需的杠桿率就越高，所需要的資產(chǎn)就越多，機(jī)構(gòu)就越是瘋搶，最后結(jié)果如何就只能靠市場(chǎng)自然力的“造化”了。

而沒有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的市場(chǎng)上，信仰會(huì)變得脆弱。中國(guó)央行現(xiàn)在的策略正是在“飛輪里面摻沙子”，比如抬高14天逆回購(gòu)利率，抑制套利杠桿的過快上升。而在擁擠的市況下，信用市場(chǎng)的高波動(dòng)很容易發(fā)生，踩踏（流動(dòng)性沖擊）如果發(fā)生，短錢長(zhǎng)配的交易結(jié)構(gòu)將直接面臨高收益兌付和資產(chǎn)貶值、收益率下降的夾擊。因此，“看到低利率、零利率不算什么，捱到零利率還活著才是真牛”。在“低利率、高波動(dòng)”的環(huán)境中，交易者只有相信常識(shí)才能約束和寬慰自己。

金融不降杠桿則經(jīng)濟(jì)去杠桿無(wú)法開啟

沒有金融降杠桿，經(jīng)濟(jì)的去杠桿很難開啟。研究西方經(jīng)濟(jì)體所經(jīng)歷過的債務(wù)周期的調(diào)整過程，可以檢索出相似的邏輯路徑。債務(wù)周期的調(diào)整都是先從金融系統(tǒng)內(nèi)部杠桿的解構(gòu)開始，降低金融密集度，由此引致資產(chǎn)縮水和債務(wù)通縮的壓力。非金融部門的債務(wù)重組（在西方主要是私人和家庭，在中國(guó)主要是國(guó)企和類政府實(shí)體）一般在資產(chǎn)價(jià)格縮水之后，才可能會(huì)實(shí)質(zhì)性發(fā)生。

去產(chǎn)能不可能在價(jià)格上漲狀態(tài)下開始，債務(wù)重組也一樣。如果能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量資金，資產(chǎn)價(jià)格還在高位，土地市場(chǎng)依然活躍（“地王”頻出），則怎么可能把債務(wù)合約的相關(guān)利益人都請(qǐng)到談判桌前來(lái)商量縮減債務(wù)？邏輯上是不可能的，這是客觀的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。金融部門壓杠桿所產(chǎn)生的資產(chǎn)通縮壓力，才會(huì)促使非金融部門進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的債務(wù)重組的談判。

而為了應(yīng)對(duì)由此可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性宏觀風(fēng)險(xiǎn)，政府對(duì)應(yīng)的是一套避免經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期蕭條的超常規(guī)貨幣財(cái)政方法。市場(chǎng)上有很多人期待推出中國(guó)式的QE，希望中國(guó)政府或中國(guó)央行能夠?qū)鶆?wù)包袱直接贖買或兜取，進(jìn)行杠桿部門間的大挪移。為什么中央銀行和政府一直沒有推出這種方式？最根本的還是技術(shù)問題，是價(jià)格談不攏。如果中央政府真把不好資產(chǎn)收下來(lái)，關(guān)鍵債務(wù)主體的資產(chǎn)價(jià)格就要大打折扣。只有價(jià)格壓縮到一定程度，才能依靠超常規(guī)的措施實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收取，否則就現(xiàn)在的價(jià)格還是太貴了。

我們沒見過資產(chǎn)還在高位時(shí)，政府和中央銀行就跑到前臺(tái)去承接杠桿的事情，政策騰挪的空間某種程度上取決于資產(chǎn)縮水的進(jìn)程。

超常規(guī)的財(cái)政金融辦法也不是帶領(lǐng)中國(guó)走出危機(jī)的手段。不能為了去杠桿而去杠桿，去債務(wù)而去債務(wù)，而是要形成一種環(huán)境來(lái)推動(dòng)供給側(cè)改革。如果一直在一個(gè)沒有壓力的環(huán)境中，是沒有人愿意主動(dòng)去改革的。

金融整肅及時(shí)而正確

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在加速膨脹的金融資產(chǎn)和快速收縮的投資回報(bào)中艱難行進(jìn)。我們顯然意識(shí)到自己已被包裹在危險(xiǎn)之中。

當(dāng)下的清理金融風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是正確的，而某種程度上這是一個(gè)修正“金融自由化”的過程。由繁雜浮華到簡(jiǎn)單樸素，甚至回歸原始——畢竟已經(jīng)混亂了五年有余。當(dāng)金融穩(wěn)定和降低系統(tǒng)的道德風(fēng)險(xiǎn)成為選項(xiàng)后，金融創(chuàng)新和自由化會(huì)被先擱置。常理上講，這是一個(gè)降低系統(tǒng)厚尾風(fēng)險(xiǎn)的過程。當(dāng)然矯枉過正、下手過猛也可能形成短期過大的擠壓，但我們迄今所看到的過程還是有章法的，正面的、流動(dòng)性壓迫式的擠壓（如2013年“錢荒”）幾乎沒有，更多是迂回，構(gòu)建超級(jí)金融監(jiān)管體系，清理和掃蕩監(jiān)管真空與盲區(qū)。

銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)都陸續(xù)出臺(tái)了對(duì)資產(chǎn)管理行業(yè)更為嚴(yán)格的監(jiān)管指導(dǎo)，主要限制監(jiān)管套利和過高的杠桿，資產(chǎn)管理行業(yè)野蠻增長(zhǎng)時(shí)期已經(jīng)落幕，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)式微，行業(yè)即將開始升級(jí)重構(gòu)，從影子銀行到資產(chǎn)管理，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)正在重歸資產(chǎn)管理的內(nèi)核。

“強(qiáng)監(jiān)管、緊信用，頂短端（利率走廊下沿）、不后退”可能是未來(lái)中國(guó)金融政策的常態(tài)。

如同之前金融杠桿和負(fù)債將資產(chǎn)價(jià)格推到高位，現(xiàn)在要經(jīng)歷的是一個(gè)相反的過程，資產(chǎn)價(jià)格是由邊際力量決定，如果金融杠桿上升的力道出現(xiàn)衰竭，比如2016年一季度整個(gè)金融部門資產(chǎn)膨脹速度是18%，如果這個(gè)18%的速度不能進(jìn)一步提速到20%，則金融資產(chǎn)價(jià)格也就漲不動(dòng)了。如果未來(lái)從18%跌到17%，跌到16%，甚至跌到15%以下，那么所有資產(chǎn)價(jià)格都將面臨系統(tǒng)壓力。而這是一個(gè)貨幣消滅的程序，金融空轉(zhuǎn)的錢是會(huì)“消失”的，即當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)情緒降低時(shí)，貨幣會(huì)隨著信用敞口的了結(jié)而消失。

洗凈一些鉛華是好事，少了那些浮華，經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)自身的韌勁會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)，只要不選擇撞南墻（讓樹長(zhǎng)到天上去），中國(guó)不用太擔(dān)心。鑒于中國(guó)信用繁榮的內(nèi)債性質(zhì)，政府在必要時(shí)有足夠的能力對(duì)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)和流動(dòng)性實(shí)施雙向管控。對(duì)外部頭寸的資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)以及資本項(xiàng)目的管制，以及金融和財(cái)政政策的潛在空間，都保證了中國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率并不高。

未來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整可能要更倚重于結(jié)構(gòu)性公共政策（稅收）。與過度金融交易和房地產(chǎn)稅收相關(guān)的公共政策選擇的重要性，可能不亞于金融監(jiān)管的具體技術(shù)和金融數(shù)量以及價(jià)格（利率）調(diào)控。

“悶騷”式資產(chǎn)調(diào)整的概率最大

如果要問中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整最有可能出現(xiàn)的狀態(tài)，“悶騷”一詞最形象，肯定會(huì)有非市場(chǎng)力量干擾出清過程。比如對(duì)資本流出的管制，比如階段性地釋放流動(dòng)性以平滑價(jià)格出清壓力，又比如直接入場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格干預(yù)，但整個(gè)趨勢(shì)的力量是難以改變的。資產(chǎn)重估雖然從價(jià)格的調(diào)整上表現(xiàn)遲緩，但趨勢(shì)的力量會(huì)以另外一種方式表達(dá)出來(lái)，即交易的頻率顯著下降（高頻到低頻），流動(dòng)性顯著變差，時(shí)間成本將消耗虛高的價(jià)格，信用債市場(chǎng)就是一個(gè)例子。如果錯(cuò)失了短暫的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整窗口，可能很多標(biāo)的就會(huì)進(jìn)入一種有價(jià)無(wú)市的狀態(tài)，一夜之間交易對(duì)手全部消失。

股票市場(chǎng)也出現(xiàn)了類似的狀態(tài)?？山灰讟?biāo)的越來(lái)越集中，比例越來(lái)越收縮，大部分股票向著換手率歷史的低水平回歸。而流動(dòng)性溢價(jià)（顯著高的換手率）是A股估值的重要基礎(chǔ)，即A股有交易（博弈）的價(jià)值、低投資的價(jià)值。如果資產(chǎn)交易狀態(tài)進(jìn)入向低頻率回歸的趨勢(shì)中，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)處于耗損的狀態(tài)，這實(shí)際上也是一種重估。

預(yù)期未來(lái)房地產(chǎn)調(diào)整也一樣。過去幾年靠套利的交易結(jié)構(gòu)形成的資產(chǎn)都有被“悶”在其中的風(fēng)險(xiǎn)，如信用債、PE/VC、新三板和定增。

低利率、高波動(dòng)的環(huán)境下，固定收益作為資產(chǎn)管理的基石可能被撼動(dòng)，固定收益的高夏普率時(shí)間可能過去了，中國(guó)只不過晚到了一步而已。負(fù)債剛兌也因?yàn)榭陀^條件無(wú)法保住，監(jiān)管套利和杠桿受到嚴(yán)格限制，投顧的交易結(jié)構(gòu)被清理后，負(fù)債端產(chǎn)品的預(yù)期收益只能被迫下降，倒懸裂口收斂。同樣的邏輯外延會(huì)逐步傳遞至資產(chǎn)端（房地產(chǎn)和土地）。

我們即將面對(duì)泡沫收縮

未來(lái)（2017年）所有資產(chǎn)的波動(dòng)率一定會(huì)顯著上升。利率的“大空間、低波動(dòng)”時(shí)期已經(jīng)結(jié)束，“小空間、高波動(dòng)”時(shí)間或已開啟?？吹搅憷什皇悄敲粗匾?，捱到零利率還活著才最重要。交易的贏家最終拼的并不是信仰，而是誰(shuí)的負(fù)債端能扛，眼下交易者心靈受煎熬的程度取決于其負(fù)債成本管理能力的大小，因?yàn)楝F(xiàn)在資產(chǎn)的流動(dòng)性狀態(tài)全靠信仰在支撐。

流動(dòng)性作為一種宏觀資產(chǎn)，其戰(zhàn)略重要性會(huì)被金融系統(tǒng)越來(lái)越重視。懸崖勒馬，見好就收，如果認(rèn)同繼續(xù)寬松、繼續(xù)放水是不可持續(xù)，貨幣必然收縮，就應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)負(fù)債端高成本的控制，增強(qiáng)資產(chǎn)端靈活性，不再押寶負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)式的擴(kuò)張，而是采取積極防御政策，度過潛在的金融收縮期。

我們或?qū)⒚鎸?duì)：一個(gè)泡沫收縮的時(shí)間，一個(gè)由虛回實(shí)的過程，一個(gè)重塑資產(chǎn)負(fù)債表、重振資產(chǎn)回報(bào)率的階段。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）